纺织服装行业：存量思维下寻求相对的确定性

1、 内容目录 HYPERLINK l _TOC_250021 1 2019H1 回顾4 HYPERLINK l _TOC_250020 产业变化4 HYPERLINK l _TOC_250019 内部消费处企稳阶段4 HYPERLINK l _TOC_250018 出口不确定性增加5 HYPERLINK l _TOC_250017 主要原材料供需格局有所变化6 HYPERLINK l _TOC_250016 板块业绩表现7 HYPERLINK l _TOC_250015 板块行情表现9 HYPERLINK l _TOC_250014 跑输大盘，消费类板块中表现靠后9 HYPERLINK l _T

2、OC_250013 二级市场流动性较好，机构持仓占比仍处近年来低位10 HYPERLINK l _TOC_250012 板块估值情况11 HYPERLINK l _TOC_250011 2 2019H2 展望13 HYPERLINK l _TOC_250010 被动补库存周期持续13 HYPERLINK l _TOC_250009 产能扩张意愿有所降低，产能周期或进入后半段14 HYPERLINK l _TOC_250008 成本费用方面的判断15 HYPERLINK l _TOC_250007 原材料价格变动趋势15 HYPERLINK l _TOC_250006 费用端变化预判17 HYP

3、ERLINK l _TOC_250005 投资策略18 HYPERLINK l _TOC_250004 制造端投资主线18 HYPERLINK l _TOC_250003 品牌端投资主线19 HYPERLINK l _TOC_250002 “同步大市”评级19 HYPERLINK l _TOC_250001 重点标的20航民股份（600987.SH）：双主业经营稳定 203.4.2 新澳股份（603889.SH）：盈利具备韧性 213.4.3 健盛集团（603558.SH）：增长亮眼，风险规避 213.4.4 地素时尚（603587.SH）：穿越周期 22海澜之家（600398.SH）：收益空

4、间相对确定 23开润股份（300577.SZ）：内生成长逻辑持续 23 HYPERLINK l _TOC_250000 主要风险提示24图表目录图 1：社零总额累计同比情况4图 2：社零总额累计同比情况（绝对值口径）4图 3：纺服社零累计同比情况4图 4：纺服社零累计同比情况（绝对值口径）4图 5：纺织服装重点商品出口金额（美元计）累计同比情况5图 6：纺织服装出口重点商品规模及增速情况5图 7：纺织服装出口重点商品结构变化情况5图 8：染料月均价变动情况7图 9：SW 纺织服装单季度利润增速情况8图 10：SW 纺织服装单季度毛利率净利率情况8图 11：SW 纺织服装资产负债率情况8图 12

5、：SW 纺织服装总资产周转率情况8图 13：SW 纺织服装经营性现金流规模及增速情况9图 14：SW 纺织服装资本性支出及折旧摊销情况9图 15：申万 28 个一级行业年初至今（截至 5 月 30 日）涨跌幅情况9图 16：SW 纺织服装细分板块区间涨跌幅情况（截至 5 月 30 日）10图 17：SW 纺织服装周换手率情况（总市值加权平均）10图 18：消费类板块质押比例情况10图 19：SW 纺织服装基金持仓情况11图 20：基金加仓结构变动情况11图 21：SW 纺织服装历史市盈率情况（按周、截至 5 月 30 日）11图 22：重点子板块估值情况（截至 5 月 30 日）12图 23：

6、品牌端市销率估值情况12图 24：SW 纺织服装库存周期情况（年度）13图 25：SW 纺织服装库存周期情况（季度）13图 26：衣着类PPI 变动与板块盈利增速情况14图 27：固定资产周转率（现期）情况（年度）14图 28：固定资产周转率（远期）情况（年度）14图 29：板块资本性投入情况（年度）15图 30：板块资本性投入情况（季度）15图 31：资本支出/折旧摊销情况15图 32：固定资产与折旧摊销增速情况15图 33：2019 年以来棉花现货价格走势16图 34：2019 年以来内外棉价差情况16表 1：美对中关税加征情况6表 2：消费类各板块成分股表现 （截至 5 月 30 日）1

7、0表 3：SW 纺织服装及全A 估值修复幅度及空间12表 4：制造端投资主线18表 5：制造端关注标的看点18表 6：品牌端投资主线19表 7：品牌端关注标的看点192017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/041 2019H1 回顾回顾 2019 年上

8、半年，纺织服装产业环境发生变化，企业业绩筑底持续、报表仍在修复，板块市场表现偏弱、估值可修复的空间仍然较大。产业变化内部消费处企稳阶段2019 年以来，全国社零总额累计同比增速有所下滑，但整体来看增长较为平稳。2019 年 4 月，社零总额累计同比增速为 8.0%，同比环比均有下降，主要是由于“五一”假期错月后移影响，剔除该因素影响，增速基本与上月持平。社会消费品零售总额:累计同比（%）限额以上企业消费品零售总额:累计同比（%）11109876543社会消费品零售总额:累计同比（%）-绝对值口径 限额以上企业消费品零售总额:累计同比（%）-绝对值口径151050-5-10-15图 1：社零总额

