房地产行业：如何拆解2020年地产投资

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 房地产开发投资完成额：2019、2020 年预计增速约 9.8%、6.4%3 HYPERLINK l _TOC_250006 土地购置费：2019、2020 年预计增速为 15%、5%4建安及其他费用：2019、2020 年预计增速为 7.5%、7.0%5单位建安及其他费用：2019、2020 年预计增速为-1.0%、0.0%5 HYPERLINK l _TOC_250005 施工面积测算5 HYPERLINK l _TOC_250004 新开工面积：2019、2020 年预计增速为 8.7%、2.1%5 HYPERLINK l _TOC_

2、250003 竣工面积：2019、2020 年预计增速为 5.2%、10%7净停工面积：2019、2020 年净停工面积占上一年施工面积比为 7.7%、8.0%8 HYPERLINK l _TOC_250002 施工面积：2019、2020 年预计增速为 8.6%、7.0%9 HYPERLINK l _TOC_250001 房地产开发投资完成额：2019、2020 年预计增速为 9.8%、6.4%11 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：龙头房企经营稳健，板块估值仍有修复空间11图表目录图 1：房地产开发投资完成额测算公式3图 2：土地购置费一般滞后土地成交价款，预测 2

3、020 年土地购置费增速约 5%（%）4图 3：2018 年以来随着分母端的施工面积不断增大（停工也扩大），单位建安逐渐下降（元/平） 5图 4：商品房销售面积增速领先于新开工面积增速（%）6图 5：拿地建面增速领先于新开工面积增速（%）6图 6：东部、中部、西部和东北部地区新开工面积累计同比（%）6图 7：东部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%）7图 8：中部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%）7图 9：西部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%）7图 10：东北部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%）7图 11：受交房合同约束影响，预计 2019 年 4

4、季度是住宅竣工的高峰期（万平、%）8图 12：2015 年后净停工面积明显增长，由 2014 年的 1.72 亿平增至 2018 年的 6.7 亿平（亿平）8图 13：房屋施工面积增速主要受新开工面积增速影响（%）9表 1：预测 2019、2020 年及历年房地产开发投资完成额拆分项数据如下（亿元、万平、元/平）3表 2：预测 2019、2020 年东部、中部、西部、东北部新开工面积增速7表 3：净停工面积与上一年施工面积比值从 2014 年的 2.6%提升至 2018 年的 8.6%（亿平）9表 4：2019 年、2020 年预计施工面积增速为 8.6%、7.0%（亿平）10表 5：预计 2

5、019 年、2020 年房地产开发投资完成额增速为 9.8%、6.4%11房地产开发投资完成额：2019、2020 年预计增速约 9.8%、6.4%针对房地产开发投资完成额的测算，我们将投资完成额拆成“土地购置费”+“建安及其他费用”两部分单独测算，即“房地产开发投资完成额=土地购置费用+单位建安及其他费用 x 房屋施工面积”。土地购置费用：该数据来源为统计局，指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，主要包括：（1）通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、附着物和青苗补偿费、安置补偿费及土地征收管理费等；（2）通过出让方式取得土地使用权所支付的出让金；（3）通过“招、拍

6、、挂”方式取得土地使用权所支付的资金。从计算口径来看，土地购置费按当期实际发生额计入投资，土地购置费分期付款，应分期计入房地产开发投资。建安及其他费用：该数据为倒推项，通过“房地产开发投资完成额-土地购置费用”得到，数据来源于统计局，主要包括建筑工程、安装工程、设备工器具购置等其他投资额。其中“建安费用”（建筑工程+安装工程）两项占比约 91%。图 1：房地产开发投资完成额测算公式资料来源：Wind， 表 1：预测 2019、2020 年及历年房地产开发投资完成额拆分项数据如下（亿元、万平、元/平）开发投资完成额土地购置费用建安及其他费用房屋施工面积单位建安及其他费用2020E14042843

