大类资产配置2022年度策略

1、大类资产配置2022年度策略一、宏观环境1.1 全球：全球经济将延续复苏但增速下降，同时通胀水平也将不断上升，“滞涨”风险加大全球疫情不断演变，借助于强有力的财政和货币政策，全球经济曲折复苏。2020 年初突然爆发的新 冠疫情给各主要经济体带来了沉重打击，经济增速一度大幅放缓，原油等商品市场亦受到严重冲击，但借 助于美联储等主要央行实施的宽松货币政策和大规模财政刺激，疫苗大范围接种，以及人们对病毒的认 知加深，全球经济开始走出疫情阴霾。不过随着疫情不断反复和演化，包括新出现的 Delta 和 Omicron 变 异毒株，全球经济面对的不确定性风险仍较大。整体看，2021 年，全球经济呈继续复苏

2、态势，但复苏路 径不均衡，一季度减缓，二季度加快，三季度再放缓，预计四季度仍维持一个低增速。IMF10 月发布的最 新世界经济展望报告中预测 2021 年全球经济增速为 5.9%，较 7 月预测值下调 0.1%，此外从摩根大 通发布的全球 PMI 指数也可以看到复苏的路径变化，且 2021 年服务业复苏大部分时间快于制造业。不同类型国家复苏延续分化，与上一次金融危机不同，发达国家快于发展中国家。与 2008 年金融危 机相比，此次疫情造成的经济危机不仅是“大萧条”以来最大的，而且对不同经济体的影响也存在差异。 08 年金融危机源于美国房地产泡沫破灭，经金融体系迅速蔓延到其他经济部门，并通过连接

3、紧密的全球金 融市场和贸易扩散到其他国家，对发达国家的冲击要大于发展中国家。此次疫情对发达国家的冲击却小于 发展中国家，根据 IMF10 月报告的预测，发达国家 2021 年 GDP 较疫情前下降 2.8%，而发展中国家下降 4.9%，其背后的原因：一是发达国家经济体量大，有较强韧性；二是发达国家疫苗接种率普遍较高，为经 济复苏保驾护航；三是发达国家财政实力强，且有较多的货币政策工具可用。2021 年以来，美国等发达国 家制造业和非制造业 PMI 指数连续保持在 50 以上，有一段时间甚至处在 60 以上的高景气区间。疫情和强刺激共同导致全球高通胀，对进一步复苏造成较大威胁。疫情前，全球经济长

4、期处于低通胀 环境；疫情后，主要经济体均实施积极的财政、货币政策，同时疫情导致市场劳动力减少，进而导致能源 紧缺、物流受阻、海运价格高涨等问题凸显，特别是 2021 年以来，供需的失衡和错配，使得通胀水平迅速 走高，最先攀升的是上游原材料价格，之后开始向下游传导，终端产品价格也出现上涨。IMF 预计 2021 年 全球 CPI 涨幅为 4.3%，较 2020 年提高 1.2 个百分点，为近十年来最高。欧美等发达国家通胀压力迅速抬 升，11 月，美国 CPI 同比飙升至 6.8%，再次加速，高于前值 6.2%，创 1982 年以来最高；欧元区 CPI 上涨 4.9%，较前值上升 0.8%，也创

5、1997 年该数据记录以来的最高值；英国 CPI 上涨 5.1%，较前值上升 0.9%。 阿根廷、土耳其、巴西等新兴国家，通胀增速更快，从 6 月开始，阿根廷 CPI 同比已飙升至超过 50%，土 耳其 CPI 也攀升至 20%以上。为抑制高通胀和降低通胀预期，全球主要央行近期在考虑货币政策调整时已 给予通胀更大权重，不得不提前收紧货币政策，美联储 12 月 FOMC 会议宣布加快 Taper，并预期 2022 年将 进入加息周期，英国央行 12 月意外宣布加息 25BP，通胀更严重的新兴经济体在 2021 年也已经数次加息。 央行提前收紧流动性或加息，对经济进一步复苏产生一定不利影响，将减缓

6、经济复苏速度。全球经济延续复苏，但复苏基础并不稳固，存在波动性大、脆弱性高、结构失衡等问题，预计 2022 年 全球经济复苏具有以下特征：一是，随着疫情“黑天鹅”落地，经济增速将逐渐回落至常态。尽管疫情演化不断，甚至近期 Omicron 导致全球感染人数连续创新高，但同时应看到，疫情并没有导致大范围封锁，加上新变异毒株越来越“类 流感化”，疫情对政策和经济的影响明显减弱，我们预期 2022 年疫情这只“黑天鹅”大概率落地，疫情进 入后疫情时代。主要经济体将更加从容应对疫情，把政策重点放在经济复苏、抑制高通胀等主要经济目标 上，经济延续复苏，但经济增速会减缓。二是，复苏仍分化，发达经济体继续领衔

7、全球经济复苏。由于各国政府社会治理能力、应急响应速度、 财政货币政策空间、医疗保障水平包括疫苗接种等能力存在明显差异，全球复苏态势高度分化，发达国家 在上述领域具有相对优势，经济复苏相对较快，预计 2022 年发达国家产出将恢复至或接近疫情前趋势水 平，除中国以外的新兴市场和发展中国家产出则会低于疫情前趋势水平。三是，全球进入加息周期，经济面临的“滞胀”风险加大。此次通胀高涨主要受需求快速反弹、全球 供给遇阻、运力下降、供应链失衡等因素所导致，供给由过去的产能过剩转为供给短缺，具体表现在疫苗、 原料、工人、芯片、能源等主要商品面临短缺上，预计供给短缺及其引起的高通胀将延续至 2022 年二季

