功率半导体领军企业扬杰科技研究报告

1、功率半导体领军企业扬杰科技研究报告1. 经营业绩持续高增，22Q1 业绩超预期1.1. 国内功率领军企业，覆盖 IGBT /Mos/小信号等产品公司为国内功率半导体领军企业，产品覆盖 IGBT/SiC/Mos/二极管/小信号等。扬杰 科技成立于 2006 年，目前已形成覆盖 IGBT/SiC/Mos/二极管/小信号等产品的国内 功率半导体领军企业。公司采用 IDM 的经营模式，4 和 6 英寸线为自有产能，8 英 寸线委外代工，下游覆盖光伏储能新能源、汽车电子、工控、电源、家电、安防、 通信、照明、仪表等领域。聚焦功率半导体，产品线多元扩展布局。2000 年成立公司前身江苏扬杰电子有限公 司，

2、2006 年设立桥堆二极管产线，2009 年设立 4 英寸芯片产线。2012 年通过设立 功率模块产线拓展进入功率半导体领域，2013 年设立 4 英寸第二条产线，2014 年 深交所上市，2015 年收购美国 MCC 品牌，2016 年成立低压 MOS 研发中心，6 英 寸 SKY 芯片产线成立。2017 年设立小信号产线，2018 年设立汽车电子产线，收购 宜兴杰芯高压 MOS 产线，2020 年设立 IGBT 产线，并于同年推出 650V 碳化硅 SBD 全系列产品，向 SiC 领域发展。1.2. 收入利润持续高增，22Q1 业绩预告超预期上市以来，公司营收业绩年复合增速高达 31%，利

3、润率稳步提升，现金流健康。公 司营收从2014年上市时的6.5亿元增至2021年的44亿元，年复合增速高达31.5%， 近 5 年收入复合增速高达 25%；归母净利从 2014 年上市时的 1.1 亿元增至 2021 年 的 7.6 亿元，年复合增速高达 31.4%，近 5 年收入复合增速高达 23%。利润率方面， 近 5 年公司毛利率始终保持 30%以上的高利润水平，净利率从 2018 年的 10.2%稳 步提升至 2021 年前三季度的 18.7%。公司经营活动净现金流稳健增长，近 5 年经 营活动净现金流/净利润基本保持在 100%以上的优良水平。22Q1 业绩超预期，IGBT 等新产品

4、实现翻番增长。3 月 30 日，公司发布 2022 年第 一季度业绩预告，预计 22Q1 实现收入 13.7 亿元，环增 18%，同增 45%，归母净利 2.33-2.80 亿元，按中值 2.6 亿计算，环增 33%，同增 66%，超出市场预期；扣非归 母净利 2.32-2.78 亿元，按中值 2.6 亿计算，环比大增 52%，同增 67%；主要系行业 需求高景气，产能逐步释放，新产品占比提升带动毛利率提升所致。其中，2021 年 公司 IGBT 产品收入同比增长 500%，MOSFET 产品收入同比增长 130%，小信号产 品收入同比增长 82%；22Q1 公司 IGBT、SiC、MOSFE

5、T 等新产品的销售收入同比 增速均超过 100%。1.3. 股权激励计划绑定核心骨干，助力公司长期发展创始人为公司实控人，股权结构稳定。创始人梁勤女士为公司实控人，分别持有江苏 扬杰投资及建水县杰杰企业管理有限公司 82.48%、54%股份。公司控股股东为江苏 扬杰投资有限公司，持股比例 38.28%。除前两大股东外，其余股东单独持股比例较 小，公司股权结构稳定。股权激励计划绑定核心骨干，助力公司长期发展。公司共推出 3 次限制性股票激励 和 1 期员工持股计划。三期股票激励计划分别发布于 2015、2016、2021 年。其中， 2021 年度的第三期限制性股票授予计划以 24.9 元/股价

6、格，向符合条件的 589 名激 励对象授予 355 万股第二类限制性股票，占当时总股本 0.69%。激励对象覆盖当时 中高层管理人员及核心技术骨干，并设立较高的业绩目标，以 2020 年营业收入&净 利润为基数，2021 年/2022 年增速分别不低于 50%/80%。股权激励计划有助于绑定 公司高管和核心骨干的利益，激发员工工作动力，助力公司长期发展。2. IGBT 高成长大空间，供需紧张加剧加速国产替代2.1. 新能源汽车&新能源发电，带动 IGBT 需求快速增长2025 年全球/中国 IGBT 市场规模将达 171/76 亿美元，21-25 年 CAGR 达到 20%， 成长空间广阔。随

7、着新能源汽车、新能源发电的快速发展，带动 IGBT 需求大增。根 据我们测算，到 2025 年，全球/中国 IGBT 市场规模分别将达到 171/76 亿美元， 2021-2025 年 CAGR 分别为 19%/21%。新能源车和新能源发电用 IGBT 分别为体量最大和增速最快市场。我们预计 2025 年 全球/中国新能源汽车渗透率将分别达到 25%/40%，带动新能源车 IGBT 市场空间达 到 64/35 亿美元，2021-2025 年 CAGR 分别为 36%/37%，占 IGBT 整体市场空间的 38%/46%。2025 年全球光伏储能用 IGBT 市场空间将达到 29 亿美元，202

