白酒行业专题报告：2012-2021年白酒春节行情分析

1、白酒行业专题报告：2012-2021年白酒春节行情分析一、春节白酒表现复盘春节白酒传统消费旺季，奠定全年销售基础。白酒消费具有明显的季节性，春节及中秋旺季在全年销售占比较大，其中春节 旺季是奠定全年销售的基础，回顾 2012-2020 年，白酒一季度营收占全年总营收中的比例在 30%左右波动。为研究春节期 间的白酒表现，我们对近十年的白酒春节行情进行复盘，探究其内在规律。 HYPERLINK /SZ002646.html 为探究春节期间白酒行情走势，我们将上市的 17 家白酒企业（剔除青青稞酒和皇台酒业）划分为高端、次高端、地产酒、 大众酒四个类别，在 wind 里构建了相应的以自由流通股本加

2、权计算得到的细分白酒指数，并统计了各个类别在 2012-2021 春节前 60/45/30/15 个交易日至春节前最后一个交易日，以及春节后第一个交易日至春节后 15/30/45/60 天期间的涨跌幅情 况及其相对上证指数的涨跌幅情况。白酒板块春节后 60天取得正收益的概率为 80%,春节后取得正收益的概率、幅度高于春节前。据白酒板块 2012-2021 年春 节数据，白酒板块春节后取得正收益的概率大于春节前，且上涨幅度也领先于春节前。从绝对收益来看，白酒板块春节后 15/30/45/60天取得正收益的概率的概率分别为 80%/70%/70%/80%，而春节前 60/45/30/15天取得正收

3、益的概率仅为 50%/ 60%/30%/40%；从相对收益来看，白酒板块春节后 15/30/45/60 天跑赢上证指数的概率分别为 60%/60%/60%/70%，而春 节前 60/45/30/15天跑赢上证指数的概率仅为 50%/50%/50%/60%；从上涨幅度来看，白酒春节后 60天平均涨跌幅为 13.3%， 取得正收益年份的上涨幅度均值为 18.9%，春节前 60 天平均涨跌幅为 3.2%，取得正收益年份的上涨幅度均值为 17.2%， 春节后平均涨跌幅、上涨幅度较春节前更大。白酒板块春节后 60天大概率收涨。2012年，塑化剂事件与“八项规定、六项禁令”出台，开启行业调整时期，白酒板块

4、持续 调整，2013年春节后 60天跌幅达 6.7%，当年收益率-41.6%。此后，受益于：1）大众消费逐步成为主体；2）白酒企业充 分吸取经验，提高控货稳价能力，带动渠道利润与库存循环良性，行业周期性弱化，白酒板块基本面持续向好，叠加节后 60 天包含部分酒企一季度报披露，白酒板块春节后 60天大概率上行。白酒板块春节后收跌年份，全年大概率调整。回顾 2012-2021 年春节行情，发现白酒板块春节行情一定程度上可作为全年 行情的指向标，春节后 60 天收跌年份，全年大概率表现不佳，呈现调整，2013 年，白酒板块节后 60 天下跌 6.7%，全年 下跌 41.6%；2018年，春节后 60

5、天虽小幅上涨 1.8%，但全年仍收跌 22.2%；2021年，节后 60天跌幅达 11.9%，截至 12 月 20日，较年初仅上涨 0.1%，且年中出现较大幅度的回调。另外除上述几个年份外，春节后 60天表现较好的年份当年均 实现较高收益率。 HYPERLINK /SH603369.html 我们以相同的方式对 17 家白酒上市企业进行划分（高端白酒/次高端白酒/地产酒/大众酒），统计了 2012-2021 年各价位带 白酒单季度合计营业收入和净利润数据，并计算其同比增速。由于今世缘（2015）、口子窖（2016）、迎驾贡酒（2016）、金 徽酒（2017）四家酒企的上市年份晚于 2012年，

6、为避免新股上市对合计营收的同比影响，我们对其所在价位带的同比计算 公式进行了修正，如：今世缘财报数据始于 14Q3，则 14Q3的地产酒营收同比 = (14Q3地产酒合计营收-14Q3今世缘营收) / 13Q3 地产酒合计营收，14Q4/15Q1 的数据修正类似，直至 15Q3 恢复至原计算方式。二、高端白酒春节表现复盘2.1 基本面：春节批价先落再升，渠道库存处于低位2.1.1 批价表现：春节前批价短暂回落，临近呈现逐步回升从往年规律来看，由于经销商在节前备货需求增加厂家会加大发货节奏，茅台批价在春节前会出现暂时回落，随着春节临 近再逐步回升，春节后再度下跌。通过分析 2016-2020 年

