电子烟行业跟踪：3.15后线上发展受限头部品牌加速线下渠道拓展

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 本周专题3 HYPERLINK l _TOC_250008 本周观点6 HYPERLINK l _TOC_250007 板块表现8 HYPERLINK l _TOC_250006 行业跟踪8 HYPERLINK l _TOC_250005 家居：6 月房屋销售及竣工数据环比降幅收窄8 HYPERLINK l _TOC_250004 造纸：纸价原材料价格普遍下跌9 HYPERLINK l _TOC_250003 行业要闻10 HYPERLINK l _TOC_250002 造纸行业10 HYPERLINK l _TOC_250001 包装行业

2、10 HYPERLINK l _TOC_250000 公告回顾10图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：国内电子烟购买渠道占比3 HYPERLINK l _bookmark1 图 2：淘宝电子烟销售趋势3 HYPERLINK l _bookmark3 图 3：MOTI 在网鱼网吧铺货4 HYPERLINK l _bookmark4 图 4：鲸鱼轻烟入驻网鱼网咖4 HYPERLINK l _bookmark5 图 5：悦刻电子烟销售趋势4 HYPERLINK l _bookmark6 图 6：柚子电子烟销售趋势4 HYPERLINK l _bookmark7 图 7：福

3、禄电子烟销售趋势4 HYPERLINK l _bookmark8 图 8：魔笛电子烟销售趋势4 HYPERLINK l _bookmark13 图 9：SW 轻工制造各板块表现情况8 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：视频及社交平台限制对电子烟产品导流3 HYPERLINK l _bookmark9 表 2：资本加速布局电子烟领域5 HYPERLINK l _bookmark10 表 3：换弹式电子烟销售价格5 HYPERLINK l _bookmark11 表 4：一次性电子烟销售价格6 HYPERLINK l _bookmark12 表 5：重点公司盈利预测及估值7 H

4、YPERLINK l _bookmark14 表 7：纸品及原材料价格一周变动一览9 HYPERLINK l _bookmark15 表 8：纸及原材料月度数据跟踪9 HYPERLINK l _bookmark16 表 9：本周中报业绩披露情况一览11本周专题央视 3.15 晚会对电子烟乱象进行曝光，包括电子烟会释放有害物质，危害吸烟者和被动吸烟人群健康，长时间吸食电子烟同样会产生对尼古丁的依赖；部分电子烟烟液尼古丁含量标识不规范，有些尼古丁含量超标。3.15 距今已超过 4 个月，电子烟行业正发生怎样变化，本文将进行详细梳理。电商平台主动收紧对电子烟管理，电子烟线上销售承压。线上销售是电子烟

5、的重要销售渠道，根据中国疾控中心的调查统计，2018 年，45.4%的消费者从线上购买电子烟。3.15 之后，各电商平台及社交网站主动加强对电子烟的管理，主要体现在：1）限制电子烟关键字搜索，3.15 后的一段时间，京东、淘宝等部分电商平台下架电子烟关键词搜索；2）加强对上架电子烟产品资质审核，根据第一财经报道，要求电子烟商品必须带R 标（经过商标局审核的注册商标）；同时，商家需承诺对产品质量问题自行承担；3）电子烟引流受到限制，如抖音、小红书、微信小程序等陆续禁止对电子烟销售平台的导流。受此影响，4 月至今，电子烟整体线上销售受到抑制，根据淘数据监控，3.15 后淘宝电子烟销售量及销售额中枢

6、下行。图 1：国内电子烟购买渠道占比图 2：淘宝电子烟销售趋势互联网45.4%其他渠道54.6%购买渠道200180160140120100802.521.510.52018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-070销量（万件）销售额（亿元，右轴）资料来源：中国疾控中心, 备注：数据来自 2018 年资料来源：淘数据, 备注：数据监控了淘宝网和电子烟相关的 651个店铺，2019 年 7 月数据截至 7 月 26 日表 1：视频及社交平台限制对电子烟产品导流平台

7、时间限制规则抖音2018年5月起只要出现吐烟及把玩电子烟的视频，在没有滤镜下无法通过平台审核小红书2019年“315”后删除平台上所有跟烟及电子烟有关的产品推荐微信小程序2019年4月中旬起将电子烟烟弹界定为“烟草制品”，不可通过互联网传播、推广违反微信小程序平台运营规范，下架处理资料来源：蒸汽联, 备注：蒸汽联是电子烟行业专业网站资本加速进场，电子烟头部品牌推进线下渠道渗透。受到电子烟高盈利驱动，3.15 后资本进入速度明显加速，根据 IT 桔子（IT 行业信息服务提供商）统计，3 月以来，每月平均有 3-4 家电子烟品牌商获得融资，高于 2018 年每月 1-2 家的融资速度。获得融资后，

