紫燕食品研究报告：卓立鸡群-剑指万店

1、紫燕食品研究报告：卓立鸡群_剑指万店1. 三十年耕耘成就佐餐卤味龙头，近年来发展提速增质1.1. 专注卤味三十年，全国化布局加渠道改革铸就佐餐卤味龙头名副其实的佐餐卤味龙头。紫燕食品前身“钟记油烫鸭”成立于 1989 年，1996 年 正式更名紫燕百味鸡，主营卤制食品的研发、生产、和销售，主要产品为夫妻肺 片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品 为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅。2020 年紫燕食 品在卤制食品市场零售端的占有率约为 1.48-1.84%，位居行业前列，佐餐卤制食 品市场零售端占有率 2.82%，超过行业第 2-5 名总和

2、。厚积薄发迎来快速增长。1989 年至今公司专注卤味 30 余年，但 2000 年以来才迎 来快速发展，整体发展可分为三个阶段：1）佐餐川卤，始于江苏（1989-2000 年）： 1989 年，四川的钟春发夫妇在江苏徐州创立“钟记油烫鸭”，1996 年第二代掌门人 钟怀军进军南京并更名为“紫燕百味鸡”，增加百味鸡和夫妻肺片等品类，紫燕百 味鸡品牌就此确立。2）立足上海，谋眼全国（2000-2016 年）：2000 年紫燕百味鸡 进入上海，并以上海为中心向华东地区辐射，2001 年门店数突破 500 家；2003 年 进入华中地区开启全国化布局征程，2008 年门店数突破 1000 家；2012

3、 年确定向北 重点发展西安、济南、天津市场，向南重点发展南昌、广州市场，延伸至东西南 北中的全国性战略布局，截至 2016 年底门店数达 1929 家。3）渠道变革，快速腾 飞（2016 年至今）：2016 年开始，公司逐步引入外部资本。同年，公司实行经销模 式改革，将直接加盟模式调整为“公司经销商终端加盟门店”两级销售网络， 门店扩张迎来爆发式增长，截至 2020 年末紫燕已在 20 多个省市自治区 110 多个城 市开设了4365家门店。根据窄门餐眼数据，截至2021年底公司门店超过5400家。1.2. 创始人家族持股逾八成，管理层背景丰富多元创始人家族持股比例逾八成。公司没有单一实际控制

4、人，创始人钟怀军直接持有 公司 18.5%的股份，并通过持股平台间接持有 2.28%的股份，合计持有 20.77%的股 份和 23.37%的表决权，是公司第二大持股人。其子钟勤川、其女钟勤沁分别间接 持有 23.74%和 19.33%的股份，是公司第一、第三大持股人。其配偶邓惠玲和女婿 戈吴超分别直接持有 15.9%和 6.23%的股份。五人合计持有公司 85.98%的股份和 88.58%的表决权，是公司的共同实际控制人。此外，其二弟钟怀勇和三弟钟怀伟 分别持股 0.9%和 0.35%。创始人家族持股比例高，可保障公司决策的独立性。高级管理层背景多元。创始人家族中，钟怀军担任公司董事长，戈吴超

5、担任公司 董事、总经理。其余管理层来自金融投资、食品、批发零售等多个行业和领域。 副董事长桂久强曾任职普华永道、凯捷咨询等，拥有丰富的财务、咨询和投资背 景，董事、副总经理、财务总监、董秘曹澎波是中国注册会计师，曾担任晨光文 具财务总监等职务，董事、副总经理崔俊锋曾任职宝洁（中国）、三全食品等公司， 董事蒋跃敏曾担任华润万家（香港）总经理、深创投董事等职务，现任龙柏资本 董事长，副总经理周清湘曾负责三全食品信息总监、鸿星尔克首席信息官等职务。 独立董事马建萍、刘燊、陈凯分别具备丰富的审计、金融、律师方面的工作经历。 此外，家族成员钟勤川、钟勤沁分别担任公司品牌中心总监和财务中心经理职务。四大员

6、工持股平台覆盖近百人。公司成立了上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥、宁 国织锦四大员工持股平台，分别持有公司 1.92%、0.99%、0.99%、0.99%的股份， 覆盖 4、20、36 和 40 名员工，董事长在四大平台分别持股 47.5%、60.0%、44.6% 和 34.0%。其中，上海怀燕主要面向高层管理人员，宁国筑巢主要面向公司采购、 供应链、财务、人力资源等中层管理人员，宁国衔泥和宁国织锦主要面向子公司 高管、厂长及产品中心负责人、产线主管、研发专员、技术工程师、车间主任等 一线员工。员工通过入股持股平台可获取公司成长回报，保证了工作积极性。1.3. 预包装产品初露锋芒，核心单品夫妻肺片

7、营收超三成产品分为鲜货产品和预包装产品。其中，鲜货产品又分为夫妻肺片、整禽类、香 辣休闲类和其他鲜货。整禽类主要包括百香鸡、藤椒鸡等，香辣休闲类产品主要 为虎皮凤爪、川椒凤爪、五香凤爪等产品，其他鲜货类主要包括酸辣海带丝、红 油笋丝等素菜产品及五香牛肉、飘香猪手等畜类产品。鲜货产品主导，预包装产品快速发展。2018-2020 年，鲜货产品收入由 18.8 亿元 增至 23.6 亿元，CAGR 达 12.2%，量、价分别贡献 7.6%和 4.3%的增长，2020 年占主 营业务收入的比重达 90.9%。预包装食品收入由 0.47 亿元快速增至 1.39 亿元， CAGR 达 71.59%，收入占

8、比由 2.36%提升至 5.34%。预包装产品拓宽了消费场景，增 长主要来自于电商、商超等渠道布局。伴随预包装产品快速发展，鲜货产品收入 占比有所下降，2021H1鲜货和预包装产品占主营收入的比例分别为89.8%和6.2%。 夫妻肺片贡献三成以上营收。2018-2020 年，核心单品夫妻肺片营收分别为 6.28/7.65/8.1 亿元，CAGR 达 13.5%，2020 年占营收比重达 30.98%，营收占比稳定 在三成以上。夫妻肺片作为川味名菜，公司通过自制配方将其打造为了公司经典 产品使其长期经久不衰，产品属性看辣味提供了成瘾性确保了高复购，同时通过口味改良保证了口味在不同区域和市场的适用