7、春节前 60/45/30/15天的飞天茅台批价走势，我们发现茅台股价与 批价不完全相关。我们认为，这主要是因为价格与销量之间的阶段性背离。2.1.2 渠道库存：历年春节渠道库存紧张，支撑股价稳健上升 HYPERLINK /SZ000568.html 高端酒历年春节渠道库存紧张，支撑股价稳健上升。茅台的库存一直处于较低水平，淡季一般为 1个月以内，旺季市场供不 应求现象更加明显，春节前的库存降为半个月以内，其中 2016-2019 年春节库存格外紧张，不少经销商反映出现断货。五 粮液和泸州老窖平时库存大致在 2-3个月，春节旺销降为 1-2个月，除 2020年春节销售动力略微疲软，库存仅维持正常

8、水 平，其他年份市场动销情况超预期，甚至 2018 年五粮液库存达历史最低水平 1 个月以内。低库存往往表示市场需求旺盛， 动销情况良好，股价上涨的概率较高，高端白酒 2021年春节涨幅最大，春节前 60天平均涨幅达到了 35.70%，2016-2019 年春节前股价也有不同程度的上涨，春节前 60 天的股价涨跌幅依次为-8.2%/ 7.4%/ 3.3%/ 21.3%，相对上涨综指上涨 15.8%/ 5.6%/ 9.5%/ 22.2%。2.2 业绩表现：三季度高营收净利增速与高股价收益为伴1）营收增速：复盘 2012-2020年的高端白酒营收增速，我们发现高端白酒三季度营收增速较高的年份有 1

9、2Q3（ 42.3%）、 16Q3（ 15.2%）、17Q3（ 84.5%）、18Q3（ 10.2%）、19Q3（ 18.1%）和 20Q3（ 11.7%）。对应至春节前白酒行情， 高 端 白酒 指数 在2013/2017/2018/2019/2020/2021 年春节前 60 天 的 超 额收 益率 （相 对 上证 综指 ）分 别 为 -35.96%/ 5.62%/ 9.46%/ 22.16%/-9.94%/ 35.70%。2）净利增速：复盘 2012-2020年的高端白酒净利润增速，我们发现三季度净利润增速较高的年份有 12Q3（ 91.0%）、15Q3 （ 14.6%）、17Q3（ 11

10、2.2%）、19Q3（ 20.5%）、和 20Q3（ 11.4%）。对应至春节前白酒行情，高端白酒指数在 2013/2016/2018/2020/2021 年 春 节 前 60 天 的 超 额 收 益 率 （ 相 对 上 证 综 指 ） 分 别 为 -35.96%/ 15.77%/ 9.46%/-9.94%/ 35.70%。我们分析发现，高端白酒三季度营收、净利润增速对其春节前股价收益率起到一定的预判作用，季度趋势向好的年份，股 价上涨概率大，且三季度营收、净利润高增的年份大概率四季度及次年一季度的表现也较好。除 2013年和 2020 年外，其 余年份的春节前 60天内高端白酒均实现超额收益

11、，其中 2013年受白酒三公消费影响，白酒行业无差别下跌；2020年受疫 情冲击影响，整体预期悲观。2.3 股价表现：行业寒冬中率先恢复，依托品牌力持续收益 HYPERLINK /SZ000858.html 行业寒冬高端酒率先恢复，依托品牌力持续受益。从高端白酒表现看，2014 年春节后高端酒先实现正收益，此后高端白酒 表现持续优异，14-20年节后 60天分别实现涨幅 16.5%/ 35.6%/ 25.1%/ 21.4%/-0.5%/ 25.7%/ 22.9%，春节后 60天取 得正收益概率为 70%，跑赢大盘概率为 80%。细分来看，茅台表现最为优异，除 2018/2021 年，春节后 6

12、0 天均取得较好 正收益，其中 15 年景气度最高，节后 60 天股价收益率高达 40.6%。五粮液、泸州老窖 19 年表现最好，由于前期秋糖悲 观情绪导致超跌叠加基本面超预期，分别实现收益 41.9%/ 44.6%。三、次高端白酒春节表现复盘3.1 基本面：2021 年市场需求旺盛库存水平低，收益率远超行业平均 HYPERLINK /SH600809.html 次高端 2021年市场需求旺盛库存水平低，收益率远超行业平均。山西汾酒的渠道库存水平一般为 2个月左右，春节前库存 降为 1.5个月；水井坊渠道库存水平一般为 2个月，春节前降为 1-1.5个月。2020年春节次高端白酒销货动力不足，

