2022年申洲国际（2313.HK）研究报告

1、2022年申洲国际（2313.HK）研究报告一、申洲国际：规模即壁垒，国际纺织一体化龙头1.1 申洲国际：中国具规模的纵向一体化针织制造商申洲国际是一家集纺纱、织造、印染、成衣制造四个完整的工序于一体的企业，是全球最大的纵向一体化针织服装代工企业之一，主要以代工 （OEM）及委托设计（ODM）相结合的方式为客户制造质量上乘的针织品。 集团产品涵盖了所有的针织服装，包括运动服、休闲服、内衣、睡衣等，连续几年名列中国针织服装出口企业出口规模排名第一位，也在中国出 口至日本市场的针织服装制造商中列第一位。集团与国内外知名客户建立了稳固的合作伙伴关系，包括运动品牌的NIKE、ADIDAS、PUMA、

2、ANTA以及休闲品牌的UNIQLO等客户。产品市场也从日本市场逐步拓展至亚太区及欧美市场。1.2 股权结构：家族控股，股权结构集中申洲国际由马氏家族控股，家族成员有董事会主席马建荣先生、黄关林先生、 马宝兴先生、马仁和先生。截止 FY2021，马氏家族共通过协荣有 限公司（42.53%） 和富高集团（4.77%）合计间接控制申洲国际控股有限公司 47.3%的股权，股权结构稳定，集中度较高，有效保证了公司战 略和管理的一贯性和持续性。1.3 管理层人员：纺织业专业经验丰富管理层人员中多位成员纺织业从业年限超过三十余年，专业经验丰富。从公司的董事会成员情况来看，公司的管理团队多在纺织业从业多年，经

3、 验扎实，马建荣、陈芝芬、黄关林及马仁和等人加盟公司时间均超过了三十年，陪伴公司一路的成长与发展。其中，董事会主席马建荣拥有逾四 十年的行业经验。1.4 业务梳理：对接优质品牌客户，布局多个海外市场公司主要客户均为国际知名服装品牌。目前，申洲国际与Nike 、Adidas、Uniqlo、Puma等传统头部客户已经实现供应链稳步合作关系，且订单 整体较为稳定。2021 年，四大客户收入占比分别为 29.6%、20.7%、19.7%和 14.0%，其他客户收入占比为 16.0%，客户结构上主要集中于核 心的四大客户，四大客户占比分布较为平衡。同时，公司不断引入优质品牌客户，如安踏、李宁、Ralph

4、 Lauren 、露露乐蒙等知名品牌，客户 结构向多元化发展进一步避免公司受单一客户订单不及预期的影响，同时进军女子运动市场，为公司未来发展寻求新的增长点。后优衣库订单将得到一定改善。公司2021年与耐克往来营收为70.77亿元，同比上升14.7%；与阿迪达斯往来营收为49.31亿元，同比下降 2.0%；与优衣库往来营收为47亿元，同比下降17.8%；与彪马往来营收为33.37亿元，同比增长29.7%，优衣库大幅下降主要是影响下制衣 工厂复工不及预期。按产品来看，公司收入结构呈现出持续平衡优化态势。公司初期以优衣库服装代工为核心产品业务，2006年，休闲服装类产品占比为80.9%，但 随着后期

5、与运动鞋服品牌合作，公司运动服饰类产品占比提高，产品结构持续性优化，2010年运动服饰类产品占比为50.2%，首次超过休闲服装 类产品占比，2021年，运动服饰类产品占比为73.9%，休闲服装类产品占比为19.8%。按地区来看，公司布局多个海外市场。2005年起，随着公司拓展运动鞋服市场，与国际运动品牌签订长期订单，公司产品销售由单一的日本市场 扩张至全球各地，并随着中国市场服装消费的发展，中国市场占比不断提升。2021 年，中国大陆、欧洲、日本、美国和其他地区收入占比分别 为 31.7%、19.9%、 14.0%、16.0%和 18.4%，公司地区市场结构呈现多元化特征，不依赖于单一市场，有