9、性，成为了可全国化复制的大单品。1.4. 营收稳健增长，净利率水平大幅提升营收保持增长态势，疫情冲击下 2020 年增长放缓。2018-2020 年公司主营业务收 入分别为 19.90/24.24/25.96 亿元，分别增长 21.8%和 7.1%，保持了持续增长态势。 2019 年营收快速主要来自于量增和价增两方面。1）价增。受非洲猪瘟疫情等影响， 2019 年国内猪价及禽类产品价格联动上升，公司考虑成本上升影响，将鲜货产品 平均售价由 42.65 元/千克提至 45.34 元/千克，提价 6.31%。考虑预包装产品价格 的下降，鲜货和预包装产品价格变动贡献了 28.6%的营收增长。2）量增

10、：近年来 公司加快渠道改革和扩张，2019、2020 年分别净开店 668、848 家。门店扩张带来 销量提升，2019 年鲜货产品、预包装产品销量分别同增 12.77%/92.09%，贡献了 65.2%的营收增长。其他增长来自加盟费收入增长等。2020 年疫情冲击线下消费， 公司营收增长放缓。成本费用率优化，净利率水平大幅提升。1）综合毛利率水平上升。剔除运费影响， 2018-2020 年公司综合毛利率分别为 25.40%/25.46%/30.45%，2019 年相较 2018 年 保持稳定，主要原因在于公司通过提高出厂价格价平抑了原料成本上升的影响， 2020 年毛利率提升 4.99pct

11、，主要来源于鲜货和预包装产品提价，以及原材料成本 下降，其中鲜货、预包装产品平均成本分别下降 4.66%和 0.77%。2021H1 综合毛利 率降至 27.09%，主要源于产能整合逐步完成带动制造费用提升以及原材料价格上 升。2）剔除会计准则调整和股权激励等因素影响，主要费用率略有提升。2018- 2020 年，公司期间费用率分别为 16.26%、16.71%、8.4%， 期间费用率大幅下降主 要来自于会计准则调整和股权激励到期带来的销售和管理费用率下降，剔除相关 影响，销售费用率和管理费用率分别较 2019 年高出 1.15、0.13pct，期间费用率 小幅提升 1.05pct。2021H

12、1 期间费用率为 8.8%，相较 2020 年提升主要源于加大广 告、展览宣传费用投放提升带来的销售费用率提升 0.97pct。3）2018-2020 年，公 司分别实现净利润 1.23/1.36/3.88 亿元，CAGR 达 77.4%。净利率由 2018、2019 年 的 6.16%、5.95%大幅提升至 2020 年的 14.84%。毛利率下降导致 2021H1 净利率下 滑至 12.46%。2. 连锁化为佐餐卤味插上腾飞翅膀，行业竞争格局高度分散2.1. 卤味食品源远流长，孕育佐餐、休闲卤味双千亿市场卤味食品源远流长，按照定位不同可分为佐餐卤味和休闲卤味。卤制品是对畜禽 肉类、蔬菜、豆

13、制品、水产品等食材进行处理及焯泡后，将其放入卤水中慢炖数小时以充分吸收卤水味道，再通过卤烹加工，使成品具有“色、香、味、型”俱 全的特点。卤制品历史最早可追溯到夏商时期，古人通过将各色调味料置于铜器 饮具中，加水烹饪食物的方式制作最初代的卤味食物。按照定位和场景不同，卤 味可分为佐餐卤味和餐桌卤味。其中，佐餐卤味发源于四川地区，最早可追溯到 公元前二百年，定位为作为凉菜的佐餐食品；休闲卤味是食品工业的产物， 20 世 纪 80 年代初起逐渐起步，定位为非正餐食用的休闲食品。佐餐、休闲双千亿市场。根据招股说明书，2020 年中国卤制制品行业市场规模约 为 2500-3100 亿元。根据 Fros

14、t&Sullivan 数据，2019 年佐餐、休闲卤制品市场规 模分别达 1539、1065 亿元，市场规模双双过千亿，2015-2019 年 CAGR 分别为 7.0% 和 19.55%。根据大众点评数据，截至 2021 年 2 月国内共有卤味门店 24.66 万家， 其中休闲、佐餐卤味门店分别达 14.14、10.52 万家，市场空间广阔。随着经济增 长推动消费升级、城镇化率持续提升、消费理念转变以及新零售业态迭代，预计 2020-2025 年佐餐和休闲卤制品将继续保持快速发展。根据 Frost&Sullivan 数据， 2020-2025 年佐餐卤制品 CAGR 将提速至 11.40%，

15、到 2025 年行业规模将达 2799 亿 元。结合中国食品工业协会对休闲食品整体行业未来 5 年复合增速预测值（8%） 及调研情况，预计 2020-2025 年休闲卤制品 CAGR 为 13%，到 2025 年休闲卤制品规 模将达 2275 亿元。复盘卤制品行业发展：4 个“10 年”行业快速起步到格局集中。卤制品行业发展经 过四个主要发展阶段：1）行业发展初期（1980-1990 年），休闲卤制品工业起步， 江浙地区出现初具规模的生产企业。1989 年紫燕百味鸡前身“钟记油烫鸭”成立； 2）行业地域扩张期（1990-2000 年），卤制品企业数量快速增长，逐渐打破江浙领 先的局面。行业技术

16、水平提升，装备由锅炉生产向蒸汽过渡，生产周期缩短。 1991、1993 年，精武鸭脖和煌上煌先后成立，1996 年经更名紫燕百味鸡正式成立， 1997 年周黑鸭前身周济怪味鸭成立。3）行业规模化生产快速发展期（2000-2010 年），生产模式由传统作坊向流水线生产过渡，头部企业出现并快速扩张，连锁经 营模式成为主流。2002、2008 年，久久丫、绝味先后成立，2006 年经更名周黑鸭 正式成立。4）行业龙头加速扩张期（2010 年至今）。行业品牌竞争日趋激烈，管 理能力强，具备规模和品牌优势的企业逐渐脱颖而出。2012、2016、2917 年，煌 上煌、周黑鸭、绝味食品先后上市。2020

