2022年珠海冠宇核心逻辑及业务布局分析

1、2022年珠海冠宇核心逻辑及业务布局分析1. 核心逻辑：消费业务增速快于行业，动力、储能业务有望后来者居上首先在海外电芯厂商重心转向动力电池，国产手机品牌市场份额稳步提升双重背景 下，剩余积极参与者将重新瓜分市场份额。公司 2021 年笔电类电池（含平板电脑） 市场占有率达 27.17%，全球排名第二，享有较高份额；在智能手机电池市场占有率 为 6.84%，全球排名第五。公司在头部国产手机品牌中均持有一定份额，2019 年占 华为份额约 23%，2020 年占 OPPO/小米份额约 20%/18%。2015-2021 年华为、小米、 OPPO、VIVO 合计全球份额从 18%提升至 43%，公

2、司在国产手机品牌市场份额稳步 提升背景下，作为上游供应商充分受益。另外伴随海外大厂战略转移，公司将逐渐 承接苹果、三星份额。公司客户涵盖全部头部消费电子厂商，渠道建设日益完善。 假设公司 2024 年笔电类/手机类电池市场份额上升至 34%/18%，对应出货量年复合 增长率约为 8%/38%。其次，在电芯+Pack 一体化行业趋势下，公司消费类 Pack 产能扩张，助推自供率 提升，单位产品价值增加。公司 2020 年笔电类 Pack 产品平均售价比电芯高 53%， 手机类 Pack 产品平均售价比电芯高 29%。公司 Pack 产能不断增加，假设 2024 年 笔电类/手机类 Pack 自供

3、率分别提升至 48.3%/64%，公司整体 Pack 自供率有望达到 55%，其中 Pack 自供率提升将助推笔电类产品单价增长 13%。在量、价齐升背景下，公司消费类业务增速高于行业平均水平。公司作为消费电池 龙头，对下游客户享有较高话语权，2022 年成本有望顺利传导，毛利率逐渐修复。在动力、储能电池领域，公司有望凭借技术积累、量产能力、优质客户成功突围。 此外，公司积极布局锂电池前沿技术，有望在动力、储能电池领域实现后来者居上。 技术方面，公司在消费类电池安全性、能量密度、循环寿命、倍率性能、低温性能、 智能制造等领域均储备有核心技术。相关技术可以移植或改进后用于动力、储能类 电池。成本

4、方面，公司规划产能达到 28GWh，2022 年上半年 3GWh 率先达产，规 模优势存在。随着铝塑膜国产化进程加速，软包电池存在进一步降本空间。客户方 面，公司 21 年新增客户包括上汽、通用等头部车企、通信备电设备龙头中兴通信、 欧洲储能系统集成商龙头 Sonnen，优质客户朋友圈不断扩大。软包电池是方形电池 有效补充，公司作为软包电池阵营一员，在固态电池渗透率提升过程中，将充分享 受国内软包电池市占率回归过程。2. 多因素共振，公司消费类业务增速高于行业水平2.1. 国产手机品牌崛起，5G 时代手机电池出货量呈增长态势全球智能手机出货量平稳，但在市场集中度提升过程中，以 HXOV 为代表

5、的国产 手机品牌表现突出，合计份额持续提升。2015 年以来智能手机整体全球出货量平稳， 智能手机进入成熟期，渗透率由 75%缓慢提升至 85%。2020 年受疫情影响产能受 限，需求被抑制，当年全球手机出货量 12.81 亿台，同比下降 6.7%。随着疫情缓解， 5G 供给侧情况向好，全球手机出货量恢复，2021 年全球手机出货量 13.55 亿台，同 比增长 5.7%。随着 5G 手机需求旺盛，4G 手机组件紧缺情况改善，未来全球手机需 求将持续释放。2013 年至今，以华为、小米、OPPO、Vivo 为代表的国产品牌在软 件-硬件-渠道三方面大展拳脚，市占率逐步提升，2021 年合计市场