6、利于公司业务的拓展布局与风险分散。二、申洲国际：赛道选择，运动鞋服市场的胜利2.1 纺服行业：全球纺服产业链转移，新兴出口国崛起纺织行业为劳动密集型行业，同时也是成本敏感性行业，产业链向低劳动力成本地区转移。伴随人力成本变化、经贸协定引起的贸易成本变化以 及各国经济发展政策调整，全球纺织行业经历了由欧美向亚洲转移，以及在亚洲内部转移的过程。 全球纺织业产能转移叠加当地政策大力支持，南亚、东南亚纺织业崛起打开纺织制造新的成长空间。南亚、东南亚地区低成本人力资源丰富，加 之靠近原料产地，发展劳动密集型的纺织行业具有得天独厚优势，纺织业已成为该地区国家的经济中的重要产业。下游品牌订单向核心供应商集中

7、知名运动品牌供应商向头部集中。近年来，为了保证产品 品质稳定性，降低全球供应链管理成本，下游品牌方有意 精简优化供应商数量，提高订单集中度，以NIKE为例， 根据公司影响力报告，NIKE在提高供应商工厂合规性的同 时减少了供应商总数，且将长期致力推动供应商的进步与 可持续发展。2016-2020年，NIKE鞋类、服装类及配件类 供应商工厂总数均有所精简，其中服装类工厂由2016年的 394家减少至2020年的324家。2014-2021年，NIKE前五 大供应商产能占比逐步提升，由2014年34%提升至2021 年51%。以ADIDAS为例看核心供应商变化趋势2018 年，ADIDAS对上游供

8、应商的称呼由“生产设施（facility）”转变为“独立制造合作伙伴（independent manufacturing partners）” ， 并提出“关键战略伙伴（key strategic partner）” 的概念。为了保持生产成本的竞争力，ADIDAS将几乎100%的生产外包给独立的制造合作 伙伴，2021年，ADIDAS与114家独立制造合作伙伴合作，这些合作伙伴在234家生产基地生产，65%的独立制造合作伙伴与ADIDAS合作至少十 年，35%的合作伙伴的任期超过20年。2021年， ADIDAS独立制造合作伙伴为114家，相较2020年132家同比下降18家，其中，鞋类独立制

9、造合作伙伴为21家，服装类独立制造合作 伙伴为61家，配件类独立制造合作伙伴为33家，作为独立制造合作伙伴的平均年数为19.6年，合作关系大于20年的占比35%，这体现了 ADIDAS更加注重与核心供应商的长期合作关系，供应链供应商呈现精简趋势，以保证品质的稳定性与供应链管理成本的降低。内部竞争加剧，中小企业面临淘汰转型我国纺织行业发展较为成熟，行业内部企业竞争加剧。根据国家统计 局数据显示，2016年中国纺织业企业数量为20201家，到2021年企业 数量为18729家，2016-2021年中国纺织业企业数量整体上呈现下降 趋势。未来随着我国产业结构调整以及产业升级，纺织行业作为低端 制造业

10、行业内部竞争将会加剧，中小企业将在剧烈的市场竞争中面临 淘汰或者转型。 规模即壁垒，龙头纺服企业话语权加强。纺织行业作为低端制造业， 龙头企业的大规模体量也让企业自身掌握了更多的话语权，在产业格 局的优化过程中，中小企业会不断被淘汰，而龙头企业则是不断夯实 自身的行业地位。2.2 运动鞋服行业：国内市场渗透率较低，增长空间巨大国内运动鞋服市场曾从野蛮扩张遭遇转型阵痛，最终重回增长。从 市场规模来看，据欧睿国际统计，2021年我国运动服装行业市场规 模达到3718.2亿元，同比增长19.1%。2020年受影响，运动鞋 服市场规模有一定回落，过后，运动鞋服市场将继续稳定增长。运动鞋服发展增速高于服

11、装行业，整体占比偏低。从市场规模增速 情况来看，2013-2019年，我国服装市场整体增速整体放缓，增速由 8.2%下滑至5.3%，而运动鞋服市场经历了2012-2014年危机调整后， 行业市场规模增速保持在10%以上。在渗透率上，2021年我国运动 服装销售总额占整体服饰行业的13.4%（2016年：8.8%），渗透率 提升水平达到52%。长期来看，相比美国同期的运动服装渗透率 37.7%，我国运动服装渗透率有望进一步提升。 2021年中国运动鞋服市场规模同比增加19近年来国内运动风潮崛起，行业景气度明显线上电商渠道助力运动鞋服销售。根据欧睿国际数据显示，2021年， 中国线上运动用品的市场