9、累计同比情况图 2：社零总额累计同比情况（绝对值口径）资料来源：国家统计局、 资料来源：国家统计局、 从纺织服装社零总额的累计同比数据来看，纺服社零总额的增长偏弱，增速目前还在筑底企稳阶段。图 3：纺服社零累计同比情况图 4：纺服社零累计同比情况（绝对值口径）零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比（%）零售额:服装类:累计同比（%）1210864202017/02 2017/06 2017/10 2018/02 2018/06 2018/10 2019/02 零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比（%）-绝对值口径86420-2-4-6-8-102017/02 2017/06 2017/10 20

10、18/02 2018/06 2018/10 2019/02资料来源：国家统计局、 资料来源：国家统计局、 需求端，纺服社零数据偏疲弱；供给端，纺服 PPI 与 CPI 剪刀差转负，工业企业盈利压力增大，整个行业景气度略有下降。纺织服装对 CPI 的拉动权重同比略有提升，属于“常动力”之一，食品对 CPI 的拉动提升明显，且中短期内仍有进一步提升的可能；2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2017年1月2018年7月2017年2月2017年3月2018年10月2017年4月2019年1月2017年5月2017年6月2019年4月2017年7月20

11、17年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年1月2017年12月2018年1月2017年4月2018年2月2018年3月2017年7月2018年4月2018年5月2017年10月2018年6月2018年1月2018年7月2018年8月2018年4月2018年9月2018年10月2018年7月2018年11月2018年10月2018年12月2019年1月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年4月CPI 上行对超市等可选消费板块利好更加直接，其他类型消费对衣着类消费的挤出效应仍然存在。出口不确定性增加根据海关总署数据，2019 年 1、2 月纺织服

12、装重点商品的增速，前期基数效应较为明显，3、4 月有所企稳但出口形势仍不容乐观。4 月，纱线及相关制品的出口金额累计同比增长 0.8%，服装出口金额累计同比下跌 7.6%。箱包及类似容器出口金额累计同比（%）纺织纱线、织物及制品出口金额累计同比（%）服装及衣着附件出口金额累计同比（%）403020100-10-20图 5：纺织服装重点商品出口金额（美元计）累计同比情况资料来源：海关总署、 2019 年 1-4 月，纺织服装出口重点商品累计总金额为 9745 亿美元，绝对值口径同比下跌 3.58%。细分结构来看，纱线织物的出口金额占比呈提升态势，服装等终端纺织品出口金额占比有所下降，该结构变动近

13、 3 年表现明显，2019 年以来该趋势持续。60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%80.00%400000350000300000250000200000150000100000500000yoy(%)-R-绝对值口径纺织服装商品出口总金额（累计值）806040200服装出口总金额占比（%）纱线织物等出口总金额占比(%)服装鞋靴箱包出口总金额占比(%)图 6：纺织服装出口重点商品规模及增速情况图 7：纺织服装出口重点商品结构变化情况资料来源：海关总署、 资料来源：海关总署、 外部经济下行和中美贸易摩擦仍是未来影响纺织服装出口的重要因素。美国、

14、欧盟以及发达经济体未来几年的 GDP 增速预测值仍然呈下行态势，中短期看中美贸易摩擦是最大的变量。2000 亿美元输美商品清单中，纺织服装涉及相对较少、约占我国纺织服装商品总出口的 2-4%，关税由 10%提升至 25%影响也相对较小。目前已开始公众评议的3250 亿美元输美商品清单中，出口占比较大的服装等终端纺织品被纳入，且前次（2000亿美元）被排除的 20 余个产品类别被重新纳入。我国出口的纺织服装商品中，服装及其附件占比约 44%，含服装在内的终端纺织品出口占比约 62%；我国服装及其附件产品（第11 类）的出口，美国占比约 20%；鞋靴等产品（第 12 类）的出口，美国占比约 26%

15、； 对美出口产品中，纺织服装产品占比约13%。如3250 亿美元输美商品清单加征关税落地，我国纺织服装商品出口预计将受到较大影响。表 1：美对中关税加征情况关税加征纺织服装涉及内容对纺织服装出口影响目前状态500 亿美元几乎不含纺织服装几乎没有影响纺织纱线、织物、产业用制成品以2018 年 7 月起就 340 亿美元输美商品加征 25%关税，2018 年 8 月起就 160 亿美元加征 25%关税。2018 年 9 月起就 2000 亿美元输美商品加征 10%关税，2019 年 5 月2000 亿美元及部分家用纺织品影响相对较小起关税提高至 25%。3250 亿美元涵盖大部分服装商品和纺织品影

16、响较大美已启动该计划的的公众评议程序。资料来源：纺织中国、 主要原材料供需格局有所变化（一）棉花进口量增加，储备棉或轮入2019H1，棉花供需格局有所变化。国内方面，主要在于供给减少，供需压力持续情况下对外棉的需求进一步提升。国际方面，美棉增产、供给增加，全球棉花供需缺口收窄。国内方面： 1）产量减少，进口量增加。根据中国农业农村部的预测，2019/2020 年度，中国棉花播种面积为 3300 千公顷，较此前预测值减少 67 千公顷、降幅达 2.0%，单产预测值维持不变；内棉产量调减 12 万吨至 592 万吨、降幅达 2.0%；消费量调减 20 万吨至 825 万吨、降幅达 2.4%；进口量

