复盘牛市中的券商股（二）多少的盈利增长撑得起多少的估值空间

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250009 1. 2014-2015 年牛市简要回顾3 HYPERLINK l _TOC_250008 一轮大牛市对券商股业绩改善到底有多少3 HYPERLINK l _TOC_250007 2015 年牛市券商盈利规模难再现，但增速可匹及3 HYPERLINK l _TOC_250006 业绩贡献最大的板块还是在经纪业务4 HYPERLINK l _TOC_250005 分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守5 HYPERLINK l _TOC_250004 牛市中投资者愿意给券商股多少的估值溢价6 HYPERLINK l _TOC_250003

2、 预期逻辑下，如何发掘牛市券商股的真实估值6 HYPERLINK l _TOC_250002 券商目前杠杆水平对ROE 回升有多大影响？7 HYPERLINK l _TOC_250001 结论汇总8 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示91. 2014-2015 年牛市简要回顾A 股经过 5 年历练，又一轮牛市的苗头初步显露，券商作为行情敏感板块股价已经迎来了大幅的上涨，站在当前点位投资者对于券商股的走势也有所分化。我们认为券商因其业务与资本市场高度相关性，投资逻辑除了基本面分析之外，投资者心理锚定及行为取向对股价同样会产生较大影响，且这种影响在大牛市中将会不断放大。因此，

3、我们希望通过分析历次牛市整个过程中券商股的股价表现、估值变化、筹码变化、业绩变化等来发掘投资者对于券商股的预期变化，为本轮参与券商板块行情提供参考。本文主要对最近的 2014-2015 年牛市券商股表现进行详细复盘。2014-2015 年流动性宽松带来的大牛市是继 2007 年后又一次资本市场的盛宴，但惨烈的下跌过程同时也给投资者带来巨大的创伤。事实上，创业板的牛市早在 2012 年末就已经开启， 整个 2013 年创业板已经上涨了 82.73%，同期的上证综指下跌了-6.75，创业板强主板弱的状态一直持续到 2014 年年中。直到 2014 年 7 月份，上证开始持续上涨，从7 月中下旬到

4、11 月初，累计上涨接近 20%；随后在 11 月 22 号央行拉开了此轮降准降息的大幕，指数开始不断向上突破。上涨行情在 2015 年 2 月开始盘整，但在春节后进一步降准降息的实施和政策利好的频现，上证最终冲击到 6 月 15 号的 5178点，然后进入到了股灾阶段。纵观 2014-2015 大牛市的起落，券商股同样经历了急涨急跌，我们在复盘中也可以得到一些有意义的结论。图 1：流动性宽松助力 2014-2015 大牛市的形成数据来源：，Wind一轮大牛市对券商股业绩改善到底有多少2015 年牛市券商盈利规模难再现，但增速可匹及2014-2015 年牛市大起大落，券商利润的变化在一年多的时

5、间里也历经过山车的过程。但现在回过头来看，资本市场大幅走高加上宽松的金融监管环境，那波牛市券商业绩的高点未来很长一段时间内都很难再被超越。所以，我们复盘曾经券商业绩的波动， 至少可以为我们明确目前这轮尚受争议牛市中券商业绩的天花板。2014-2015 年牛市券商的业绩增速在 2015 年中期达到高点，我们样本券商（2014 年前上市的券商）的合计营收和净利润增速分别达到 247%和 330%；2015 年下半年由于市场的大跌，以及 2014 年基数已高，全年的业绩增速回落，但年度业绩达到高点，我们统计的 18 家券商在这一年净利润达到 1100 亿，中信、海通、广发分别狂赚 198 亿、158

6、 亿和 132 亿。一年内再赚到接近 200 亿对任何一家券商来说都不太可能，但是半年度 300%的增速由于基数因素目前还是有可能达到（参照今年前两月上市券商业绩增速）。图 2：样本券商营收同比变化图 3：样本券商净利润同比变化数据来源：数据来源：业绩贡献最大的板块还是在经纪业务大牛市对券商不同条线业务都有促进，但表现有差异。从弹性上来看，上一轮牛市前期投资收益代表的自营业务、资管业务净收入代表的资管业务增速最快；而达到牛市顶峰的时候，得益于全市场成交额的大幅放大，代理买卖证券业务净收入代表的经纪业务大幅增加，自营业务同样保持较高增速。图 4：不同条线业务在牛市中的增量贡献图 5：不同条线业务