12、规模达到1137.8亿元。受的影响， 2020年开始，中国运动鞋服行业线上销售渠道开始快速发展并且线 上市场规模持续增长，2020年线上运动用品市场规模为952.5亿元， 同比增长32.9%。 全民健身意识驱动我国运动鞋服行业景气度持续发展。从世界的角 度来看，人均国民生产总值超越5000美元，会进入以马拉松为代表 的全民路跑的体育消费周期，这在欧美称为“马拉松赛事现象”。 2019年我国马拉松赛事数量达1828场，2020年和2021年受影 响多地赛事停办。三、申洲国际：价值高地，四大优势构筑核心护城河3.1 优势一：面料研发+ODM模式远超同业研发实力构筑竞争壁垒面料坯布制造中面料研发最具

13、技术壁垒。在面料坯布制造环节，由于生产设备的趋同性，并不具备门槛，面料质量成为服装产品竞争力的关键因 素。面料的高附加值性能主要来自原材料配方（特殊功能纤维）设计、面料的结构设计以及染整环节，因此面料研发具有更高的价值和壁垒。拥有专业研发团队的面料研发中心，公司长期坚持面料研发创新。申洲国际面料研发中心具备专门用于开发优质面料的设备，与外部科研机构建 立了广泛的合作关系，在提升面料传统质量指标基础上，一直致力于突出面料的科技含量，开发系列在功能性、环保性等方面具有差异化优势的 新颖面料。在面料研发上的持续投入，申洲国际具有高于同业的面料研发能力，每年都申请相关专利。截至2021年底，公司共申请

14、了584项专利， 其中发明专利173项，实用新型专利411项，新材料面料专利逾183项。每年公司自主研发项目 25-35 项，开发新品 1000 多个，与客户联合开发 1200 多个，国家级和市级重大创新研发项目 2 项。公司拥有专利数量与同业公司相比处于前列。截至2021年末，公司共申请了584项专利，同其他纺织制造企业相比，公司的专利数量处于前列， 一方面，公司重视面料研发，具有多项创新面料专利；另一方面，公司持续进行设备工艺改造，推进技改和设备研发，2009-2021年，公司资本 支出较为稳定，2021年资本支出占收入比例在9.2%左右，公司在重视面料创新的同时，也不断进行工厂设备生产效

15、率的提升，这也成为了申洲 国际构筑自身竞争壁垒，受品牌客户青睐的重要因素面料生产环节采用ODM模式，深度绑定品牌客户。ODM模式是指原始设计制造商，由采购方委托制造方提供从研发、设计到生产、后期维护的 全部服务，而由采购方负责销售的生产方式。申洲国际从设计环节开始就参与面料生产环节，帮助客户找到合适的面料设计，并承担从面料到成 衣生产的所有环节，在节省客户的供应链管理精力的同时，实现了与客户的深度绑定。这不仅提升了公司对品牌商的议价能力，还让公司能够采 取成本加成的定价模式，有效将成本上升压力转嫁给下游客户，还更有利于及时锁定潜在的高毛利订单。2010-2020年，公司成衣单价年均复合 增长率

16、约为2.85%，议价能力稳中有升。2021年，受海外影响，公司成衣单价出现小幅下滑。面料研发成果广泛应用于品牌客户，助力产品销售。公司为品牌客户开发的代表性的面料产品有耐克的Dri-FIT、TechFleece、鞋面Flyknit，以及 优衣库的AIRism，均得到大量系列产品的广泛应用，成为了品牌客户深度绑定的供应商。3.2 优势二：服装一体化生产+精细化管理垂直一体化提高生产效率公司坚持服装一体化生产，强调“模块化生产”。对于品牌商来说，面料厂商和制衣厂商的产能匹配是实现供应链快速反应的核心难点。申洲国 际的海内外基地都将面料厂、制衣厂等相关厂房建立在同一工业园区内，大大减少了厂房间货物配

17、送的物流成本，也提升了面料的利用率，把各 个工序间的沟通成本降到最低。因此，申洲国际的一体化生产模式不仅很好地完善了面料供应和成衣制造的匹配，还在物理层面实现两个关键环 节的无缝对接，极大地缩短了订单的交付时间，实现柔性化的生产需求。申洲入股纱线供应商大股东安徽华茂17.28%股权。2021年12月7日，申洲国际间接全资附属公司宁波瑞鼎与安庆市城市建设签订产权交易合同， 宁波瑞鼎将收购安庆市城市建设持有的安徽华茂17.28%的股权。安徽华茂为申洲国际纱线供应商安徽华茂纺织的大股东，持股比例46.40%。本 次收购将有利于申洲国际纱线和梭织布的稳定供应，加强集团与安徽华茂纺织的供应链保障。另一方