17、调增 10 万吨至 210 万吨，这是 2019 年以来我国第3 次调增进口量，年内棉花进口量已调增 50 万吨。2）棉花进口配额增发。为保障纺企用棉需求，国家发改委 4 月发布公告，决定新增 80 万吨的棉花进口滑准税配额，叠加原有的 89.4 万吨棉花进口配额，2019 年我国棉花进口配额合计约为 169.4 万吨。3）国储棉轮出政策落地。国家粮食和物资储备局、财政部于 4 月共同发布公告，就 2018/2019 年度储备棉轮出工作作出安排，本次轮出政策不同之处在于：轮出时间为 5 个月左右，比以往少 2 个月；每天挂牌量约 1 万吨，基本相当于以往的 1/3；将根据国储棉实际轮出情况和棉

18、花市场供需情况择机轮入。本轮轮出结束后，在不考虑轮入的情况下，我国储备棉库存将低至 200 万吨以下。国际方面：1）美棉、印度棉增产，出口压力增大。2018 年是美棉的减产年，2019 年基于 1380 万英亩的种植面积以及弃收率的降低，美棉预计增产约 80 万吨；印度棉新年度预计增产 65 万吨。美棉 22%左右自用、78%左右出口，国内棉花消费并未增长，在中美贸易摩擦升级的背景下，美棉出口压力增大；印度棉新年度消费量虽有上调但幅度远小于产量增长幅度，出口承压。2）全球棉花供需缺口收窄。根据美国农业部最新的预测，2019/2020 年度，全球棉花产量预计为 2731.4 万吨、较上一年度增加

19、 152.8 万吨，全球棉花消费量预计为 2741.8 万吨、较上一年增加 70.1 万吨，供需缺口为 10.4 万吨、较上一年度减少 82.7 万吨。2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月我们认为，虽然内棉产量和消费量均有所下调，但目前国内棉花供需缺口仍然较大（230 余万吨）；棉花的减

20、产预期叠加国储棉轮出力度减小、库存去化，内棉供给压力增大；增发进口棉配额以及适当时机的储备棉轮入预期，有利于棉价及市场的稳定，同时也是基于棉花安全储备的考虑。国内外棉花供需格局有所变化，结合经济形势以及中美贸易摩擦背景，短期内，国际棉价上涨预计存在较大压力，但进口棉的比较优势也将有所显现，国内棉价走势预计偏弱。（二）染料供给收紧，价格持续高位2019 年 3 月，江苏盐城化工厂爆炸，供给收紧以及带来的行业整治预期，同时叠加印染旺季的需求因素，染料价格应声上涨。在 2018 年涨幅超过 50%的基础上，分散染料价格 2019 年以来继续上涨超过 15%；活性染料价格在 2018 年上涨超过 18

21、%的基础上， 2019 年继续上涨超过 6%。50454035302520活性黑WNN200%（元/公斤）分散黑ECT300%（元/公斤）图 8：染料月均价变动情况资料来源：卓创资讯、 染料价格上涨，印染、面料企业成本端承压明显。行业龙头公司凭借规模、资金优势以及较高的染料库存平滑经营风险，但行业大部分中小企业经营压力较大。染料价格上涨在服装等终端消费品上的传递呈现递减的边际效应。板块业绩表现（一）利润表端商誉减值影响板块年度业绩，2019Q1 板块利润表现触底回升；毛利率水平稳中有升；成本费用控制水平较为稳定。2018 年 SW 纺织服装商誉减值损失共计 28.89 亿元，商誉减值是板块 2

22、018 年尤其是2018Q4 利润大幅下滑的主要原因；2018 年板块营收yoy+8.89%，归母净利润yoy-33.20%，归母扣非净利润 yoy-34.34%。2019Q1，SW 纺织服装板块营收 yoy+3.20%，归母净利润yoy+4.20%，归母扣非净利润yoy-9.29%，利润表现有触底回升态势。图 9：SW 纺织服装单季度利润增速情况图 10：SW 纺织服装单季度毛利率净利率情况2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1100500-50-100-150-200-250-300归母扣非净利润yoy（

23、%）归母净利润yoy（%）2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2-10.1984Q%4 2019Q16.85%7.12%6.77%8.25%8.03%8.17%8.71%8.62%29.30%29.19%28.63%30.24%31.65%30.77%30.03%32.20%31.61% 毛利率（%） 净利率（%）资料来源：wind、 资料来源：wind、 2018H2 以来，板块成本控制水平略有提升，营业成本增速低于营收增速。费用方面，2018 年板块期间费用率持平上年，2019Q1 期间费用率同比微增 0.13 个百分点；期间费