17、年以来，疫情导致大量夫妻老婆店受冲 击退出市场，且消费者对于食品安全的需求提升，行业格局呈现进一步集中的趋 势，头部卤制品普遍逆势扩张，2020 年绝味、周黑鸭、煌上煌分别净增门店 1445、 435、921 家，均超过疫情前的 2019 年的净增门店数，2021 年周黑鸭净增门店超过 1000 家。同时，门店扩张呈现向社区、向下沉市场的趋势，截至 2021H1，周黑鸭 武汉社区门店达 200 家，下沉市场门店达 666 家。卤制品快速发展原因解析：经济因素为基础，连锁经营模式是催化剂，场景打开 扩张天花板。1）消费升级、城镇化率上升等经济社会相关因素是卤制品快速发展 的内因和基础。一方面，2

18、011-2020 年全国居民人均可支配收入年均实际增长 7.2%， 十年间人均可支配收入翻番，收入增长带动消费持续升级，消费者选择卤制品时 更看重口味、品牌、食品安全，对于价格的敏感程度下降。另一方面，2019 年我 国城镇化率突破 60%，城镇人口生活节奏更快，对卤制食品等即食食品的需求快速提升。2）连锁经营模式以及由此带来的品牌化发展是卤味食品快速发展的催化剂。 连锁经营模式兴起后，卤制品告别传统夫妻店时代，通过直营或加盟等模式卤制 品快速传播并发展壮大，欧睿数据显示，2019 年餐饮连锁化率为 10.3%，较 2010 年提升 2.2pct，连锁化率提升带动餐饮业向品牌化集中。3）冷链物

19、流持续完善+ 全国化工厂布局等供应链能力提升为品牌快速扩张提供了条件。根据商务部和中 物联冷链委数据，2015-2019 年，我国冷库容量和冷藏车保有量分别年化增长 13% 和 23%，冷链运输能力快速提升为中短保的卤味食品快速发展提供了条件。同时， 众多卤制品企业采取全国化工厂布局优化原材料供应和物流半径，为品牌快速扩 张打下了坚实基础。4）较低的场景要求及锁鲜和真空包装带来的场景拓宽打开卤 制品扩张天花板。卤制品主要布局在街边、农贸市场等场景，对于场景的要求不 高，对员工人数及员工操作要求都较低，具备快速复制的可能性。特别是，随着 锁鲜技术愈发成熟，可最大限度保存食品风味、质地和营养价值，

20、卤味食品零食 化、线上化成为新的趋势，千亿卤味入局万亿休闲零食市场，进一步打通休闲娱 乐等场景提升复购率，佐餐卤味也可进入休闲场景，进一步提升了发展的天花板。行业发展新趋势：线上化、年轻化、热卤等是关键词。1）线上化：近年来，随着 锁鲜技术的逐步成熟和消费习惯的改变，卤制品线上业务快速发展，2020 年初依 赖疫情催化卤制品线上业务继续加速，2021 卤制品行业消费趋势报告显示， 2020 年天猫平台锁鲜短保卤味消费人数同比增长 100%以上，销量增幅达 40%，年 报显示，2020 年绝味收购精武鸭脖子品牌后线上业务增速达 436%、周黑鸭电商业 务增长 28.5%。2）年轻化：一方面是传统

21、品牌主动打造年轻化，周黑鸭邀请年轻 偶像歌手黄明昊作为品牌代言人，紫燕与游戏 IP 完美世界 DOTA2 跨界联名，卤味 品牌越来越注重品牌年轻化的打造吸引 Z 世代消费者，德州扒鸡换新包装推出“鲁 小吉、扒小鸡”的卡通形象，另一方面是王小卤等新品牌出生自带互联网基因， 自成立之初，王小卤就主打线上化、零食化，并通过形式多样的创意营销快速获 取年轻群体，2020.6-2021.7 连续 13 个月登顶天猫鸡肉零食销量第一。3）热卤： 一方面热卤以“现场制作+实时销售”模式满足了 Z 世代对于品味和健康的需求， 另一方面进入商超等场景打造“卤味+粉面饭”，形成了“小吃+主食”的双赛道 打法，打开

22、场景天花板。近年来，热卤发展迅速，也成为资本市场的新宠。盛香 亭 2016 年首店开出以来，5 年间在全国开设了 400+家门店，且 80%的门店占据相 对稀缺的商超渠道，2021 年获腾讯投资和绝味旗下网聚资本 A 轮投资亿元。2.2. 行业“低门槛”、品牌“高壁垒”，“1+N”大单品特征明显行业进入门槛低，但品牌认知、供应链、品质管控等将构筑高竞争壁垒。从选址、 人员、投资等方面看，卤制品行业进入壁垒不高，夫妻店和小品牌形式是卤制品 行业的主流。大众点评数据显示，截至 2021.2，泛卤味市场门店数达 24.66 万家， 其中 75 家百店以上品牌门店仅为 4.52 万家/18%。虽然行业

23、进入门槛低，但一旦形 成品牌，竞争壁垒极高，且行业壁垒会持续迭代，形成稳固的竞争优势。我们认 为竞争壁垒迭代至少包括以下几个层面：1）产品市场认可度高、运营模式验证可 行门店快速复制品牌占据心智，这一层壁垒主要来自于品牌连锁化过程中通 过产品口味和拓店等方式触达消费者，推动消费者形成品牌认知，其中产品市场 认可度是最底层逻辑。对于食品企业来说，消费者对于品牌意识的形成通常伴随 着对于食品安全的信任，形成另一个重要的壁垒。2）伴随门店全国化布局，供应 链能力和运营管理能力持续提升。品牌加速布局的同时，产能和供应链能力持续 提升，特别是对于产品新鲜度要求很高的卤制品行业，冷链日配能力是决定锁鲜 能