8、度。同时美联储预计最快在 2022 年上半年启动加息，其他央行跟进，市场流动性将收紧，带动通胀从高点 回落，但通胀中枢仍将明显高于疫情前，全球经济 2022 年面临的最大问题是“滞涨”风险。1.2 国内：受消费疲软和房地产投资下滑拖累，中国经济增速持续下行，随着稳增长预期加强，预计 2022 年经济将触底反弹2021 年，受出口超预期增长、新动能不断增强、去年低基数等因素推动，中国经济持续复苏，就业形 势总体稳定，企业效益良好，全年增速呈前高后低态势，一季度、二季度、三季度 GDP 同比分别增长 18.3%、 7.9%和 4.9%。IMF 最新预测中国经济 2021 年增速约为 8%，远超发达

9、国家和新兴经济体的预期增速 5.2%、 6.4%。不过应看到，从三季度开始，在疫情多地复发、极端天气频发、原材料涨价、地产融资政策收紧以 及能耗双控等多种因素影响下，经济下行压力明显增大。12 月中央经济工作会议指出当前经济正面临需求 收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”，并要求 2022 年经济工作“稳字当头、稳中求进，各地区各部 门要担负起稳定宏观经济的责任”，“政策发力适当靠前”等。经济增速下行，主要是受到投资和消费增速下滑的拖累。最新公布的经济数据显示，在供给瓶颈减轻 和出口强劲带动下，工业生产持续改善，但受疫情再次散发影响，消费同比增速降至低水平，投资较疲软， 其中房地产投资成为最

10、大拖累。11 月规模以上工业增加值同比实际增长 3.8%，较前值提高 0.3 个百分点， 并创 3 个月新高；社会消费品零售总额同比增长 3.9%，较前值下降 1 个百分点，边际出现放缓；1-11 月 累计固定资产投资（不含农户）同比增速为 5.2%，较前值下降 0.9 个百分点，创年内最低水平；11 月以美 元计的出口同比增长 22%，较前值下降 5.5 个百分点，但超出预期。特别是合计占固定资产投资近一半的基础设施投资和房地产投资的增速在近几个月迅速下滑，基础设 施投资累计同比增速由年初的月 35%降至 11 月的-0.17%，而房地产投资累计同比增速则由年初的 38.3%降 至 11 月

11、的 6%，这导致 1-11 月总固定资产投资增速跌至 5.2%。从单季来看，三季度投资对 GDP 的贡献为0.03%，成为拖累实体经济复苏的主要因素。消费增速的放缓也对经济增长造成拖累，消费对经济增长的拉 动作用从一季度的 9.8%大幅下滑至三季度的 3.8%，主要是由于下半年以来疫情在多个城市多点散发，压 抑了包括餐饮、住宿、旅行为代表的服务性消费需求，抑制了消费的反弹。不过从具有先行指标的制造业和非制造业 PMI 最新数据看，经济已经出现边际改善迹象。由于近期保 供稳价和助企纾困等稳定经济发展政策力度加大，加上部分大宗商品价格回落明显，企业成本压力有所缓 解，12 月制造业 PMI 已连续

12、两个月回升，同时受疫情影响较大的部分服务行业也有所恢复，服务业继续扩 张。整体看，12 月制造业 PMI 为 50.3，较 11 月上升 0.2 个百分点，继续高于临界点；非制造业 PMI 为 52.7，高于 11 月 0.4 个百分点，景气水平平稳回升；综合 PMI 产出指数为 52.2，与 11 月持平，显示中国 经济总体保持恢复态势。从各分项数据看，制造业供给保持扩张，需求有所改善。12 月制造业生产指数为 51.4，较 11 月下降 0.6 个百分点，仍保持在扩张区间，主要是因为原材料价格回落之下纺织、石油煤炭及其他燃料加工等中 上游行业生产放缓。需求方面，新订单指数为 49.7，高于

13、 11 月 0.3 个百分点，尽管连续两个月回升但增 长仍动能偏弱。外需方面，新出口订单指数为 48.1，较 11 月下降 0.4 个百分点，表明外贸景气度仍有待 改善。价格方面，PPI 同比连续创新高后回落，CPI 开始温和上涨。2021 年前 10 月，疫情导致的劳动力短 缺、海运价格飙涨以及矿产资源丰富的发展中国家经济受阻等因素推动上游原材料价格不断上涨，PPI 同 比快速升高，多为输入型通胀，CPI 同比因猪肉价格低迷则保持在 2%以下的温和状态，PPI-CPI“剪刀差” 不断扩大创新高。不过 11 月，由于政府“保供稳价”力度不断加大，煤炭、金属等原材料价格上涨得到遏 制，PPI 同

14、比涨幅高位回落，CPI 同比受猪肉等价格上涨影响重回“2 时代”，“剪刀差”开始缩小。11 月 CPI 同比增长 2.3%，较前值提高 0.7 个百分点，延续反弹态势；PPI 同比增长 12.9%。较前值下降 0.6 个 百分点。未来需要谨慎的价格风险点在于：PPI 回落速度不及预期，同时向下传导加快，使得 CPI 超预期 上行，最终出现 CPI、PPI 双高通胀情景，导致在调节未来经济增速方面抑制政策空间。2022 年经济增长趋势或与 2021 年相反，呈前低后高、筑底反弹态势。对于 2022 年中国经济前景，我 们认为在全球经济增速放缓、供应链续待修复、国际整治格局加速演变下，中国经济面临

15、的外部环境依然 复杂多变，国内环境在政府坚持“房住不炒”、收紧房地产融资以及出口增速可能回落、加快经济转型带 来的阵痛等多种不利因素叠加下，经济增速有进一步放缓的可能性。但下行空间将十分有限，中央政府已经注意到经济面临的“三重压力”，未来政策支持力度加大，经济新动能转换，叠加新旧能源转型带来的 预期拉动，增速处于底部的消费、基建投资、制造业投资等需求预期提升或将成为未来经济反弹的主要推 动力。12 月 PMI 指数也表明，疲软的内需已经出现边际改善现象，预计未来将持续。此外，尽管新冠疫情 仍在全球蔓延，国内也面临较大防控压力，但我们预计疫情不再会成为经济增长的主要掣肘。整体看，2022 年经济

