资本运作模块案例教学

1、“资本运作模块”案例教学项目投资可行性案例： 案例1： 绿远公司固定资产投资可行性评价 教学目的与要求 固定资产产投资具具有投资资金额大大、影响响时间长长、投资资风险大大的特点点，因此此固定资资产投资资可行性性评估十十分重要要。通过过本案例例的学习习和讨论论，你应应该能够够：掌握握现金流流量的内内容及其其测算；掌握折折现率的的确定方方法；掌掌握折现现现金流流量法如如NPVV法、IRRR法的的原理与与应用；理解敏敏感性分分析的必必要性及及分析方方法；熟熟悉与本本案例有有关的政政策规定定。 本案例的的政策依依据不是是很明确确，但要要有利于于国家产产业政策策的发展展，属于于政府鼓鼓励的投投资方向向。

2、 一、 了了解案例例背景（共四个个方面。通过了了解案例例背景，主要是是看财务务上是否否可行，实际上上是否可可操作） 1、 政政策、公公司背景景（此案案例涉及及的较少少，只要要符合国国家的有有关鼓励励的投资资方向即即可） 本项目（下称芦芦荟生产产项目）由某进进出口总总公司和和云南某某生物制制品公司司合作开开发，共共同投资资成立绿绿远公司司经营该该项目。 （1）某某进出口口（集团团）总公公司（以以下简称称进出口口公司）成立于于19559年，19993年改改组为综综合型外外经贸集集团公司司，注册册资金为为4亿元人人民币，以“大经贸贸”、“市场多多元化”、“以优取取胜”为发展展战略，大力开开展技术术与

3、成套套设备进进出口、国际工工程承包包与劳务务合作、实业投投资及一一般贸易易等方面面的经营营业务，以平等等互利为为原则，积极同同境内外外经济组组织、社社会团体体、工商商企业开开展多种种形式的的经济技技术合作作和贸易易往来。集团化化、国际际化、实实业化、多元化化战略布布局取得得成效。 （2）云云南某生生物（集集团）公公司是目目前元江江最大的的芦荟种种植加工工企业，拥有近近10000亩芦芦荟，注注册资金金10000万元元，由总总经理投投资4110万元元，占股股份411%，县县农资公公司投资资4000万元，占股份份40%，县糖糖厂投资资1900万元，占股份份19%，生产产的“生命故故事”系列芦芦荟产品

4、品有化妆妆品、保保健食品品等，取取得了良良好的经经济效益益。 2、 产产品市场场预测（国内外外市场） 芦荟是百百合科草草本植物物，具有有护肤、保湿、抗菌、防辐射射、提高高免疫力力的每个个多种功功能，在在世界范范围，芦芦荟已广广泛用于于化妆品品、保健健食品、饮料工工业等领领域。芦芦荟产业业的兴起起，迎合合了化妆妆品朝高高雅、自自然、温温和无刺刺激、保保湿、防防衰老发发展的趋趋势，食食品工业业朝绿色色无污染染、改善善饮食结结构，注注重健康康发展的的趋势。开发和和利用芦芦荟植物物资源，符合国国家生物物资源产产业发展展方向，是人类类生存和和客观要要求，是是新兴的的朝阳产产业。 （1）国国内市场场需求预

5、预测 美、日芦芦荟产业业发展走走过了220年，已进入入较成熟熟阶段，需求量量将随着着化妆品品和保健健品市场场规模的的扩大而而增长,而我国国是个后后发展国国家，在在改革开开放方针针指引下下，经济济高增长长，经济济发达地地区和中中心城市市的居民民已步入入小康阶阶段，伴伴随着人人们收入入的增加加和生活活水平的的提高，化妆品品和保健健品的市市场需求求将迅速速增加。 根据化妆妆品工业业协会与与国际咨咨询公司司预测，中国化化妆品市市场今后后几年以以10-20%左右的的年均增增长率发发展，其其中，作作为化妆妆品新生生力量的的芦荟化化妆品，将以高高于整个个化妆品品产业发发展速度度增长，这是化化妆品业业内人士士

6、的普遍遍估计。 （2）国国际市场场发展预预测 改善健康康状况，提高生生活质量量，追求求自然与与人类的的和谐与与统一和和可持续续发展已已成为221世纪纪的主流流方向。植物提提取物正正逐步取取代化学学合成品品，生物物技术迅迅速崛起起，绿色色、回归归自然渐渐成时尚尚。由于于芦荟植植物能很很好地迎迎合人们们新的需需求，其其产品必必将成为为下一世世纪继续续重点开开发的对对象。 从芦荟市市场分布布来看，当前芦芦荟市场场主要分分布在美美国、欧欧洲、日日本等少少数发达达国家，芦荟产产业的发发展是不不平衡的的，尚未未开发和和潜在的的市场是是巨大的的。 3、 项项目生产产能力及及产品方方案 从上面的的市场分分析可

7、以以看出，选择年年产400吨芦荟荟冻干粉粉的生产产规模是是比较妥妥当的。具体产产品方案案为： （1）芦芦荟浓缩缩液8000吨（折合冻冻干粉440吨），建成成芦荟浓浓缩液生生产线一一条。4400吨供应应冻干粉粉生产线线作为原原材料，其余4400吨吨无菌包包装后外外销。 （2）年年产芦荟荟冻干粉粉20吨，建成芦芦荟冻干干粉生产产线一条条。 4、 厂厂址选择择 该项目拟拟建于云云南省玉玉溪市元元江县城城郊，距距县城约约3公里，在在原元江江县供销销社农资资公司仓仓库南侧侧征地220亩，新建加加工厂区区，元江江县供销销社为本本项目股股东之一一，对其其原有仓仓库、办办公楼等等建筑物物进行统统一规划划，留作