24、力的关键，全国化布局过程中供应链的持续优化将成为重要的竞争优势。同时， 门店块扩张过程中，通过培训和管理保证门店运营的标准化，持续优化门店模型， 提升门店经营能力也是卤制品行业经营的关键壁垒。3）打造第二增长曲线延伸品 牌价值的能力。在品牌、渠道取得一定突破，品牌消费者认知充分的基础上，通 过产品创新或并购等方式，持续拓宽产品品类和应用场景，不断延伸品牌价值。 我们认为这方面优势有内生迭代动力、会持续自我强化，最终构筑形成强大的品 牌竞争壁垒。“1+N”大单品属性明显，辣味成瘾性催生高复购。根据 NCBD 报告，口味是消费者 选择卤制品的最主要考虑因素，80%的消费者购买卤制品时最看重口味。从

25、卤制品 产品特征看，品类/品相带动品牌，是卤味行业发展的底层逻辑。消费者对品牌的 认知建立在品类认知的基础上，比如绝味的“鸭脖”、周黑鸭的“黑鸦”、煌上煌 的“酱鸭”、紫燕的“百味鸡”等，卤制品品牌通过品类快速获取消费者，培养和 引导消费者形成消费习惯，进而带动品牌的发展。整体看，卤制品行业“1+N”大 单品属性明显，绝味的鸭脖产品、紫燕的夫妻肺片收入占比多年维持 30%以上，周 黑鸭的鸭副件营收占比达 8 成以上。同时，卤制品兼具“肉食、辣、重盐、甜”等 易成瘾口味，特别是很多品牌主打辣味，通过辣味成瘾性提升消费者的复购率。 腾讯数据表明，48.66%的消费者偏好辣味，远高于对于其他口味的偏

26、好。CBNData 数据显示，2020 年天猫平台卤制品消费口味最多的为麻辣和香辣口味，增长最快 的为酸辣口味。其中，休闲卤味辣味特征更强，佐餐卤味辣味占比略低，更加侧 重鲜香回味的口感。以周黑鸭和紫燕为例，周黑鸭近 40 个 SKU 中 84%与辣味相关， 紫燕百味鸡 47%的产品与辣味相关，五香口味占比 21%。辣味成瘾性提升了复购率， 根据 CBNData 消费大数据，2020 年在天猫平台购买卤制品的消费者中，购买 6 次 以上和购买 4-5 次以上的人数增速排名前二。头部品牌基本实现全国化布局，主要布局在新一线和二线城市。绝味起家于长沙、 周黑鸭起家于武汉、煌上煌起家于南昌、紫燕起家

27、于徐州，但目前看均已实现全国化，绝味、周黑鸭、煌上煌、紫燕均覆盖了约 30 个省（市、自治区），已基本实 现全国化，但全国化。从区域分布看，2020 年绝味各区域营收贡献均衡，周黑鸭 华中地区营收占比过半，紫燕华东地区贡献营收的 74.8%，煌上煌仅江西、广东、 浙江三省贡献营收的 74.23%。从城市线级分布看，新一线和二线城市是各卤制品 品牌布局的重点，绝味、周黑鸭、煌上煌、紫燕新一线和二线城市合计占比分别 为 49.46%、49.38%、47.62%、58.97%，周黑鸭在一线城市布局布局较多，门店占 比 20.77%，煌上煌在三线城市布局较多，占比达 19.92%。我们认为，一二线城市

28、 消费需求和消费能力强劲，加密布局潜力较大，全国化品牌早期在一二线城市布 局也有望快速形成较强的品牌认知，但同时，伴随一二线城市门店布局逐渐饱和， 头部品牌普遍加快了向下沉市场和社区门店布局的节奏。佐餐卤制品 VS 休闲卤制品：虽然佐餐卤味和休闲卤味都属于卤制品范畴，但在发 展阶段、发展特征、产品口味、消费场景等方面存在很大差别。1）发展阶段：虽 然休闲卤制品起步更晚，但作为食品工业的产物，标准化程度更高、可复制性更 强，因此目前发展领先于佐餐卤制品。从品牌化率程度看，根据 Frost & Sullivan 报告，预计 2020 年休闲卤味品牌化率达 69.2%，餐桌卤味仍以品牌店和小型夫妻

29、店并存的形式，品牌化率落后于休闲卤味。从龙头企业规模看，佐餐卤制品龙头 紫燕门店数 5000+，而休闲卤味龙头绝味门店数 10000+，前五大卤制品企业中仅有 紫燕一家佐餐卤制品企业。从行业集中度看，2020 年佐餐卤制品 CR5 仅为 4.1%， 休闲卤制品 CR5 近 20%。2）特征属性：一方面，休闲卤制品主要针对休闲场景， 个性化属性更加突出，佐餐卤味主要针对家庭场景，客群是家庭人群，相对更易 受地方饮食习惯的影响；另一方面，佐餐卤味更看重熟客“复购”，因此产品驱动 属性更强，休闲卤味具备“分享”的社交属性，因此更看重“流量”和渠道建设， 客群以年轻群体为主。3）产品差异：佐餐卤味主要

30、以猪肉、整禽、蔬菜为食材制 作，代表产品有夫妻肺片、烧鸡、凉拌菜等，食材和口感更加丰富，代表品牌有 紫燕百味鸡等；休闲卤味主要以主打辣味的鸭副、鸡副类产品为主，零食和成瘾 性特征明显，代表品牌有绝味、周黑鸭、煌上煌等。同时，虽然都以辣味作为主 要的口味选择，佐餐卤味中五香和酱香等口味选择多于休闲卤味。4）选址差异： 佐餐卤味仍以农贸市场、街边为主，近年来逐渐开始布局商超渠道，特别是主打 热卤的盛香亭等品牌；休闲卤味布局在各类人流密集的区域，选址场景更加多元， 除农贸市场、社区以及商超外，还布局了机场、高铁等高势能门店，例如，周黑 鸭布局三成门店布局在交通枢纽，贡献了超过四成的营收。5）门店运营

31、难度差异： 佐餐卤味通常有现场简易加工环节，出品和产品标准化程度受员工熟练程度等影 响；相较而言，休闲卤味出品更快，标准化程度更高，对员工培训的要求也更低。2.3. 连锁化加持佐餐卤味品牌步入快车道，局部区域向全国化扩张近年来小作坊向品牌化、连锁化、标准化进程加速。20 世纪 90 年代前，佐餐卤味 多以“路边店”“夫妻店”形式发展，1996 年经更名紫燕百味鸡品牌确立，2000 年 正式在上海成立开启全国化征程，是全国化最早的佐餐卤味品牌之一。 1997 年九 多肉多在三门峡开出首店，2016年成立公司开始品牌化运作，2019年门店数达500 家，同年开放加盟，目前门店数已达 804 家，2

