2022年物业行业企业之世茂服务竞争优势分析

1、2022年物业行业企业之世茂服务竞争优势分析房地产开发行业对物管行业的竞争格局仍有深刻的影响。2018 年物业公司上市潮开启，并享受了 资本市场的热烈追捧，此后三年上市物业公司规模依次递增，2020 年新上市物业公司数量达到了 创纪录的 18 家。2021 年资本市场对物业的热度明显下降，截止目前共有 13 家物业公司上市。尽 管独立上市后，物业公司对地产母公司的依赖程度大大下降，但市场依然将物业视为地产后周期的 一环，由于地产公司违约事件频发，引发了市场对物业公司持续经营能力的质疑。与此同时，已上市物企的估值回调也非常明显。我们选取 20 家主流物管公司作为样本，可以看到 全行业估值中枢在

2、2020 年年中到达高点后持续下滑，特别是在 2021 年下半年受到上游地产开发 的风险传导，整体估值水平进一步下移，这也反应了市场对于物业公司增长前景的不确定性。在这样的背景下，我们认为集团协作、区域深耕的规模效益以及良好的外拓及整合能力将是世茂服 务战胜竞争对手脱颖而出的重要竞争优势。1. 世茂集团的物业交付仍将扮演重要的角色现阶段的物管行业仍处于高成长阶段，得益于 2015 年起房地产销售的景气周期，2016 年的房地 产销售面积就已超过 15 亿平，而目前接近 17 亿平的年销售面积规模，再叠加较低的行业集中度， 赋予了行业充分的想象空间。我们认为在现阶段，物业行业尚不能完全摆脱地产行

3、业的影响，物管 公司的核心驱动因素仍然是管理面积，或者可以说是管理面积未来增长的预期支撑了物业公司的 较高估值。因此，判断物业公司是否能够维持签约管理面积较快且持续地增长，仍然是投资物业公 司的核心逻辑之一。尽管 2021 年下半年开始的地产下行周期对地产投资产生了巨大的负面影响，开发商的经营风险正 逐渐向产业链传递，新开工和投资持续下降，甚至相对确定的竣工周期也被打断。2022 年我们将 看到物企新增签约面积以及签约转换周期放缓，内生增长的放缓必然对收入和利润增速产生负面 影响。但是随着政策的发力，我们预计到 2022 年 Q1 地产销售端会迎来拐点，我们认为到 2022 年下半年不管是母公

4、司增长还是头部物企的外拓均有望重新迎来确定性的增长。世茂集团销售逐年稳健增长，未来预期良好。世茂集团的销售面积自 2016 年以来均实现稳中有长， 并于 2018 年首次突破 1000 万方，2020 年达到 1712.6 万方，五年 CAGR 为 25.3%。2021 年上 半年公司实现销售金额 1528 亿元，同比增长 38%，我们预计世茂集团全年销售规模依然能与去年 相当。图：世茂集团近 5 年销售面积保持稳定增长势头尽管下半年市场骤冷，母公司世茂集团的信用受到一定的质疑，但是与地产开发的不同的是，开发 项目的售价和利润水平并不会直接影响到物业公司的经营状况，因此我们更多的考察母公司的存

5、 续能力和土地储备的质地。从财务指标来看，世茂集团属于绿档房企，与此同时，世茂集团拥有优 质的土地储备。截止 2021 年 H1，世茂集团拥有 7283 万方土储，主要位于大湾区和长三角的核心 城市，平均楼板价为 5554 元/平，按照 2020 年 17536 元/平的销售均价来计，货地比达到了 3.2， 这意味较高的毛利率可以承受一定的价格波动。尽管母公司项目的交付效率可能受到地产下行周 期的影响，整体而言我们认为母公司经营情况的恶化对于世茂服务的影响是有限的。我们预测世茂服务 2021-2023 年的在管面积将分别达到 2.5/3.7/5.1 亿平。上述预测的核心假设为： 1）2021-

6、2023 年世茂集团的竣工面积同比增速分别为 17%/38%/10%； 2）2021-2023 年，公司新增外拓面积增速分别为 29%/24%/6%。2. 优秀的外拓和整合能力保障跨周期独立成长性从长周期维度来看，物管行业上游的房地产市场，销售面积及竣工交付面积的增长并不具备长期 的可持续性，因此纯粹依靠上游推动的物业公司其高成长的属性长期看是存疑的。我们认为，优秀 的物业公司若想穿越房地产周期发展出其独立成长路线，需要具备较强的外拓和收并购能力。需要指出的是，尽管市场对收并购拓展的方式有所顾虑，主要是担忧资产包的质地往往良莠不齐， 但我们并不认为传统的外拓模式一定优于收并购模式。传统外拓的优

7、点是可以获取产权相对清晰 的项目，但是外拓需要经历的尽调和投标流程同样复杂，对于大型甚至超大型的物企来说，大规模 外拓带来的隐形成本并不低。而物业行业由快速成长期走向成熟期的过程中，行业经历大量的整合 和收并购是必不可少的，并且在经过多年的摸索之后，收并购市场的价格逐渐透明化且龙头房企逐 渐探索出了一套相对成熟的交易结构设计范式。我们认为现阶段只要公司具备相应的投后管理能 力，收并购不失为快速做大规模增加行业话语权的方法。从行业角度来说，地产行业的压力催生了大量的物企的并购机会，优秀企业有望实现跨越式发展。 由于地产行业融资收紧以及强监管导致的经营困境，物业公司作为多数地产公司名下最有价值最