8、作安装芦芦荟终端端产品生生产线适适用。 以上背景景对固定定资产项项目评价价有何用用处？（至关重重要） 主要要用于对对项目财财务可行行性的分分析，即即现金流流量影响响、经营营风险的的估计 本项目由由于不涉涉及国计计民生，同时符符合国家家产业规规划，因因此只进进行了财财务评价价。 二、 对对现金流流量的估估计 把握： 现金流量量在评价价中的意意义为何何重于利利润？ 现金流量量是指资资本循环环过程中中现金流流入、现现金流出出的数量量。而利利润则是是一定时时期内的的经营成成果。在在财务学学家们看看来，利利润是通通过会计计制度规规范而由由会计人人员计算算出来的的，如果果排除会会计人员员被指使使或被其其他

9、人为为操纵的的因素，它只是是一个账账面的结结果；反反过来，现金净净流量是是通过实实实在在在的现金金流入与与流出表表现出来来的，它它不单表表现在账账面上，而且还还实实在在在地表表现在企企业的银银行账户户中，它它是企业业经理人人员可以以随时动动用的企企业资源源。 作为一个个管理者者，你是是需要现现金还是是需要利利润？答答案当然然是：两两者都需需要。但但如果只只有唯一一的选择择，“鱼和熊熊掌”之间你你又做何何选择？我们认认为，现现金净流流量可能能是最重重要的，因为，你是在在管理企企业的资资源，是是在运作作资源，而不是是在运作作账簿。因此，在现金金为王的的今天，对于现现金流量量的评价价一般是是重于对对

10、利润评评价的。 对现金流流量估算算的准确确性取决决于哪些些因素？ 投资与筹筹资相分分离的原原则 在比较这这个项目目的时候候，主要要比较这这个投资资项目报报酬率到到底是多多少，而而并不考考虑其资资金是借借来的，还是自自有的。即我们们不希望望由于融融资的差差异来影影响对案案例本身身的判断断。所以以，要采采用投资资与筹资资相分离离的原则则来进行行评价。因此，在现金金流量估估计时不不考虑利利息。 在计算现现金流量量时要采采用全额额计算和和差额计计算方式式。 全额计算算是指只只这个项项目不涉涉及到卖卖，或不不出售原原有的旧旧项目，它只考考虑新项项目的全全部投资资所产生生的现金金流量，差额计计算主要要涉及

11、售售旧购新新，即是是出售原原有的旧旧项目再再买新的的呢？还还是继续续用旧的的？在这这种情况况下，用用差额计计算方式式。 本案例需需注意： 1、分三三期估算算现金流流量； 2、全额额计算法法（不考考虑售旧旧的问题题）； 3、管理理费用中中的开办办费是按按5年摊销销估算； 4、对冻冻干粉的的原材料料计算不不要重复复；（冻冻干粉是是从浓缩缩液中提提取） 三、折现现率的计计算 把握： 在投资与与筹资分分离的原原则下加加权资金金成本的的作用与与假设 （投资资所使用用的资金金利息及及股息等等成本在在加权资资本成本本率中考考虑，前前面已说说过，在在现金流流量估计计时不考考虑利息息，那么么，放在在什么地地方呢

12、？就放在在这个地地方。即即从筹资资渠道来来看，需需要衡量量债务、股权的的回报。） 判定投资资项目可可行的基基本条件件： 该项目的的收益率率必须够够抵补投投资者所所要求的的最低必必要报酬酬率，也也即公司司所支付付的加权权资金成成本率。加权资资金成本本率是一一个底线线，只有有高于它它，才能能赚取收收益。 a) 加加权资金金成本率率的确定定要是指指市场的的风险，即产品品的售价价、进价价随着产产品的成成本（原原材料、人工费费用）增增加而增增加的弹弹性。弹弹性越大大，说明明经营风风险越小小。例如如，汉堡堡包的牛牛肉长价价了100%，那那么，汉汉堡包的的售价是是否会长长？是涨涨5%还是是10%？售价价调整

13、得得越大，说明你你的经营营风险越越小。 经营风险险、财务务风险、资本结结构等决决定了加加权资金金成本的的权数； 市场资金金供求、平均收收益率和和项目投投资风险险等决定定各单项项资金成成本的比比率。 加权资本本成本率率是一个个预测数数据，用用于投资资和筹资资的效益益比较。 b) 新新项目在在何时采采取原有有公司的的加权资资金成本本率？必必须满足足下列两两个条件件： 1、新项项目的经经营风险险与原公公司大致致相同 如原来是是卖电脑脑的，本本次所经经营的仍仍然是电电脑，或或是相近近的产品品，就需需要采用用原有的的、既定定的、目目标的资资金结构构，而不不要采用用新项目目自身的的资金结结构。因因为，投投

14、资与筹筹资相分分离。 2、新项项目的筹筹资不能能极大的的改变原原有资本本结构 因为贴现现率的大大小，对对公司的的投资项项目的可可行性评评价影响响是非常常大的。 在该项目目中是否否符合上上述条件件？（删删） 加权资本本成本率率的高低低在净现现值的计计算中起起何作用用？ 加权资本本成本率率这个利利率主要要是在贴贴现时使使用的，如果这这个利率率越大，贴现后后净现值值就越小小，说明明这个项项目的风风险就大大，即获获利的正正的现金金流入就就比较小小。 加权资金金成本率率在内涵涵报酬率率计算中中起何作作用? 在这个案案例中，我们是是假设净净现值为为0的时候候来求内内涵报酬酬率。当当净现值值=0的时时候，拿

15、拿加权资资金成本本率与内内涵报酬酬率进行行比较，如果内内涵报酬酬率高于于加权资资金成本本率，说说明这个个项目是是可取的的。 四、 敏敏感性分分析 把握： 1、意义义当一个个项目的的净现值值大于00，或内内涵报酬酬率高于于加权资资金成本本率，这这个项目目是否就就是可行行的？还还应当做做进一步步的具体体分析。 2、分析析方法 （主要对对这个项项目进行行敏感性性测试，其目的的是估计计各因素素风险程程度、控控制主要要因素的的风险）即在上上面的分分析中对对风险的的考虑是是不足的的，在企企业可能能会出现现贴现的的利率会会变化，原来定定的是110%，未来的的市场变变了，风风险增加加了，投投资者、股东要要求的