24、用增速略高于营收增速，整体来看，板块控费水平较为稳定。（二）资产负债表端杠杆水平提升，偿债能力增强；资产周转水平略有下降。2018 年末，SW 纺织服装的资产负债率同比提升 2.67 个百分点至 43.43%；2019Q1 末，板块资产负债率同比亦有提升（+2.54pct.）。从资产结构来看，板块流动资产占比同比均有下降；从负债结构来看，板块流动负债比例提升。流动比率和速动比率同比亦有提升，板块的偿债能力有所增强。2018 年板块净资产收益率同比下滑，主要是净利率影响所致；2019Q1 板块 ROE 同比有所改善。资产周转方面，总资产周转率同比均有小幅下降，板块存在一定的被动加库存情况，应收账

25、款周转情况同比均有下滑。2018 2017 2016 2015 2014 资产负债率（%）43.20%44.34%41.32%40.76%43.43%图 11：SW 纺织服装资产负债率情况图 12：SW 纺织服装总资产周转率情况201820172016201520140.680.680.690.70 0.74总资产周转率资料来源：wind、 资料来源：wind、 （三）现金流量表端经营性现金流向好；资本性支出持续增长，折旧摊销压力仍然较大。2018 年，SW 纺织服装的经营性净现金流yoy+19.86%；板块现金回收速度略有下降，但获取现金的能力同比有所提升。2018 年，SW 纺织服装资本性

26、支出 yoy+5.12%，资本性支出在投资性现金流中的占比同比提升 1.42 个百分点；折旧摊销 yoy+9.70%，资本性支出与折旧摊销的比值同比微降 0.08 至 1.80。板块折旧摊销增速高于资本性支出的增速； 累计口径来看，板块累计折旧压力仍然偏大。图 13：SW 纺织服装经营性现金流规模及增速情况图 14：SW 纺织服装资本性支出及折旧摊销情况20142015201620172018-400-3050-10-201000150250302020010yoy（%）-R经营活动产生的现金流量净额（亿元）资本性支出yoy（%）-R折旧摊销yoy（%）-R20025.0020.0015015

27、.0010.001005.000.0050-5.00-10.000-15.0020142015201620172018折旧摊销（亿元）资本性支出（亿元）资料来源：wind、 资料来源：wind、 板块行情表现跑输大盘，消费类板块中表现靠后2019 年至今（截至 5 月 30 日），SW 纺织服装板块上涨 11.08%，申万 28 个一级行业中排名第 21 位，消费类板块中排名靠后；跑输大盘全 A 指数 7.0 个百分点，跑输沪深 300动态成分 8.4 个百分点，跑输中小企业指数 8.1 个百分点。区间涨跌幅（%）-总市值加权平均（20190101-20190530）相对全A变动幅度（pct.

28、）706050403020100-10-20-30采化钢有建建电机国汽家纺轻商农食休医公交房电计传通银非综掘工铁色筑筑 气 械 防 车 用 织 工 业 林 品 闲 药 用 通 地 子 算 媒 信 行 银 合金材装设设军属料饰备备工电服制贸牧饮服生事运产器装造易渔料务物业输机金融图 15：申万 28 个一级行业年初至今（截至 5 月 30 日）涨跌幅情况SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW资料来源：wind、 子板块中，制造端（+11.38%）表现优于品牌端（+10.93%），三级子板块中，印染、丝绸、家纺、休闲服装板块

29、表现居前，鞋帽、男装板块表现居后。纺 纺 服 毛 棉 丝 印 辅 其 男 女 休 鞋 家 其织 织 装 纺 纺 绸 染 料 他 装 装 闲 帽 纺 他服 制 家纺服服装 造 纺织装装403020100-10-20-30相对全A变动幅度（pct.）区间涨跌幅（%）-总市值加权平均（20190101-20190530）图 16：SW 纺织服装细分板块区间涨跌幅情况（截至 5 月 30 日）资料来源：wind、 板块个股表现不及大市及消费类其他板块，个股涨跌幅中位数仅 8.61%，区间涨跌幅为正的个股占比为 73.6%，均为可比板块中的最低值。分类全 ASW 纺织SW 农林SW 食品SW 家用SW

30、医药SW 商业SW 轻工服装牧渔饮料电器生物贸易制造SW 休闲服务SW 汽车表 2：消费类各板块成分股表现 （截至 5 月 30 日）2019 年以来涨跌幅中位值2019 年以来上涨股票占比15.25%8.61%33.33%30.63%14.51%12.47%13.08%12.87%10.90%11.24%82.34%73.56%91.40%94.51%74.60%83.96%89.90%75.00%80.00%72.52%SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW资料来源：wind、 二级市场流动性较好，机构持仓占比仍处近年来低位二级市场交易方面，从板块换手率来看，SW 纺

31、织服装板块的成交较为活跃，从成交量来看，SW 纺织服装板块的成交量占比较 2018 年有所下降。就质押比例来看，SW 纺织服装板块流动性较好。2018年末质押比例（%）2019年（截至5月30日）质押比例（%）2520151050全汽家纺轻商农食休医车用织工业林品闲药电服制贸牧饮服生器装造易渔料务物图 17：SW 纺织服装周换手率情况（总市值加权平均）图 18：消费类板块质押比例情况全部A股换手率（%）SW纺织服装换手率（%）消费类板块换手率中位值（%）4.543.532.521.510.502019/01/042019/02/04 2019/03/042019/04/042019/05/04