7、在牛市中的弹性数据来源：数据来源：同样，对业绩增长贡献最大的业务条线也是在经纪业务和自营业务。虽然不同券商在业务结构的安排上有差别，但是从我们汇总样本券商来看牛市前期以投资收益+ 公允价值变动净收益代表的自营业务对业绩增量贡献高于代理买卖证券业务净收入代表的经纪业务，而第二波行情中经纪业务的贡献度则遥遥领先。所以从业绩结构上来看，牛市前期自营占比高的券商业绩弹性会先体现出来，但最大的赢家最终还是在于老牌经纪券商。分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守投资者都了解券商的业务和资本市场表现紧密相关的特性，但如果不是回溯的话， 我们很难身处牛市中看到牛市的终点，因此在牛市中很难对券商的业绩表现给予

8、相对准确的预估。分析师一般的做法是通过情景假设和业务分拆对业绩进行预估，但随着牛市的进行，之前情景假设中最乐观估计可能也匹配不上行情的变化。我们比较了在 2014-2015 牛市中不同阶段市场上分析师对券商一致预期和真实值之间的差异，在 2014 年 Q4 市场对 2014 年样本券商净利润的一致预期和实际值差距的中位数为-23%、对 2015 年样本券商净利润的一致预期和实际值差距的中位数则达到了-61%，显然当时市场上更多的投资者没有预测到 2015 年的第二波行情。对 2015 年样本券商净利润的一致预期和实际值差距的中位数在 2015 年 5 月下降到了-31%， 行情的持续给予投资者

9、更乐观的预期。更值得注意的是我们统计的在牛市中业绩一致预期预测值没有一家超过实际值的，一个方面解释是万得一致预期数据的质量确实比较一般，但另一方面也可以说明在真正的牛市上涨阶段，我们看到的短期业绩预测结果都是滞后的。表 1：分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守（使用万得一致预期）分析师在 2014 年四季度对 2014年盈利预测与实际值的差距分析师在 2014 年四季度对 2015 年全年盈利预测与实际值的差距分析师在 2015 年 5 月对 2015 年全年盈利预测与实际值的差距002673.SZ西部证券-30.40%-69.65%-40.25%002500.SZ山西证券-14.09%-

10、62.65%-46.62%000686.SZ-43.33%-75.70%-41.94%601788.SH光大证券-37.19%-74.32%-47.18%600109.SH国金证券-18.74%-62.27%-43.00%601555.SH东吴证券-22.87%-60.20%-19.78%600369.SH西南证券-15.61%-58.90%-30.92%000783.SZ长江证券-14.24%-50.84%-19.57%601377.SH兴业证券-29.20%-62.49%-32.82%601688.SH华泰证券-27.06%-61.49%-28.39%600837.SH海通证券-18.73

11、%-50.14%-24.58%600999.SH-12.89%-61.85%-39.33%601901.SH方正证券-3.81%-48.80%-31.13%601099.SH太平洋-26.82%-46.45%-21.11%000750.SZ国海证券-26.09%-67.06%-36.86%000776.SZ广发证券-24.10%-63.71%-38.76%600030.SH中信证券-26.14%-48.70%-16.14%000728.SZ国元证券-16.57%-51.63%-23.71%数据来源：,WIND牛市中投资者愿意给券商股多少的估值溢价预期逻辑下，如何发掘牛市券商股的真实估值估值包含