16、内内涵报酬酬率也相相应的增增长，那那么，投投资的贴贴现的利利率也应应该跟着着变化。 正分析方方法： 是对各相相关因素素的敏感感性强弱弱的估计计。如当当该项目目的销售售量、价价格、单单位成本本、投资资额等向向不利的的方向变变化（110%），对项项目的可可行性会会产生何何影响？称为正正分析方方法。这这就要看看这几个个因素的的那一个个对项目目的影响响大，一一般讲，在企业业中，影影响最大大的价格格，其次次是单位位变动成成本，然然后是固固定成本本，在对对其进行行控制时时，要抓抓住它的的主要因因素。这这是他的的正分析析方法。正分析析方法的的学习还还有一种种好处，例如当当你控制制住其中中某一因因素时，或者价

17、价格涨价价了，价价格你没没办法控控制，如如原材料料涨价无无法控制制，但你你可以调调整其它它因素，最后仍仍然使你你的项目目可行。就是当当其中某某一或某某两因素素不可控控制时，有的因因素可控控的条件件下，可可以调整整其它可可控因素素，使你你的项目目的NPPV大于于0，内涵涵报酬率率大于加加全资金金成本，这就是是正分析析方法。 逆分析方方法： 是在维持持原决策策结论不不变的前前提下各各因素所所容许变变动的范范围。 即净现值值等于00（然后后你去反反求，当当净现值值等于00的 时候，的NCCF即净净现金流流量的值值是多少少？它的的下限是是多少？举个例例子）、现值指指数等于于1、内涵涵报酬率率等于资资金

18、成本本率时各各相关因因素的值值。（） （这样的的求法，你就可可以很清清楚，为为保证NNPV等等于0，这个个产品的的单价或或销价售售价不能能降到多多少，成成本不能能涨到多多少。这这样可以以便于你你们在销销售定价价，成本本控制、投资有有效期的的时候可可以很好好的把握握。因此此逆分析析法采用用这样一一个口径径，但注注意一定定要把它它分析到到每一个个项目上上，不要要只分析析一个大大素上，最后要要落到成成本的下下限是多多少，成成本还要要细分变变动成本本是多少少，变动动成本还还要具体体分为，例如水水费是多多少，这这样对你你的意义义更好。这是逆逆分析法法。 整个案例例来看分分为这几几大块：第一，是市场场调研

19、，这点是是整个项项目进行行至关重重要的环环节，尽尽管在案案例里给给你相关关资料，但在实实际过程程里这点点是至关关重要，是要花花费大力力气，要要组织很很多人员员进行越越细调查查，精确确的调查查。第二二，是对对现金流流量的估估计，它它的具体体方法主主要是通通过3期，另另外按照照全额计计算和差差额计算算这两种种常见方方法，这这取决于于你所选选择的项项目。33是对贴贴现率的的确定，刚才讲讲了，取取决于新新项目和和原有的的经营风风险得到到比较、和新项项目的筹筹资的结结构是不不是极大大的改变变了原由由的结构构，例如如原来是是40：60,现在的的资本结结构是770：30，这这就不行行，这要要注意。另外不不要

20、忽略略对敏感感性的分分析。在在这个案案例里同同学们算算出NPPV，最最后一定定对它进进行敏感感性的分分析。这这个NPPV的项项目可行行，那么么 敏感性性分析以以后呢？希望同同学亲自自进行一一下，后后面的练练习要做做一下。试对本案案例的敏敏感性加加以分析析 筹资案例例 案例2：20001年长长江三峡峡工程开开发总公公司债券券发行（真名、较新） 一、 教教学目的的与要求求： 通过本案案例的学学习，掌掌握公司司债券融融资的政政策规定定、基本本理论与与实务技技巧，熟熟悉企业业依靠债债券融资资的决策策要点、主要问问题。 (一)公公司债券券 概念：是是公司为为了筹集集资金而而发行的的，载明明一定面面额、表

21、表明债权权债务关关系的有有价证券券。也就就是说，债券是是表明债债权债务务关系的的一种凭凭证，是是需要在在一定时时期内需需要还本本付息的的金融工工具。在在我国，对债券券的关注注不如股股票。可可以说，在财务务理论上上，债券券对公司司的影响响是多方方面的。如：债债券的发发行不涉涉及到公公司控制制权的变变化；尽尽管债券券的发行行有其特特殊的风风险还本付付息的压压力大、影响公公司的再再融资能能力，但但在现代代公司中中尤其是是上市公公司，如如何通过过发行债债券来改改变公司司的资本本结构，提高财财务的杠杠杆效应应，是一一个很重重要的课课题。（本案例例讨论的的是非可可转换债债券，即即普通债债券，可可转换债债券

22、将在在案例四四中介绍绍。普通通债券又又分为抵抵押债券券和信用用债券，抵押债债券风险险小，信信用债券券风险大大） 性质：发发行和购购买企业业债券应应当遵循循自愿、互利、有偿的的原则。企业债债券持有有人有权权按照约约定期限限取得利利息、收收回本金金，但是是无权参参与企业业的经营营管理。企业债债券持有有人对企企业的经经营状况况不承担担责任。企业债债券可以以转让、抵押和和继承。 优点：对对于投资资者来讲讲，债券券因其收收益相对对稳定、风险较较低而受受到投资资者的欢欢迎；而而对于债债券的发发行者来来讲，则则具有成成本低，普通债债权人因因无权参参与公司司管理，而不会会稀释股股权。因因此，债债券市场场是企业