7、937964909553501010同比6.4%5.0%7.0%7.0%0.0%2019E13201441845901688927571010同比9.8%15.0%7.5%8.6%-1.0%2018120264363878387782230010202017109799231698662978148411092016102581187798380275897511042015959791767578303735693106420149503617459775777264821068201386013135027251266557210892012718041210059704573418104

8、12011617971152750270506775992201048259100003826040535694420093624260243021832036894320083120359962520828326689020072528948732041623631886420061942338151560819478680120051590929041300516605378320041315825751058414045175420031010620558051116907689200277361446629192757678资料来源：Wind， 土地购置费：2019、2020 年预计增

9、速为 15%、5%土地购置费按实际发生额统计，预计增速缓慢下行。从统计方式来看，土地购置费采用“收付实现制”，按当期实际发生额计入投资，若土地购置费分期付款，则应分期计入房地产开发投资，而“土地成交价款”与“土地购置面积”口径均为“权责发生制”。一般来看土地购置费滞后土地成交价款约 6-12 个月，2016 年以来，土地成交价款增速峰值出现在 2017 年 12 月，为 49.4%，土地购置费增速峰值出现在 2018 年 6 月，为74.4%。2020 年，政策预期较为稳定情况下，部分房企仍有补库意愿，但受制于行业周期平缓，拿地一般不会过于激进，我们预计 2020 年房企拿地意愿中性，以稳为主

10、。但自 2018 年起统计局投资统计口径由“形象进度法”改为“财务支出法”，财务支出法要求所有上报数据均按照财务报表或相关凭证填报，因此相比之前有一定滞后性，且当前经济压力仍在，政府催促回款，预计土地购置费同比降幅较缓。2019 年前 10 月土地购置费同比增速为 18.4%，我们预计 2019 全年土地购置费增速约 15%，2020 年土地购置费增速约 5%。图 2：土地购置费一般滞后土地成交价款，预测 2020 年土地购置费增速约 5%（%）140120100806040202006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-0320

11、10-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-090(20)(40)(60)土地购置费:累计同比本年购置土地面积:累计同比本年土地成交价款:累计同比资料来源：Wind， 建安及其他费用：2019、2020 年预计增速为7.5%、7.0%测算公式：建安及其他费用=单位建安及其他费用 x 施工面积。单位建安及其他费用：2019、2020 年预计增速为-1.0%、0.0%2018 年以来随着

12、分母端的施工面积不断增大，建安费用预计持平或小幅下滑。建安及其他费用为倒推项，即“房地产开发投资完成额-土地购置费用”，其中“建安费用”（建筑工程+安装工程）两项占比约 91%。建安及其他费用除以当年施工面积即可得到单位建安及其他费用，自 2018 年以来随着分母端的施工面积不断增大（停工也在扩大），单位建安费用逐渐下降，2018 年单位建安费用约 1020 元/平，我们预计 2019、2020 年单位建安及其他费用 1010 元/平。图 3：2018 年以来随着分母端的施工面积不断增大（停工也扩大），单位建安逐渐下降（元/平）1,2001,1001,00090080070060012%10%

13、8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E-10%单位建安及其他费用同比资料来源：Wind， 施工面积测算测算公式：2020 年施工面积=2019 年施工面积-2019 年竣工面积+2020 年新开工面积-2020 年净停工面积。新开工面积：2019、2020 年预计增速为 8.7%、2.1%新开工面积受销售与拿地影响，预计 2020 年新开工面积增速为 2.1%。房企新开工量往往是根据销售情况进行安排，一般来看商品房销售面积增速领先于新

14、开工面积增速，但2018 下半年新开工并未跟随销售逐渐走弱，反而表现出较强韧性，或许与融资环境收紧下房企通过抓紧新开工、预售，从而实现现金回流，缓解资金压力有关。从拿地与新开工的关系来看，拿地建面增速领先于新开工面积增速。2019 年前 10 月房屋新开工面积增速 10%，在当期土地购置面积增速为负的情况下，我们预计 2019 年房屋新开工面积增速 8.7%，2020 年新开工面积增速为 2.1%。图 4：商品房销售面积增速领先于新开工面积增速（%）图 5：拿地建面增速领先于新开工面积增速（%）6050403020102011-022011-072011-122012-052012-10201