13、汾酒和 水井坊的库存为 2-3个月，次高端股价在春节前 60天略微上涨 0.5%，前 45天下跌幅度达到 8.8%（相对上证综指）；反观 2021 年春节汾酒和水井坊的库存分别为 1个月和 1.5个月，次高端白酒市场动销强劲，股价在春节前 60/45/30/15天实现涨 幅 60.8%/ 56.9%/ 21.1%/ 15.9%，相对上证综指上涨 51.4%/ 49.7%/ 13.0%/ 13.9%，涨幅远超行业平均。（报告来源：未来智库）3.2 业绩表现：春节前股价表现与四季度营收增速的相关性较高1）营收增速：复盘 2012-2020年的次高端白酒营收增速，我们发现三季度营收增速较高的年份有

14、12Q3（ 67.8%）、16Q3 （ 26.6%）、17Q3（ 49.9%）、18Q3（ 33.4%）、19Q3（ 31.8%）和 20Q3（ 25.4%）。对应至春节前白酒行情，次高端 白酒指数在2013/2017/2018/2019/2020/2021 年春节前 60 天的超额收益率（相对上证综指）分别为-39.47%/-0.63%/ -2.9%/ 14.93%/ 0.51%/ 51.36%。2）净利增速：复盘 2012-2020 年的次高端白酒净利润增速，我们发现三季度净利润增速较高的年份有 12Q3（ 250.7%）、 16Q3（ 75.5%）、17Q3（ 94.5%）、18Q3(

15、68.8%)、19Q3（ 42.3%）和 20Q3（ 56.0%）。对应至春节前白酒行情，次 高端白酒指数在2013/2017/2018/2019/2020/2021 年春节前 60 天的超额收益率（相对上证综指）分别为-39.47%/-0.63%/ -2.90%/ 14.93%/ 0.51%/ 51.36%。我们分析发现，相比高端白酒而言，次高端白酒三季度营收增速对春节前股价收益率起的预判作用较弱，主要因为早年次 高端是价格占比最小的价位带，低基数下业绩波动性较大，而春节前股价表现与四季度营收增速的相关性更高。细分年份来 看，18Q4 和 20Q4次高端白酒的营收增速显著领先，分别为 69.

16、2%和 26.5%，相应的 2019和 2021 年春节前 60天超额 收益率分别为 14.93%和 51.36%。3.3 股价表现：次高端百花齐放，15 年起春节行情持续向好15年起春节景气度持续走高。从次高端白酒整体来看，2015年起次高端白酒春节行情开启，节后 60天均取得正收益，15-21 年节后 60天分别实现涨幅 25.7%/ 32.2%/ 14.8%/ 5.6%/ 23.8%/ 8.6%/ 13.4%，春节后 60天取得正收益概率达到 80%。20 年底至 21年春节前，次高端白酒景气度持续走高，节前 60天实现涨幅 60.8%，相对上证综指涨幅 51.4%，春节后虽由 于流动性

17、预期缩紧及风格切换短暂出现调整，但景气度仍高，节后 60 天仍实现涨幅 13.4%。 HYPERLINK /SH600809.html 次高端白酒百花齐放，相继开启春节行情。细分看，山西汾酒 15年后表现优异，持续领涨次高端价格带，16-20年节后 60 天分别实现涨幅 31.6%/ 25.2%/ 1.7%/ 28.3/ 20.4%，21 年春节前 60 天涨幅高达 66.2%。21 年春节以来舍得酒业、酒 鬼酒、水井坊景气度持续攀升，春节前 60 天涨幅分别高达 54.8%/ 67.5%/ 24.9%，节后虽短期回调，但景气度上升趋势 不改，节后 60天涨幅分别为 82.0%/ 30.6%/

18、 14.6%。四、地产酒春节表现复盘4.1 基本面：春节期间库存通常处于正常水平，股价表现相对平稳 HYPERLINK /SZ000596.html 地产酒春节期间库存通常处于正常水平，股价表现相对平稳。洋河/古井贡酒/今世缘/口子窖春节前平均库存水平为 1.5/2.5/2/1.5 个月。2019 年春节市场动销超预期，古井贡酒为 2 个月，洋河、今世缘、口子窖库存仅为 1 个月，地产酒春 节前 60/45/30/15 天上涨幅度 9.2%/ 7.6%/ 7.0%/ 8.0%，相对上证综指实现涨幅 10.1%/ 7.0%/ 4.3%/ 5.5%。2021 年 春节前两周洋河和古井贡酒销售情况亮

