投资学（第五版）第十二章证券投资的基本分析

1、投 资 学（第五版）第十二章 证券投资的基本分析东北财经大学出版社大连目录1宏观因素分析2行业因素分析3公司因素分析第一节宏观因素分析一、宏观经济分析（一）GDP增长、经济周期和就业情况在影响股价变动的市场因素中，GDP增长、经济周期的变动或称景气的变动，是最主要、最重要的因素，它对企业营运及股价的影响极大。由于经济周期和GDP增长情况、就业情况呈完全一致的变化趋势，而且由于经济周期这个概念在解释经济现象时更加具有洞察力，因此，下面我们只对经济周期与股市变动的关系进行分析。衰退危机复苏繁荣第一节宏观因素分析一、宏观经济分析（二）通货膨胀或物价水平所谓通货膨胀，简单说就是指一般物价水平的持续上涨

2、。它也是影响股票市场以及股票价格的一个重要宏观经济因素，但它对大势的影响比较复杂，不能一概而论。它既有刺激股票市场的作用，又有压抑股票市场的作用。在经济处于低迷状态时，中央银行为了保证经济发展、降低失业率，而采取扩大货币发行量和降低利率的政策，其基本过程是货币供应量增大使包括股票在内的所有商品的价格上升，同时由于货币供应量扩大导致上市公司利润（至少是账面利润）增加，从而导致股市大势的走好；但是，当通货膨胀加剧时，也使得人们寻找保值手段，比如购买金银首饰、房地产以及股票等，通货膨胀已经危害经济的健康发展时，中央银行往往采取紧缩的货币政策（如提高利率水平），抑制通货膨胀，从而导致股市大势的走软。第

3、一节宏观因素分析一、宏观经济分析（三）利率水平一般而言，利率水平通过两个途径影响股市：其一是金融市场替代效应，即利率水平的高低及其变化趋势将引起资金在不同的金融市场上流动，直到达到某种均衡。例如，如果市场利率高企，且有进一步升高的趋势，则资金有流向银行存款或者借贷出去以获取更高的利息收益的趋势，因此股市将受到不利影响；反之则相反。其二是上市公司经营效应，即利率水平的高低及其变化趋势将使得企业的盈利水平受到影响，从而进一步影响股市表现。例如，如果市场利率水平高企且有进一步升高的趋势，则企业投资的成本也会加大，影响了其投资积极性，其盈利能力势必将受到负面影响。“看利率水平及其变化趋势行事”，是美国

4、等发达国家中做股票的最简单有效的“法则”，投资者只要能正确分析、预测中央银行的利率政策，那么投资股票就可以胜券在握了，其原因正在于此。这里其实是政府的经济政策（货币政策）对股市的影响的问题。第一节宏观因素分析一、宏观经济分析（四）汇率水平外汇行情与证券价格尤其是股票价格，有着密切的联系。一般来说，如果一国的货币升值，股价便会上涨；一旦其货币贬值，股价即随之下跌。在当代经济全球化的基础上，汇率对一国经济的影响越来越大，而且影响程度的高低取决于该国的对外开放度。其中受影响最直接的就是进出口贸易，如果本国货币升值，那么受益的多半是本国的一些进口企业，亦即依赖海外供给原料的企业；相反，出口企业由于本币

5、升值，竞争力就会降低。当本国货币贬值时，情形恰恰相反。但不论是本币升值还是贬值，对公司业绩以及经济形势的影响都各有利弊，所以，投资者不能单凭汇率升值就买进股票，贬值则卖出，要区别对待货币升贬值对不同企业的影响。具体来说，汇率变动对那些从事进出口贸易的股份公司影响较大，它通过对公司的进出口额及利润的影响，从而影响着股价。货币政策财政政策3.对经济政策的总体把握。第一节宏观因素分析一、宏观经济分析（五）宏观经济政策调整法定存款准备金率、再贴现政策、公开市场业务财政政策主要是政府采取诸如国家投资、税收、转移支付等政策对经济实施干预的政策。通常在经济过热时，采用紧缩的财政政策和货币政策；在经济不景气时