32、SWSWSWSWSWSWSWSWSWA资料来源：wind、 资料来源：wind、 从机构持仓数据来看，SW 纺织服装板块目前的持仓占比是近几年的低位。2019 年SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW2015Q12015H12015Q1-Q320152016Q12016H12016Q1-Q320162017Q12017H12017Q1-Q320172018Q12018H12018Q1-Q320182019Q1以来，机构加仓偏向食品饮料、非银金融、房地产、电子等板块。S

33、W 纺织服装的前 5大机构持仓重仓股，2019 年以来品种配置比例降低，持股机构数量大幅减少 350 余家。持股市值占比（%）10.950.90.850.80.750.70.650.6采 化 钢 有 建 建 电 机 国 汽 家 纺 轻 商 农 食 休 医 公 交 房 电 计 传 通 银 非 综掘 工 铁 色 筑 筑 气 械 防 车 用 织 工 业 林 品 闲 药 用 通 地 子 算 媒 信 行 银 合金 材 装 设 设 军 电 服 制 贸 牧 饮 服 生 事 运 产 机金属 料 饰 备 备 工 器 装 造 易 渔 料 务 物 业 输融25201510502018Q1-Q3比例（%）2018H1

34、比例（%）2019Q1比例（%）2018Q1比例（%）2018年比例（%）图 19：SW 纺织服装基金持仓情况图 20：基金加仓结构变动情况资料来源：wind、 资料来源：wind、 另外，2019 年是板块近几年（2017-2020 年）解禁压力最小的一年，该因素对板块整体的流动性也有一定影响。板块估值情况目前，SW 纺织服装的整体法估值为 18.69 倍，位于历史后 11.5%分位，低于历史中枢 30.17 倍；中位法估值为 24.69 倍，位于历史后 15.6%分位，低于历史中枢 39.54 倍。图 21：SW 纺织服装历史市盈率情况（按周、截至 5 月 30 日）12010080604

35、02002000/01/072002/01/072004/01/072006/01/072008/01/072010/01/072012/01/072014/01/072016/01/072018/01/07SW纺织服装整体法估值中值SW纺织服装中位法市盈率中值SW纺织服装整体法估值SW纺织服装中位法市盈率资料来源：wind、 SW 纺织服装板块的估值修复幅度要小于全 A（整体法估值），继续修复的空间仍高于全A。表 3：SW 纺织服装及全 A 估值修复幅度及空间分类SW 纺织服装全 A中位法 PE整体法 PE中位法 PE整体法 PE估值底部（20181019）19.5416.5425.3412

36、.58当前估值（20190530）25.5718.6932.1114.34估值历史中值（20000101-20190530）39.5430.1746.2019.16估值修复幅度30.84%13.01%26.71%13.96%估值历史中值偏离幅度-35.33%-38.07%-30.50%-25.16%资料来源：wind、 细分板块来看，二级板块中，制造端（SW 纺织制造）更加低估，目前板块整体法估值位于历史后 2.7%分位，与历史中值的偏离程度达到 50.6%，有较大的修复空间；重点的几个三级子板块中，SW 毛纺、SW 棉纺以及 SW 女装板块估值降低，且与历史中值偏离程度较大。图 22：重点子

37、板块估值情况（截至 5 月 30 日）SW纺织制造SW服装家纺SW毛纺SW棉纺SW男装SW女装SW休闲服装SW家纺-80.000-60.0020-40.0040-20.00600.008020.0010040.00120估值修复幅度(%)-R历史中枢偏离幅度(%)-R当前估值历史胜率（%）资料来源：wind、 目前，品牌端（SW 服装家纺）的整体法市销率为 1.68 倍，位于历史后 17%分位， 低于历史中枢 2.67 倍；中位法估值为 2.17 倍，位于历史后 20%分位，低于历史中枢 3.09 倍。图 23：品牌端市销率估值情况2019/01/052017/01/052015/01/052

38、013/01/052011/01/052009/01/052007/01/052005/01/052003/01/05141210864202001/01/05SW服装家纺中值法市销率-中位值SW服装家纺整体法市销率-中位值SW服装家纺中值法市销率SW服装家纺整体法市销率资料来源：wind、 2016Q12016H12016Q1-320162017Q12017H12017Q1-320172018Q12018H12018Q1-320182019Q12 2019H2 展望板块接下来的库存表现、产能周期、重要原材料的价格走势以及业绩变化趋势，是我们投资策略的重要参考。展望2019 年下半年，我们认为

39、板块被动补库存周期还将持续， 产能周期或已进入后半段，原材料价格走势大体偏弱，减税降费以及融资环境改善一定程度将利好企业业绩表现。被动补库存周期持续我们判断 2019 年板块仍将处于被动补库存的阶段，如情况较好，可能年末有望进入主动补库存的周期。作出上述判断主要基于以下理由：1）PPI 下行叠加其翘尾因素，对板块盈利增速的回升仍有影响，板块主动扩大经营规模内生动力相对较弱；2）2019 年以来内外消费并未出现明显提振，截至目前的纺服社零数据仍在筑底企稳阶段，出口不确定性增加。我们用板块存货与购买商品接受劳务支出现金的增速，来模拟板块库存周期的变动情况，如存货增速高于购买商品接受劳务支出现金的增