15、3-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-060-10-20-30-40商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比6040200-20-40-60-802011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-0820

16、19-012019-062019-11百城住宅类土地成交建面累计同比房屋新开工面积:累计同比 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 预计 2020 年东部、中部、西部、东北部地区新开工面积增速为-0.5%、0.25%、8.0%、0.0%。分区域来看，当前新开工面积增速由高到低依次为西部、东北部、中部、东部地区，2019 年以来东部地区新开工增速明显放缓，由 2018 年的 18.1%下降至 2019 年前10 月的 2.9%，但西部地区新开工增速仍保持强劲，维持在 20%以上。整体看不同区域的新开工面积增速仍主要受销售面积增速影响，2018 年销售增速逐渐走弱，但 2018 年新开工面积

17、增速仍维持一定韧性，或许一方面与库存较低有关，另一方面也与房企通过抓紧新开工、预售，从而实现现金回流，缓解资金压力有关。我们预计 2019 年东部、中部、西部、东北部新开工面积增速为 2.1%、8.0%、20.8%、10.5%，2020 年东部、中部、西部、东北部新开工面积增速为-0.5%、0.3%、8.0%、0.0%。图 6：东部、中部、西部和东北部地区新开工面积累计同比（%）35302520151050(5)6040200(20)(40)2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-10

18、2017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10(60)(80)东部地区新开工面积累计同比中部地区新开工面积累计同比西部地区新开工面积累计同比东北地区新开工面积累计同比（右） 资料来源：Wind， 表 2：预测 2019、2020 年东部、中部、西部、东北部新开工面积增速东部地区中部地区西部地区东北地区全国2020E-0.5%0.3%8.0%0.0%2.1%2019E2.1%8.0%20.8%10.5%8.7%2019年前10月2.9%8.7%23.7%12.1%10.0%2

19、01818.1%11.2%23.2%12.6%17.2%20178.5%8.8%3.6%1.0%7.0%20169.0%13.6%0.7%-8.1%资料来源：Wind， 图 7：东部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%）图 8：中部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%）6050403020100(10)(20)2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082016-022016-042016-062016-08201

20、6-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10东部地区:商品房销售面积:累计同比东部地区:房屋新开工面积:累计同比4035302520151050(5)中部地区:商品房销售面积:累计同比中部地区:房屋新开工面积:累计同比 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 9：西部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%）图 10：东北部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%）

21、4035302520151050(5)西部地区:商品房销售面积:累计同比西部地区:房屋新开工面积:累计同比3020100(10)2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-

22、112019-012019-032019-052019-072019-09东北地区:商品房销售面积:累计同比东北地区:房屋新开工面积:累计同比（右）6040200(20)(40)(60)(80) 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 竣工面积：2019、2020 年预计增速为 5.2%、10%受合同约束期限影响，2019-2020 年竣工面积增速预计为 5.2%、10%。我们于 2019年 7 月发布大数据探究地产竣工趋势，交付回暖看好后周期链，2019 年 10 月发布房地产竣工大数据 Q3 跟踪报告：样本显示 2019 竣工持续回暖，通过跟踪房天下2014-2021 年全国 614

23、个城市约 4.6 万条交房楼盘数据从多维度探究地产竣工真实数据，认为受交房合同约束影响，2019 年底预计是住宅竣工的高峰期。同时历史规律显示，4 季度是房企竣工交付的高峰期，其中仅 11 月和 12 月的竣工面积占全年竣工面积的 4 成左右，这一现象或与房企在年底确认销售收入、进行财务核算有关。目前 2019年前 10 月房屋竣工面积累计同比为-5.5%，我们预计 2019 全年竣工面积增速约 5.2%，2020 年竣工面积增速约 10%。图 11：受交房合同约束影响，预计 2019 年 4 季度是住宅竣工的高峰期（万平、%）350003000025000200001500010000500