16、增长趋势或与 2021 年相反，呈前低后高、筑底反弹态势，全年增速处于 5%-6%之间，尽管低于疫情 前水平，但却延续了经济中长期放缓的大趋势。二、 金融流动性2.1 全球：全球范围疫情多次反复，美联储由鸽转鹰，多国货币政策收紧；2022 年疫情不确定性仍强，但对多数央行维持紧缩政策影响有限1）全球 2021 年政策回顾：全球范围疫情多次反复，美联储由鸽转鹰，多国货币政策收紧2021 年全球经历多次疫情反复，虽然上半年世界多数国家逐渐从 2020 年疫情影响中恢复，但随二、 三季度 Delta 毒株广泛传播，全球确诊甚至死亡病例再次冲高，2021 年四季度全球范围内疫情持续，美 国为首的欧美国

17、家刚刚从 Delta 变种毒株的影响中恢复，11 月末 Omicron 毒株爆发下疫情再次反弹，目 前美国每日新增病例已经刷新历史高位，英、法、德等主要欧洲国家每日新增病例也出现明显反弹。随 着疫苗接种率不断提升疫情致死率整体呈现下行趋势，目前发达经济体疫苗接种率已达较高水平，新兴 经济体仍有待提高。近日美国 Omicron 致死病例并没有跟随新增病例同步上张，其中一方面原因在于死 亡人数相较新增病例存在滞后，另一方面研究表明 Omicron 毒株相较 Delta 毒株毒性有所减弱。此外辉 瑞公司研制的新冠特效药近期在美国紧急获批。综合来看，在病毒毒性减弱、特效药获批的情况下美国 为首的发达国

18、家对待疫情可能逐步“流感化”。目前 Omicron 毒株传播下欧美、大洋洲国家每日新增病 例增长最为明显，亚洲部分国家存在反弹趋势但相对受影响较小。美国通胀持续上行，就业持续恢复，但疫情对就业市场带来的长期影响难以快速恢复。供应链修复 受阻，生产、消费恢复不均衡下 2021 年 3 月份起美国物价水平持续走高，虽然美联储在前三季度坚持 “通货膨胀是暂时的”，但 Delta 毒株导致的疫情反弹延缓了全球范围内供应链的恢复，延长了美国发 放补贴的时间，以致美国就业恢复放缓，供需水平长期处于不均衡状态。四季度美国物价指数持续上 行，除了前期供需矛盾外，用工荒下工资持续上行，一定程度上形成了工资-物价

19、螺旋上升的预期，生产 逐步恢复下住宿需求反弹，也推高了美国 CPI 住房分项数据。就业方面美国就业整体呈恢复趋势，但 二、三季度疫情反复以及补贴延长一定程度上导致美国就业恢复放缓甚至倒退，四季度随 Delta 毒株影 响减弱美国就业持续恢复，目前 Omicron 毒株对美国就业的影响尚未显现。美国失业率目前已修复接近 疫情前水平，但劳动参与率恢复缓慢。从近期数据看，美国 11 月份失业率 4.2%，而劳动参与率仅为 61.8%，持续修复但距离疫情前水平仍存差距，疫情影响下部分工人可能提前退休，永远离开劳动市场。 美国 11 月份新增非农 21 万人，大幅不及市场预期，与失业率、劳动参与率数据相

20、矛盾，非农与就业率 等数据的分化可能在于统计渠道及统计口径的不同，部分市场观点认为 11 月份美国就业情况实际上不 弱。美联储政策长期维持鸽派，但 11 月末开始加速转鹰。2021 年前 11 个月美联储维持鸽派，尽管物价 水平持续走高，外界对美联储的压力逐步增大，但美联储主席鲍威尔坚持通胀是暂时的，持续维持较为 宽松的货币政策。四季度美联储如期举办了两期 FOMC 会议，分别于 11 月初以及 12 月份中旬。美联储于 11 月份 FOMC 会议宣布开启 Taper，从 2021 年 11 月份开始每月缩减 150 亿元资产购买，预计于 2022 年 年中结束 Taper，整体言辞符合美联储

21、 2021 年以来的鸽派风格。但是 11 月末美联储主席鲍威尔连任成功 后迅速由鸽转鹰，在公开场合发言鹰派程度大幅上升，美联储于 12 月份 FOMC 决定加速 Taper 至每月缩 减 300 亿元资产购买，预计 2022 年一季度完全结束，此外 12 月份的点阵图显示委员们预计 2022 年将有三次加息，相对 9 月份预测加息次数有所增多。对于通货膨胀美联储也一改以往“通胀暂时论”的说 辞，认为通胀短期内难以下行。随美国通胀居高不下，美国政府及美联储持续承压，且疫情恐长期影响 美国人民就业意愿，劳动参与率短期内难以恢复到疫情前水平，美联储政策重点逐步向控制通胀转移。除美联储以外，世界其他发

22、达经济体转向速度也有加快迹象。2021 年上半年发达经济体央行整体维 持宽松政策，下半年随通胀压力增大发达经济体货币政策出现分化，三季度澳大利亚、加拿大央行率先 宣布缩减资产购买。12 月份英国央行加息 15 个基点，率先在全球主要央行中拉开加息序幕。欧洲央行维 持三大利率不变，但降低 2022 年一季度紧急抗疫购债计划净购买速度。此外新西兰、澳大利亚、加拿大 央行均在通过沟通强化市场的紧缩预期，日本央行仍维持宽松。相较发达国家，发展中经济体面临的通 胀压力更为严重，提早进入紧缩周期。二季度俄罗斯央行便进入加息周期，至 12 月份基准利率已提升至 8.5%，巴西、墨西哥等新兴市场也相继于 9