40、速，则板块大概率处于被动补库存的阶段，反之则大概率处于主动补库存阶段。就近十年的数据来看，一般而言，每个库存周期的时间大约是 2-3 年。2012-2015 年品牌端渠道持续调整，板块处于一个较为明显的被动补库存周期，2016 年上述情况开始好转，但 2018 年以来板块又开始进入了被动补库存的阶段。90 80 70 60 50 40 30 2010 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-10 产成品库存增速（%）存货增速（%） 购买商品接受劳务支付的现金增速（%）存货增速（%） 购买商品、接受劳务

41、支付的现金增速（%） 产成品库存增速（%）45 40 35 3025 20 15 10 5 0 -5 图 24：SW 纺织服装库存周期情况（年度）图 25：SW 纺织服装库存周期情况（季度）资料来源：wind、 资料来源：wind、 2019Q1，板块存货账面金额同比增长 19.35%，而购买商品支付劳务支出的现金同比下滑 1.19%，2019Q1 末，板块存货周转率为 0.53 次，同比下降 13.1%，板块被动补库存的情况仍然存在。图 26：衣着类 PPI 变动与板块盈利增速情况0-602018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/01201

42、9/03-4010.5-201.502202.5403603.5PPI:纺织服装、服饰业:当月同比(%)SW服装家纺归母净利润增速（%）-RPPI:纺织业:当月同比(%)SW纺织制造归母净利润增速(%)-R资料来源：wind、 产能扩张意愿有所降低，产能周期或进入后半段板块资本性支出增速放缓，折旧摊销压力持续，板块整体产能扩张意愿有所降低， 预计未来 1-2 年板块固定资产净额（尤其是远期）规模增速预计将放缓。从目前的固定资产增速和周转率综合来看，我们认为板块的产能周期或已进入后半段。我们用固定资产周转率来模拟产能利用率，选取固定资产净额作为参考目前板块产能情况，选取固定资产净额+在建工程参考

43、当前及未来板块产能情况。从下图的数据来看， 2017 年的板块固定资产增速以及远期固定资产（固定资产净额+在建工程）增速是近几年的较低水平，2018 年板块固定资产增速回升，周转率同比亦有提升，产能扩张且产能利用率较高，2017-2018 年处于产能周期的向上阶段。从 2016 年的低位开始，分季度来看，板块固定资产增速处于波动上行态势，周转率较为稳定、变动不大.图 27：固定资产周转率（现期）情况（年度）图 28：固定资产周转率（远期）情况（年度）2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181.501.000

44、.500.0010509.73154.503.83 3.91 4.003.503.002.502.004035302520固定资产周转率（次）-现期-R固定资产净额yoy(%)2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180.0000.5051.00108.102.001.50152.50203.00253.503.34 3.404.0030固定资产周转率（次）-远期-R(固定资产净额+在建工程）yoy(%)资料来源：wind、 资料来源：wind、 板块的固定资产规模及增速表现一般滞后于资本性投入 1-2 年。

45、2015 年资本性支出增速开始上行，对应了板块远期固定资产增速 2016 年开始的企稳回升。从下图的数据来看，板块资本性支出增速在 2018 年回落明显（同比减少 18.6pct.），2019Q1 的增速持续回落（同比减少 37.8pct.）。35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00200180160140120100806040200资本性支出yoy（%）-R资本性支出（亿元）图 29：板块资本性投入情况（年度）图 30：板块资本性投入情况（季度）20162017201850.0040.0030.0020.0010.000

46、.00-10.00-20.002011201220132014201560.00200180160140120100806040200资本性支出yoy(%)-R资本性支出（亿元）2016Q12016H12016Q1-320162017Q12017H12017Q1-320172018Q12018H12018Q1-320182019Q1资料来源：wind、 资料来源：wind、 从板块目前的资本性支出情况来看，折旧摊销增速较高，资本支出折旧摊销比有所下降，板块整体产能扩张意愿有所降低。我们预计未来 1-2 年板块固定资产净额（尤其是远期）规模增速预计将放缓，折旧摊销方面仍有压力。就整个板块而言，处

47、于产能周期的向上还是向下阶段，关键变量在于固定资产增速以及周转率。从 2019Q1 的数据来看， 现期固定资产增速同比有所提升，但远期固定资产增速同比有所下降，现期、远期固定资产周转率同比均有下降，板块的产能周期或已进入后半段。资本支出/折旧摊销2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2.162.972.292.412.361.981.741.901.80图 31：资本支出/折旧摊销情况图 32：固定资产与折旧摊销增速情况2011201220132014201520162017201820151050(固定资产净额+在建工程）yoy(%)固定资