18、面，申洲国际在本次收购后或可借助安徽华 茂纺织将产品扩展至梭织类产品，为品牌客户提供更多样的产品种类，丰富公司的业务线。精细化管理和自动化能力，催动一体化生产模式发挥更大效能。申洲国际采用精益生产管理模式，通过业务流程梳理，完善相关的考核指标，来 达到理想的成本控制。同时，公司通过不断引进自动化设备，减少生产对人工的依赖性，并提高资源的利用率，以应对经营中出现的各种困难。 2011-2021年，公司为了优化每个工序的生产效率，在生产设备上大幅投入，最终演变为对整条生产线的数字化、智能化改造，2021年，公司花 费12.03亿元购买生产设备，占资本支出比例为55%。申洲国际人均制衣效率缓步提升。

19、从人均制衣（成衣产量除以员工人数）看，2019年申洲国际人均制衣约5018件，2020年受影响，申洲国 际人均制衣约4938件，同比小幅下降，2021年，申洲国际人均制衣约5114件，2010-2021年，相较于2010年人均制衣3542件，2021年申洲人均 制衣提升近45%。同时，根据财报数据，公司上市至今的人均收入也持续处于提升进程中，证明了公司持续推进生产自动化的成果可观。3.3 优势三: 绑定优质客户+重视核心品牌获得业绩长期增长驱动力运动品牌客户呈扩张趋势，客户结构走向多元化。申洲国际手握休闲龙头品牌及三大运动品牌客户，形成高客户粘性。目前，公司主要拥有四大 客户：NIKE、ADI

20、DAS、UNIQLO、PUMA，产品包含运动服饰、 休闲服饰、内衣等三大类别。重视核心品牌客户服务，优先保障大客户订单。从申洲国际2021年营收组成上来看，四大外资服饰品牌撑起了该公司营收近84%，因此，申洲 国际十分重视围绕核心品牌客户的服务。在核心品牌客户服务上，申洲国际建立大品牌客户专用工厂，一站式服务缓解客户供应链端的管理压力。 对于合作的大品牌耐克、阿迪达斯、优衣库和PUMA等，申洲国际还分别建立专用工厂，能一站式完成从面料研发、设计、打样及生产等所有环 节，保证品牌间生产的独立性和保密性。这种方式大大缩短了产品的设计、生产和新品投放市场的周期，同时也为品牌商提供了对市场需求快速 反

21、应的能力，保障了更稳定的生产交期和供应链的稳定性。核心国际龙头品牌客户营收增速跑赢市场。2012-2019年，从耐克、阿迪达斯、彪马的营收增速来看，均领先于市场规模增速，保持较为稳定的 增长，耐克营业收入CAGR为8.46%，阿迪达斯营业收入CAGR为5.89%，彪马营业收入CAGR为6.76%。2020年，受影响，消费疲软，各 大品牌营收同比出现下降，2021年，耐克营收同比增加19.08%，阿迪达斯营收同比增加15.18%，彪马营收同比增加31.7%，业绩弹性良好。国内外拓展新客户增速亮眼，未来订单端充分性将得到保障。目前，申洲国际也在积极拓展国内外新客户，如安踏、李宁、露露乐蒙等优质运动

22、 品牌，2014-2021年，李宁营业收入CAGR为18.9%，安踏营业收入CAGR为27.7%，露露乐蒙营业收入CAGR为20.16%，大幅领先运动鞋服市 场以及鞋服市场整体规模增速，颇具成长性。未来，申洲国际不断拓展核心客户，改善客户结构，核心客户的稳定增长也给申洲国际的发展带来 了可持续性。3.4 优势四: 海内外工厂全面布局+积极拓展产能保障成本优势海外内工厂全面布局带来三大成本优势。关税优势:由于欧盟、日本是早期申洲国际主要销售市场，而这些国家对越南、柬埔寨地区出口具有免 税优惠政策，因此申洲在东南亚地区兴建厂房能够降低贸易成本。人力成本优势: 劳动力成本较为低廉，中国大陆地区劳动力