23、月份宣布加息。2）全球 2022 年政策展望：Omicron 毒株传播下疫情不确定性仍强，但对多数央行维持紧缩政策影响有限2022 年疫情仍为最大的不确定性。Omicron 自去年 11 月末被发现后快速传播，目前已经成为全球范 围主要致病毒株之一。而目前从数据以及研究结构来看，Omicron 的毒性不及 Delta，结合疫苗对于防范 重症以及死亡仍然有效，新冠特效药相继研发成功及获批，预计 Omicron 对于发达经济的威胁不及 Delta。但另一方面 Omicron 强大的传播能力导致全球范围每日新增病例再创新高，即使其毒性不强仍会 对生产生活造成影响，如目前航空业等行业受影响严重。此外新

24、兴经济体整体疫情防控能力不及发达经 济体， Omicron 仍可能对其造成较大影响，导致全球供应链恢复放缓，发达经济体供需矛盾加剧。预计美国经济维持恢复，但受 Omicron 影响恢复速度将放缓。随 3 月份基数提升，美国通胀同比增 速预计放缓，但环比增速仍需关注供应链恢复以及供需矛盾改善情况。目前美国确诊病例连续冲高，短 期内疫情对于美国生产恢复影响仍较大，但随冬季结束温度不利于病毒传播，以及新冠口服药逐步普及 等因素，预计二季度前后新一波疫情对于美国生产恢复的影响将减弱，但新兴经济体预计受新一波疫情 影响更大，全球范围内供应链恢复缓慢仍将对美国供需失衡造成影响，导致通胀回落速度放缓。预计冬

25、 季过后变种毒株影响减小，美国就业在短期放缓后持续复苏，但目前来看美国失业率修复程度已较高， 而疫情导致就业习惯改变短期内难以改变，美国就业恢复过程仍将漫长。美联储短期目标将以控制通胀为主。通胀压力仍大，就业难以短时间快速恢复的情况下，预计美联 储目标仍将以控制通货膨胀为主。目前市场对于美联储的预测为 2022 年一季度结束 Taper，年内存三次 加息，最早的一次可能在二季度，整体预期偏鹰。但应关注若新一波疫情对于美国经济影响超预期，美 联储存在再次转向宽松支持经济的可能。通胀压力持续，美联储进入紧缩周期下全球范围内主要央行预 计 2022 年均将维持紧缩的货币政策。2.2 国内：2021

26、经济下行压力逐步增大，稳增长意图逐步明显；预计 2022 年稳增长政策发力，财政政策主导，货币政策支持配合1）国内 2021 年政策回顾：上半年国内政策以控风险为主，下半年随经济下行压力增大稳增长意图逐步明显2021 年下半年随经济下行压力增大稳增长信号渐强。2021 年上半年经济延续 2020 年以来的高增长 水平，稳增长压力不大，在前年疫情财政支出增加下上半年政策目标以控风险为主，财政政策相对保 守，财政支出基本与 2020 年持平，基础设施投资整体偏弱。2021 年三季度以来经济数据基数走高、经济 下行压力增大下，中央透露的稳增长信号逐步增强，利率债发行提速明显，但从经济数据上看难以感受

27、到财政发力。四季度中国基础设施固定资产投资同比增速仍维持较低水平，但是财政支出有所提速，11 月份财政存款同比多减超 5000 亿元，且 10 月份、11 月份财政支出分别为 1.47 万亿、2.00 万亿元，均 实现同比增长，财政政策可能已逐步发力。2021 年全年货币政策维持稳健、灵活适度。年内央行两次降准，第一次为 7 月 15 日央行降准 0.5 个 百分点，释放资金约 1 万亿元，主要用于应对 7 月份缴税对资金市场的冲击以及后续置换 MLF；第二次为 12 月 15 日降准 0.5 个百分点，释放存款准备金约 1.2 亿元，用于置换部分到期 MLF 以及补充资金市场流 动性。此外经

28、过两次降准后商业银行资金成本下降，一年期 LPR 与 2021 年 12 月份 20 日下调 0.05 个百 分点至 3.8%，为一年期 LPR 时隔 20 个月首次下调，五年期 LPR 维持不变。社融规模存量增速见底反弹，信贷结构仍存优化空间。随疫情压力减小，中央控风险意图增强， 2021 年前三季度社融持续收缩，仅在个别月份出现反弹，下半年随经济下行压力增大，企业融资意愿减 弱，企业信贷多向短期贷款以及票据集中，房地产受政策压制下居民中长贷款表现不佳。四季度社会融 资规模存量同比增速企稳回升。从贷款数据来看，10 月份、11 月份贷款金额同比多增。从结构上来看， 企业贷款多是以票据融资带动

29、，企业中长期贷款表现仍不佳，可能反应当前实体经济融资意愿仍不强。 居民中长期贷款持续回暖，一定程度上反映了房地产政策边际放宽。社融方面，非标融资持续下行， 2021 年政府债券节奏靠后，一定程度上推高了四季度社融增量。四季度 M2 整体平稳，M1 于 11 月份出现 反弹，可能与 11 月房地产市场销售回暖有关。全年流动性整体维持宽松。2021 年政府债融资后置，以致上半年资金面整体维持稳定，春节后央行 长期维持每日 100 亿元逆回购操作，仅在缴税、跨月等时点增量投放。下半年随政府债融资提速，资金 面波动有所增大，在关键时点资金面收紧较为明显，央行多数及时增量投放，投放量较上半年明显增 大，