6、份额达到 43%。5G 手机时代来临，单机容量提升，中长期全球智能手机锂电池容量增长趋势不变。 5G 带宽可支持 100M（4G 宽带的 5 倍），增加了 5G 手机基带和射频模块的工作负 荷。5G 手机普遍支持下行 4 天线接收/上行 2 天线发射，而大部分 4G 手机只支持 下行 2 天线接收/单天线发射。5G 手机功耗增加，为维持相同用电时长，5G 手机平 均带电量需要高于 4G 手机，全球智能手机电池平均容量提高。2019-2022 年 5G 手机平均带电量为 3963mAh/4288mAh/4585mAh/4933mAh，年复合增长率约 8%。 应当看到即使智能手机销量发生波动，在

7、5G 手机渗透率提升背景下，手机电池平 均容量的提升能够抵消手机销量向下的波动，中长期全球智能手机锂电池容量仍保 持增长态势。假设 2024 年全球智能手机销量 14 亿台，5G 手机渗透率 67%，平均 单机带电量为 4.68Ah，基于此，全球智能手机锂电池出货达 25.1GWh，2020-2024 年年复合增长率约 7%。笔电类锂电池容量相对平稳。笔记本电脑、平板电脑带电量跟屏幕尺寸相关性最高， 例如最新款 13/14/15/16 寸 MacBook Pro 的带电量分别为 58.2/70/83.6/100Wh。根据 公开资料，CPU 热设计功耗/基准功耗维持稳定，游戏本显卡功耗呈上升趋势

8、。中长 期笔电类锂电池出货量随产品销量发生波动，假设 2024 年笔记本电脑/平板电脑销 量 2.6/1.57 亿台，平均带电量小幅上升至 63/31.5Wh，预测对应笔记本电脑/平板电 脑锂电池出货分别为 16.3/5GWh，合计锂电池容量 21.3GWh。2.2. 海外大厂战略转移，当下消费电池市场渠道为制胜关键海外电芯厂商重心移向动力，剩余积极参与者承接相应份额。消费电子行业增速逐 渐放缓，动力电池行业作为锂电池新增长点，引得众多企业布局。海外大厂如松下、 LG 化学、三星 SDI 转移了一部分产能给动力电池。其中松下重点给特斯拉供货。 海外大厂重心转移给国产电芯厂商提供了机会，ATL

9、作为苹果、三星、华为的供应 商，强势崛起，2012 年跃居全球聚合物锂电池出货量第一名，并保持至今。2016 年 后海外消费大厂问题频发，公司积极扩产抢占市场份额。据公司公告，公司 2021 年 笔电类电池（含平板电脑）市场占有率达 27.17%，其中笔记本电池市场占有率达 30.48%，全球排名第二，在智能手机电池市场占有率为 6.84%，全球排名第五。消费电池发展三十余年，当下技术、工艺成本相对成熟稳定，渠道成为影响行业格 局的重要因素。2010 年后，随着触屏智能手机和平板电脑兴起，笔记本电脑便携、 轻薄需求增加，消费类软包电池渗透率逐年提高。 2021 年笔记本/智能手机锂电池中软包占

10、比 95.0%/89.7%，行业中圆柱、方形电芯厂 在洗牌中被迫出局。在过去的格局演变中，比亚迪、力神、比克等与传统手机巨头 诺基亚、摩托罗拉绑定，在 2010 年前后手机行业变革中受到冲击。在当今 5G 智能 手机时代，三星、苹果份额相对固定，而国产品牌 HXOV 全球份额不断增加，相应供应商有望获益。公司渠道建设日益完善，客户涵盖全部头部消费电子厂商，公司产品接近满产满销。 公司一直以来深耕消费类聚合物软包锂离子电池，2012-2016 年，公司先后进入惠 普、宏碁、华硕、戴尔、联想、微软、亚马逊等笔电类厂商供应链，并成为联想一 供。公司最早 2012 年与小米合作，并成为其主要电池供应商

11、。随后在 2016-2019 年 进入三星、OPPO、华为等厂商供应链。与其他消费电芯厂相比，公司客户布局更加 全面。尽管目前手机电池业务市占率相对偏低，但公司在头部国产品牌手机中均占 有一席之地。根据公司招股书测算，在手机端，2019 年公司在华为份额约 23%，2020 年在 OPPO/小米份额分别约 20%/18%。产能为公司销量增长的主要瓶颈，2018-2021 年产能利用率分别为 91%/83%/93%/82%，产销率分别为 97%/102%/99%/97%，公司 产品接近满产满销。公司 2021 年开始向苹果、三星等厂商批量供货，随着公司产能 扩张，有望成为公司 2022 年业务增