23、业融资的的重要选选择。 缺点：债债券有固固定到期期日并定定期支付付利息，因而会会增加公公司的财财务费用用和财务务风险；债券筹筹资受到到公司资资本结构构的限制制，也会会影响公公司的再再筹资能能力。 （二）公公司发行行债券的的法律规规范（两两个） 中华人人民共和和国公司司法第第五章“公司债债券”中关于于企业债债券发行行做了一一定的规规定（见见教材PP）。公公司法中中对“公司债债券”的要求求分为股股份有限限公司和和有限责责任公司司。 1、中中华人民民共和国国公司法法， 第五章章“公司债债券”基本规规范如下下： 股份有限限公司、国有独独资公司司和两个个以上的的国有企企业或者者其他两两个以上上的国有有投

24、资主主体投资资设立的的有限责责任公司司，为筹筹集生产产经营资资金，发发行公司司债券，必须符符合下列列条件：（1）股份份有限公公司的净净资产额额不低于于人民币币三千万万元，有有限责任任公司的的净资产产额不低低于人民民币六千千万元；（2）累计计债券总总额不超超过公司司净资产产额的百百分之四四十；（3）最近近三年平平均可分分配利润润足以支支付公司司债券一一年的利利息；（4）筹集集的资金金投向符符合国家家产业政政策；（5）债券券的利率率不得超超过国务务院限定定的利率率水平；（6）国务务院规定定的其他他条件。（特别别要求）发行公公司债券券筹集的的资金，必须用用于审批批机关批批准的用用途，不不得用于于弥补

25、亏亏损和非非生产性性支出。 凡有下列列情形之之一的，不得再再次发行行公司债债券：（1）前一一次发行行的公司司债券尚尚未募足足的；（2）对已已发行的的公司债债券或者者其债务务有违约约或者延延迟支付付本息的的事实，且仍处处于继续续状态的的。股份份有限公公司、有有限责任任公司发发行公司司债券，由董事事会制订订方案，股东会会作出决决议。国国有独资资公司发发行公司司债券，应由国国家授权权投资的的机构或或者国家家授权的的部门作作出决定定。依照照前二款款规定作作出决议议或者决决定后，公司应应当向国国务院证证券管理理部门报报请批准准。 公司债券券的发行行规模由由国务院院确定。国务院院证券管管理部门门审批公公司

26、债券券的发行行，不得得超过国国务院确确定的规规模。公公司向国国务院证证券管理理部门申申请批准准发行公公司债券券，应当当提交下下列文件件：（11）公司司登记证证明；（2）公司司章程；（3）公司司债券募募集办法法；（33）资产产评估报报告和验验资报告告。 发行公司司债券的的申请经经批准后后，应当当公告公公司债券券募集办办法。公公司债券券募集办办法中应应当载明明下列主主要事项项：（11）公司司名称；（2）债券券总额和和债券的的票面金金额；（3）债券券的利率率；（33）还本本付息的的期限和和方式；（5）债券券发行的的起止日日期；（6）公司司净资产产额；（7）已发发行的尚尚未到期期的公司司债券总总额；（

27、8）公司司债券的的承销机机构。 公司债券券可分为为记名债债券和无无记名债债券。发发行记名名公司债债券的，应当在在公司债债券存根根簿上载载明下列列事项：（1）债券券持有人人的姓名名或者名名称及住住所；（2）债券券持有人人取得债债券的日日期及债债券的编编号；（3）债券券总额，债券的的票面金金额，债债券的利利率，债债券的还还本付息息的 期限和和方式；（4）债券券的发行行日期。发行无无记名公公司债券券的，应应当在公公司债券券存根簿簿上载明明债券总总额、利利率、偿偿还期限限和方式式、发行行日期及及债券的的编号。 公司债券券可以转转让。转转让公司司债券应应当在依依法设立立的证券券交易场场所进行行。公司司债

28、券的的转让价价格由转转让人与与受让人人约定。 2、国务务院颁布布企业业债券管管理条例例（119933年8月2日发布）的基本本规定如如下 国务院债券发发行管理理条例该条例例不分股股份有限限公司和和有限责责任公司司。因此此，二者者有交叉叉又有区区别。 发行主主体中华华人民共共和国境境内具有有法人资资格的企企业(以下简简称企业业)在境内内发行的的债券。 发行批批准程序序（挂中中国字头头的债券券发行审审批程序序）国家家计划委委员会会会同中国国人民银银行、财财政部、国务院院证券委委员会拟拟订全国国企业债债券发行行的年度度规模和和规模内内的各项项指标，报国务务院批准准后，下下达各省省、自治治区、直直辖市、

29、计划单单列市人人民政府府和国务务院有关关部门执执行。未未经国务务院同意意，任何何地方、部门不不得擅自自突破企企业债券券发行的的年度规规模，并并不得擅擅自调整整年度规规模内的的各项指指标。企企业发行行企业债债券必须须按照本本条例的的规定进进行审批批；未经经批准的的，不得得擅自发发行和变变相发行行企业债债券。 发行规规模企业业发行企企业债券券的总面面额不得得大于该该企业的的自有资资产净值值。 利率水水平企业业债券的的利率不不得高于于银行相相同期限限居民储储蓄定期期存款利利率的440%（一般在在银行贷贷款利率率之下）。理论论上，对对国务院院颁布企业债债券管理理条例很有意意见。因因此，国国务院颁颁布企

30、企业债券券管理条条例的的修改势势在眉睫睫。 从上面的的两个规规定看，相同的的是二者者都对发发行债券券设置了了门槛，不同的的是公公司法比国务务院颁布布企业业债券管管理条例例要高高，而且且，公公司法中对股股份有限限公司和和有限责责任公司司发行债债券的要要求也不不一样。一般讲讲，有限限责任公公司的规规模要小小于股份份有限公公司。 （三）案案例分析析 公司背景景 中国长江江三峡工工程开发发总公司司（简称称“三峡总总公司”）是经经国务院院批准成成立，计计划在国国家单列列的自主主经营、独立核核算、自自负盈亏亏的特大大型国有有企业，是三峡峡工程的的项目法法人，全全面负责责三峡工工程的建建设、资资金的筹筹集以