30、投放时点提前。2）国内 2022 年政策展望：预计 2022 年稳增长政策发力，财政政策主导，货币政策支持配合经济下行压力结合换届年份稳增长诉求较强，预计 2022 年上半年稳增长政策将较为集中，稳增长仍 将以财政政策为主。12 月份召开的中央经济工作会议指出 2022 年我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、 预期转弱三重压力。2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前。对于财政政策方面，会 议强调积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。从时 点上来看，2022 年一季度国内面临高基数，经济下行双重压力，稳增长需求迫切，可能是政策推出较

31、为集 中的时点。在严控地方政府隐性债的前提下，传统基建发挥空间有限，新基建可能接棒成为基建投资主力， 电力热力、交通运输在能源转型背景下将受到提振。除基建投资外，民生领域可能成为新的财政发力重点。货币政策维持稳健灵活，对财政政策提供支持。中央经济工作会议强调稳健的货币政策要灵活适度， 保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。目前 来看 12 月份降准以及下调 LPR 后市场反应平淡，预计后续在货币政策层面仍将有进一步稳增长措施。央 行货币政策正由以量为主转向以价格为主，降准将进一步定位为流动性管理工具，若经济仍存下行压力， 后续存降息可能。但也应

32、注意虽然 PPI 整体处于下行趋势，但短期内可能仍对宽松政策形成压制，美联储 后续进入加息周期也为国内政策带来不确定性。总体来看本次稳增长政策发力仍将以财政政策为主，货币 政策相应配合。恒大事件后一行两会发声，称重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并 购贷款。预计后续居民房贷将有所改善，但房地产行业整体承压的背景下难以支撑信贷扩张。当前制造业 等实体经济部门融资需求仍较弱，未来宽信用可能仍需降息等货币政策进行配合。三、2021 年大类资产相对价值原油 2021 年以来上涨超 55%。需求方面，市场对疫情的担忧缓解，经济逐步恢复，油价逐步攀升，加 之全球多地屡次经历极端天

33、气，而且 2021 年的水电和风电发电量少于去年同期水平，带动了煤炭、天然气 及原油的需求。供给层面，欧佩克+对于产量增长的控制以及美国由于飓风影响产量恢复使得供应端从再 平衡到偏紧。上半年欧佩克成员国的延期增产，沙特单方面的额外、自愿减产，以及下半年欧佩克+基本维 持月度 40 万桶/日的克制增产。2021 年全球股市整体表现良好，但分化十分明显。其中以中国股市为代表的新兴市场股市整体表现不 佳，较 2020 年排位有大幅回落，除中证 500、上证指数回报率达 15%、4.8%外，其余沪深 300、MSCI 新兴 市场指数回报率在 2021 年均由正转负，恒生指数、恒生国企指数 2021 年

34、与 2020 年一样仍保持负录得回 报。港股 2021 年下跌超 20%。主要原因有几方面：我国相关产业政策变化冲击，美国政策收紧、美国股市 调整的担忧，中国地产公司违约风险，对 Omicron 疫情的反应。四、资产配置4.1 利率债：长端利率继续下行的空间和动能有限，存在一定的向上调整风险1）2021 年利率债走势回顾：货币政策保持宽松，各期限利率债收益率均下行，期限利差收窄2021 年各期限利率债收益率较年初明显下行，10 年期国债收益率下行 36.75BP 至 2.7754%，收益率绝 对水平继续回落低于历史 1/4 分位数。1 年期国债下行幅度最小，1 月末资金面大幅收紧，资金利率创近

35、 几年新高，下半年虽然两次降准，但是资金面并没有明显宽松，9 月之后资金面波动加大，11 月末和 12 月 末资金面也明显收紧，短端利率有所走高，期限利差收窄，曲线平坦化。具体走势，1 月底央行收紧资金面推动金融市场降杠杆，资金利率明显上行使得资金预期转向谨慎， 3-4 月资金利率持续在政策利率之下，但是 1 月缴税大约资金面收紧对投资者的阴影挥之不去，市场对 4 月资金面预期仍然较为谨慎，然而随着缴税期平稳度过，债市情绪转好，收益率持续下行，7 月 9 日降准 落地，超预期降准带动收益率明显下行，10 月宽松预期未能兑现，加之全球能源危机爆发，煤炭价格高企， 中长端收益率快速上行；10 月下

36、旬至 11 月央行公开市场操作及公开表态持续传递对资金面友好的信号， 煤炭价格也在保供限产影响下，持续回落，收益率冲高回落，债市整体呈现宽幅震荡。12 月再度降准，降 准后货币政策宽松预期与“结构性宽信用”担忧共同影响下，长端收益率窄幅波动。2021 年，利率债呈现“前高后低、中枢下行”的慢牛行情，这一年债券市场的走势主要受到以下几方面因素的影响。第一，通胀冲击，市场对于央行因此收紧有所担忧，又被证伪。2021 年 3 月以来 PPI 同比开始加速上 行，并且分别在上半年和国庆后有两次供给压缩下的通胀冲击，但本轮 PPI 上行带有显著的结构性差异特 征，下游企业成本压力持续较大，引起了市场阶段

37、性对于央行转紧担忧与债券收益率回调，对此央行保持 定力，维持资金面偏宽松的状态，注重预期引导，在货政报告专栏中强调了供求错位，基数因素阶段性影 响，引起的通胀，市场两次对通胀引起央行转向的担忧最终均被证伪。第二，流动性预期差，市场在偏紧和偏松的预期中转换。2021 年市场对于流动性的预期则出现了明显 反复。全年来看，1 月中下旬资金面超预期收紧，引起市场对于货币政策收紧的猜测，然而 3-6 月流动性 超预期平稳宽松，市场情绪逐步转向乐观，7 月央行超预期降准，市场情绪快速点燃，然而后续央行也没 有再度宽松的操作，债市演绎后又有所修正。第三，政府债供给持续低于预期，需求端欠配，出现结构性资产荒。