12、长动力源。募投项目顺利进行，产能持续扩张，推动公司市占率提升。公司通过 IPO 募投项目 建设珠海聚合物锂电池生产基地，项目完成后将为公司增加 1.55 亿只聚合物锂离子 电池的生产能力。公司可转债审批通过后，新增叠片锂离子电芯产能 0.36 亿只。预 计公司 2024 年电芯产能有望达 7.5 亿只。国产手机品牌 HXOV 合计市场份额提升， 叠加海外电芯厂战略转移，公司逐渐承接苹果、三星手机份额，市占率有望稳步提 升。2.3. 电芯+Pack 一体化为未来趋势电芯和模组整合为大势所趋，电芯厂产业链垂直布局能够助力企业贴近客户资源， 确保订单稳固。消费电池行业成熟度较高，终端客户比较稳定，电

13、芯厂商涉足 Pack 市场能够直达终端客户，更好地满足终端客户的个性化需求。头部消费电池企业， 如 ATL、三星 SDI、LG 化学均配有一定比例的 Pack 产能，剩余部分由第三方模组 Pack 厂完成。电芯厂通过自己完成 Pack 生产，贴近和掌握终端客户资源，提升综 合竞争力。同时具备电芯和 pack 封装能力的企业有望获得更多的市场订单，提高企 业市占率。从 Pack 厂角度来看，为稳固自身 Pack 市场份额，掌握电芯战略资源，提升毛利率 水平，同样也会向电芯延伸布局。欣旺达先后在 2014 年、2018 年分别收购东莞锂 威 51%、49%股权，电芯自给率从 2017 年 8%不断

14、提升至接近 30%。德赛电池 2020 年也拟通过整合 ATL 旗下 Pack 厂 NVT，与 ATL 电芯产生协同效应，拉动自身 Pack 份额。但从研发费用率来看，电芯厂研发费用率更高，相对来讲电芯技术壁垒牢固。 面向终端客户，电芯厂更易凭借快充、长循环寿命等先进技术获得头部客户青睐。 未来电芯厂和 Pack 厂相互渗透将是趋势所向，仅拥有电芯或模组 Pack 产能的公司 话语权将下降，市场空间将被挤压。公司 Pack 产能扩张，带动公司未来自供率逐步提升。公司 2011 年起从电芯制造扩 展至聚合物软包锂离子电池 Pack 领域，先后在 2012 年、2014 年、2018 年通过小 米

15、、中兴、惠普的 Pack 认证。近年直接供应 Pack 产品的终端客户又新增华为、戴 尔、OPPO、宏碁等。公司笔电类 Pack 自供率存在提升空间，2018-2020 年笔电类 Pack 自供率为 4.8%/10.3%/13.0%。手机类 Pack 自供率相对较高，维持在 40%-50% 之间。公司 IPO 项目完成后将为公司增加 1.115 亿只手机类和穿戴类锂电池封装能 力。公司自有 Pack 产能提升，带动 Pack 产品销量增长。 Pack 产品单位价值提升，产品利润随之增厚。2020 年公司笔电类 Pack 产品平均售 价比电芯高 53%，手机类 Pack 产品平均售价比电芯高 2

16、9%。2018-2020 年，伴随公 司笔电类 Pack 自供率从 5%提升至 13%，笔电类毛利率从 17.6%提升至 34.2%。笔 电类 Pack 组装产品串并联电路相比手机类 Pack 更复杂，技术门槛更高，享有更高 的溢价和毛利率水平。2020 年公司通过购买一部分保护板底板自行或委外加工，降 低了保护板的采购均价，进一步增厚了笔电类 Pack 组装利润。3. 消费龙头加码动力、储能电池业务，构建利润新增长点3.1. 海内外需求共振，全球汽车电动化奔涌向前2021 年中国新能源汽车需求持续超预期，电动化率屡创新高。销量方面，2021 年国 内新能源车销量达 351 万辆，同比增长 1