6、，采用扩张的财政政策和货币政策。第一节宏观因素分析二、国内国际政治因素在当今世界，政治与经济已经密不可分，政治上的变化会引起经济变化，自然也将波及股市。影响证券价格变动的政治因素是指国内外政治活动、政府的政策与措施、政权更替、战争爆发，以及国际政治格式的重大变化等。例如，自1968年以来，总统竞选年股票价格平均上涨13.7%，而正常年份股票价格平均上涨只有4.2%，显示出四年一次的循环周期。这一结论也被历史其他时期股价走势所证实，美国四年一次的总统选举，显示出证券市场每四年一次循环的投资机会，这是人们考虑到总统上任后可能会出台有利于经济发展的政策，对股市未来的预期使得选举年股价大幅波动。又如，

7、2001年美国911事件发生之后，美国股市和美元汇率双双走低，在美国股市停市4天重新开市后，开市第一天（9月17日）就下挫近700点。911事件后一周股市主要指数下跌逾11%，为20世纪30年代大萧条后的最大跌幅。甚至在美国911事件一周年纪念日，美国股市主要股指收盘也微幅下跌，交投十分清淡。我国股市对政治变动尤其敏感，股市行情与政治的相关性特别强，政府主要官员有关股市的一言一行，都可能导致股市行情突变，甚至猛升或狂跌，成为影响股价变动的决定因素。第二节行业因素分析一、行业概况行业概况是指行业名称（母行业名称）、行业规模、发展速度、平均利润水平、主要厂商、发展环境、基本特征、地域分布、上下游产

8、业发展情况、行业企业数量、行业从业人数、行业进出口状况、存在问题、发展限制、发展趋势等等。第二节行业因素分析二、行业市场竞争程度分析现实社会中各行业的市场都是不同的，在最基本的条件下，一个行业的利润是由消费者愿意向该行业的产品或服务支付的最高价格所决定的。决定价格的最主要的一个因素是提供相同或相似产品的供应商之间的竞争程度。根据各行业中企业的数量、产品的性质、价格的控制程度等因素，可将行业分为以下四种市场类型：1.完全竞争的市场（Perfect Competition）它是指许多企业生产同质产品的市场情形，如初级产品市场。这种市场中生产者众多，生产的产品基本无差别，价格由市场需求决定，生产者和

9、消费者对市场均非常了解并可自由进退市场。2.不完全竞争或垄断竞争市场（Imperfect Competition）它是指许多生产者生产同种但不同质的产品，如零售业、服装业等制成品市场。这种市场中的生产者众多，产品之间存在差异，因此生产者可以借以树立自己产品的信誉，从而对其产品的价格有一定的控制能力。第二节行业因素分析二、行业市场竞争程度分析3.寡头垄断市场（Oligopoly）这是指少量生产者在某种产品的生产中占很大市场份额的情形。资本密集、技术密集型产品，如汽车制造、飞机制造、钢铁冶炼、石油开采与炼制等多属这种市场。4.完全垄断市场场（Monopoly）独家生产某种特质产品的市场就是完全垄断

10、市场，如公用事业。这种市场分为政府垄断和私人垄断两种。由于市场被垄断，产品又没有合适的替代品，因此垄断者可以制定理想的价格和产量，以获取最大利润。但垄断者也受到反垄断的法律和政府管制的约束。第二节行业因素分析二、行业市场竞争程度分析图12-1行业竞争结构分析示意图第二节行业因素分析三、行业对经济周期的敏感度分析各行业变动时，往往呈现出明显的、可测的增长或衰退的格局。这些变动与国民经济总体的周期变动是有关系的，但关系密切的程度又不一样。据此，可以将行业分为以下几类：（一）增长型行业（二）周期型行业（三）防守型行业第二节行业因素分析四、行业的生命周期分析通常，每个行业都要经历一个由成长到衰退的发展

