社会资本视角下中国民营企业的融资约束研究

1、社会资本视角下中国民营企业的融资约束研究第1章 导论1.1 研究背景及研究意义1.2 研究内容1.3 研究方法及思路1.4 研究创新与不足第2章 相关理论与文献综述2.1 传统企业融资理论2.1.1 加速理论2.1.2 流动性理论2.1.3 新古典投资理论2.1.4 托宾Q理论2.2 融资约束理论文献综述2.2.1 MM定理2.2.2 投资的信息不对称理论2.2.3 FHP模型2.3 社会资本理论文献综述2.3.1 社会资本的内涵2.3.2 社会资本的作用2.3.3 社会资本的形成机理2.4 社会资本与企业融资的文献综述2.4.1 国外社会资本与企业融资的研究2.4.2 国内社会资本与企业融资

2、的研究第3章 影响我国民营企业融资约束的制度与非制度性因素3.1 影响我国民营企业融资约束的制度性因素3.1.1 金融市场发展与企业融资约束3.1.2 政府政策支持与企业融资约束3.2影响我国民营企业融资约束的非制度性因素3.2.1 企业投资机会与融资约束3.2.2 企业投资过度与融资约束3.2.3 企业社会资本与融资约束第4章 我国民营企业社会资本结构及其度量4.1 我国民营企业社会资本内涵和结构 4.1.1 我国民营企业社会资本的内涵 4.1.2 我国民营企业社会资本的结构4.2 民营企业社会资本的形成与演化 4.2.1民营企业社会资本形成的模型分析 4.2.2 民营企业社会资本演化的演化

3、路径及模型分析4.3 民营企业社会资本指标构建与指数计算 4.3.1 现有社会资本测度研究综述 4.3.2 测度指标选取与说明 4.3.3 社会资本指数构建4.4 民营企业上市公司社会资本指数的测算 4.4.1 样本选择与数据来源 4.4.2 社会资本指数测算第5章 社会资本对缓解我国民营企业融资约束特殊作用5.1 我国民营企业的融资约束现状5.1.1 直接融资5.1.2 间接融资5.2 社会资本对国企和民企的影响差异5.3 差异化货币政策下社会资本对民企融资约束的影响差异第6章 社会资本缓解民营企业融资约束的机理6.1 社会资本缓解民营企业融资约束的作用机制6.1.1 信任信任在经济学中定义

4、为一种治理机制，能够鼓励交流和信息流动，减少与契约有关的交易成本(Newman , 1998、 Moore , 1999) 。现实世界中的信息是不完全的， 所有交易都是建立在一定程度的信任基础上的， 可以说信任是信息不完全下的一种补充机制，内含于社会关系中的义务和期望强化了人们之间的信任， 信任又为合作提供了基础， 这正是信任的价值。一旦遭到背叛，重建信任将是一个长期和艰难的过程。 正是重建信任需要付出重大的代价使人们的行为变得谨慎， 有效抵制了机会主义的诱惑。相关研究揭示，我国还处于以血缘、族缘和地缘关系为基础的社会结构，向以社会经济主体间的合约为基础的社会结构的过渡中。目前社会信任结构的基

5、本特征是 “差序格局”，制度化的普遍信任度较低或社会信任度有限 ,特殊信任是社会的主要信任机制。民营企业社会资本的核心是家庭 ,强调以企业主及其家族为中心建立人际网络 ,网络的内圈外圈、 圈内圈外因关系亲疏远近不同而以不同的方式加以对待。家族和企业合二为一以及由此建立起的特殊信任模式，使民营企业的社会关系在本质上是血缘关系的延伸与扩展。家族网络在企业集群中提供了信用机制，促进了企业间的相互信任。因为在家族网络中，人们相互之间的背景和历史都清楚明了，大家对每个人的信用记录十分清楚。在家族网络中对于失信行为的惩罚是非常严厉的：对某人失信往往意味着对整个企业网络中的相关企业失信，其所受到的损失甚至难