48、产净额yoy(%) 折旧摊销yoy(%) 25资料来源：wind、 资料来源：wind、 成本费用方面的判断主要原材料的价格变动以及减税降费、加杠杆对费用端的影响，是我们在成本费用变动方面重点考虑的问题。原材料价格变动趋势棉花：向上支撑不足，预计未来走势偏弱在本报告的第一部分我们就目前的棉花供需格局变化进行了一定分析，内外棉价向上支撑不足，预计未来走势偏弱。影响棉价变动的四个主要因素：1）经济：国内经济增速放缓，侧重结构性和体制性的改革；全球经济增长动能下降，金融的脆弱性提升；经济的偏疲弱对消费会有消极影响。2）政策：当前时点我们认为政策因素是未来影响棉价的最大变量；目前国内增发的进口棉滑准税

49、配额和国储棉轮出一定程度上稳定了供给， 但供需缺口仍然较大且国储棉库存已降至低位，棉价走低的情况下轮入的可能性增加； 如轮入政策落地，预计对棉价有所提振。3）贸易：2019 年 6 月 1 日拟实施的中对美加征关税的反制措施中，棉花领域部分产品拟加征 25%关税，主要是棉纱线、棉坯布、织物等，原材料棉花仅“已梳的棉花”（拍卖出口主要是未梳的）；虽暂未涉及未梳原棉，自中美贸易摩擦 2019 年 5 月升级后，叠加全球供需格局发生变化，内外棉价已下跌明显； 如后续中美贸易摩擦持续升级，未梳原棉有可能加征关税，外棉价格有可能还会下行。4） 基本面：2019 年 5 月中美农业部均公布新一期棉花供需预

50、测数据，棉花供需格局发生一定变化；主要在于国内供给减少，供需压力持续情况下对外棉的需求进一步提升；美棉增产、供给增加，全球棉花供需缺口收窄；我们认为基本面变动对棉价的影响已属靴子落地，边际效应递减。中国棉花价格指数:328（元/吨）进口棉价格指数(FC Index):M:到港价（美分/磅）-R158001560015400152001500014800146001440090.0088.0086.0084.0082.0080.0078.0076.0074.0072.00328折外棉M价差-折1%关税（元/吨) 328折外棉M价差-折滑准税（元/吨）30002500200015001000500

51、图 33：2019 年以来棉花现货价格走势图 34：2019 年以来内外棉价差情况1420070.0002019/01/022019/02/022019/03/022019/04/022019/05/022019/01/022019/02/02 2019/03/022019/04/02 2019/05/02-500资料来源：wind、 资料来源：wind、 羊毛：短期预计走弱，中长期看仍较坚挺在年初的年度策略报告中，我们对未来羊毛价格的判断是波动加剧，中高端羊毛价格相对坚挺，年初至 5 月初羊毛价格走势也是验证了这一判断。但 5 月中美贸易摩擦升级，加之汇率波动，国际羊毛价格出现了较大幅度的下

52、跌。我们认为，短期内羊毛价格预计走势偏弱，中长期看仍然较为坚挺。作出这一判断主要是基于以下理由：1）由于中美贸易摩擦升级、中国取消对南非羊毛进口禁令，澳毛短期内预计持续承压、走势偏弱。最近一周澳毛价格（澳元、美元计价）环比分别下跌 3.0%、3.9%，创近半年以来单周最大跌幅，中美贸易摩擦升级造成的市场信心下行和避险情绪提升是最主要的原因，另外中国两大羊毛契约运营商缺席拍卖也是原因之一。5 月初中国取消对南非的羊毛口蹄疫进口禁令，就中国而言，羊毛进口可选择的范围增大，澳毛价格短期内有所承压。2）主要供给仍偏紧，中高端羊毛消费相对稳定，中长期看国际羊毛价格预计仍较坚挺。根据澳洲羊毛局的预测，20

53、18/2019 年度剪毛羊数量 yoy-7.3%、单头羊剪毛量 yoy-5.6%、羊毛产量 yoy-12.6%，2019/2020 年度剪毛羊数量 yoy-4.6%、单头羊剪毛量同比持平、羊毛产量 yoy-4.4%，作为世界最大的羊毛出产国，澳毛供给收紧对价格有一定的支撑作用。羊毛的纤维比较优势明显，随着环保天然舒适等消费理念的深入，休闲运动领域羊毛应用的增加，羊毛的消费空间仍然有较大的增长空间。另外，中国对外出口的羊毛织物制品， 欧盟意大利日本越南占比较大，美国占比相对较小。化纤：成本端利空因素较多，价格上行有较大阻力纺织可用纤维中，化纤占比最高，由于是石油基产品，国际原油和上游化工产品价格

54、对化纤影响较大。伊朗出口限制、美国产量增速放缓以及欧佩克减产，国际原油未来仍看涨；炼化产业链中，PX 整体产能增加，价格竞争激烈；PTA 装置检修后重启供给增加，但终端产销疲弱、库存较高；涤纶长丝等化纤产品成本面利空因素较多，需求清淡， 客户以刚需补货为主，部分企业目前已开始削减生产负荷。未来 1-2 年，预计成本端利空因素持续，化纤产品价格上行有较大阻力。茧丝：天气、比价等因素影响，价格难有起色2019 年以来，茧丝出口略有放量，生丝出口数量累计同比转正；价格维持弱势盘， 生丝价格指数年初以来下跌 7.3%、干茧指数下跌 15.3%。2017-2018 年，茧丝市场经历大涨大跌之后，2019