38、2021 年是债市结构性资产荒深刻 演绎的一年，主要表现为较多的资金追逐少量优质资产，导致后者估值明显抬升。结构性资产荒背后的本 质，是金融机构负债端不紧，但资产端地方债发行节奏后置，上半年供给高峰迟迟不来，国债发行量也偏 低，发行进度要远慢于以往同期。2）2022 年利率债展望：经济显现弱修复，后续预计企稳修复，财政前置，货币政策关注宽信用，债券利率底部已现从经济基本面角度看，12 月 PMI 数据显示经济已经在筑底，随着 2022 年货币、财政、信贷等方向上 的稳增长措施先后落地，预计经济延续修复势头，“三重压力”或将在 2022 年上半年有所缓解。12 月 PMI 预示经济基本延续此前特

39、征：供给修复、内需改善、价格回落，但服务业和消费仍然低迷、基建尚未发力， 经济整体有所恢复但压力仍大，背后是限产、地产政策纠偏的效果逐步显现，而财政、货币政策仍待进一步发力。往后看，2022 年将全力稳增长，政策组合拳正在路上，包括货币宽松（再降准降息可期），财政 积极、节奏前置，地产松，基建大发力，双碳不会“一刀切”等等，一季度经济走势可能稳中有升。分项来看，基建是最受期待的投资分项，房地产投资触底，但短期难以回升，制造业预计保持稳定。 稳增长基调和宽财政下，2022 年地方专项债发行或高于 2021 年，且预计专项债对应项目落地效率较高， 支撑基建投资同比修复，2021 年基建投资增长不及

40、预期，2022 年或温和发力为经济托底。房地产投资方 面，短期仍将探底，调控政策“适度纠偏”，未来地产走向更倾向于“平衡”，政策仍然是托而不举，对 于房地产投资的影响仍有待观察。制造业投资，2021 年总体表现尚可，同比当前或处于周期高点，2022 年 仍有望保持稳定。出口增速将面临下行压力，但不可低估出口韧性。高基数、外需放缓、价格回落等因素拖累出口同比 增速，但仍将有一定韧性。中国 2021 年出口上行，与当前全球发达经济体的供给瓶颈问题其实密切相关。 全球疫情又遭遇新变种带来的反复，全球产业链修复可能再受影响，故在全球供给瓶颈问题没有得到明显 解决之前，中国出口的韧性仍将延续。消费进一步

41、恢复需待政策的发力或疫情的持续好转。消费或进入恢复的瓶颈期。防控常态化下，服务 类消费本身受到限制。同时，在商品消费中，占比较大的可选类和耐用品类商品，如汽车、石油制品、家 电等零售同比都面临走弱的风险。消费的进一步回暖需要刺激消费政策或是疫情持续好转的支持。生产端，工业后续将逐步修复。服务业仍将低于疫情前水平。短期能耗双控政策边际调整，供给压力 减轻，相关工业行业有望持续修复。但需求预期疲弱，下游行业高度依赖出口，预计修复程度有限。从政策层面看，货币政策维持宽松，财政发力前置可期。21 年底的经济工作会议指出，我国经济发展 面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，要求 2022 年经济工作

42、要稳字当头、稳中求进，各方面要积 极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。积极的财政政策要提升效能，稳健的货币政策要灵活 适度。年底央行和财政部均做了相关工作部署，12 月 24 日，央行货币政策委员会第四季度例会，发挥好 货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为增强信贷总量增长的稳定性；结构性货币政策工 具要积极做好“加法”；引导金融机构增加制造业中长期贷款；维护住房消费者合法权益。2）12 月 30 日， 央行行长易纲表示：三个“稳”增强服务实体经济能力；做好两项直达工具接续转换；支持碳达峰碳中和 的专项工具年底前落地。12 月 27 日，财政部召开视频工作会部署 2022 年

43、十项重点工作，包括扩大内需、 风险防控和房地产税等方面，2022 年积极财政对经济将起到一定托底作用。2021 年四季度发行以及结转 的 1.4 万亿专项债项目，以及 2022 年专项债额度已经提前下达 1.46 万亿，2022 年初这部分债务资金将快 速形成实物工作量，对一季度经济增速形成托举。从通胀角度看，2022 年 PPI 预计会回落，CPI 小幅反弹。2021 年商品价格暴涨，来自于供需及货币超 发等方面，一方面是因为疫情导致全球产业链受阻，供给不足，如果未来疫情减弱，供给可以逐渐恢复。 另一方面，美国的大规模货币放水导致了商品价格大涨，但 2022 年美联储加快 Taper，并可能

44、加息三次。 这两方面都会对商品价格形成约束。国内 2021 年的煤价上涨是因为全球生产转移到中国，增加了能源需 求，同时去产能过头导致煤炭供给不足。在政策修正以后，煤炭供给已经恢复。2021 年 CPI 较低的重要原 因是猪价大幅下跌，因为去年的生猪供给增加太多了，从近 20 年猪肉价格走势看，影响其的主要因素在 于猪周期。从时间跨度看，每个完整的猪周期基本在 3-4 年。从最近一轮情况看，已经历 44 个月，这也预 示着 2022 年的某个时期猪价或重新开启上涨周期，并带动 CPI 上行。综上，展望 2022 年，长端利率继续下行的空间和动能有限，存在一定的向上调整风险。当前 10 年期 国

45、债收益率已经突破了两次降准后的低点 2.8%，拥挤的交易在一定程度上反映了投资者对央行降息的押注。降息预期的博弈和发酵，是利率短期顺风下行的动力。但是，包括 PMI 在内的诸多信号已经开始释放 基本面转暖的信号；宏观政策方向，尤其是财政、信贷政策已经出现拐点。2022 年一季度财政、信贷“靠 前”发力，当前“宽货币”已经大幅领先“宽信用”，以央行资产负债表与商业银行资产负债表扩张速度 的差异来度量，宽货币实际上已经大幅领先宽信用，未来的“逆周期政策”预计以“宽信用”为主，显然， 如果“宽信用”空间大于“宽货币”，对未来债券市场的走势相对不利。若年初降息预期落地，可能就是 本轮周期中债市的最后一