32、000 年廖记棒棒鸡在三门峡重庆开 出首店，2012 年成立廖记食品连锁公司，2017 年进入上海正式启动全国化布局， 目前门店数达 889 家。整体看，主要佐餐卤味品牌布局早于休闲卤味，但品牌化进 程慢于休闲卤味。近十年来，主要卤制品品牌多以加盟连锁形式开始快速扩张， 卤江南、留夫鸭正式成立开始品牌运作均开始于 2017 年，目前门店数分别达 719 和 1023 家。红餐品牌研究院通过对 400 个卤味熟食品牌进行调研发现，目前主打 佐餐属性的品牌占比达到了 37.5%，但在门店数量 TOP10 的卤味品牌中，佐餐卤味 仅有紫燕百味鸡和廖记棒棒鸡两家上榜，佐餐卤味品牌化、连锁化、标准化仍有

33、 很大空间。地域口味偏好存在差异，鸡肉是最主要品类。相比于休闲卤味以辣味为主，佐餐 卤味口味地域特征更加明显，比如紫燕百味鸡以川卤为主，融合粤、湘、鲁等多 地区口味，形成了麻辣、香辣、五香、藤椒等多种口味，廖记棒棒鸡发源于川渝 地区，口味讲究麻辣鲜香，阿满食品起源于东北地区，以酱卤等为主，并增加了 香肠等东北地区特色风味食品，九多肉多起源于河南，口味以五香为主。同时， 有别于休闲卤味主要以鸭副件为主，佐餐卤味 SKU 更加丰富，涵盖鸡、牛、猪等肉 类及素菜制品，其中主打鸡肉是众多主要佐餐卤味品牌的主要特征，比如紫燕百 味鸡招牌的“紫燕百味鸡”，廖记食品的“棒棒鸡”，九多肉多的“招牌麻油鸡”，

34、近年来发展迅速，门店达 1001 家的窑鸡王主打的“窑鸡”，获万物资本领投 B 轮 融资 1 亿元的菊花开主打的藤椒鸡等，鸡肉成为了众多品牌的标签及佐餐卤味品牌 最主要的选择。全国化进程加速，但区域化特征仍明显。佐餐卤味正加速沿着局部市场周边市 场全国市场布局，紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡、窑鸡王、卤三国、降龙爪爪、卤 人甲等均扩张至 20+省份，但相比休闲卤味，佐餐卤味在全国化扩张过程中会遇到 三方面挑战：1）更易受区域饮食习惯的影响，2）主要用于场景场景作为菜品的 替代选择，鲜货产品占比高，对品类和 SKU 的需求更丰富；3）需要现场加工，工 艺相对复杂，标准化程度和便捷程度低于休闲卤味。因此，

35、佐餐卤味的区域特征 仍相对明显。比如紫燕 63.4%的门店仍来自华东地区，廖记棒棒鸡 66.7%的门店集 中于四川、湖北、重庆。其他佐餐卤味品牌中，卤江南 719 家门店中 718 家位于江 浙沪，留夫鸭 1023 家门店中 1022 家位于江浙沪，九多肉多覆盖河南为中心的 8 个 省份，其中 84%的门店位于河南。华东地区品牌林立，各区域和线级城市均有足够空间支撑佐餐卤味品牌发展。1） 从区域看，华东地区城镇化水平高，对佐餐卤味便捷性需求更高，成为佐餐卤味 的最主要市场，前五大佐餐卤味品牌中，紫燕百味鸡、卤江南、留夫鸭均主要布 局在华东市场。各区域市场均有自身的主打品牌，比如九多肉多、菊花开

36、集中在 河南为中心的华中市场，阿满食品主要布局在东北，廖记棒棒鸡和降龙爪爪主要 集中在西南市场，近年来华南市场起家的窑鸡王和洪濑鸡爪发展迅速，魔味鸭超 过 90%的店布局在新疆，也扩张到了 325 家门店。2）从各线级城市看，紫燕百味 鸡、卤人甲在各线级城市分布较为均衡，留夫鸭、窑鸡王、廖记棒棒鸡主要分布 在一线城市和新一线城市，客单价普遍在 30 元以上，卤江南、洪濑鸡爪、阿满食 品主要集中在二线城市，客单价集中在 25-30 元，九多肉多、卤三国主要集中在三 四线城市，客单价普遍在 25 元以下。场景由家庭消费向多元化延伸，普遍加快线上渠道布局。传统意义上佐餐卤味主 要布局在农贸市场、街边

37、等场景满足家庭消费需要，但近年来随着社交属性的增 强以及商旅、休闲等场景的需求增加，不少佐餐卤味品牌开始进入商超以及机场 高铁等场景，2017 年廖记开始进入购物中心，同时据统计截至目前已在重庆、成 都、昆明、北京、广州等机场开出了 10 余家门店，紫燕百味鸡在深圳一家商场开 出了“佐餐+主食”打通堂食场景，并在宿迁开出体验店，支持佐餐和休闲两种场 景，外带+堂食+外卖三种模式。消费场景不断丰富的同时，多家佐餐卤味品牌还 推出真空包装的锁鲜产品满足休闲、送礼等场景需求，并打通线上销售渠道，紫 燕百味鸡和廖记棒棒鸡均于 2014 年开通天猫旗舰店等电商渠道，仅 2015 年廖记棒 棒鸡天猫旗舰店

38、销量达 2800 万元。2.4. 竞争格局高度分散，紫燕全国化扩张先发优势明显竞争格局高度分散，品牌化有望催生龙头格局集中。佐餐卤制品行业竞争格局高 度分散，2019 年佐餐卤味 CR5 仅为 4.1%，远低于休闲卤制品的近 20%。其中，紫 燕市占率为 2.62%，超过 2-5 名总和，行业 2-5 名依次是卤江南、廖记棒棒鸡、留 夫鸭、九多肉多。根据休闲卤制品发展轨迹，品牌化率由 2010 年的 25%提升至 2020 年的 69%，佐餐卤制品预计也将进入一轮品牌化进程，伴随行业龙头的格局集 中，数据显示，2020 年紫燕市占率已提升至 2.82%。资本化有望助推这一进程加速， 比如周黑鸭