23、价格约为东南亚地 区两倍。运输成本优势：由于东南亚热带气候不利于棉花种植，因此该地区原材料主要依靠进口，但与中国大陆距离较近，方便棉花及纱线等出 口，从而享有原材料运输成本优势。公司海内外布局面料工厂和成衣工厂。公司面料工厂位于中国浙江省宁波市经济技术开发区和越南西宁省，目前产能分布国内外各占50%；公司 国内的成衣生产基地包括浙江宁波市和安徽安庆市，产能占比约60%，2005年开始，公司在柬埔寨布局成衣产能，目前在柬埔寨拥有四处成衣 生产基地，2016年，公司越南成衣生产基地投产，目前在越南拥有两处成衣生产基地。海内外生产基地布局让申洲促进了公司一体化、规模化 的成长并开辟了公司产能的扩张之

24、路。积极拓展产能，保障公司业绩稳健增长。1990年至今，申洲国际不断投资建立新的面料工厂与制衣工厂，员工群体不断壮大，产能也逐步提升， 2021年，纺织服装产量达到4.9亿件，面料产量达到23.72万吨，2021年Q1，申洲国际为ADIDAS建立的专用工厂开始投产，不断扩充的生产基 地与不断提升的产能使得申洲国际能够充分消化大客户的订单，从而保障业绩的稳健增长，人均创收也处于稳步提升的阶段。3.5 总结: 申洲的核心增长逻辑长期是否具有可持续性？的提升，通过分析申洲国际这两方面的情况，我们认为长期来看，申洲国际有望保持业绩的持续成长。成衣订单方面：首先，从品牌客户扩张来看，目前，申洲国际的四大

25、核心客户基于已有的领先品牌市占率，未来有望继续稳定增长，申洲国际作 为核心供应商，在龙头品牌供应商精简趋势下，订单量上将受益，并且公司也不断拓展李宁、安踏等颇具成长性的国产运动品牌，调整自身客户 结构；其次，从产能及效率提升来看，申洲国际不断进行海内外工厂布局，基于已有的规模化优势新建工厂，并不断进行设备升级与智能制造， 提高总体产能并优化制衣效率。这两点保证了申洲国际订单充分性，也确保申洲国际有充足的产能优势来消化客户订单。成衣单价方面：首先，从面料创新来看，申洲国际同业公司中处于前列的专利数量以及与品牌方合作研发的创新面料都是公司协商面料定价时的 优势，面料研发上的持续投入使得申洲国际面料

26、科技含量不断提升，从而提升产品竞争力；其次，从议价能力来看，面料制造环节的ODM模式， 公司与客户进行深度绑定，并且一体化供应链稳定性也是相较于同业的差异化优势之一，这些都提升了公司面对客户时的议价能力。四、寒冬，申洲国际“免疫”能力凸显4.1 冲击纺服行业消费需求受到影响新冠肺炎给我国纺织服装行业带来较大冲击。2020年初， 对纺织服装行业带来巨大冲击，服装类零售额同比在短期内呈现大幅 下跌。 根据海关数据，2020年，我国纺织品服装出口2912.2亿美元，同比 增长9.58%。受益于国内防控与复工复产的稳步推进，2021年， 我国服装出口3155亿美元，同比增长8.4%。而东南亚地区，由于

27、供 应链分散、配套及反应能力落后、控制不佳等原因，东南亚地区 的服装出口受到的冲击更为明显，2020年越南/孟加拉国/印度尼西亚 纺织出口金额分别为 335.5 亿美元/297.1 亿美元/58.6 亿美元，分别 -9.3%/-11.8%/-17.2%，随着新冠变异株的出现，东南亚及南亚地 区工厂供应链可靠性降低，风险性进一步加大。供应链变化较大零售业消费需求下降，零售品牌方的采购及库 存管理压力加大，订单减少、暂停、推迟交付、取消订单的情况频发。 与此同时，加工制造厂也面临开工推迟、返岗率低、面辅原料供应受 制约等情况，企业产能利用率普遍下降。供应链方面，东南亚及南亚地区的服装出口国工厂受影响供应链 存在持续性风险。海外服装供应链方面，东南亚地区由于新冠变异毒 株的肆虐，持续蔓延，出现了服装产品制造生产、物流等供需失 衡失序问题；国内服装供应