6、以用金钱衡量，如有些“不义”行为会由于被族人铭记而殃及其亲属和子孙。以血缘、亲缘为基础的人情信任往往比现代契约还要可靠。例如在浙江企业集群中，信任作用的主要形式是“口头承诺”和“延缓性支付”。“口头承诺”指企业接到交货时间很短的订单时，为争取时效，通常与相关的协作工厂业主通过电话约定，无须签订正式书面合约。“延缓性支付”指延缓支付经济活动中的资金往来，即以赊账方式计付加工费用，等到最终产成品企业收到货款时一并加以偿还；它还指企业间相互交易的过程中，对于以前所接受的恩惠、在现在或未来给予实质性的回报。这种“口头承诺”和“延缓性支付”有效降低了交易费用，提高了效率。我国江浙一带的民营企业得以快速发

7、展的一个重要原因就是当地传统文化中“重誉守信”这一社会资本作用的发挥。中小企业融资主要面临着发展不确定性和企业本身的道德风险。基于信任的交易，一方面降低了信息的搜寻成本， 另一方面由于约束了机会主义行为、降低了融资过程中的道德风险，降低了监督成本。民营企业在其社会关系网络中受到的普遍信任，有利于降低贷款的交易成本。企业的这种信任机制越牢固，越有利于银行与企业开展贷款交易。例如，中小企业和投资方有了长期的信任合作关系，那么对方就愿意拿出钱投入企业以获得一定的利益，并且会参与到企业的经营管理过程当中，提出适当的建议，帮助企业更好的运行，建立起长期的合作信任关系。如果对中小企业的信任度很低，那么企业

8、就很难从对方那里获得资金。反之，如果社会资本存量高，对方认为这个企业是值得信赖的，不必担心会被欺诈，不必担心因信息不对称而带来的风险，他们会更愿意冒险从事投资活动。对于民营企业而言，信任在缓解融资约束方面的作用还主要表现在民间金融。作为市场的自然选择结果在一些经济较为发达的地区， 民间金融作为一种既成事实一直在民营企业融资中以半公开、半地下的方式运行着。民间金融组织的运作者多数情况下是通过企业界的关联客户以及朋友等找到潜在的信贷客户。 而钱庄发放企业信贷时一般没有抵押或担保，完全依赖借款人或中间人的信用。 由于钱庄在放贷时一般通过朋友或亲戚介绍，有一定的信用保障。民间金融是由民间资本支撑的信用

9、体系，这种信用体系一般以非正规金融的形态存在。由于其供求关系、运行机制、交易行为与契约治理具有市场化特征，又与民营经济有着“天然”的体制姻缘，这些非正规金融资源有力地支持了民营企业的发展，并在此过程中构建起二者之间较强的社会资本。Stiglitz 和 Weiss 从信息经济学角度揭示了民间金融生存的内在机理与体制性根源，他们认为民间金融利用了私人相互信息和民间道德规范,构建了看不见的自选择机制，从而有效地解决了信息不对称问题在大多数情况下 ,由于地缘与亲缘关系的存在，民间借贷市场的放贷者与民营企业之间的信息基本是对称的。BOSE的模型也表明，非正规金融市场的放贷者在一定的条件下只会贷款给那些他

10、拥有私人信息，并且确信具有偿还能力和意愿的借款者。林毅夫、张捷等人认为，基于人缘、地缘而拥有的对借款者的信息获取优势，以及由于借款人社会身份所形成的“声誉机制”使得非正规金融得以顺利开展。在非正规金融组织背景下，借贷双方基于彼此的相互了解、信誉，即社会资本的作用，通过自选择机制产生的“人以群分的匹配效应”，以及连带责任的特征，比正规金融组织更有能力进行监督（文献）。我国沿海发达地区民间信用的发展状况，正好说明了社会资本内涵的信任模式对民营企业融资困境的缓解。那里民营企业的发展较快，彼此间广泛的交流与合作扩大彼此之间的“信任半径”，又因为存在比较发达和规范的民间信用体系，这种信用体系的发展强化了