39、上市前的 2016H1 仅在 12 个省市设有直营门店 719 家，截至 2021H1 直 营+特许门店数已达 2270 家，覆盖 26 个省（市、区），绝味 2020 年收购廖记棒棒 鸡进一步扩张其卤味版图，佐餐卤味有望循相同路径，竞争格局预计持续向好。紫燕门店数、营收遥遥领先，全国化先发优势明显。根据窄门餐眼数据，紫燕门 店数 5483 家，行业第 2-5 名分别为留夫鸭、窑鸡王、廖记棒棒鸡和九多肉多，其 中留夫鸭门店数也为 1031 家，不足紫燕门店的 1/5。从营收规模看，2020 年紫燕 营收达 26 亿元，廖记棒棒鸡营收仅为 8 亿多元。从全国化程度看，留夫鸭和卤江 南主要集中在华

40、东地区，九多肉多主要集中在华中地区，紫燕百味鸡和廖记棒棒 鸡全国化程度领先，紫燕虽然 63.4%的门店和 74.8%的营收来自华东地区，但除宁 夏外已完成全国所有区域（不含港澳台）布局，华中、西南分布是第二、三大市 场，门店数已分别达 682、599 家，营业额占比分别达 9.14%和 7.69%，全国化先发 优势明显。3. 连锁餐饮业态视角看佐餐卤味行业成长空间3.1. 佐餐卤味基本具备好连锁业态的主要特征佐餐卤味属于连锁业态种的连锁快餐。连锁餐饮业态可分为连锁快餐、连锁正餐 和连锁休闲饮料三类。从经营特征看，佐餐卤味属于连锁快餐范畴。连锁餐饮业 态天然具备一些优势：一是一旦形成品牌势能可快

41、速复制扩张，二是即时结算、 现金流健康。但同时天然面临一些挑战，主要包括：一是经营门槛偏低，新业态、 新品牌层出不穷，消费者忠诚度低、粘性差，难以形成长期竞争优势；二是市场 竞争激烈导致净利率普遍偏低，应对成本费用波动的能力弱；三是近年来疫情影 响下线下餐饮消费受到明显冲击。好的连锁业态=赛道+产品+运营+场景+故事。我们认为，无论面向高端、中端、大 众市场，还是采取直营、连锁运营模式不能定义连锁餐饮业态的好坏，具备以下 四方面特征可称为好的连锁餐饮业态。1）赛道好：兼具广阔的市场空间和良好的 成长性。包括市场容量大、行业增速快两方面内涵，兼具高的天花板和成长性特 征。将市场空间拆解为目标客群

42、和消费者购买力两方面要素，好的连锁餐饮业态 需要精准定位目标客群，并在受众范围和合理定价之间求得平衡。2）产品好：成 瘾性强吸引复购，突破地域口味限制。好的产品要具备成瘾性、能够自觉引发消 费者复购，比如火锅、咖啡等品类具备显著的成瘾性。同时，产品不能具备过于 强烈的地域口味特征，要通过产品创新、口味改良等适合多数人的口味。产品好 还包括核心单品的基本盘稳定以及产品线 SKU 延伸的空间。3）运营好：标准化程 度高，门店模型健康。标准化程度决定了产品和运营复制的难度，从而决定了行 业的天花板。有行之有效的门店模型是连锁餐饮业态的关键，门店模型综合反映了供应链管理、成本管控、规模经济等要素，是经

43、营能力的集中体现，同店销售 和利润情况、坪效人效、投资回收期等指标是门店模型的主要考量因素。4）场景 好：布局+应用场景广泛。连锁餐饮业态要集中在人流量密集、消费者转化率高的 区域，高端、中端、大众品牌对场景要求不尽相同，但共同点是需要有足够的场 景布局空间。同时，应用场景要有从低频向高频，特定场景向多元化场景转化的 想象空间。在此基础上，我们认为 5）故事好：建立与消费者之间的心理连接是重 要的加分项。随着 Z 世代逐渐崛起，社交化、个性化、颜值化和体验式的消费需求 提升，连锁品牌要善于讲好品牌故事，建立与消费者之间的情感和心理连接，占 据狭窄的消费者心智。佐餐卤味具备基本具备好连锁业态的主

44、要特征。1）赛道：佐餐卤味千亿赛道，未 来五年预计继续保持 10%以上的较快增长。2）产品：佐餐卤味主打鸡肉为主的各 类肉食和素材，口味由辣味提供成瘾性，并具备五香、藤椒等多种口味选择，部 分区域佐餐卤味品牌通过改良口味具备跨地域扩张的潜力。3）运营：佐餐卤味标 准化程度高、门店仅需简易处理，可复制性强，门店面积和员工人数要求不高， 保障了高坪效和高人效，随着门店持续扩张，原料供应和物流配送规模优势进一 步凸显。4）场景：佐餐卤味场景以社区、农贸市场等为主，门店布局空间广阔， 近年来逐渐进入商超、交通枢纽等场景，目前客群由原先的家庭人群拓宽至中产 阶级、商旅人士等人群，门店模型也有望优化。同时

45、，以真空锁鲜技术进行线上 化发展，进一步满足年轻群体休闲、娱乐等场景需求，提升消费频次，进一步打 开场景想象天花板。5）故事：佐餐卤味营销年轻化趋势明显，跨界营销、明星代 言使得佐餐卤味逐渐与潮流、年轻建立联系，社交属性逐渐提升。综上，我们认 为佐餐卤味可划分为好的连锁业态。佐餐卤味作为连锁业态扩张面临的主要问题。相比休闲卤味，佐餐卤味在业态发 展上受到一些限制。一是产品上，佐餐卤味 SKU 更多，对锁鲜的要求更高，对供应 链和物流配送快速响应提升了更高要求。二是制作流程上，休闲卤味门店处理简 易，佐餐卤味门店处理相对复杂，对员工的培训和操作标准化要求更高，也更耗 时。三是客群分布上，相比休闲