46、涨。但若如果央行不能打开基准利率向下的空间，那么随着宽信用效果逐渐显现， 10 年国债下行空间也被封死，国债利率或存在反弹压力。4.2 信用债：城投债把控久期、资质和品种，产业债聚焦煤、钢，地产债关注发展稳健、信用资质良好的央企国企。1）2021 年信用债走势回顾：“资产荒”逻辑贯穿始终，收益率波动下行、信用利差全面压缩2021 年信用债收益率呈波动下行走势：年初至 1 月末，资金面由松转紧、货币政策转向担忧主导收益 率先下后上；春节后资金面回归平稳宽松，机构欠配压力带动信用债收益率全面下行；6 月现金管理类理 财新规出台，临近半年末资金面有所收敛，市场流动性收紧预期升温叠加止盈情绪收益率多数

47、上行；7 月 全面降准超预期落地、市场做多情绪快速释放，信用债收益率大幅下行；8-10 月中旬理财净值化整改提速， 房企信用风险事件频发加剧市场恐慌，大宗商品价格冲高推升通胀预期，信用债收益率跟随利率债明显上 行；10 月中旬至年末，理财净值化转型尾声，能耗双控纠偏、PPI 见顶回落，二次降准兑现、货币政策宽 松预期增强，收益率走势震荡。2）2022 年信用债投资展望中央经济工作会议指出“明年将召开党的二十大，要保持平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环 境”，随着前期政策纠偏、宽信用逐步落地、基建地产复苏或带动上下游产业回暖，预计 2022 年整体信 用环境有望改善，违约风险相对可控。a) 城

48、投债：基建发力、区域协调、风险化解构成安全垫，隐债严控、平台融资约束难言放松，把控久期、资质和品种2021 年城投债融资政策持续收紧，从交易所的“红黄绿”分档、限制弱资质平台发债到银保监会 15 号文、交易所的窗口指导再到证监会明确禁止金交所为城投公司融资，均体现了对中央“抓实化解地方政 府隐性债务风险工作”要求的落实。中央经济工作会议强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，提出“要 继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作，加强金融法治建设，压 实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任”，“强化契约精神，有效治理恶意拖 欠账款和逃废债行为”。10

49、 月，广东、上海先后启动“全域无隐性债务”试点工作，10 月 22 日，广东省 发行 751.63 亿募集资金用途为偿还存量债务的地方政府再融资债券，12 月 15 日，北京亦发行 1,721.12 亿再融资专项债券用于偿还存量债务。另一方 面城投融资约束难言放松，弱区域、弱平台的债务接续仍面临较大压力，非标依赖度较高、融资渠道单一 的平台更易受政策冲击，且财政支出压力和土地出让收入滑坡客观上加大地方财力平衡难度，建议把控城 投债的久期、资质和品种，警惕私募债的协调展期、回售不畅风险。中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”、“推进保障性住房建设”，要求“区域政策 要增强发展的平衡性协

50、调性。要深入实施区域重大战略和区域协调发展战略，促进东、中、西和东北地区 协调发展。全面推进乡村振兴，提升新型城镇化建设质量。”12 月 8 日，国家发展改革委发布沪苏浙城市结对合作帮扶皖北城市实施方案，明确上海市闵行、松江、奉贤 3 个区，江苏省南京、苏州、徐州 3 个市，浙江省杭州、宁波 2 个市，与安徽省淮北、亳州、宿州、蚌埠、阜阳、淮南、滁州、六安共 8 个皖 北城市开展结对合作帮扶，期限至 2030 年。稳增长诉求下财政政策发力尤其是基建托底经济作用凸显， 城投作为基建、保障房、乡村振兴、城市更新项目的重要参与者，短期地位难以撼动，承担重大项目、建 设职能突出的核心平台相较于业务边缘

51、、定位模糊的非主平台安全性更高。另外，区域协调政策打开跨区 域资源腾挪空间，弱区域在承接产业转移、项目引进与资本对接、产业合作、供应链协同等方面或将受益。2021 年，城投债一级市场发行量创新高达 5.8 万亿，同比增长 23.2%，净融资额约 2 万亿，同比增长 2.5%。其中，有 7 个月份单月发行量超 5,000 亿，除 5 月受季节性因素和监管趋严影响发行大幅缩量、净 融资额转负外，其余月份均为净融入。分区域来看，2021 年江苏、浙江、山东、四川、湖南城投债发行量 位居前五位，分别为 14,681.40 亿元、7,534.17 亿元、3,983.42 亿元、3,395.34 亿元、2

52、,896.71 亿元， 江苏、浙江、山东、四川、江西、湖南、湖北七省净融资额超千亿，天津、云南、北京、辽宁、甘肃、贵 州、内蒙古、黑龙江、吉林和宁夏净融资额为负。区域利差方面，截至 2021 年末，贵州、青海、辽宁、云南、宁夏、天津、黑龙江公募城投债信用利差 大于 300bp，广西、吉林、湖南信用利差处于 200300bp 之间，重庆、新疆、陕西、山西和江西的城投债 信用利差也高于中位数水平（128.7bp）。与上年末相比，公募城投债整体信用利差收窄 59.7bp 至 94.2bp， 多数省份信用利差收窄，收窄幅度最大的前 5 个省份为内蒙古、湖北、江苏、安徽、湖南，均超过 60bp, 仅青海