8、品牌商发力线下拓展：根据燃财经调研（财经杂志下属媒体），3 月后，大量电子烟品牌开始加大线下推广力度，KTV、酒吧、便利店成为电子烟铺货、宣传的重点。如 MOTI 在草莓音乐节进行产品推广，鲸鱼轻烟入驻网鱼网咖等。我们判断：对于电子烟品牌商而言，线下成长空间更大，且目前管控力度不大（主要对楼宇电梯等设置了电子烟广告限制，且部分城市将电子烟纳入禁烟范畴）。品牌商通过线下铺货，促进销量提升的同时，亦有助于品牌形成，这对于线上销售亦是反向促进作用。所以我们也发现一个有趣现象，即虽然电子烟线上整体销售趋弱，但头部品牌所受影响有限，如悦刻等头部品牌，目前其线上销售量正逐月提升。图 3：MOTI 在草莓音

9、乐节推广图 4：鲸鱼轻烟入驻网鱼网咖资料来源：MOTI 官网, 资料来源：鲸鱼轻烟官网, 图 5：悦刻电子烟销售趋势图 6：柚子电子烟销售趋势20200018001600151400120010100080060054002002018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07002.01.61.20.80.40.0350300250200150100502019-032019-042019-052019-062019-070销量（万件）销售额（万元，右轴）资料来

10、源：淘数据, 备注：数据来自淘数据监控的部分相关淘宝店铺，2019 年 7 月数据截至 7 月 26 日销量（万件）销售额（万元，右轴）资料来源：淘数据, 备注：数据来自淘数据监控的部分相关淘宝店铺，2019 年 7 月数据截至 7 月 26 日图 7：福禄电子烟销售趋势图 8：魔笛电子烟销售趋势2,00016141,50012101,00086500422019-032019-042019-052019-062019-07003,000402,50035302,000251,500201,000151050052019-012019-022019-032019-042019-052019-0

11、62019-0700销量(件）销售额（万元，右轴）资料来源：淘数据, 备注：数据来自淘数据监控的部分相关淘宝店铺，2019 年 7 月数据截至 7 月 26 日销量(件）销售额(万元，右轴）资料来源：淘数据, 备注：数据来自淘数据监控的部分相关淘宝店铺，2019 年 7 月数据截至 7 月 26 日表 2：资本加速布局电子烟领域时间品牌品牌成立时间投资方轮次金额2019年7月小野电子烟2019年4月-天使轮1200万人民币2019年7月魔笛MOTI2018年12月和玉资本A轮3100万美元2019年7月RELX悦刻2018年6月DSTA+轮-2019年6月AUPO2019年6月众信集团天使轮8

12、000万人民币2019年6月HOPO雾派电子烟2019年6月-千万人民币2019年6月喜克TAKI2019年5月国有资本A轮5500万人民币2019年6月Jemiu爵妙2019年5月“妆点网”董事长胡飞天使轮数千万元人民币2019年6月进入中国-数千万元人民币2019年6月enki2019年6月雪加2019年4月-超4000万美元2019年5月FLOW福禄2019年1月经纬中国领投/壹叁资本/Jager Capital天使/PreA1089.2万美元2019年5月梵高VANGO.CC2019年5月金尚互联/三人行资本天使轮数千万元人民币2019年5月vitavp唯它2018年3月普思资本天使轮

13、数千万元人民币2019年4月微珀VPO2015汉鼎资产和茂信资本A轮3000万人民币2019年4月云吞2019年初原创资本/浩方创投天使轮数千万元人民币2019年3月吉尔电子烟2017君盛投资/红塔集团天使轮3000万人民币2019年1月鲸鱼轻烟2019年1月-Pre-A1000万人民币2018年12月魔笛MOTI2018年12月真格基金Pre-A1000万美元2018年12月Gippro龙舞2017年12月同伟创业天使轮数千万元人民币2018年11月精盐科技2016年7月博派/动域资本天使轮+PreA2500万人民币2018年6月RELX悦刻2018年6月源码/IDG天使轮3800万元人民币

14、2018年5月IJOY艾卓依-A3亿元人民币2017年9月Laan 山 岚2016年6月英诺天使基金A600万人民币2015年9月蓝白科技2012年5月聚心/瑞升烟草A5000万人民币资料来源：IT 桔子, 政策存在较大不确定性，电子烟行业尚未出现明显价格战。在电子烟领域，产品价格相对平稳，不同品牌间差异不大，如一次性电子烟价格普遍在 40 元左右；换弹式电子烟普遍在 200-300 元，扣除成本、费用后，品牌商仍可攫取较高利润。对比其他消费品， 伴随资本和供应商的大量进入，行业会迅速爆发价格战。我们判断，电子烟价格之所以维持稳定，核心在于目前政策走势尚未明朗，通过烧钱获得市场份额存在不确定性