31、及及项目建建成后的的经营管管理。三三峡总公公司拥有有全国特特大型的的水力发发电厂葛葛洲坝水水力发电电厂，今今后还将将按照国国家的要要求，从从事和参参与长江江中上游游流域水水力资源源的滚动动开发。 发行人最最近三年年的财务务状况 （一）主主要财务务数据及及指标： 单位：万元 项 目 19998年 19999年年 20000年年 1.净利利润 20,8288 388,1005 550,1130 2.资产产负债率率 445.337% 48.08% 499.388% 该公司财财务状况况较好，净利润润的增长长速度较较快，资资产负债债率也较较理想，最高也也未超过过50%。（我我国大多多数企业业的资产产负债

32、率率在300%-440%） （二）经经审计的的最近三三年财务务报表 （略） 本期债券券的基本本事项（目前最最能反映映发行债债券的创创新，很很有特色色） （1）债债券名称称：20001年年中国长长江三峡峡工程开开发总公公司企业业债券 （2）发发行规模模：人民民币500亿元整整 （3）债债券期限限：按债债券品种种不同分分为100年和155年。其其中100年期浮浮动利率率品种220亿元元，155年期固固定利率率品种330亿元元。（此此点很有有创意：第一，时间长长，155年，创创造了中中国企业业发行债债券的年年限纪录录；第二二，一批批债券有有两个期期限，投投资者可可以有一一定的选选择区间间；第三三，一

33、批批债券有有两种利利率制度度。所以以，此案案例很有有代表性性） （4）发发行价格格：平价价发行，以10000元元人民币币为一个个认购单单位。 （5）债债券形式式：实名名制记账账式企业业债券，使用中中央国债债登记结结算有限限责任公公司统一一印制的的企业债债券托管管凭证。 （6）债债券利率率：本期期债券分分为100年期和和15年期期两个品品种。110年期期品种采采用浮动动利率的的定价方方式。115年期期品种采采用固定定利率方方式，票票面利率率5.221利利率 （四）债债券发行行决策分分析（即即通过案案例分析析需要思思考哪些些问题） 1、债券券发行规规模决策策 在谈债券券发行规规模决策策问题时时，还

34、有有一个前前提：是是否发行行，只有有发行才才有规模模。现在在的公司司在融资资方式上上比较单单一，如如上市公公司，就就倾向发发行股票票增发发新股、配股，不考虑虑其他的的融资方方式。所所以，目目前的上上市公司司中，资资本结构构是不太太理性的的，负债债的比率率太低。而国有有企业非非上市公公司，主主要是靠靠银行贷贷款，可可以说是是一种畸畸形。因因此，我我们提倡倡通过资资本市场场来直接接融资，融资方方式不仅仅有股票票、还有有债券。股票发发行的规规模至少少要考虑虑三个因因素： 首先要要以企业业合理的的资金占占用量和和投资项项目的资资金需要要量为前前提，为为此应该该对企业业的扩大大再生产产进行规规划，对对投

35、资项项目进行行可行性性研究。三峡工工程是目目前在建建的世界界上最大大的水电电工程，具有世世界先进进水平。这样大大的工程程需要资资金。三三峡工程程是经专专家们反反复论证证后由全全国人大大批准通通过，并并由国家家各级部部门全力力支持的的具有巨巨大经济济、社会会、环境境效益的的工程。20001年三三峡债的的发行人人中国长长江三峡峡工程开开发总公公司是三三峡工程程的项目目法人，全面负负责三峡峡工程的的建设、资金筹筹集以及及项目建建成后的的经营管管理，公公司拥有有三峡电电厂和葛葛洲坝电电厂两座座世界级级的特大大型水电电站。根根据案例例资料分分析三峡峡工程竣竣工后将将为三峡峡总公司司带来良良好的经经济效益

36、益。 本期债券券所募集集的资金金将全部部用于220011年度三三峡水利利枢纽工工程的建建设。119922年4月3日第七届届全国人人大第五五次会议议通过了了关于于兴建长长江三峡峡工程的的决议，批准准将兴建建长江三三峡工程程列入国国民经济济和社会会发展十十年规划划。三峡峡工程位位于湖北北宜昌三三斗坪，由拦河河大坝、左右岸岸发电厂厂、通航航设施等等组成，具有巨巨大的防防洪、发发电、航航运等综综合效益益。 各种融融资方式式要配合合进行（一个项项目的建建设，不不能只靠靠一种融融资方式式，股票票、债券券、银行行贷款要要都予以以考虑并并协调进进行，如如股票多多少、债债券多少少、银行行贷款多多少） 充分考考虑

37、赢利利能力 即要分分析企业业财务状状况，尤尤其是获获利能力力和偿债债能力的的大小。 三峡工程程所承担担的防洪洪等巨大大的社会会、经济济效益使使国家对对三峡工工程给予予了高度度重视，在资金金筹措方方面出台台了三项项扶持政政策：第第一，是是将中国国目前最最大的水水电站葛洲坝坝水力发发电厂划划归三峡峡总公司司，规定定其发电电利润用用于三峡峡工程建建设。此此外，还还适当提提高葛洲洲坝电厂厂的上网网电价。第二，是在全全国范围围内，按按不同地地区不同同标准，通过对对用户用用电适当当加价的的方法，征收三三峡工程程建设基基金。以以上两项项在三峡峡工程建建设期内内可筹集集资金约约11000亿元元人民币币，占三三