8、1-2025 年 CAGR 为 40%，由于国内光伏储能逆变器企业（如：华为、阳光等）的客户已面向 全球，这也为光伏储能 IGBT 厂商打开海外市场空间。2.2. 国产化率仍低，技术进步有望迎来弯道超车2020 年我国 IGBT 国产化率仅 18%，目前 IGBT 行业正迎来国产替代加速的黄金 机遇。据华经产业研究院统计，2020 年我国 IGBT 整体自给率仅为 18%。光伏方面， 由于下游光伏逆变器厂商此前利润率较为丰厚，且产品行销海外，海外终端用户较 为倾向海外品牌的 IGBT 芯片，所以 2021 年光伏逆变器的 IGBT 国产化率更是低于 10%。不过，随着国内 IGBT 企业的技术

9、进步，产能扩张，加上海外功率企业优先保 供海外客户，国内下游厂商出于供应链自主可控的考虑，我国 IGBT 行业正迎来国 产替代加速的巨大机遇。全球前十大 IGBT模块厂商几乎均为海外企业，但迭代频率较慢更易实现弯道超车。 据 Omdia 统计，2020 年全球前十大 IGBT 模块厂商中 9 家都为海外公司，前三大厂 商英飞凌、富士、三菱分别占据全球 37%、11%、10%的份额，国内仅斯达半导排名 第 7，全球份额为 2.8%。我们认为，自上世纪 80 年代英飞凌推出第一代 IGBT 以 来，40 年左右的时间里共迭代了 7 代产品，相比于逻辑芯片每年迭代一次的速度而 言，对国内厂商来说是相

10、对更易实现国产替代的赛道。随着国内厂商技术的不断进步、工艺的不断成熟，有望实现弯道超车。2.3. 缺货涨价，国际功率巨头一致看好功率高景气持续交期拉长，涨价持续，IGBT 供需紧张进一步加剧。据富昌电子公布的交期数据， 21Q3 起，海外大厂均出现 IGBT 交期拉长趋势，从之前平均的 26-30 周延长至 36- 40 周。到 22Q1，主要 IGBT 厂商的交货周期进一步拉长至 40-52 周，而常态下 IGBT 的交货周期仅为 8-12 周。2022 年以来，由于供应链短缺且短期内看不到复苏迹象， 国际功率巨头纷纷提价。2 月 14 日英飞凌给下游各分销商发布通知 函，表示由于市场供不应

11、求及上游成本增加，英飞凌无力承担溢出的成本，暗示或 将涨价。SEMTECH 宣布于 3 月 14 日后对 TVS 二极管保护器件的所有新订单进行 提价。ST 意法半导体 3 月 24 日发布涨价函，将于 22Q2 开始对所有产品线进行提 价，包括现有订单。海外大厂一致看好功率行业高景气持续。国际功率龙头英飞凌表示，看到汽车电气 化和数字化的持续加速，其中半导体解决方案需求仍处于峰值水平，公司积压订单 超过 310 亿欧元，预计 2022 财年收入为 130 亿欧元，远超其交付能力。ST 意 法半导体表示 2022 年汽车相关产能（MOSFET、IGBT、MCU）已全部订满，渠道端没有库存。安森

12、美在 21Q4 业绩说明会上表示公司 22 年产能已经订满，积 压订单非常多，交期高达 45 周。扬杰科技 2021 年 IGBT 收入同增 5 倍，已进入光伏、工控、新能源头部企业。扬 杰科技 2019 年起开始布局 IGBT 业务，在新品开发、产能释放及终端推广上均取 得了突破性进展，目前已进入新能源、光伏、工控等领域的头部客户，2021 年公司 IGBT 产品营收同比增长 500%。2022 年公司功率 IGBT 模块封装等项目预计将持 续扩产，项目达产后可实现 100 万只功率模块封装的年产能。3. 疫情致 21 年 MOS 交期延长，22 年预计仍然紧缺3.1. 2026 年全球 M

13、OSFET 市场规模有望达到 94 亿美元2026 年全球 MOSFET 市场规模有望达到 94 亿美元，2020-2026 复合增速 3.8%。 MOSFET 约占功率半导体市场规模的 40%，下游应用广泛，其中，汽车、新能源发 电、5G 等方向是未来快速增长的主要方向。根据 Yole 预测，硅基 MOSFET 市场规 模有望从 2020 年的 75 亿美金增长至 2026 年的 94 亿美金，CAGR 为 3.8%。3.2. 2021 年 MOS 交期延长+价格屡次调涨，预计 2022 年供应仍然紧缺2021 年 MOSFET 交期延长+价格屡次调涨，2022 年供应预计仍然紧缺。21H2