15、。对于品牌商而言，利润仍是重要的考量，我们预计，在未来归管政策尚未明朗之前，行业亦较难发生激烈价格战。表 3：换弹式电子烟销售价格主流电子烟品牌产品介绍价格(元/套）RELX悦刻电子烟套装（1*烟杆，2*烟弹）299YOOZ柚子电子烟套装（1*烟杆，2*烟弹）268Laan山岚电子烟套装（1*烟杆，2*烟弹）299foogo K电子烟套装（1*烟杆，2*烟弹）199MOTI魔笛电子烟套装（1*烟杆，1*烟弹）199资料来源：京东网, 备注：数据来自 2019 年 7 月 27 日表 4：一次性电子烟销售价格一次性电子烟品牌价格（元/套）悦刻RELX39Webacco39火器39LINX59资料

16、来源：京东网, 备注：数据来自 2019 年 7 月 27 日关注电子烟政策落地进程，民营烟草产业链龙头有望获业务延伸机会 3.15 之后，线上电子烟行业出现明显规整，各电商平台对于电子烟品牌资质、产品引流均自发出台部分限制措施；然而，电子烟市场的高盈利及前景依然吸引了众多一级资本入局，3.15 之后电子烟品牌融资加速，借资本助力，快速推进线下渠道铺设；同时，海外电子烟龙头 JUUL 亦宣称将投资超过 1 亿美元布局中国市场。在此背景下，或倒逼国内电子烟政策逐步落地，卫健委更明确表示将通过立法方式对电子烟进行监管。伴随标准、法规落地，料资质不达标的电子烟企业将加速退出。考虑到电子烟属于含尼古丁

17、产品，中烟有望主导该领域发展，并带来烟草供应链企业的业务延伸机会。目前，烟草产业链公司（如劲嘉） 的电子烟国内业务主要协同中烟共同研发、打样相关产品，无论未来电子烟运营模式如何演变，具备技术、客户积累的烟草产业链企业将率先受益，重点推荐劲嘉股份及其他烟草产业链龙头。本周观点中报业绩发布期，建议继续重点布局中报业绩稳健或有望改善的细分行业。其中，地产竣工下半年有望回暖，叠加精装修趋势，有望驱动家居品牌龙头业绩逐步向上，建议逐步战略布局；内需驱动、具备增长韧性的烟标、生活用纸以及文具龙头等亦继续重点推荐。轻工日用消费：制造业增值税税率调降 3pct，叠加 CPI 上行等催化，轻工日用消费品表现料将

18、持续强势。木浆价格下降，生活用纸行业的业绩弹性可期，中顺洁柔近期授予新一期股权激励，同时开启第二期员工持股计划，将激发公司下一阶段的前进动力，拟投建 30 万吨竹浆纸一体化项目，拓品类提升未来成长空间，我们预计公司中报靓丽， 当下业绩驱动行情下料继续强势；文具龙头晨光文具整体呈现较高增长的态势，随着新业务科力普以及生活馆的盈利能力改善，业绩亦有望实现持续较快增长，公司作为必选消费品牌龙头中长期料持续享受估值溢价，近期回调带来布局机会。家居：虽 6 月竣工&销售面积仍承压，但降幅环比收窄，仍看好后期竣工修复逻辑（详见近期外发的联合深度报告大数据探究地产竣工趋势，交付回暖看好后周期链）。公司层面，

19、工装业务能力以及零售端新品类的成长能力或是未来导致定制企业间分化的重要因素。业绩增长确定性较强的家居企业经历阶段性调整后，估值将更具性价比。投资主线：1）在全装修趋势与后期竣工或将回暖的推动下，to B 业务具备核心竞争力的企业，增长势头持续向好；2）大家居优质品牌企业有估值修复的机遇。重点关注欧派家居、江山欧派、顾家家居、索菲亚、尚品宅配以及志邦家居等。包装：2019 年 1-6 月卷烟产量累计同比增长 3.8%，伴随烟草去库存趋于尾声，卷烟产量恢复性增长，增税利压力下卷烟结构升级或仍持续；全球新型烟草政策趋于积极，潜在市场较大，龙头成长空间广阔，近期电子烟国标已被批准、中烟香港上市、天猫新