11、区域对社会资本的投资意识对信誉的重视在民营企业之间及民企与民间信贷机构间成为普遍的共识(文献)。综上所述，信任作为民营企业社会资本的机制之一，在其所在的社会网络中，对于规避民营企业面临的信息不对称、金融资源较少等融资困境起到重要作用，信任关系的拓展为金融制度的创新提供了可能，特别是民营企业与民间金融体系的关系验证了社会资本在企业融资中的重要作用。6.1.2 规范规范是社会资本的重要组成部分。美籍日裔学者福山认为，不同规范的文化所造成的文化差异与摩擦的类型不同，使得解决的难易程度也不同。企业规范在很大程度上是在多次的长期博弈过程中逐步完善的，以信任和互惠为核心的企业规范可以为企业间的合作和以及融

12、资行为提供一个基础，它不仅能够促进合作互动，稳定企业内外关系，降低企业交易成本，也能够在缺乏正式规章制度的情况下约束企业的行为，达成企业内外的沟通与协同，并在复杂博弈中形成惯例、规范、关系期待等，进而形成一种整体秩序和文化。社会资本的维持与增大依靠组织成员的互动,社会资本的实力表现为组织对个体成员的控制力。组织成员在该组织中的评价反映了其将来所能获得利益的大小,评价主要依据成员是否遵守组织规范及成员的声誉、口碑、人缘等。因此社会规范在一定程度上是对司法体系和正式仲裁制度的替代, 它主要靠外部支持即奖励遵守规范者、 惩罚越轨者来实现,它可以起到限制成员某些行动的作用。社会资本的实力表现为作为一个

13、组织的社会关系网络对成员的约束力 成员在该组织的评价反映了其未来可能获得的利益的大小。评价的依据主要是成员是否遵守组织的规范以及成员的人缘、声誉等， 并且依赖社会关系网络的力量对遵守规范者进行奖励，奖励的主要形式为遵守规范者在社会关系网络中的信任得到增加，声誉得到传播，同时对不守规范的成员进行惩罚，惩罚的主要形式为社会排斥，排斥就是不允许那些不遵守规则的成员与社会团队交往。就中小企业而言， 排斥不仅使其失去以后生产经营中的合作机会， 还会使企业家在情感上受到创伤。所以社会规范在一定程度起到替代正式仲裁制度的作用。如果关系网络的中小企业在融资交易中违约或传递假消息,一旦被发现, 它将受到惩罚,丧

14、失网络内成员对其的信任,失去将来与其他企业、银行合作和融资的机会。可见,由于社会规范的作用,在一定程度上保障了企业社会关系网络中“软信息”传递的真实性,降低了企业违约的概率。6.1.3 社会关系网络社会资本网络是社会资本最主要的载体, 社会资本的价值是通过社会网络来实现的。这个网络小到个人、企业,中到集群,大至国家,表现形式是多种多样的,如信任度、风俗习惯、传统文化等。Watts和 Strogatz的研究认为小世界网络在信息传递和扩散方面具有独特的优势。社会资本中的关系网络具有典型的小世界网络特征, 相对于单链企业而言,社会关系网络中的企业之间联系更多,组织中的成员非常熟悉,这提高了网络的聚合

15、系数、降低了特征路径的长度, 有利于信息在成员之间快速传播,减少信息的不对称。在中小企业融资领域，信息的不对称，往往导致金融机构很难了解企业的具体运行情况，由于信用缺失，大多数 中小企业的财务报表不真实，金融机构也无法通过中小企业所提供的贷款材料对于给予评价。因此，与面对大型企业的“财务报表型”融资模式不同，在对中小企业进行融资时，“软信息”往往能起到更为关键的作用。中小企业的“软信息”主要指的是企业家的品质、企业家的声誉、企业家的健康状况、企业家的家庭状况、企业的交易信誉、企业与政府的关系、企业间关系、企业生产经营状况等。 “软信息”是直接与个体及由个体组成的组织的特有经验相关，包括个体层面