14、 开 始，由于马来西亚疫情影响，英飞凌等厂商 MOSFET 供货动能全面受限、交期延长。 根据富昌电子数据，自 21Q2，小信号 MOS 货期全面拉长，21Q3 波及低压、高压 MOS。供应紧缺+原材料成本上涨压力下，MOSFET 价格在 2021 年经历多次调涨。 由于汽车 IC 对于8 寸及 12寸 MOS产能挤占较严重，我们预计 2022年全年 MOSFET 仍将持续紧缺。公司加大开发力度， MOSFET 业务实现快速增长。公司 2018 年建立 MOS 团队， 并在此后经营过程中持续优化提高 Trench MOS 和 SGT MOS 系列产品性能，扩充 品类，积极响应国内中高端客户需求

15、以加速国产替代。公司已成功推出了 SGT NMOS 和 SGT PMOS N/P 30V150V 等系列产品，并陆续推出了性能更优的第二代 SGT 产品。2021 年公司 MOSFET 业务收入实现同比 130%的增长，正在开发性能更 优的下一代 SGT、SJ 结构 MOS 产品。4. 二极管整流桥份额全球第一，下游结构不断优化二极管整流桥份额全球第一，产品结构不断优化。公司的二极管产品主要包括肖特基 二极管、保护器件、整流桥和普通二极管。肖特基二极管主要用于光伏领域，反并联 于硅电池片组两端，在光伏装机需求高增的背景下，肖特基二极管需求旺盛。保护器 件是二极管中的高端应用，主要厂商仍以海外为

16、主，在国产替代加速的背景下，需求 旺盛。传统二极管领域，公司占据着全球龙头地位，具有非常强的议价能力。据芯媒 研究统计，2019 年扬杰科技在功率半导体领域全球市场份额 6.3%，其中二极管整流 桥份额全球第一，市占率达 20.5%，TVS 保护器件市占率 5.7%。4.1. 全球&中国光伏装机持续高增，带动肖特基二极管旺盛需求全球&中国光伏装机持续高增，带动肖特基二极管需求旺盛。据 CPIA 和 BNEF 预 测，2025年全球/中国光伏新增装机量分别为330/110GW，较2021 年增长 80%/108%。 而光伏接线盒与光伏肖特基二极管是 1:1 适配，全球&中国光伏装机量持续高增，将

17、 带动肖特基二极管旺盛需求，公司有望深度受益。4.2. 保护器件属于高端二极管领域，国产替代加速需求旺盛保护器件属于高端二极管领域，国产替代加速需求旺盛。保护器件如 TVS、ESD 等 是二极管的高端领域，该种二极管通过其反向上具备很强的卸载功能而将电压钳位 在一个固定位置，保持电压不再上升，进而起到保护线路的作用。目前高端领域仍然 主要由海外厂商把持，根据业内可比公司数据，保护器件毛利率可达 40-50%之间， 叠加公司技术进步，在保护器件领域持续突破，有望深度受益。4.3. 整流桥份额全球第一，具备高议价能力，产品结构不断优化整流桥份额全球第一，具备高议价能力，下游结构优化升级。据芯媒研究

18、统计，2019 年扬杰科技在功率半导体领域全球市场份额 6.3%，其中二极管整流桥份额全球第一， 市占率达 20.5%，具有非常强的议价能力。同时公司不断升级优化传统二极管的下游 应用结构，由消费电子向汽车电子、5G 等领域渗透，由手机充电器转向手机主板渗 透，保障业务持续增长。5. IDM 一体化优势持续扩大产能，充分受益行业高景气&国 产替代机遇5.1. 海外厂商优先保供汽车，为国内厂商腾出空间海外功率厂商优先保障海外汽车供应，为国内厂商份额提升腾出空间。2020 年疫情 前，多家晶圆厂将汽车芯片产能转移至利润更高的消费电子芯片。2021 年汽车销量 反弹，汽车制造商主动补库导致全行业缺芯

19、，晶圆产能供不应求，各厂纷纷扩产， 大部分集中于成熟制程。但新能源等下游需求快速增长，海外功率厂商产能增长赶 不上下游的旺盛需求，故将有限的新增产能优先保障海外汽车类应用等高端领域， 无法承接额外需求，为国内厂商承接新能源汽车、新能源发电等需求缺口，以及海 外厂商让出的工业、通信、消费类领域份额腾出空间。IDM 一体化优势持续扩大晶圆和封测产能，充分受益行业高景气&国产替代机遇。 公司采用 IDM 模式，覆盖从硅片生产、芯片设计、芯片制造、封装测试在内的一体 化全产业链，产能自主可控，充分受益行业高景气&国产替代机遇。晶圆产能方面， 公司现有 4 英寸、6 英寸自有产线，预计 2022 年将增长 30%以上，另有 8 英寸外 协产能，预计 2022 年将增长 50%。同时公司 2021 年完成了 14.9 亿元的超薄微功 率半导体器件封测项目的定增工作，在现有 500KK/月 SOT、 SOD 产能的基础上 增加 2,000KK/月的封测产能，将大幅提升公司超薄微功率半导体器件的生产能力。 根据定增募集说明书公告，预计 3 年达产，满产后新增年收入 13.1 亿元，年均净利 润 1.8