19、眼，经销商库存降至历史较低水平，带动地产酒板块春节前 60天内上涨 20.8%，相对上证综指实现涨幅 11.4%。其余年份库存大多处于正常水平，股价走势相对平稳。4.2 业绩表现：三季度高营收净利增速与高股价收益为伴1）营收增速：复盘 2012-2020年的地产酒营收增速，我们发现三季度营收增速较高的年份有 12Q3（ 36.8%）、15Q3（ 11.4%）、 17Q3（ 17.4%）、18Q3（ 19.5%）和 20Q3（ 10.8%）。对应至春节前白酒行情，地产酒指数在 2013/2016/2018/2019/2021 年春节前 60 天的超额收益率（相对上证综指）分别为-40.11%/

20、9.81%/ 6.10%/ 10.08%/ 11.40%。2）净利增速：复盘 2012-2020 年的地产酒净利增速，我们发现三季度净利润增速较高的年份有 12Q3（ 52.0%）、15Q3 （ 16.8%）、16Q3（ 11.8%）、17Q3（ 22.7%）、18Q3（ 23.0%）和 20Q3（ 10.7%）。对应至春节前白酒行情，地产酒 指数在2013/2016/2017/2018/2019/2021 年春节前 60 天的超额收益率（相对上证综指）分别为-40.11%/ 9.81%/-3.21%/ 6.10%/ 10.08%/ 11.40%。我们分析发现，地产酒三季度营收、净利增速对其春

21、节前股价收益率起到一定的预判作用，季度趋势向好的年份，股价上 涨概率大，且三季度营收、净利高增的年份大概率四季度及次年一季度的表现也较好。剔除大环境较差的 2013 年和 2017 年，其余年份春节前 60 天内地产酒均实现超额收益。4.3 股价表现：14-19 年持续高景气，20-21 年景气度有所下降地产酒 14-19 年呈现高景气度状态，但近期景气度有所下降。复盘地产酒板块 2012-2021 年春节前后涨跌幅、相对涨跌幅 情况，我们发现 2014-2019 年地产酒板块整体呈现景气度上行状态，春节后 60天涨跌幅分别达到 24.3%/ 25.7%/ 20.0%/ 10.5%/ 7.9%

22、/ 19.8%，春节后 60天取得正收益概率达到 70%；2020-2021 年春节期间，地产酒板块景气度呈现下行，除 今世缘、古井贡酒在 2020 年春节后60 天上涨 16.4%、 4.7%，其余均有所下跌。五、中端及大众酒春节表现复盘5.1 业绩表现：业绩波动导致营收增速预判效果偏弱1）营收增速：复盘 2012-2020年的中端及大众酒营收增速，我们发现三季度营收增速较高的年份有 12Q3（ 10.8%）、15Q3 （ 9.8%）、16Q3（ 16.3%）、18Q3（ 2.0%）、19Q3（ 16.6%）和 20Q3（ 7.4%）。对应至春节前白酒行情，中端及大 众酒指数白酒指数在201

23、3/2016/2017/2019/2020/2021 年春节前 60 天的超额收益率（相对上证综指）分别为 -11.08%/ 3.59%/-6.01%/ 6.27%/ 3.77%/ 1.43%。2）净利增速：复盘 2012-2020 年的中端及大众酒净利增速，我们发现三季度净利润增速较高的年份有 12Q3（ 80.4%）、 14Q3（ 52.5%）、16Q3（ 8.5%）和 19Q3（ 4.4%）。对应至春节前白酒行情，中端及大众酒指数在 2013/2015/2017/2020 年春节前 60 天的超额收益率（相对上证综指）分别为-11.08%/-10.58%/-6.01%/ 3.77%。我们

24、分析发现，相比高端白酒和地产酒而言，中端及大众酒的三季度营收、净利润增速对春节前股价收益率起的预判作用 略弱，主要系其业绩波动性较大，当年三季度、四季度和次年一季度增速的差距较大。观察 19年春节前后的营收增速情况， 18Q1/18Q2/18Q3/18Q4/19Q1中端及大众酒的营收增速分别为 4.6%/ 24.6%/ 2.0%/ 9.6%/ 17.4%，相应的春节前 60天 超额收益率为 6.27%。同样观察 19 年春节前后的净利润增速情况，18Q1/18Q2/18Q3/18Q4/19Q1 中端及大众酒的净利润 增速分别为 34.9%/ 104.5%/ 0.1%/ 48.6%/ 15.2%