11、演变过程。这个过程便称为行业的生命周期。一般地，我们把一个行业经历的由成长到衰退的发展演变过程分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。行业生命周期如图12-2所示。图12-2行业生命周期示意图第二节行业因素分析五、影响行业兴衰的主要因素一个行业的实际生命周期会受到以下因素的影响：技术进步产业政策相关行业变动因素生活习惯的改变 第二节行业因素分析六、行业的投资选择1.顺应趋势地进行投资选择。2.对处于生命周期不同阶段的行业的投资选择。3.正确理解国家的行业政策，把握投资机会。第二节行业因素分析七、案例：个人电脑IBM兼容机行业盈利分析1.个人电脑行业的竞争，由于以下多方面的原因导致了竞争激烈

12、：（1）该行业市场高度细分，行业集中度很低，即使国内最大企业联想公司，也只占有大约近18%的市场份额。最大的8家企业共占有35%的市场份额。（2）零部件成本占个人电脑总成本的80%90%，而且零部件的批量购买可以降低成本。因此，电脑生产商为争夺市场份额展开了激烈的竞争。（3）不同的企业生产的产品实际上是一样的，几乎无法区别。（4）不同品牌的PC之间的替代成本相对较低，因为它们都可以与IBM电脑兼容。（5）分销途径不是主要的障碍。（6）既然实际上生产一台PC的所有零部件都可以买到，几乎没有什么能够阻碍企业进入该行业。Michael Dell在20世纪80年代初创办DELL公司时，就是从在大学宿舍

13、里组装电脑开始的。（7）苹果公司的Macintosh电脑、Sun公司的工作站HPC新型掌上电脑等产品都是PC的替代或潜在替代品。第二节行业因素分析七、案例：个人电脑IBM兼容机行业盈利分析2.供应商和买方的议价能力。供应商和买方对该行业的企业具有很强的议价能力，原因如下：（1）PC所用关键硬件和软件事实上都由垄断公司控制。Intel公司控制着CPU，微软公司Windows控制着操作系统。（2）作为消费群主要部分的公司买主对PC价格高度敏感，这是因为PC支出占其经营成本的很大比重。而且，个人消费者对个人电脑技术越来越了解时，电脑的品牌已经很少影响他们的购买决策了。买主日益把电脑视为一种商品，购买

14、时主要考虑的是价格因素。买方因此具有很强的议价能力。第三节公司因素分析一、影响公司股价变动的内部因素（一）盈利能力（二）股利派发政策（三）资产账面价（四）股份变动（五）领导变动（六）公司的竞争能力（七）管理人员的素质和管理才能第三节公司因素分析二、公司财务状况分析（一）财务报表财务状况分析的主要对象是财务报表，企业的财务报表包括资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益（或股东权益）变动表。财务报表分析是以企业基本活动为对象，以财务报表为主要信息来源，以分析和综合为主要方法的系统认识企业的过程，其目的是了解过去、评价现在和预测未来，以帮助报表使用人做出投资决策。1.资产负债表资产负债表（Bal

15、ance Sheet）是反映企业在某一特定日期财务状况的报表。资产负债表是静态报表，表明在某一特定日期企业所拥有的经济资源、所承担的债务和所有者拥有的权益。该表是根据“资产=负债+所有者权益”的平衡公式进行编制的，分为左右两方，左方是各项资产，右方为负债和所有者权益。“资产”表示企业所拥有的财产，“负债和所有者权益”表示企业资金的来源和每一种来源提供了多少金额的资金。由于企业所拥有的各项财产都是由债权人和所有者提供的，因此，债权人和所有者所享有的权利必须和企业的全部资产相等，即资产负债表的左方总计和右方总计永远是相等的。第三节公司因素分析二、公司财务状况分析2.利润表利润表（Income St