46、卤味以年轻群体为主，佐餐卤味以家庭场景为主， 消费群体更稳定但也缺乏爆发力，且应用场景不及休闲卤味丰富，由此引发消费频次也可能低于休闲卤味。我们认为这是佐餐卤味起步早于休闲卤味，发展慢于 休闲卤味的部分原因。3.2. 万店连锁品牌具备的主要基因根据窄门餐眼数据（不完全统计），不考虑兰州拉面和沙县小吃两家正餐品牌，目 前万店连锁餐饮品牌主要包括：绝味鸭脖（13745）、蜜雪冰城（15707）、正新鸡 排（14842）、华莱士（20661），共有 3 家连锁快餐品牌和 1 家连锁休闲饮料品牌。 我们认为虽然品类不同，几家品牌从行业、产品、目标客群、场景、门店运营、 供应链等方面具备高度相似性。行业

47、：市场空间广阔，经营门槛低，近年来多经历从粗放到品牌化集中发展历程。 万店品牌分别处于休闲卤味、现制茶饮、鸡肉制品和汉堡行业，市场空间巨大， 普遍处于千亿规模级别市场。由于单店投资要求低、品类相对单一、技术工艺相 对简单等，行业整体经营门槛较低，门店注册数量激增，市场快速扩容，例如 2016-2019 年每年注册鸡排门店数均超过 5000 家。餐饮品牌化趋势带动下，休闲 卤味、现制茶饮和鸡肉制品行业快速扩容的时候头部企业发展速度更快，消费能 力提升、基础设施完善、更加重视食品安全等因素推动行业集中进程加快。汉堡 行业作为舶来品，品牌抓住肯德基、麦当劳进入中国市场，培养了中国消费者对 于汉堡的饮

48、食习惯，但这些品牌早期主要集中于高线城市的特征，给予了华莱士 等品牌凭借低价等优势打入下沉市场的机会。产品：成瘾性催生高复购，低客单价低毛利。绝味、蜜雪冰城、正新鸡排、华 莱士分别通过香辣口感、冰淇淋+茶原料以及油炸带来的成瘾性提升复购率，并通 过低价以及高密度门店降低消费者决策成本。窄门餐眼数据显示，所在行业门店 最多的前三品牌中，万店品牌的客单价普遍处于最低水平，但同时，低价不意味 着低毛利，除华莱士采取极低毛利（5%左右）、极低费用策略快速抢占市场外，其 他品牌在持续优化供应链、降本增效的同时实现了低客单价和合理毛利率的平衡， 其中，正新鸡排官网表示毛利率在 52%以上，渠道调研显示蜜雪

49、冰城毛利率约为 45-50%，绝味年报也显示毛利率约为 30-35%。目标客群：年轻群体为主，高线城市白领到小镇青年的共同选择。从消费群体看， 绝味消费群体面向所有客群，其中以年轻群体为主，近年来积极开展品牌年轻化， 华莱士主要面向儿童、青少年、上班族、高级院校的学生等，正新鸡排主要面向 大众消费能力的年轻群体，蜜雪冰城主要面向学生和青少年群体。从线级城市分 布看，各品牌在不同线级城市分布较为均衡，新一线到四线是最主要市场，其中 绝味在新一线城市分布最多，蜜雪冰城、正新鸡排和华莱士在三线城市分布最多。分布场景：全国化深度渗透，以街边、社区等为主，逐渐向全场景覆盖。绝味、 蜜雪冰城、正新鸡排、华

50、莱士均覆盖所有 31 个省份（不含港澳台），实现全国化深 度渗透，同时正新鸡排、蜜雪冰城等已积极布局海外。从场景看，万店品牌均以 街边和社区店为主，蜜雪冰城标准店型主要位于社区、街边、学校旁、商务区和 车站，近年来以轻食、堂食、旗舰店型向购物中心等场景渗透，数据显示，住宅 （社区、街边）和学校门店占比分别达 42%和 27%；正新鸡排覆盖了社区、街边、 商圈、学校、景点等多种场景；绝味主要布局在街边、社区，同时在购物中心、 交通枢纽也布局了部分门店；华莱士一改传统汉堡门店主要布局核心商圈和一级 路段的特征，主要布局在二级及以下路段和社区。街边、社区等场景一方面打开 了门店布局的空间，另一方面也

51、极大减免了租金和加盟门槛，打通了品牌经营和 扩张的天花板。品牌打造：明星代言+跨界经营+跨界营销，持续拓宽品牌经营边界。绝味与小红 书联名推出小红鸭，与雪花联名推出 SUPER X 等，通过形式多样的跨界营销互用流 量俘获年轻群体关注；蜜雪冰城近年来积极尝试高端转型提升品牌形象，2017 年 推出高端冰淇淋品牌极拉图，客单价达 26 元左右， 2018 年推出客单价 20 元的高 端茶饮品牌 M+，同时跨界于 2017 年咖啡品牌幸运咖，主打 6 元一杯的现磨咖啡， 目前门店已达 323 家；正新鸡排一方面邀请黄渤代言提升品牌知名度和影响力，另 一方面于 2018 年推出 “森林计划”，成立“

52、正新手摇茶”“正烧记烤鸭脖”“快了 汉堡”进入汉堡、奶茶和鸭脖市场，打造品牌矩阵，目标实现；华莱士通过推出 辣辣辣条半鸡等新品吸引眼球，同时联名网易游戏、赞助音乐节等提升年轻群体 知名度等。门店运营：普遍采用小店、加盟模式，实现高坪效、高人效、快速回本。万店品 牌多采取加盟模式，绝味、蜜雪冰城和正新鸡排加盟门店占比均超过 90%，华莱士 通过“门店众筹、员工合伙、直营管理”的合伙人模式激发员工和合作伙伴开店 热情。门店运营上，通过控制门店面积和人员降低加盟门槛，绝味、正新鸡排门 店仅需20平米以内，门店员工一般在3人左右，蜜雪冰城主要门店面积20-40平， 人数约 4-5 人，小店+少量员工，