17、65%，电动化持续加速，2021 年全年渗透 率为 13.4%，2022 年 1-4 月渗透率攀升至 20.2%。路权需求影响进一步减弱，限牌城市新能源汽车销量占比不断下降。2017-2022 年 1-4 月限牌城市新能车销量占比分别对应 39.6%/41.4%/39.5%/37.1%/28.8%/19.9%。 说明二三线城市渗透率逐渐提升，政策路权优势影响边际化，消费端需求引领市场 走 向 。 同 样 非 营 业 类 新 能 源 乘 用 车 近 四 年 来 占 比 逐 步 攀 升 ， 分 别 为 71.2%/86.3%/87.4%/90.6%。政策导向弱化，新能车行业转为市场驱动。新能源车的

18、补贴延长 2 年至 2022 年，原则上 2021-2022 年补贴标 准分别在上一年基础上退坡 20%/30%；公用领域用 2021-2022 年补贴标准分别在上 一年基础上退坡 10%/20%。2019 年下半年补贴退坡导致车企大力抢装，如今无政策 因素影响，渗透率依然稳步提升，表明我国新能源汽车转入消费端需求驱动的新阶 段。欧洲碳排放约束趋严，退补不改长期高涨趋势。2021 年欧洲全年新能源乘用车销量达 226 万辆，同比增加 65.6%。2021 年欧洲新源汽车延续去年高增长趋势，Q1-4 季 度欧盟新能源乘用车的渗透率分别为 13.9%/15.9%/18.9%/24.5%，平均渗透率

19、 18.0%。 随着碳排放政策进一步施压，市场出现更多纯电动车型，纯电动乘用车占比会不断 提升。碳排放压力加重，车企寻求电动化转型。2021 年起，在汽车领域要求大型车企（轿车年登记量在 30 万辆以上）新 登记轿车的平均二氧化碳排放量须低于 95g/km，超出标准每 1g/km 每辆罚款 95 欧 元。2020 年欧洲整体碳排放 108.2g/km，远高于 95g/km 标准。2021 年 7 月，欧盟提出 2030 年起碳排放标准在 2021 年基础上下降 55%，2025 年起下降 100%。汽车节能减排技术难突破，车企转型新能源汽车系必然之路。美国电动化尚在起步阶段。2021 年美国新

20、能源汽车销量为 66.7 万辆。相比中国、欧 洲，美国新能源汽车渗透率偏低。2021 年渗透率达到 4.3%，较 2020 年渗透率 2.2% 提高 2.1pct。从车型结构来看，美国新能源汽车以纯电动汽车为主，全年 EV 占比为 74%。民主党推动新能车政策加快落地。全球单车最高 补贴有望落实，渗透率将快速提升。2021 年 11 月 19 日，美国众议院通过 1.75 万亿 支出计划，其中 3200 亿用于清洁能源和电动车税收抵免，最高单车税收抵免 12500 美元。之前累计产量超过 20 万辆后失去补贴的特斯拉、通用有望重获补贴。预计政 策 2022 年落地。2021 年 8 月 5 日

21、，拜登签署行政令要求 2030 年电动化率达 50%。 随着碳排放政策趋严，美国本土车企电动化加速。全球电动化大势所趋，新能源汽车销量有望持续高增，动力电池需求随之高涨。基 于电动汽车逐年渗透率提升逻辑，预计 2024 年中国/海外新能源汽车销量 921/898 万辆。受上游原材料价格上涨影响，假设 2022 年 PHEV 占比提升，随后产生回落。 另外基于 EV 乘用车、PHEV 乘用车、客车、专用车带电量假设，预计 2024 年全球 动力电池装机量 882GWh。3.2. 全球能源转型加速，锂电储能需求蓬勃发展储能是全球能源转型进程中不可或缺的环节，搭配储能的可再生能源装机才能实现 对传统

22、化石能源装机的彻底取代。全球主要经济体陆续提出长期“碳中和”目标， 减排已成全球共识。化石能源的使用是全球碳排放的主要来源，能源转型是各经济 体实现长期碳排放目标的必经之路。为了实现能源转型，全球电气化率与可再生能 源发电占比仍需大幅提升，世界各国纷纷制定发展战略，加速能源结构调整。风电、 光伏具有天然的间歇性与波动性，随着装机、发电规模提升，对电力系统冲击愈加 明显。储能系统通过充电或放电对发电端的输出进行调节，进而与用电端的负载相 匹配，因此可以在减少碳排放的同时维持电力系统的稳定性与可靠性。电化学储能维持高增长，其中锂离子电池占绝对主导地位。截至 2021 年底，全球电力系统已投运储能项