16、atement）是反映企业一定会计期间经营成果的报表。利润表是动态报表。利润表编制的要素是收入、费用和利润。3.现金流量表现金流量表（Cash Flow Statement）是反映企业在一定期间内现金和现金等价物流入流出过程的信息报表，从一个侧面展现出企业资产负债表和利润表信息的质量。4.所有者权益变动表所有者（股东）权益变动表（Retained Earnings Statement，Owners Equity Statement）是反映企业在一定会计期间所有者权益（股东权益）变动情况的报表。所有者（股东）权益变动表是动态报表，该表是根据所有者权益（股东权益）的增减变动来展示的。第三节公司因素

17、分析二、公司财务状况分析（二）财务分析企业财务分析的方法主要有比较分析法、比率分析法、因素分析法。对上市公司财务指标进行比较分析的方法主要包括：1.将分析期的财务实际数据与计划数据进行对比，以分析实际与计划的差异，比较计划的实际完成情况。2.将分析期的实际数据与过去连续几年的财务报表的有关数据进行对比，以比较分析期实际数据与过去不同时期实际数据的差异，从而能对公司持续经营能力、财务状况变动趋势、盈利能力做出分析，并预测公司未来的发展趋势。3.把公司的实际数据与同行业的平均或先进水平的数据进行比较，从而确定公司财务状况与本行业平均或先进水平的财务状况的差异，通过比较得出公司在行业中的地位，认清优

18、势与不足，正确确定公司的价值。第三节公司因素分析二、公司财务状况分析财务比率可分为以下五类：1.公司偿债能力分析长期偿债能力分析。偿债能力保障程度分析。偿债能力保障程度分析。短期偿债能力分析2.资本结构分析负债比率长期负债比率股东权益占固定资产比率股东权益比率第三节公司因素分析二、公司财务状况分析3.公司营运能力分析存货周转率分析总资产周转率分析应收账款周转率4.公司盈利能力分析销售净利率总资产报酬率销售毛利率第三节公司因素分析二、公司财务状况分析5.投资者获利能力分析股利支付率每股股利每股收益每股净资产净资产收益率普通股净资产收益率市盈率市净率第三节公司因素分析二、公司财务状况分析投资者在使

19、用财务比率分析公司财务状况时，要注意以下三点：第一，财务比率分析所采用的公司财务报表的财务数据都属于历史数据，对于未来公司财务变动的预测有一定的参考价值。第二，计算财务比率所使用的财务报表数据不一定反映公司财务的真实情况。这是因为公司财务报表是按会计准则编制的，所以公司财务报表上的财务数据符合企业会计准则的要求，但不一定完全反映公司财务的客观实际。第三，个别公司可能选择不同的会计程序，使它们的财务比率失去可比性。对同一会计事项的账务处理，会计准则允许使用几种不同的规则或程序，公司可以自行选择。中国联通（600050）投资价值分析【案例】背景：中国联通（600050）发布了2009年半年报，并在

20、8月31日上午召开了A股投资者关系会议。上半年主要业绩概述：（1）财务情况简述2009年上半年，公司实现营业收入784.9亿元。其中，通信服务收入766.1亿元，同比下降4.2%，按可比口径同比下降3.1%。移动业务实现通信服务收入350.7亿元，同比增长6.2%；固网业务实现通信服务收入414.0亿元，同比下降11.4%，按可比口径同比下降9.8%。其中，固网宽带业务收入为人民币120.9亿元，同比增长10.3%。公司实现盈利65.1亿元，同比上年持续经营业务盈利下降42.1%，按可比口径计算同比下降33.0%，归属于母公司的净利润为21.9亿元，基本每股收益为0.103元。中国联通（600