20、增电子烟销售以及劲嘉在国内发布蒸汽烟产品 foogo 等，国内新型烟草业在政策以及产品等方面或加速推进；继续重点推荐烟草产业链龙头劲嘉股份等。纸包龙头裕同科技品类扩张显成效，看好其逐渐走出大商业包装龙头路径，近日公司发布回购股份计划用于员工持股，将进一步激发员工活力。金属包装盈利拐点将近，龙头奥瑞金年报非经常性计提后压制因素接触，近期红牛相关诉讼进展逐步明朗和趋良，建议底部战略布局。造纸：箱板瓦楞纸随着行业逐步步入旺季，以及 Q2 废纸额度环比 Q1 或大幅下降(下半年或进一步收缩)，有望带动纸品价格修复上行，重点关注具备原材料优势的纸企龙头； 金光纸业（中国）举牌博汇纸业，或有助于增强白卡纸

21、行业盈利稳定性。近期国常会通过固废法修订，或将为全面禁止洋垃圾入境提供法律保障，从行业中长期趋势来看， 原料价格中枢有望上行，拥有较高资源禀赋的纸企龙头更具优势，仍将是行业整合的最终赢家，重点关注太阳纸业。总市值2021E（亿元）2020E2019E2018A2021E2020E2019E2018APEEPS公司名称行业表 5：重点公司盈利预测及估值家居造纸包装轻工日用消费欧派家居3.744.535.436.4528231916437尚品宅配2.402.973.644.3732262118154索菲亚1.041.181.351.5518161412174志邦家居1.221.451.722.01

22、151311942好莱客1.231.411.631.86131210950金牌厨柜3.133.744.435.271714121036江山欧派1.892.513.133.85181411928顾家家居1.641.892.202.5719171412190美克家居0.250.310.370.45151311970大亚圣象1.311.471.621.78876656梦百合0.581.111.501.99311612957喜临门-1.110.600.750.85-1018141343曲美家居-0.120.570.750.91-59129835太阳纸业0.860.781.151.238966187山鹰

23、纸业0.700.660.740.815544150劲嘉股份0.500.610.760.9225201613178奥瑞金0.100.370.430.534812119107裕同科技1.081.251.571.9418151210169合兴包装0.200.290.370.472316121053晨光文具0.881.101.361.6647373025376中顺洁柔0.310.410.500.6144332722178资料来源：Wind， 注：顾家家居/劲嘉股份/奥瑞金/裕同科技/中顺洁柔/太阳纸业 2019-2021 年EPS 及 PE 为 预测，其余公司的数据为Wind 一致预期，数据截至 20

24、19 年 7 月 26 日板块表现图 9：SW 轻工制造各板块表现情况30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%24.18%16.7 12.76%1%11.28%1.10%0.27%1.18%0.18%0.56%-2.21%-3.43%-4.51%近一周涨跌幅月初以来涨跌幅年初至今涨跌幅造纸(申万)家具(申万)包装印刷(申万)文娱用品(申万)资料来源：Wind， 注：数据截至 2019 年 7 月 26 日板块本周跑输大盘 0.88pct：SW 轻工（0.45%）/沪深 300（1.33%）/中小板（3.01%）/创业板（1.29%）；涨跌幅前五：集友股份（14.65%）、好太太（1

25、0.67%）、翔港科技（9.39%）、恩捷股份（8.79%）、纳尔股份（8.71%）；涨跌幅后五：威华股份（-5.59%）、通产丽星（-5.99%）、凯恩股份（-6.99%）、浙江众成（-7.58%）、亚振家居（-11.21%）。行业跟踪家居：6 月房屋销售及竣工数据环比降幅收窄家居：1-5 月家具制造业营业收入累计同比增长 3.7%，1-6 月家具出口交货值累计同比增长 0.7%；1-6 月家居零售额累计同比增长 5.7%，单 6 月同比增长 8.3%，1-6 月建材家居卖场销售额累计同比增长 4.7%，单 6 月同比增长 12.97%；下游地产：1）销售数据：1-6 月商品房销售面积累计同

26、降 1.8%，单 6 月商品房销售面积同降 2.3%；2）竣工数据：1-6 月房屋竣工面积累计同降 12.7%，单 6 月房屋竣工面积同降 14.0%。上游原材料：上游板材价格小幅波动，6 月中纤板指数环比下跌 0.07%，刨花板指数环比下跌 0.29%；本周 TDI 价格环比下跌 0.15%；本周钢材综合价格指数环比下降 0.35%。表 6：家居行业相关数据月度（或周度）跟踪家具行业月度数据指标名称（单位：亿元）当月值当月同比累计值累计同比最新更新日期家具制造业：营业收入-27053.70%2019-05销售额：建材家居卖场85812.97%46474.70%2019-06零售额：家具类18