38、峡工程程总投资资的500%以上上。而且且这两项项资金作作为国家家投入的的资本金金，意味味着三峡峡工程一一半以上上的资金金来源在在建设期期内不需需要还本本付息。第三，是国家家开发银银行贷款款。作为为中国三三大政策策性银行行之一，国家开开发银行行已承诺诺在19994年年至20003年年每年向向三峡工工程提供供贷款330亿元元，共3000亿元人人民币。以上三三项政策策共可为为工程筹筹集建设设资金114000多亿元元，约占占工程投投资的770%。这是三三峡工程程稳定可可靠的资资金来源源，对整整个工程程建设起起着重要要的资金金支撑作作用。 除此之之外，三三峡工程程从20003年年起，机机组将相相继投产产

39、，从而而为三峡峡工程增增加新的的现金流流入，这这部分迅迅速增长长的资金金将满足足后期投投资的需需要。 总之，三峡总总公司未未来将有有巨大而而稳定的的现金流流入，本本期总额额为500亿元的的债券相相对而言言只是个个较小的的数目，因此到到期本息息的偿付付有足够够的保障障。 再次从从公司现现有财务务结构的的定量比比例来考考虑。 目前常用用的资产产负债结结构指标标有两种种：第一一种为负负债比率率，即负负债总额额与资产产总额之之比，它它用来分分析负债债筹资程程度和财财务风险险的大小小，对债债权人来来说用来来表明债债权的安安全可靠靠程度。国际上上一般认认为 330左左右比较较合适，但在发发达国家家和地区区

40、通常要要高一些些，美国国企业为为40左左右，台台湾为550 600，日日本达到到70 800。第第二种为为流动比比率或营营运资金金比率，即企业业流动资资产与流流动债券券之比。它用于于分析企企业短期期债务到到期前的的变现偿偿还能力力。一般般认为，企业流流动资产产（包括括现金、应收款款项、有有价证券券、产成成品、发发出商品品等）应应是其流流动债券券的2倍以上上，比率率越高，企业的的短期偿偿债能力力一般超超强。从从案例资资料分析析三峡总总公司目目前资产产负债率率较低，且以长长期负债债为主，财务结结构较为为合理。截止220000年底，公司总总资产6692.74亿亿元，净净资产3350.39亿亿元，负负

41、债3442.110亿元元，其中中长期负负债3227.664亿元元，占总总负债的的95.8%，资产负负债率为为49.38%。20000年，公司实实现销售售收入115.665亿元元，实现现利润总总额7.44亿亿元，实实现净利利润5.01亿亿元。从从三峡总总公司的的资产构构成看，20000年末末流动资资产和固固定资产产占资产产总额的的比重分分别为44.7%和95.3%，固定资资产中在在建工程程占绝对对比例，这正反反映出公公司目前前总体处处于在建建期的客客观情况况。从公公司的资资本构成成情况看看，自有有资本比比率较大大，自有有资本充充足，资资本实力力雄厚；债务主主要由长长期债务务构成。从今后后的发展展

42、情况看看，由于于资本金金有稳定定的增长长来源，建设期期还将持持续8年，因因此，上上述资产产结构、资本结结构及债债务结构构将不会会发生根根本性变变化。由由于三峡峡工程属属于在建建项目，所以我我们在分分析三峡峡总公司司财务状状况时，不宜只只以各项项财务指指标为依依据，尤尤其是公公司利润润部分。三峡总总公司目目前利润润主要来来自葛洲洲坝电厂厂，由于于其上网网电价偏偏低，有有较大的的提价空空间，并并且目前前公司正正在与国国家有关关主管部部门协商商提价事事宜，因因此未来来这部分分现金流流入预期期会有较较大幅度度的提高高。 最后，应比较较各种筹筹资方式式的资金金成本和和方便程程度。 筹资方式式多种多多样，

43、但但每一种种方式都都要付出出一定的的代价即即资金成成本，各各种资金金来源的的资金成成本不相相同，而而且取得得资金的的难易程程度也不不一样。为此就就要选择择最经济济、最方方便的资资金来源源。 2、债券券筹资期期限的策策略 即决策一一个恰当当而有利利的债券券还本期期限，具具体规定定偿还期期的月度度数或年年度数。我国规规定，一一般把融融资期限限在一年年以内的的作为短短期债券券，而把把一年以以上的作作为长期期债券，西方国国家公司司还常常常将一年年以上债债券中五五年以内内的看作作中期债债券，五五年以上上的为长长期债券券。解决决债券偿偿还期的的确定问问题时，应注意意综合考考虑以下下各因素素： （1）投投资

44、项目目的性质质和建设设期。不不同投资资项目是是考虑偿偿债期的的主要依依据，一一个企业业为某项项生产性性投资建建设项目目筹集资资金而发发行债券券时，期期限要长长一些，因为一一般只有有在该项项目投产产获利之之后才有有偿债能能力；如如果是设设备更新新改造筹筹资，则则期限可可相对短短一些；如果是是为了满满足暂时时流动资资金的需需要而发发行债券券，则期期限可安安排为几几个月。总之，债券期期限要与与筹资用用途或者者投资项项目的性性质相适适应，目目的是付付出最小小的代价价，最大大限度地地利用发发行债券券筹措到到的资金金。三峡峡总公司司筹集资资金是为为了弥补补其建设设后期资资金缺口口，该项项目计划划的竣工工年

45、份短短于债券券期100年与155年的还还本期。 （2）要要有利于于公司债债务还本本付息在在年度间间均匀分分布。这这是一个个债务偿偿还的期期限结构构设计问问题，应应当使公公司债务务还本付付息在年年度间均均匀分布布，预防防债务偿偿还集中中年限、月份的的出现，也平滑滑还债压压力与风风险。比比如，公公司以前前的债务务在本年年或随后后几年还还本付息息相对公公司财务务状况显显得紧张张，则要要避免过过多的新新的流动动负债，而应实实行长期期债券筹筹资，实实现债券券筹资的的良性循循环。这这批500亿债券券采用110年浮浮动利率率和155年期固固定利率率两个品品种发行行。从我我国公司司债券发发行情况况来看，这是第