21、050）投资价值分析【案例】（2）业务表现概述上半年，公司GSM用户数累计净增701.2万户，用户总数达到14 037.7万户。ARPU（每用户平均收入）为人民币41.7元，同比下降4.3%，环比基本持平。移动增值业务收入占移动业务通信服务收入的比重达到26.8%。固网宽带用户累计净增483.2万户，用户总数达到3 491.3万户，ARPU为60.2元，同比下降13.5%；本地电话用户累计流失111.8万户，用户总数达到10 845.2万户。关于iPhone，中国联通在半年报中发布消息，2009年8月28日，公司与苹果公司就未来3年内iPhone手机合作销售达成协议，将于2009年第四季度正式

22、在中国大陆市场推出iPhone手机。中国联通（600050）投资价值分析【案例】分析：1.移动业务稳定增长，期待3G发力。公司2009年上半年移动业务实现通信服务收入350.7亿元，同比增长6.2%，收入占比从去年同期的41.9%提高到45.9%。GSM用户累计净增701.2万户，用户总数达到14 037.7万户；GSM通信使用量达到2 048.3亿分钟，比去年同期增长10.2%。因为3家运营商竞争加剧，中国联通移动用户数市场份额有一定程度的下滑，从2008年8月的21.94%下滑到2009年6月份的20.87%，新增用户市场份额仅为12.56%。平均每用户每月收入（ARPU）值并未出现大幅下

23、滑的趋势，2009年为41.7元/户，和去年（2008）同期的43.6元/户/月相比，下降4.3%，但和下半年的41.0元/户/月相比，环比基本保持平稳；平均每月每用户通话分钟数（MOU）为248.9分钟，比去年同期的249.6分钟/户/月下降0.3%，但和全年下半年的243.3分钟/户/月相比，有小幅提升。在3G业务方面，公司未来推进方面有：（1）公司计划在9月28日推出iPhone，可能是iPhone 3G的8GB机型以及iPhone 3GS的16G和32G机型。在3G移动终端方面，手机终端及上网卡会存在一定的频段占用及收入贡献匹配问题，考虑到资源有限，预计公司将会侧重于发展手机终端。（2

24、）目中国联通（600050）投资价值分析【案例】前，公司试商用友好体验城市已达到268个。由于规模采购以及网络的协同效应，降低了建设成本，在原3G网络建设资本开支计划额度内，年内（2009）公司3G网络覆盖城市将由年初计划的284个扩大到335个。3G建网进程快于预期。（3）3G运营将有望带动公司移动业务ARPU值的提升。公司预计3G的ARPU值将达到2G的1.52倍。但因为C网和G网互搏的教训，公司3G的营销策略，将不会采用低价及话音定位方式，否则将无法区分公司3G及2G业务特点。中国联通希望能通过其他方式撬动移动增值服务市场的收入增长。2.固网业务下滑超预期。公司2009年上半年固网业务实

25、现通信服务收入414.0亿元，同比下降11.4%，按可比口径同比下降9.8%，收入占比从去年同期的57.9%下降到53.9%。其中，宽带业务完成服务收入120.9亿元，比去年同期增长10.3%，本地电话业务（固定电话及小灵通）完成服务收入215.7亿元，比去年同期下降17.2%，固网非语音业务收入占固网通信服务收入（不含初装费）的比例达到47.2%。上半年，固网宽带用户累计净增483.2万户，用户总数达到3 491.3万户，ARPU为60.2元，同比下降13.5%；本地电话用户累计流失111.8中国联通（600050）投资价值分析【案例】万户，用户总数达到10 845.2万户，ARPU为32.0元。未来推进的方面主要有：（1）固网移动融合采用的是捆绑型销售的方式，上半年主要是简单的捆绑，即共享时长、统一账户以及增值业务捆绑，下半年将通过深度捆绑的方式进一步推进。（2）公司将一方面通过宽带提速，另一方面通过增值业务的开展，提高固网业务的ARPU值。（3）固网和无线