23、目累计装机规模 209.4GW，同比增长 9%。 其中抽水蓄能的累计装机规模最大，为 180.5GW，比去年同期下降 4.1%，累计规模 占比首次低于 90%。虽然抽水蓄能规模大、寿命长、技术成熟，但只有具备特定自 然地形条件的地区才能进行建设，因此持续增长的电力储能需求仍需由其他的储能 形式进行填补。从新增装机情况来看，在各类新型储能技术中，锂离子电池占据绝 对主导地位，锂电池储能在循环次数、能量密度、响应速度等方面均具有较大的优 势，伴随着成本的不断下降，锂电池储能的应用空间显现，累计装机规模最大，为 23.2GW。电化学储能迎来爆发期，中国、美国引领全球。据 BNEF 预测，到 2030

24、 年全球新 增储能装机容量将达到 58GW/178GWh，是 2021 年 10GW/22GWh 的 5 倍多，2022- 2030 年，全球储能市场将以 30%的复合年速率增长。其中，美国和中国是最大的市 场，到 2030 年将占全球储能装置的 54%。3.3. 软包电池作为方形动力电池的有效补充，市占率空间广阔理性看待中国动力电池市场软包电池市占率偏低现状，软包电池劣势正在改善。根 据 GGII 统计数据，中国动力电池装机中软包电池的渗透率在 2018 年后出现明显下 滑，降至 10%以下。主要原因系中国动力电池市场集中度不断提高，技术层面上 CTP 电池、刀片电池在性能、成本上赋能产品，

25、头部厂商先发形成方形电池联盟、短期 难以撼动。近年来软包电池成组效率低、成本偏高等缺点正在逐步改善。虽然软包 电池成组效率偏低，但是软包电池本身能量密度更高，例如三元软包单体电芯比三 元方形能量密度平均高 10-15%，在系统层面上两者能量密度接近。在软包结构创新 方面，捷威动力推出 LCM&积木电池，提升软包电池体积利用率。另外，随着铝塑膜国产化进程加快，软包电池价格竞争力逐渐加强。软包电池性能优异，软包电芯+铝壳复合封装渗透率提升。在消费、动力电池追求快 充与续航功能趋势下，高能量密度与及低内阻是电池产品升级的主流方向之一。目 前电芯制作工艺主要包括卷绕式与叠片式，软包电池采用叠片式，方形

26、、圆柱以卷 绕式为主。叠片电池在能量密度、内阻等方面具有突出优势：1）叠片电池能量密度更高，续航能力突出；2）叠片电池内部结构稳定，安全保障程度高；3）叠片电池内阻较低，对快充具有较强适应性。基于上述优点，比亚迪刀片、蜂巢短刀片等均采用软包电芯+铝壳的复合封装方式， 但在装机量类别统计时划入方形，显得软包市占率“偏低”。软包电池广泛配置于海外头部车企，全球动力电池软包渗透率逐年提升。2021 年欧 洲新能源乘用车前 20 名畅销车型，其中 15 款车型配置了软包电池，涉及大众、雷 诺、现代、沃尔沃、奥迪等著名车企。软包电池性能优异，海外市场欧美主流车企 对软包电池相对更加青睐，随着 LG 化学等公司产能逐渐放量，全球动力电池软包 渗透率逐渐提升，2018-2020 年分别为 14.0%/16.1%/28.1%，未来市场空间广阔。半固态/固态锂离子电池将在软包电池中率先商用，软包电池未来将作为方形、圆柱 电池有效补充。半固态/固态电池体系下解决了软包电池在极端条件（如针刺）漏液 的问题，同时软包电池进一步强化了固态电池高能量密度的优点。部分固态电解质 如硫化物、氧化物柔韧性差，无法卷绕，只能采用软包叠片工艺。固态电池与软包 电池相互匹配、相互成就，最易率先商用。当前固态电池商用化进程最快的卫蓝、 清陶、锋锂、辉能、SES 等厂商均采用软包电池，随着未来固态电池渗透率逐渐