46、第一次发发行超过过15年期期的超长长期公司司债券。 （3）要要考虑债债券交易易的方便便程度。（债券券市场的的发达程程度）即即证券市市场是否否完善发发达，如如果证券券市场十十分完善善，债券券流通十十分发达达，交易易很方便便，那么么债券购购买者便便有勇气气购买长长期债券券，因为为必要时时，他能能很方便便地将他他所持有有的债券券变换成成现金，反之如如果证券券市场不不发达，债券难难以流通通、转让让和推销销，债券券发行者者就只能能在其他他方面补补偿，如如缩短债债券期限限。作为为盘子大大、资信信好的中中央级企企业债券券，三峡峡债券的的上市应应该不是是问题。本期三三峡债券券早在发发行前，就获得得了上海海证券

47、交交易所和和深圳证证券交易易所的上上市承诺诺。从以以往三峡峡债券的的上市历历史看，一般从从发行到到上市只只需要44到5个月的的时间。债券上上市后，投资者者既可以以进行长长期投资资，也可可以在需需要套现现的时候候，选择择较好的的时机，以适当当的价格格卖出，并获得得一定的的投资收收益。从从本期债债券的特特点看，由于是是按年付付息品种种，且在在利率风风险规避避、满足足投资者者的短期期投资偏偏好和长长期投资资回报要要求等方方面，均均有相应应的保障障。 （4）利利息的负负担能力力。即要要有利于于降低债债券利息息成本。在市场场利率形形成机制制比较健健全的情情况下，债券利利息成本本与期限限有关。第一，一般地

48、地说，短短期举债债成本要要比长期期举债成成本低。第二，看利率率的走势势水平：现在利利率低，将来高高，发行行长期债债券合适适；现在在利率高高，将来来低，发发行短期期债券合合适。所所以，发发行人要要分析估估计好以以上两个个因素，将利息息降低到到最低点点。 三峡债券券规模较较大，因因此对于于发行与与定价方方案的设设计十分分重要。在对市市场进行行认真分分析的基基础上，本期三三峡债券券设计成成两个品品种，即即10年期期浮动利利率和115年期期固定利利率。而而年期固固定利率率债券则则是企业业债券市市场上的的创新品品种，是是因应当当前的市市场条件件所进行行的又一一次大胆胆创新。 3、债券券利率水水平决策策（

49、难度度大） 关于这个个问题，是一个个矛盾。即对于于投资者者来讲，希望利利率越高高越好；而对于于债券的的发行者者（筹资资方）来来讲，则则希望越越低越好好。这就就需要寻寻找一个个平衡点点。因此此，确定定债券利利率应主主要考虑虑以下因因素： 1）最高高值 不能高高于现行行银行同同期储蓄蓄存款利利率水平平，否则则影响整整个金融融市场（国家规规定） 2）最低低值 不能低低于居民民定期储储蓄存款款利率水水平，这这里有一一个机会会传播的的问题。最近发发行的国国债利率率低于居居民定期期储蓄存存款利率率水平，企业发发行债券券却不能能这样，原因是是国债有有一个免免税问题题。 3）其他他中间因因素 包括：企业的的信

50、用级级别和等等级、企企业债券券发行的的期限、投资的的风险（偿债的的能力）、债券券的担保保（本案案例债券券有担保保，因此此，利率率就可以以低一些些）。 现行银银行同期期储蓄存存款利率率水平。 非国债利利率 基础利利率（国国债利率率） 利差 非国债利利率与国国债利率率之间存存在着一一定的利利差，例例如如果果5年期国国债的利利率为44%，而而同一期期限的公公司债券券的利率率为5%，其利利差为1100个个基本点点（1%）。利利差反映映了投资资者购买买非国债债利率而而面临的的额外风风险。所以 非国债债利率 基础利利率（国国债利率率） 利差 本期三峡峡债券的的浮动利利率品种种基本利利差为在在中国人人民银行

51、行规定的的一年期期银行储储蓄存款款利率为为基础上上浮1775个基基本点，比今年年发行的的浮动利利率国债债和金融融债券要要高出很很多。如如10年期期国债的的浮动利利差平均均为544.5个个基本点点，100年期政政策性金金融债券券的浮动动利差平平均为664.9925个个基本点点。由此此可以推推算，不不考虑税税收因素素，本期期债券高高出同等等条件国国债和政政策性金金融债的的利差分分别为1120.5和1100.0775个基基本点（见表11）。而而由于本本期债券券采取钉钉住中国国人民银银行规定定的一年年期银行行存款利利率浮动动的办法法，因此此无论未未来十年年一年期期银行存存款利率率上调的的幅度多多大，本

52、本期债券券的利率率永远都都比其高高出1.4个百百分点（考虑个个人利息息所得税税因素）。 值得说明明的是，随着债债券市场场的日益益发展，债券利利息决定定方式的的创新将将越来越越市场化化，比如如我国已已有采用用国际上上通行的的“路演询询价”方式，即由投投资者直直接向主主承销商商报盘，确定自自己在不不同利率率档次的的购债数数额，最最后主承承销商根根据认购购的倍数数和利率率，确定定债券利利率。 国家关关于债券券筹资利利率的规规定。 在我国，由于实实行比较较严格的的利率管管制，企企业债券券发行的的宏观调调控色彩彩较浓。依企业业的不同同隶属关关系，债债券利率率由中国国人民银银行总行行或省级级分行以以行政方