53、初始投入分别约为 15 万、20 万、30-40 万，行业 中处于偏低水平，普遍在 1 年左右可实现回本。高坪效、高人效、快速回本，叠加 供应链和运营标准化程度高、店内操作简易高效，使得门店具备快速扩张空间。供应链：供采及供配能力行业领先，具备供应链输出能力。1）绝味：凭借规模优 势对上游形成强大议价权，据测算单位成本仅为主要竞品的约 7 成，同时在全国布 局 21 个生产基地辐射全国网点，形成以生产基地为中心，以 300-500 公里为冷 链配送半径的供应链网络，搭配高效率的冷链运输系统，可实现“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时内开始售卖”，2018 年成立绝配供应链向外提供供应 链

54、服务能力，2020 年已贡献营收 1 亿+。3）蜜雪冰城：2012 年成立河南大咖食品 有限公司，目前拥有五个全自动原材料生产车间，总面积超过 55 万平米，70%原料 可由公司自主生产，实现了核心原料自产化，规模优势带来了绝对的议价能力， 同质量原材料成本比市场低 10%左右。同时 2014 年在河南建立了仓储物流中心， 目前拥有郑州、佛山、沈阳、成都、乌鲁木齐五个仓储物流配送中心，分别位于 华中、华南、东北、西南、西北，以郑州为中心辐射全国。3）正新鸡排：2014 年 首个生产基地诸城正新运营以来，2017 年成立圆规物流，目前已部署自有生产基 地 12 个、物流配送中心 40 多个，冷链

55、物流覆盖全国，依托 7 大中央库联接 50 多 个遍布全国的前置仓配中心，为集团内外 2 万多家餐饮门店提供贸易与供应链配套 服务，全国物流可实现朝发夕至。4）华莱士：参股上游供应链企业达 8-10 家，其 中持有上游 PET 生产企业 30%的股权，旗下拥有 10 多家面包生产企业，满足自身 需求的同时可向外输出生产能力，2021 年在温州投资 3.2 亿打造供应链基地，投 产后可提供年吞吐量 30 万吨的仓储能力。3.3. 复盘绝味成长为万店品牌的主要历程2005 年绝味在长沙成立第一家门店以来，经过多年发展已成为休闲卤味行业当之 无愧的龙头，目前是卤味食品行业首家也是唯一一家门店破万的企

56、业。回顾绝味 发展历程，我们认为万店品牌成长之路可分为四个阶段：1）起步阶段（2005-2007 年）：2005 年在长沙成立第一家店，凭借口味和促销快速 引爆市场，2005 年末门店数达 61 家。2006 年长沙绝味轩企业管理有限公司成立广 东、江西、贵州、陕西 4 家子公司，同时门店扩张至江西和深圳，2007 年成立重 庆、河南、苏皖子公司。2007 年公司确立“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体” 的开店模式。2）全国化快速发展阶段（2008-2012）：2008 年成立湖南绝味食品股份有限公司开 始公司化运作，在“跑马圈地 饱和开店”战略方针指导下全国化进程加速，2008 年长沙绝味轩

57、企业管理有限公司成立四川、上海子公司，2009 年成立辽宁、云南、 山东、湖北、天津子公司。2008 年，按照“大后端，小门店”模式，公司先后成 立成都、盘山生产基地保障四川、辽宁当地及周边市场供应；同年携手国际冷链 巨头英格索兰，全面导入全程冷链系统。2009 年成立管理学院，2010 年全面导入 SAP 系统，2011 年销售额突破 10 亿，2012 年门店数突破 5200 家。3）规范化发展阶段（2013-2018 年）：2013 年成立第一期加盟委员会，导入加盟商 参政，经过探索，由二级加盟商体系逐步发展为以全国总会、片区委、省级分委 会及战区委为主的四级体系。2014 年成立网聚资

58、本专注投资布局餐饮业产业链，并于 2015 年投资和府捞面。2016 年成立绝味北京数字营销公司，全面推广绝味 O2O，年末线上会员数突破 1000 万人。2017 年 IPO 上市募集资金约 8 亿元。2018 年成立上海绝配柔性供应链服务有限公司，年末门店数 9915 家。4）打造第二、第三增长曲线（2019 年至今）：2019 年公司门店数首次破万，2020 年提出“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的战略方针，同时这一阶段绝味供应链 快速发展，公司正依靠供应链服务能力+美食生态布局打造新的品牌故事。3.4. 佐餐卤味有望诞生万店品牌佐餐卤味具备万店品牌基因。行业方面佐餐卤味千亿市场空间广阔，

59、疫情催化下 伴随夫妻店出清及消费者对食品安全诉求提升，品牌集中化进程加速。产品方面， 辣味、五香、藤椒等口味提供成瘾性，目标客群年轻化程度相对不足但胜在粘性 强、复购率高。布局场景方面，民政部数据显示我国社区数量超过 11 万个，假设 单个社区布局空间在 2 家以上，加上购物中心、写字楼等场景，我们认为佐餐卤味 布局空间至少在 20 万+。门店运营方面，佐餐卤味同样具备小店、标准化程度高、 单点投入较低等优点，门店可复制性强。因此，我们认为佐餐卤味赛道具备诞生 万店品牌的潜力。紫燕百味鸡有望凭借全国化先发优势等率先突围。我们认为紫燕正处于绝味发展 的第三个阶段，即由全国化快速发展向规范化发展过

60、渡的阶段，这一阶段公司理 清发展思路，明确以“公司经销商终端加盟门店消费者”的两级销售网络 快速扩张，年新增门店数逐步增长至逾千家。作为佐餐卤味的绝对第一品牌，紫 燕全国化先发优势明显，对标绝味、蜜雪冰城等行业龙头，公司市占率仍有巨大 的提升空间，考虑到行业的快速成长，即使行业市占率仅由当前的 2.82%倍增至 5+%，公司也有望轻松达成万店品牌目标。4. 大单品稳定基本盘，目标客群粘性强4.1. 鲜货产品为主，专注家庭消费场景品类丰富、SKU 适中，客单价处于主要品牌中上游水平。紫燕在最初禽肉产品基础 上，逐步开发出鸡肉、鸭肉、鹅肉、猪肉、牛肉、蔬菜、水产制品、豆制品等多 条产品线，官网显示