27、48.30%8965.70%2019-06家具出口交货值141-5.30%8550.70%2019-06下游房地产月度数据指标名称（单位：万平方米）当月值当月同比累计值累计同比最新更新日期房屋竣工面积5719-14.0%32426-12.7%2019-06商品房销售面积20268-2.3%75786-1.8%2019-06商品房销售面积：现房2007-20.8%8425-19.9%2019-05商品房销售面积：期房11426-2.2%470932.6%2019-05上游原材料价格变动指标名称当期值当前环比年均至今平均值年初至今同比最新更新日期鱼珠木材指数YTI：中纤板（月度）1075-0.07

28、%1074-0.13%2019-06鱼珠木材指数YTI：刨花板（月度）1224-0.29%1223-2.86%2019-06TDI现货价（元/吨，周度）13570-0.15%13905-56.95%2019-07-26钢材综合价格指数（周度）109.50-0.35%110-4.68%2019-07-26资料来源：国家统计局，商务部，隆众化工，中国木材价格指数网，中国钢铁工业协会， 造纸：纸价原材料价格普遍下跌纸品：箱板瓦楞纸：本周瓦楞纸均价为 3240 元/吨，环比下跌 54 元/吨（1.64%）；箱板纸均价为 3893 元/吨，环比下跌 90 元/吨（2.26%）；白卡纸：本周白卡纸均价为5

29、327 元/吨，环比下跌 66 元/吨（1.22%）；铜版纸：本周铜版纸均价为 5700 元/吨，环比持平；双胶纸：本周双胶纸均价为 6008 元/吨，环比下跌 9 元/吨（0.15%）。原材料：废纸：本周国废黄板纸均价为 1951 元/吨，环比下跌 39 元/吨（1.96%）；进口针叶浆：本周均价为 4593 元/吨，环比下跌 18 元/吨（0.39%）；进口阔叶浆：本周均价为 4121 元/吨，环比下跌 39 元/吨（0.94%）；进口化机浆：本周均价为 3800 元/吨，环比下跌 6 元/吨（0.17%）。表 7：纸品及原材料价格一周变动一览产品本周价格环比纸品瓦楞纸3240-1.64%

30、箱板纸3893-2.26%白卡纸5327-1.22%铜版纸5700持平双胶纸6008-0.15%原材料国废黄板纸1951-1.96%美废13#190持平进口针叶浆4593-0.39%进口阔叶浆4121-0.94%进口化机浆3800-0.17%资料来源：卓创资讯，纸业联讯， 注：美废 13#价格为纸业联讯数据，其余为卓创资讯数据； 数据截至 7 月 26 日；美废 13#价格单位为美元/吨，其余项单位为元/吨表 8：纸及原材料月度数据跟踪指标名称当期值当期同比累计值累计同比最新更新日期机制纸及纸板产量（万吨）10426.40%59021.30%2019-06纸及纸板进口量（万吨）53-17.19

31、%280-4.70%2019-06纸及纸板出口量（万吨）5517.02%3179.00%2019-06废纸进口数量（万吨）98-12.50%600-23.60%2019-06针叶浆进口数量（万吨）733.83%-2019-05阔叶浆进口数量（万吨）11511.26%-2019-05木浆:全球生产商库存（天）5145.71%-2019-05资料来源：国家统计局，海关总署，纸业联讯， 行业要闻造纸行业Stora Enso 发布 2019 年二季度报告，二季度纸浆销售额 3.94 亿欧元，同比下降 4.6%， 主要原因是较高销量与较低的纸浆价格相抵消。二季度纸浆产量 60.0 万吨，同比上涨17.4

32、%，环比上涨10.8%，主要原因是2019 年二季度无浆厂检修，2018 年二季度Enocell工厂检修，2019 年一季度 Verace 工厂检修。Stora Enso 季报公布下半年浆厂检修计划，三季度 Enocell 工厂年度检修，四季度 Montes del Plata and Skutsk 工厂年度检修。（资料来源：中国纸网）包装行业四川绵阳包装印务产业园项目正式开工建设。占地总面积 91.77 亩，计划总投资 4 亿元，预计 2020 年 10 月全部建成，建成后将形成规模产值 6 亿元，税利 3000 元，提供 300余个就业岗位。（资料来源：中国纸网）公告回顾【劲嘉股份】公司 2019 年半年度业绩快报，2019H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润18.65/4.66/4.53 亿元，同比增长 15.9%/22.9%