53、、宁夏、天津、云南、贵州、辽宁六省城投债信用利差走阔。建议规避过往融资激进、负面舆情频 发、债务负担沉重的网红区域，经济发达区域切割尾部平台，安徽、河南等中部省份债务水平处于中位数 上下且利差尚有空间具备性价比。b) 产业债：“双碳”政策纠偏、长协基准价上调，煤炭行业发展稳中向好，关注钢企兼并重组提速中的投资机会三季度多数行业净利润环比、同比双增，农林牧渔行业表现最差。从产业债发行人盈利来看，2021 年 三季度，除农林牧渔行业由盈转亏外，其余各行业净利润较二季度均有增长，计算机、电气设备、家用电 器、交通运输、煤炭开采、电子、有色金属、建筑材料行业净利润环比增速超 50%。与上年同期相比，交

54、 通运输、休闲服务行业扭亏为盈，电子、采掘、钢铁、传媒、化工、有色金属、轻工制造行业净利润翻倍 不止，农林牧渔、房地产、公用事业行业净利润同比下滑。测算近两年净利润复合增长率，电子、有色金 属、钢铁、化工、煤炭开采、采掘、电气设备行业超 20%，家用电器、计算机、纺织服装、房地产、汽车 行业为负。多数行业经营性现金流较二季度持续改善，与去年同期相比分化明显。2021 年三季度，综合、商业贸 易、家用电器、医药生物行业经营性净现金流由负转正，但计算机行业仍呈净流出且流出规模进一步扩大。 与去年同期相比，机械设备、房地产、非银金融、交通运输、采掘行业经营性净现金流增长超过 1 倍，家 用电器、休闲

55、服务、国防军工行业由负转正，医药生物、综合、汽车、传媒、商业贸易、农林牧渔行业大 幅下降超 40%。超六成行业筹资性现金流呈现净流入状态，但同比多有弱化。三季度钢铁、煤炭开采行业筹资性现金 流延续净流出且规模进一步扩大，采掘、家用电器、医药生物、传媒、国防军工行业由正转负。与去年同 期相比，多数行业筹资性现金流表现弱化，钢铁、采掘、医药生物、传媒、国防军工行业转为净流出，房 地产行业筹资性净现金流同比大幅下降 97.53%，汽车行业融资环境有所好转，筹资性净现金流由负转正， 商业贸易、纺织服装行业增长最为显著。各行业杠杆率升降互现。2021 年三季度，家用电器、化工、钢铁、食品饮料、有色金属行

56、业资产负债 率较上季度下降最多，降幅分别为 1.30、1.00、0.99、0.75、0.54 个百分点，轻工制造、农林牧渔、国防 军工、纺织服装行业资产负债率上升幅度超 0.5 个百分点。与去年同期相比，通信（-3.17pct）、钢铁（-1.71pct）、采掘（-1.25pct）、汽车（-0.83pct）、计算机（-0.52pct）行业降杠杆幅度最大，轻工制造、 农林牧渔、非银金融、纺织服装、公用事业行业资产负债率上升超 5 个百分点。中央经济工作会议指出“要正确认识和把握碳达峰碳中和”，“不可能毕其功于一役”，“要立足以 煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和

57、新能源优化组合。要科学 考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗双控向碳排放总 量和强度双控转变”。要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价。”会议明确了煤炭 在我国的基础能源地位，强调双碳工作推进节奏的把控，2021 年碳减排金融支持工具、煤炭清洁高效利用 专项再贷款相继推出，一方面有助于引导资金流向煤电煤炭企业，保持银行端融资畅通，另一方面推动企 业生产端智能化改造提升、煤炭洗选和提质加工环节提高商品煤品质，下游清洁煤电、现代煤化工、煤制 油等发展支撑煤炭行业长期需求向好，有利于实现全产业链的转型升级和可持续经营。12 月 3 日，全国煤炭交易会

58、公布 2022 年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿，价格方面 “基准价 +浮动价”的定价机制不变，但新一年的动力煤长协将每月一调，5500 大卡动力煤调整区间在 550-850 元 之间，其中下水煤长协基准价为 700 元/吨，较此前的 535 元上调约 31%。国家统计局发布数据显示，11 月 份原煤产量 37,084.40 万吨，同比增长 4.6%，环比增长 3.85%，日均产量 1236 万吨，环比增长 7.29%；进 口煤炭 3505 万吨，同比增长 198.1%。采暖季保供政策见效煤炭产量同比、环比双增，进口力度亦明显加 大，供给改善和市场预期变化使得煤价有所承压，但长协基准价上调

59、，预计 2022 年煤价将维持在相对较 高的水平，煤企盈利空间有一定保障。2020 年末工信部发布关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见(征求意见稿)，提出到 2025 年“力 争前 5 位钢铁企业产业集中度达到 40%，前 10 位钢铁企业产业集中度达到 60%”。2021 年宝武重组山 钢、鞍本合并事项获得实质性进展，当前钢铁行业集中度距目标值尚有较大差距，未来钢企兼并重组提速 可期，龙头企业的抗风险能力有望进一步增强，被合并方可能获得股东支持并改善信用资质，可关注相关 受益标的，但需考虑央地关系博弈、区域间协同等重组过程中的不确定性。行业利差方面，截至 2021 年末，医药生物（209.6

60、3bp）信用利差居首，其次为房地产（132.11bp）、 汽车（114.57bp）和钢铁（102.01bp），商业贸易、煤炭开采、采掘、化工、非银金融、休闲服务行业利 差也高于中位数水平（65.45bp）。与上年末相比，公募产业债的信用利差收窄 33.69bp 至 71.37bp，除汽车行业信用利差走阔 40.71bp 外，其余行业信用利差均有收窄，钢铁（-78.18bp）、化工（-78.02bp）、 煤炭开采（-67bp）和采掘（-65.18bp）行业受益于产品价格上涨、基本面改善以及市场信心修复、融资环 境转暖，信用利差压缩幅度最大。c) 地产债：政策筑底传导至基本面、市场信心恢复存在时滞