25、，相应的 20 年春节前 60 天超额收益率为 6.27%。5.2 股价表现：16-19 年春节景气度较好，板块分化趋势凸显中端及大众酒 16-19 年景气度较好，20-21 年整体平稳。从板块整体来看，中端及大众酒板块 2016-2019 年景气度较好， 春节后 60 天涨跌幅分别达到 26.3%/-1.5%/ 17.0%/ 20.8%，春节后 60 天取得正收益概率达到 60%。2020-2021 年春节 行情较为平稳，春节后 60 天涨跌幅分别达到 8.5%/-0.5%,相对上证指数的超额收益分别为 6.0%/ 3.5%。 HYPERLINK /SZ000860.html 细分具体公司来

26、看，分化趋势持续显现。2015 年，中端及大众酒板块呈现整体上行趋势，春节后 60 天收涨 32.1%，但跑 输上证指数8.2%；2018年开始，板块分化趋势凸显，顺鑫农业、迎驾贡酒领涨板块，春节后60天涨幅分别为 74.7%/ 11.2%， 其余有所下跌或小幅上涨；2020 年，顺鑫农业再次领涨，春节后 60 天涨幅达 19.8%，其余酒企均基本维持不变或下行； 2021 年，板块再次分化，迎驾贡酒、金徽酒、伊力特上行，春节后 60 天涨幅分别达 17.4%/ 32.6%/ 25.7%，顺鑫农业、 老白干酒下行，春节后 60 天跌幅分别达17.6%/10.2%。（报告来源：未来智库）六、核心

27、结论通过复盘 2012-2021 年春节期间的白酒表现及基本面情况，我们得到了以下结论：1）春节作为白酒传统消费旺季，奠定了全年的销售基础。 春节作为白酒传统消费旺季，往往受到酒企的极度重视。一般春节前 45-60天为白酒备货期，各酒企在此期间积极铺货打款、 清理渠道，力争新年开门红。2）白酒板块春节后 60天取得正收益的概率为 80%。 据 2012-2021年白酒板块春节数据，从上涨概率来看，白酒板块春节后 60天上涨的概率为 80%，而春节前 60天取得正收 益的概率仅为 50%。从上涨幅度来看，白酒春节后 60天平均涨跌幅为 13.3%，取得正收益年份的上涨幅度均值为 18.9%， 春

28、节前 60 天平均涨跌幅为 3.2%，取得正收益年份的上涨幅度均值为 17.2%，春节后上涨幅度较春节前更大。3）白酒板块春节后 60天大概率收涨。 2012 年以来，塑化剂事件与“八项规定、六项禁令”出台开启白酒调整时期，带动白酒板块持续调整，2013 年春节后 60 天 跌幅达 6.7%，当年收益率-41.6%。此后，受益于：1）大众消费逐步成为主体；2）白酒企业充分吸取经验，提高控货稳价 能力，带动渠道利润与库存循环良性，行业周期性弱化，白酒板块基本面持续向好，叠加节后 60 天包含部分酒企一季度报 披露，白酒板块春节后 60 天大概率上行。4）白酒春节后收跌年份，全年大概率调整。 回顾

29、 2012-2021年春节行情，发现白酒板块春节行情一定程度上可作为全年行情的指向标，春节后 60天收跌年份，全年大 概率表现不佳，呈现调整，2013年，白酒板块节后 60天下跌 6.7%，全年下跌 41.6%；2018年，春节后 60天虽小幅上涨 1.8%，但全年仍收跌 22.2%；2021 年，节后 60 天跌幅达 11.9%，截至 12 月 20 日，较年初仅上涨 0.1%。另外除上述几 个年份外，春节后 60天表现较好的年份当年均实现较好收益率。5）白酒三季度营业收入增速、净利润增速对春节前股价表现起到一定的预判作用，高端白酒和地产酒尤为显著。 高端白酒和地产酒三季度营收增速、净利润增速对其春节前股价收益率起到一定的预判作用，且三季度营收高增的年份大概率四季度及次年一季度的表现也较好，其中三季度利润增速相对领先。其中，相比高端白酒和地产酒，次高端白酒、中端及大众酒三季度营收增速、净利润对春节前股价收益率起的预判作用较弱。 次高端酒方面，主要因为早期次高端是价格占比最小的价位带，低基数下易维持持续