12、市场的预期，上文也提到了在牛市中市场对券商股业绩的预期随着行情不断上升，因此短期内估值带动股价的上涨。上一波牛市中，申万券商二级指数 PE 在两个月的时间由 30 x 中枢上升至接近 60 x 中枢，PB 也由 2x 中枢达到 4.5x 中枢。但是牛市中券商业绩短期迅速放大，静态市盈率/市净率并不能准确反映市场对券商股的估值，所以我们希望做的是发掘牛市中券商股动态市盈率/市净率的结果，这也就可以为我们解释本轮券商股可以涨多少。图 6：券商股 PE（TTM）变化图 7：券商股 PB（LF）变化数据来源：数据来源：观察动态市盈率的难点在于盈利预测的主观性，很难得到一个统一的结果；并且上文也提到，牛

13、市上涨行情，分析师的一致预期都是滞后的，如何选择预期的时点也很困难，所以我们直接采用 2015 年年度利润来计算券商股牛市中的动态 PE。图 8：样本券商不同视角的估值变化结果数据来源：，Wind图 8 是我们以 2015 年全年实际利润作为预测值计算 2014-2015 牛市样本券商整体的动态市盈率和 TTM 方法下计算市盈率的比较，可以看出在牛市开始阶段，动态市盈率处于 6-7x 左右的水平，毕竟此时大家并不会有券商股业绩大增的预期，所以这一段的动态市盈率意义不大。我们重点观察的是行情中期到高点券商股估值的变化，在这一阶段样本券商整体的 PE 中枢为 20 x 左右（2014.11.22-

14、2015.6.15 动态 PE 中位数为 19.95%）。所以在上一轮牛市中我们估算的券商股获得的动态 PE 大约在20 x 左右。不过不同券商间的动态市盈率差距也是很大，比如当时的西部、国金、东吴同样方法下测算的动态 PE 大部分时间都在 30 x 以上，而大券商的动态 PE 则大都是个位数（当前此时的股价如果用 2016/2017 的动态 PE 来看都时很贵）。也可以说大券商牛市上涨阶段估值的提升在业绩兑现时可以被很好的被消化，而小券商积累的更多是泡沫。此外，如果我们在此做一个直观的简单测算，假设 2019 年样本券商净利润合计同比增长 200%（去年基数低点；2018 年净利润按照月度公

15、布的净利润数据加总），则目前样本券商整体对应的估值为 13.78x，较 2015 年的动态市盈率 20 x 尚有 45%的空间。对于券商股的业绩具体预测我们会在下一篇报告中详细测算。券商目前杠杆水平对 ROE 回升有多大影响？上文提到的 20 x 动态PE 实际上也对应着当时的ROE 水平，简单线性外推的话，2015年中单季度年化 ROE 最高达到 30%。市场目前对券商股的一个担忧在于金融去杠杆的大背景下，券商杠杆率的下降对 ROE 产生较大的牵制。我们认为 ROE 回升难以突破 2014-2015 年的高点，但杠杆水平的并不是牛市券商 ROE 核心的制约因素。图 9：流动性宽松助力 201

16、4-2015 大牛市的形成数据来源：，Wind通过观察样本券商权益倍数的变化，确实在 2015 年年中达到高点后回落，从 4x 左右下降到 23x 左右。但是 2014-2015 年券商杠杆率上涨核心原因在于信用业务蓬勃发展，从中信证券资产负债率的大幅提升实际早于 2014 年牛市开始；从负债结构也可以看出卖出回购金融资产款是杠杆抬升的主力，其次才是应付债券。并且如果剔除掉代理客户买卖证券款之外，中信证券的资产负债率在 2015 年牛市结束后并没有明显下降。因此目前真实的杠杆水平和当时差距并不能算很大，并且在今年行情火热的情形下，部分券商已经开始加大短融、中票、公司债等募资力度，再度加杠杆迹象明显。而对 ROE 回升更多压制的我们认为是业务方面受市场竞争或监管加强造成的净利率的下降，比如佣金率的下降，这块我们也会在后续券商股业绩预测的报告中详细论述。图 20：样本券商权益倍数的变化数据来源：，Wind图 11：中信证券调整后资产负债率变化图 12：样本券商主要负债结构数据来源：数据来源：结论汇总本文主要是对 2014-2015 牛市中券商股的业绩变化和估值预期特征进行复盘，这里需要提及的是每轮牛市可能都有相似的韵脚，但程度和节奏上均有所差异。20