53、方式确定定。如现现行企业业债券管管理办法法规定，企业债债券的利利率不得得高于银银行相同同期限居居民储蓄蓄定期存存款利率率的百分分之四十十。这是是企业债债券利率率的上限限。企业业债券利利率既不不直接反反映供求求关系和和信用程程度，也也未与国国债利率率形成稳稳定的基基准依据据关系。而且，由于国国有企业业的所有有制性质质导致了了企业信信用风险险差别上上的模糊糊，政府府在确定定债券利利率时，往往搞搞“一刀切切”。但随随着市场场体制的的逐步建建立和企企业融资资重心的的逐渐转转移.所以说说，把利利率定位位在“不高于于40%”的最最高限度度，使利利率不能能真实反反映公司司债券的的内含价价值，使使利率脱脱离了

54、市市场行情情和发行行公司的的资信状状况。 发行公公司的承承受能力力。为了了保证债债务能到到期还本本付息和和公司的的筹资资资信，需需要测算算投资项项目的经经济效益益，量入入为出。投资项项目的预预计投资资报酬率率是债券券筹资利利率的基基本决策策因素。本期债债券的发发行人三三峡总公公司的财财务状况况良好。截止220000年底，三峡总总公司的的资产总总额为6692.74亿亿元，负负债总额额为3442.110亿元元（其中中长期负负债为3327.64亿亿元），净资产产为3550.339亿元元，资产产负债率率为499.388%，流流动比率率为2.27，速动比比率为22.255。表明明公司对对长短期期债务都都

55、有较强强的偿付付能力。 到目前前为止，三峡工工程的施施工进度度和质量量都达到到或超过过了预期期水平，而且施施工成本本较原先先计划的的为低，工程进进展十分分顺利。三峡总总公司的的资本实实力雄厚厚、债务务结构合合理。本本期三峡峡债券的的本息偿偿付有足足够的保保障。 市场利利率水平平与走势势。对利利率的未未来走势势作出判判断是分分析债券券投资价价值的重重要基础础。利率率是由市市场的资资金供求求状况决决定的。作为货货币政策策的重要要工具之之一，利利率调整整通常需需要在经经济增长长、物价价稳定、就业和和国际收收支四大大经济政政策目标标之间进进行平衡衡，并兼兼顾存款款人、企企业、银银行和财财政利益益。利率

56、率调整决决策（或或评价利利率政策策的效果果）主要要有三种种方法，即财务务成本法法、市场场判断法法与计量量模型分分析法。目前，中国调调整利率率的主要要依据是是财务成成本法。但不论论采取哪哪种办法法，都需需要参照照经济增增长、物物价水平平、资金金供求情情况、银银行经营营成本、平均利利润率、国家经经济政策策、国际际利率水水平等主主要指标标。 这些因因素均使使得我国国利率上上升的压压力大大大减轻，或者说说短期内内人民币币利率将将保持稳稳定；从从中、长长期看，人民币币利率仍仍然存在在上升预预期。 债券筹筹资的其其他条件件。如果果发行的的债券附附有抵押押、担保保等保证证条款，利率可可适当降降低，反反之，则

57、则应适当当提高。三峡债债券的风风险很低低。从信信用级别别看，经经中诚信信国际信信用评级级有限责责任公司司评定，20001年三三峡债券券的信用用级别为为AAAA级，是是企业债债券中的的“金边债债券”。 从担保保的情况况来看，经中华华人民共共和国财财政部财财办企200018881号号文批准准，三峡峡工程建建设基金金为本期期债券提提供全额额、不可可撤销的的担保，因此具具有准国国债的性性质，信信用风险险很小。可以看看出，三三峡工程程建设基基金每年年都将给给三峡总总公司带带来巨大大而稳定定的现金金流入，而且从从20003年开开始，三三峡电厂厂开始发发电，随随着发电电量的逐逐年增加加，其每每年的现现金流入

58、入增长很很快。因因此，本本期债券券的偿付付有很好好的保障障。 (五)债债券发行行筹资利利弊分析析（与发发行股票票和银行行贷款相相比） 债券融资资与银行行贷款筹筹资比较较： 规模方方面：更更加灵活活 利率方方面：我我国银行行贷款利利率一般般高于债债券利率率，因此此融资成成本相对对较高。若是担担保贷款款或贷款款按季付付息，则则需要支支付的费费用更高高。另外外，如果果存在未未来资金金成本高高息的预预期，则则债券融融资有助助于企业业锁定资资金成本本。 弹性方方面：银银行贷款款的弹性性大些。如偿还还期等方方面。 程序繁繁简方面面：在企企业在取取得银行行贷款的的活动中中，各种种融资条条款包括括融资方方式的

59、选选择、融融资数量量的多少少、期限限的长短短、利率率的高低低，都要要与银行行进行长长时间的的谈判，最终由由银行对对企业借借款申请请审核后后决定，主动权权基本上上掌握在在银行手手里；在在债券融融资中，融资方方式灵活活，各项项融资条条款基本本上由企企业自己己决定。 债务约约束方面面：债券券融资的的资金运运用相对对灵活，避免了了银行对对公司财财务安排排的限制制与监督督。 债券融资资与银行行贷款的的比较。从融资资主动权权看而在在债券融融资中，融资方方式灵活活，各项项融资条条款基本本上由企企业自己己决定。反之，从融资资成本上上看，我我国银行行贷款利利率一般般高于债债券利率率，因此此融资成成本相对对较高。

60、从资金金运用上上看，债债券融资资的资金金运用相相对灵活活，避免免了银行行对公司司财务安安排的限限制与监监督。 案例3： 吴越仪仪表发行行可转换换债券 （在欧美美市场上上，可转转换债券券占1/3的天天下，在在我国可可转换债债券的规规模、速速度都很很有限。成功的的案例不不多，失失败的案案例不少少。如深深宝安就就是个失失败的典典型，深深宝安在在我国是是最早发发行的可可转换债债券，但但后来却却失败了了，原因因是它的的定价为为25元太太高。可可转换公公司债券券的期限限最短为为三年，最长为为五年，在这个个发行期期限内让让债主转转换成股股票，否否则，就就是失败败的。） 学习目的的与要求求： 要求学生生了解可