16、上的诀窍、技能或直觉等以及企业层面上的组织文化、协调能力、组织惯例等，只有通过真实情境下的实践与互动，才有可能为他人所获取。由于“软信息”难以通过外显形式加以清楚表达，它的获取具有强烈的区域属性。它的获取要求受众与被转移者具有空间的共时性，通过信任基础上的重复实践互动等实践性认知手段而获得。通过社会关系网络为联系渠道形成较强的互动关系，有效克服中小企业“软信息”不可言传、难传播的特性，实现社会关系网络内“软信息”的共享。相当程度上，“软信息”是一种情境知识，它不能脱离社会资本中的规范、社会网络关系而独立存在，是社会关系网络中的合作经历、经济行动、社会交往等行为过程中获得的共识，它既包含着单个企

17、业、个体所具有的“软信息”的成分，又包括区域空间内某种独特的思想观念、文化倾向以及价值观传统。社会关系网络是“软信息”传递的主要途径。中小企业软信息主要是通过非正式交往网络来传递的。中小企业，处于同一网络之中，相互间彼此熟悉，彼此间的交往更多的是出于彼此的信任，交往过程中也愿意投入更多社会情感，以维持彼此的强关系。“软信息”通过复杂的社会关系网络进行传播，广泛密集的社会关系网络作为非正式交往的主要平台，促进了民营企业通过与其他企业以及金融机构的互动交流，加速和推动了“软信息”的传播速度和范围。贷款方可以有效获取中小企业的 “软信息”,可以使贷款方比较清楚地掌握企业的情况,从而能够快速地做出恰当

18、的贷款决策,甄别客户, 监督贷款的使用,减少违约的可能性和道德风险。此外，在社会资本网络中，还可以形成密切合作、免费学习、互通信息、充分竞争的供应链系统,供应链可以根据企业生产需要彼此提供赊销、赊购、及时补救等帮助,大幅度降低组织成员的资金需求。“软信息”的有效传递是民营企业存在融资优势的重要来源之一。理论上，金融机构“软信息”成本大小的决定，主要取决于金融机构与企业直接接触的便利程度。6.2 社会资本缓解民营企业融资约束的积极效应6.2.1 拓宽融资渠道社会资本中内的血缘、 亲缘、 地缘和人缘关系具有不可替代性，并且具有一定的集聚性,基于此而拥有的对借款者的信息获取优势以及由于借款人社会身份

19、形成的“声誉机制”使得非正规金融和正规金融都得以顺利开展。基于社会资本(例如网络关系、信任等)的民间金融行为是普遍存在的, 并且对企业融资行为有重要影响。在非正规市场,放贷者利用个体的社会关系和社会网络保障信贷合同的可执行性,能潜在地为缺乏抵押资产或担保的公司、个人、农户等提供重要的金融服务。民营企业经营上的地缘性以及企业主在当地拥有的大量血缘、亲缘、友缘的关系，这些特征恰恰使得企业的信息易于在当地传播。非正规市场金融行为正是基于地缘、亲缘、人缘以及私有信息优势而开展的，这为中小企业获得民间金融资源提供了便利。银行与中小企业长期紧密的合作关系也是企业社会资本的重要组成部分。长期的合作关系使银行

20、积累了大量关于企业的信息， 缓解了信息不对称问题，同时长期的合作关系也加强了银行对企业的信任，提高了银行对企业的授信概率。Rajan( 1992)提出借款人可以从关系融资中获得长期、 稳定的资金支持与较为优惠的贷款条件。Peterson 和 Rajan( 1994) 通过实证研究指出，良好的银企关系对于提高企业贷款的可获得性有着显著的影响。民营企业在间接融资中具有降低信息不对称性，社会资本有助于民营企业获得贷款。减少交易成本等优势，有利于中小企业获得更多间接融资的支持。Uzzi (1999)、Uzzi和 Gillesple( 2002)的研究显示, 企业与银行之间强联系与弱联系相结合的网络结构