24、003525155-5-152013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10-25房屋竣工面积单月值房屋竣工面积:累计同比资料来源：Wind， 净停工面积：2019、2020 年净停工面积占上一年施工面积比为7.7%、8.0%2015 年以来净停工面积明显增长，约占上一年施工面积 8%。净停工面积

25、为倒推项，测算公式为“第 N 年的净停工面积=第 N-1 年的施工面积-第 N-1 年的竣工面积+第 N 年的新开工面积-第 N 年的施工面积”。测算发现自 2015 年后行业净停工面积不断增大，由2014 年的 1.72 亿平增长至 2018 年的 6.70 亿平，净停工面积与施工面积比值也从 2.6% 提升至 8.6%，或许与 2016 年以来地价上涨，限价趋严下房企利润难提相关。“一城一策”调控政策下房价大幅上涨仍有一定压力，净停工面积较难出现明显下滑，我们预计2019 年、2020 年净停工面积占 2018 年、2019 年施工面积的比重约 7.7%、8.0%。图 12：2015 年后

26、净停工面积明显增长，由 2014 年的 1.72 亿平增至 2018 年的 6.7 亿平（亿平）9080706050403020100(10)房屋施工面积净停工面积第N年净停工/第N-1年施工10%8%6%4%2%0%-2%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-4%资料来源：Wind， 表 3：净停工面积与上一年施工面积比值从 2014 年的 2.6%提升至 2018 年的 8.6%（亿平）年份房屋新开工面积房屋施工面积房屋竣工面积净停工面积第N年净停工/第N-1年施工201820.93

27、82.239.366.708.6%201717.8778.1510.155.006.6%201616.6975.9010.614.365.9%201515.4573.5710.003.785.2%201417.9672.6510.751.722.6%201320.1266.5610.140.961.7%201217.7357.349.941.813.6%201119.1250.689.261.112.7%201016.3640.547.870.601.9%200911.6432.047.271.284.5%200810.2628.336.65-0.50-2.1%20079.5423.636.0

28、6-0.20-1.0%20067.9319.485.58-0.29-1.7%20056.8116.615.340.000.0%20046.0414.054.25-0.26-2.3%20035.4311.693.95-0.24-2.5%20024.239.283.25-0.06-资料来源：Wind， 施工面积：2019、2020 年预计增速为 8.6%、7.0%施工面积主要受新开工影响，预计 2019-2020 年施工面积增速为 8.6%、7.0%。施工面积主要受新开工影响，但 2015 年以来受净停工面积增加影响，新开工面积增速一直高于施工面积增速。2019 年前 10 月房屋施工面积累计同比

29、增速为 9%，根据测算公式“第N 年施工面积=第 N-1 年施工面积-第 N-1 年竣工面积+第 N 年新开工面积-第 N 年净停工面积”，预计 2019 全年施工面积同比增速为 8.6%，2020 年施工面积增速为 7.0%。图 13：房屋施工面积增速主要受新开工面积增速影响（%）50403020100(10)(20)(30)4540353025202011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016

30、-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07151050房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比资料来源：Wind， 年份房屋新开工面积房屋施工面积房屋竣工面积净停工面积第N年净停工表 4：2019 年、2020 年预计施工面积增速为 8.6%、7.0%（亿平）2020E23.2495.5310.827.14/第N-1年施工8.0%同比2.1%7.0%10.0%12.2%-2019E22.7689.289.846.367.7%同比8.7%8.6%5.2%-5.1%-201820.9382.239.366.708.6%201717.8778.1510.155.006.6%201616.6975.9010.614.365.9%201515.4573.5710.003.785.2%201417.9672.6510.751.722.6%201320.1266.5610.1