55、 年进入偏中性的阶段，比价、基本面、天气、需求等多种因素影响交织。当前时点，国内春茧陆续上市，鲜茧丝生产趋旺，印度、泰国等地也已进入进口旺季且对我国的提价动作接受度较高，人民币贬值利好出口；国内方面，夏季订单基本收尾，秋冬季未大规模启动，淡季行情较为突出。2019H2，我们认为茧丝价格难有起色， 影响茧丝价格的主要因素在于以下几点：1）厄尔尼诺天气。据国家气候中心检测，2019 年年初开始的厄尔尼诺事件预计持续时间可能超过 15 个月，时间偏长且程度中等偏强。厄尔尼诺通常伴随雨水增多、内涝严重，这直接影响蚕茧质量，导致收购价降低。历史来看，厄尔尼诺事件与生丝价格有较强的相关性，1994-199

56、6 年、2014-2016 年两次较为严重的厄尔尼诺时期，我国生丝价格均有下跌。2）收购价持续下行，比价较低。2017、2018 年我国桑园面积、发种量和蚕茧产量同比均有增长，但 2019 年以来干茧生丝价格走势延续弱势，茧棉、茧麦、茧糖、茧粮比价下行，这对未来蚕农收益和积极性有消极影响。在供给较充足的情况下，茧丝价格向上压力较大。染料：后市预计止涨震荡当前时点印染行业呈现双紧格局：供给端，行业事件影响仍在，染料及中间体企业停产自查，供给收紧的预期持续；需求端：印染行业进入淡季，年初以来纺服行业运行以及消费需求偏弱势。目前，染料价格仍是高位，市场对行业事件的反应呈现出一定的边际效应，供应端也出

57、现了一定的分化，部分企业已逐步出货落袋为安。在行业基本面不发生大的变化的情况下，我们认为染料价格再继续向上的可能性相对较小，后市行情预计为止涨震荡。费用端变化预判2018 年末，财政部宣布 2019 年将实施更大规模的减税降费，2019 年 3 月两会期间， 国家表示要下决心进行更大规模的减税降费。主要体现在两个方面：一是企业增值税由16%下调 3 个百分点至 13%，4 月 1 日开始实施，此项调整预计减税超 6000 亿元；二是城镇职工基本养老保险单位缴费比例从 20%下调 4 个百分点至 16%，5 月 1 日开始实施，此项调整预计降费约 8000 亿元。在理想状态下（即板块所有企业均享

58、受减税降费优惠），经测算，减税降费对 SW 纺织服装板块的税费影响大概是 10-20 亿元/年，对归母净利润的影响幅度约为 3-5%。板块 2019Q1 偿还债务支出的现金增速低于有息负债增速约 5.5 个百分点，2018 年这个差额是 3.4 个百分点。当前市场信用债利率下行、信用利差收窄，企业融资环境持续改善，财务费用方面压力预计有所减小。投资策略“稳健出发，寻找相对的确定性”是我们 2019H2 投资主线的核心。根据产业链环节，共分两大投资主线：1）制造端，聚焦盈利韧性以及风险转移，重点关注产业链优势明显（成本转嫁能力强）、海外产能企业（贸易风险平滑）的制造端龙头；2）品牌端，当前纺服内

59、销市场存量博弈特征明显，重点关注中高端消费（长周期）、复苏中的大众消费（周期脱敏）以及高景气度的细分市场（逆周期）。制造端投资主线制造端投资主线的逻辑主要在于“盈利韧性”以及“风险平滑”。表 4：制造端投资主线序号内容关注标的盈利具备韧性，增长稳健的细分行业制造龙头航民股份、新澳股份、新野纺织产能布局海外，一定程度能规避或平滑贸易风险的制造端龙头健盛集团、百隆东方、华孚时尚资料来源： 上述制造端关注标的的看点和近期业绩表现如下：表 5：制造端关注标的看点名称代码看点业绩表现航民股份（600987.SH） 新澳股份（603889.SH） 新野纺织（002087.SZ） 健盛集团（603558.S

60、H） 百隆东方（601339.SH） 华孚时尚（002042.SZ）印染、黄金首饰加工双主业双龙头格局稳定+印染主业有持续突破理论产能的预期+染料保有量高、成本优势明显毛纺细分行业龙头、市占率有进一步提升额的预期+成本转嫁能力较强、盈利具备韧性+处于产能上行周期、业绩具有支撑国内白纱产销龙头+产销两旺、产能驱动的业绩增长逻辑不变+产能布局新疆，享一定的成本及政策红利棉袜、无缝内衣行业制造龙头+越南产能布局较早且仍在产能爬坡阶段，成本优势强、贸易风险小+报表质量高、安全边际提升色纺纱双寡头之一+越南产能占比 50%且布局较早，成本优势强、贸易风险小+海外产能仍在爬坡、业绩具有支撑色纺纱双寡头之一