21、,使企业更有可能获得银行贷款并获得更低的贷款利率。同时,贷款企业与银行之间关系的持续时间越长, 企业的贷款成本越低。产业集群内的社会资本也有利于中小企业获得银行贷款。众多研究，魏守华等( 2002)、刘轶与张飞( 2009)、余明桂与潘红波(2008)认为社会资本有助于民营企业在间接融资方面增加信息对称性、减少交易成本、高收益与低风险等,可以促进增加更多的间接融资。社会资本丰富的企业能利用其社会资本充足的优势来获取较低利息的贷款，以及作为企业的“软担保”。使该企业获得贷款过程中仅需提供少量抵押品的优待。提出政治联系能够作为克服法律、 产权和金融发展等落后制度的一种非正式替代机制,帮助民营企业获

22、得克服落后的正式制度对自身发展的阻碍,获得银行贷款。社会资本网络内部的企业之间相互了解,企业隐藏信息比较困难,因此商业信用方式的融资更易于发生。另外,企业与交易企业长期导向交易关系越多越稳定, 被相应外部融资机构了解的机会也越多, 来自于不同来源的一致的正面的信息对于中小企业申请贷款有利。6.2.2 降低融资成本中小企业贷款成本大体可以分为利息成本和交易成本。 社会资本中内含的血缘、亲缘 、友缘关系使民间金融中的借款人与贷款人之间不仅仅是经济利益关系，更重要的是彼此之间具有较强的情感基础，这使借款人与贷款人关系在一定程度上具有不可替代性。从而基于社会资本产生的融资具有比一般市场融资更对称的市场

23、信息和更安全的信用基础,从而大大降低融资的交易成本,提高贷款回收率。此外，基于这种关系产生的借贷关系一方面降低了信息的不对称性; 另一方面深厚的情感基础有效抵制了机会主义行为，即使没有贷款人监督，借款人也会实施自我监督，努力提高产出，从而提高贷款偿还率，这有效降低了贷款的信息搜寻成本和监督成本 。与此同时，由于社会资本成员相互之间彼此了解, 相互制约,其联系纽带除了一般社会关系的利益基础以外,还具有很强的情感基础使民间借贷往往具有很大程度的互助性质，这也有效地降低了贷款利率。社会关系网络的信息渠道功能有利于银行获取企业信息，降低信息不对称性。另一方面，银行与企业的长期合作关系有助于约束企业的机

24、会主义行为，从而降低贷款的交易成本，交易成本的下降有利于银行降低企业的贷款利率。 Berger 和 Udell (2001) 认为银企关系的建立有利于降低企业的融资成本，银行与企业关系建立的时间越长， 企业贷款的利率就越低。由以上分析可知， 社会资本通过其关系网络优势使信息更趋于对称，从而降低了贷款的信息搜寻成本；另一方面社会资本通过其特有的约束机制有效地抵制了机会主义行为，降低了贷款的监督成本 这两方面的作用实质性地降低了中小企业贷款的交易成本和提高了中小企业的贷款可得性， 从而提高了中小企业的融资效率。6.2.3 提高资金利用率由于基于社会资本的融资中蕴含着丰富的情感，并且具有, 如果借方

25、违约，由于社会关系网络中存在特殊的信任机制以及独特的惩罚机制, 融资双方都会给予对方一定程度的信任，如果一方违规，他受到的不仅是这一次的惩罚,他在这个关系网络中的信用、 声望和经济机会都会被剥夺。即不仅会丧失亲友、朋友、老乡等关系密切人士的信任，失去他们的情感，而且这种恶劣行径很快会随着借方信息的散发成为关系网络中的共同信息，导致违约者再向其他人借款会变得更加困难，企业的其他经济活动也必然会受到影响。因此考虑到这些潜在的违约成本，经济上理性的借款者一般是不会恶意拖欠借款，并且还款意愿也很强，一旦企业顺利发展，实现了资金的回收便会归还所借款项，同时对贷出者还会赋予情感上的附加回馈。这就使得在资金