8、易变现的资产，催生了波澜壮阔的并购行情。据嘉和家业不完全统计，2021 年至今物管行业并购 金额达到了 359.4 亿元（不包括未披露对价的交易），规模接近 2020 年的 4 倍，2019 年的 10 倍， 也不乏通过换股形式达成的交易（如万物云和阳光智博）。并且可以看到，物业行业的并购从同业 并购向上下游产业延伸，包括商业服务、环保、金融、科技服务等领域。随着规模和业务逐渐形成 闭环，头部物业公司的平台化趋势不可阻挡。在这样的大背景下，我们认为公司拥有的三大能力，提高了公司在外拓的竞争中脱颖而出的可能 性：1）全方位外拓能力，包括传统外拓和收并购；2）多元业态综合拓展能力，提高非住宅项目的

9、 占比；3）外拓或收并购的整合能力。上市以来公司外拓不断发力，成果斐然。2021 年上半年公司完成第三方外拓（不含合联营项目） 2611 万方，同比增长 29 倍，超过去年全年的总和。从外拓结构上，住宅物业占比约 39%，非住 业态超过 6 成，其中高校、产业园、公建项目占比分别为 13%、9%、7%。重点项目包括，温州大 公馆、绍兴江南明月、北京邮电大学、天津大学、成都地铁 2 号线等，具有一定的示范效应。公司建立了一整套从投前研判到投后一体化管理提升的机制，有效保证了外拓和收并购项目的整 合。这套整合体系主要包括了财务一体化、人力一体化、风控一体化、业务信息一体化，实现有效 的赋能，从公司

10、既往收并购案例整合来看，提升效果非常显著，收并购标的在一年内从 8.9%的平 均净利率提升至 13.1%，平均提升幅度达 4.2 个百分点，且在第二年仍有继续提升的空间。项目盈 利能力的提升，主要来源于服务标准化、植入市场化机制、资源共享效率、服务浓度提升等因素。 这种投前投后一体化能力是公司持续稳定外生拓展的必要保障。图：公司收并购项目净利率整合提升情况3. 区域深耕带来的密度优势，创造中长期增值服务潜力我们在 2020 年 7 月 28 日发布的消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系报告中提出，单 一的规模指标或者增速指标都不足以完全解释物管公司的成长与分化，增强消费属性是提升物管 公司估

11、值的必由之路。借鉴消费龙头的成长，我们发现优质产能的获取、渠道的垄断和市场定价权 的支配是提升消费公司市场占有率的重要途经。从消费角度出发，对于优质产能的获取、对于外拓 能力的培养以及持续布局增值服务亦是物管公司持续成长的必由之路。从区域聚焦走向城市深耕，不断增加优质项目密度。与部分中型物管公司追求全国化布局路径不同 的是，世茂服务选择了区域聚焦乃至城市深耕的路径，其项目布局的密度较一般中型物业公司较高。 公司项目主要位于长三角、中西部、华南、环渤海这几大区域，尤其聚焦长三角和大湾区，在区域 深耕的基础上，公司 36%的项目位于五大核心城市（福州、西安、杭州、武汉、天津），74%的项 目位于一

12、二线城市。密度催生精细化管理和区域品牌影响力。尽管由于物业行业人力密集型的特征，固定成本占比较 低，传统意义上的规模效益并不十分明显，但增加单城市项目密度仍然给公司带来三大好处：首先 高项目密度促进了精益化管理提升单项目效率，这可以通过智能排班、科技化、人员复用等方式实 现；其次，公司尝试了项目周边 0-3km 跨项目和跨业态联动调度，实现了进一步的降本提效；此 外，由于物业行业的集中度极低，对于中型物业公司来说，城市深耕有助于增强区域内的品牌影响 力，有助于进一步的拓展形成良性的循环。以杭州为例，2019 年公司项目仅 6 个，通过内生增长、 收并购（新宇、近湖、野风）以及外拓等方式，202

13、0 年以及 2021 年 H1 分别新增项目 102 个和 40 个，累计项目数量达到 148 个，一跃成为前五大核心城市。社区服务想象空间巨大，但物业公司面临供给瓶颈。社区增值服务围绕业主开展，涉及的领域包括 零售、家政、维修、租售、养老、教育等诸多社区消费场景，也是物业公司消费属性的主要来源。 早期的增值服务以人员复用为核心，强调以现有人力资源，依托信息技术手段，挖掘业主的消费需 求，表现出高增长、高毛利的特征。随着社区服务场景的复杂化，现有的人力的专业度逐渐不能满足社区服务的需要，必然要配置新的人力和专业化设备，我们认为许多头部物业公司面临供给瓶颈， 增值服务利润率下滑的局面。小范围密度优势有望创造中长期增值服务潜力。我们认为除了进一步扩大规模获取流量优势外，取 得小范围的密度优势或许是物业公司战胜第三方服务供应商的可能路径，通过一定范围内跨项目 的资源调配，可以实现相比于第三方平台更具效率的供给。此外，部分非住业态也可能派生出其他 的增值服务需求，以高校为例，在并购浙大新宇之后，公司奠定了在高校后勤服务领域的龙头地位， 以校园为场景可以衍生出丰富的服务内容，也可以与其他业态实现供应链的整合，提高供给效率