26、的使用上更加谨慎科学，确保能最大限度地提高资金运用效率，从而能顺利回收资金用于偿还贷款。社会资本可以有效地降低交易双方的道德风险和逆向选择发生的几率,从而克服交易双方的风险心理障碍,减少监督成本,提高运作效率。这种信任机制越是牢固,融资关系越是融洽。6.2.4 增强融资合约灵活性相对于市场化的融资双方来说，关系型投资者与客户间的关系没有那么严格，合约的重议也较为容易，因此社会资本的关系型融资为合约的灵活预留了空间，允许对敏感和不可订约信息的利用，从而便利了隐含的长期订约行为。例如“乡规民约”为各种民间金融机构的存在提供基础。企业集群中的很多民间金融机构的制定、规则的执行都是以原有的习俗、习惯、

27、礼仪等乡村规矩为基础的。各行各业传统的乡规民约具有明显的激励和监督功能，支撑了民间金融机构的运转。民间金融机构对民营企业的融资合约在这些乡规民约之下形式异常多样，灵活性较高。对于未来不确定性相当高的融资安排来说,这种更高的灵活性能降低财务危机发生的可能性，为面临中期冲击的长期项目提供再融资和帮助企业渡过财务难关，是有显著的经济和社会效益的。6.3 社会资本对民营企业融资行为的消极效应6.3.1 软预算约束软预算约束就是指当一个经济组织遇到财务上的困境时，借助外部组织的求助得以继续生存这样一种经济现象。即，当贷款人趋于破产时, 会向借款人要求更多的融资来避免清算。先前的投资者由于前期投资已经变为

28、了沉没成本, 为了能收回前期的贷款，存在较大概率答应再融资要求。这种情况在社会资本框架下发生的融资中更加严重。由于很多是建立在信任、社会网络等基础之上的接待,通常的情况是，借贷双方没有签署正式的书面合同,借款人自身的信誉或声誉一定程度上替代了实物资产抵押,信贷契约的有效执行主要不是依赖正规的法律体系,而是依靠当地的某种社会机制和参与者的自律机制。因此一旦出现贷款风险, 更容易出现软预算约束。6.3.2 锁定效应社会资本中那些曾经促进民营企业融资的约定俗成的规定和成功经验融入到整个社会网络的文化和环境中，产生了自我保护和自我增强机制，最终形成对整个社会资本进步不利的僵化风险，造成锁定效应。例如，

29、我国多数民营企业集群的形成是地理相邻的企业利用家族或社会关系网络相互模仿、聚集和衍生而形成的。在企业集群发展的最初阶段，封闭的社会网络关系是企业融资的主要来源。这种成功的发展模式会被继承和模仿、并且进一步不断强化。但是，市场环境是不断发生变化的，这种已有的封闭的模式可能导致企业融资渠道单一、融资方式僵化、失去灵活性，与非集群中竞争对手相比对市场变化的反应能力变得缓慢，使整个企业集群面临重大风险，集群中的企业也将失去融资和发展的优势。锁定效应还表现在，社会资本的融资关系中，投资者在借款人在信息方面不对称上的优势地位可能使其能在事后要求一个更高的贷款利率。由于中小企业已投入一定的时间、精力和金钱来

30、建立该社会资本,前期投资也已变成了沉没成本,并且外部存在信息不对称,那些试图转向新融资方的企业可能会面临更糟糕的筹资条件, 如通过市场融资又害怕信息泄露,因而很容易就被锁定在原有关系上。这可能会降低基于社会资本融资的吸引力。6.3.3 封闭效应在以血缘、亲缘、地缘、学缘、业缘等为基础的企业社会资本中，内部成员会习惯性地排斥社会资本网络以外的成员, 那种内外有别的“差序结构”为排斥外人与阻止圈内外互动起到了强化作用。这使得社会资本具有一定的封闭性。十分明显，在封闭的社会结构中，较易实施惩罚。不仅实际研究证明了这一点，而且这以结论有相应的理论基础。封闭减少了实施惩罚所支付的代价，因为封闭结构内的共识为行动者应用惩罚措施提供了权利。这意味着实施惩罚的代价可以得到相应补偿。在产业集群发展的初期阶段，企业个体获得融资支持的来源主要是依靠家庭、熟人等非正规金融，在这个融资发生的区域范