2022年坤恒顺维（688283）研究报告

1、2022年坤恒顺维（688283）研究报告一、坤恒顺维：国产化高端无线电测量仪器初见锋芒1.1深耕高端无线电测量数十载坤恒顺维成立于2010年7月，深耕国家战略性扶持的电子测量仪器行业，重点面向移动通信、军工、车联网及航空航天等领域的客户提供高性能电子测量仪器仪表产品及系统解决方案。回溯公司历史，可以分为三个阶段：1）收集需求和技术累积（2010-2015）：公司起初深耕无线电测试仿真技术，在无限电仿真方面形成积累，并掌握了仿真算法中实时信号处理及非实时信号处理技术，通过建立HBI（High-data-rateBusInstrumentPlatform）开发平台，从通信、航空航天、雷达、车联网

2、等大型企业以及各大科研院所收集需求，为公司产品落地做准备。2）主业产品落地，提升盈利能力及份额（2016-2018）：公司无线信道仿真仪和射频微波信号发生器等重点产品落地，逐步形成核心技术的产品转化，通过无线信道仿真硬件为客户制定定制化服务，提升盈利能力。结合HBI总线平台，形成四种销售系统解决方案。HBI总线平台参考美国国家仪器公司（NI）的PXIe/PCIe架构而建立，可实现平等、低延时抖动的数据交互和信号同步，是具备高速数据交换能力和同步特性的无线通信仿真测试仪器开发平台。基于标准化生产和定制化生产两种模式，形成公司主要营收构成。其中，四种主要销售产品及系统解决方案如下：无线信道仿真仪：

3、包括KSW-WNS02/02B型，KSW-WNS02/02B型（上架式机箱），KSW-WNS01型三种类型产品，该产品可在实验室内模拟现实环境中复杂的无线信道仿真需求，最大可支持64通道配置，应用于大规模组网的无线电自组网设备、移动通信相控阵基站和手机、GPS/北斗设备及卫星通信等仿真测试系统。射频微波信号发生器：包括KSW-VSG系列三种规格矢量信号发生器及波形发生软件，该产品具有目标信号质量高、稳定性好、波形储存深度大等特点，可通过软件控制生成自定义开发或行业标准目标信号，应用于4G/5G移动通信、导航/卫星、IoT等领域，方便客户便捷使用。定制化开发产品及系统解决方案：公司通过HBI平台

4、为国防通信、电子对抗、导航和雷达等差异较大的应用领域，提供个性化需求方案，通过通用标准化的硬件快速开发测试仿真产品，以最大程度缩减研发时间和成本，同时提高了系统产品的质量。其中已落地的包括通用接收机、多通道信号采集分析仪、雷达回波模拟器等产品组合解决方案。模块化组件：基于HBI平台，提供基础软硬件载体，以配置不同客户的需求，各个模块可单独销售，便于客户后期升级。其中主要包括数字信号处理模块、模数/数模变化模块、微波射频通道模块、主控/储存模块。1.2公司股权结构稳定，高管均为行业专家公司股权结构相对稳定，公司高管均为电子测量仪器行业专家，行业垂直领域沉淀深厚。其中张吉林、伍江念为公司创始人合计

5、持有公司50.45%的股份，黄永刚为公司董事兼副总经理，持有公司6.06%的股份。公司董事长兼总经理张吉林毕业于北京邮电大学，曾就职于全球电子测量仪器龙头是德科技（Keysight），自公司成立以来担任公司核心高管，具备全球化视野及战略经验。公司2名董事兼副总经理：黄永刚硕士毕业于北京大学，曾任职罗德与施瓦茨（R&S），日本安利（Anritsu），美国力科（TeledyneLeCroy）等多加全球龙头电子测量仪器公司。李文军硕士毕业于电子科技大学，有数十年通信电子行业工程师经历。公司其余核心技术人员均毕业于电子信息及通信专业，有多年通信行业从业经历，拥有深厚的技术能力及丰富的行业经验。1.3营

6、收稳定利润稳步增长，高端产品毛利维持较高水平公司营收及归母净利润逐年增长。2021年营收1.6亿元，同比增长25%，2017年至2021年CAGR为35.8%；2021年归母净利润0.5亿元，同比增长13%，2017年至2021年CAGR为33.1%。公司高端化产品毛利水平较高，期间费率持续优化。公司定位高端无线电测量仪器，毛利率基本平稳在60%以上，净利30%。期间费用率稳定，并不断持续优化。公司拳头产品：无线信道仿真仪约占公司营收份额70%。2021年，公司两大支柱产品为无线信道仿真仪器和射频微波信号发生器，占公司总营收85%以上。公司在2019年通过HBI平台，将产品标准化、模块化，实现

7、主营产品规模化销售。射频微波信号发生器也逐渐放量，2021实现同比翻倍收入。高端化无线信道仿真仪，毛利率维持在60%以上。射频微波信号发生器的主业务毛利率水品也在50%以上。主营的两款拳头产品毛利率稳定，是公司具有盈利能力的保障。我们认为射频微波信号发生器的标准化、模块化放量，及渗透率提升，也将是公司的利润爆发点。新品快速开发，研发人员比重较高。2021年，公司研发投入1900万元，占营收比例12%。截止2021年底，公司累计获得专利授权69篇，其中发明专利13篇，通过在无线测试仿真算法和信号处理技术的业务能力提升，逐渐形成公司核心技术。2021年底公司研发人员增长至54人次，占公司人数54%

8、。公司多为电子测量仪器行业历史从业人员，具有独立的设计及开发能力，能够全面支持公司在应用领域的进步。二、电子测量仪器：百亿市场空间，下游涵盖多应用场景2.1电子测量仪器是近代科学基石，未来空间广阔电子测量仪器的上下游关系可总结为上游零部件供应商，负责供应原材料、芯片、被动元器件、PCB等零部件，中游电子测量仪器厂商负责仪器的设计、生产和销售，下游为5G运营商、学校、电子半导体公司、新能源车厂等客户。根据Frost&Sullivan预测，20152025年全球电子测量仪器规模将由101亿美元提升至172亿美元，CAGR为5.47%。2.2海外相对成熟，国内政策加持行业增速快根据Technavio

9、的数据显示，2019年全球范围内信号发生器、频谱分析仪、网络分析仪、示波器的市场规模为47.31亿美元，预计在2024年市场规模达到60.51亿美元，期间年均复合增长率将保持在5.04%。欧美等发达国家和地区无线电测量仪器产业起步时间早，具有良好的上下游产业基础，市场规模大，需求较为稳定；亚太地区以中国、印度为代表的新兴市场电子产业的迅速发展，对无线电测量仪器的需求潜力大。亚太地区是全球通用电子测量仪器需求重要增长动力来源。根据Technavio，2019-2024年全球通用电子测量仪器将以4.89%的年复合增长率增长，其中20192024年亚太地区通用电子测试测量仪器规模将由21.32亿提升

10、至28.39亿，CAGR为5.89%是所有地区中增速最快的地区，我们认为主要原因有：1）以中国为首的亚太地区国家多数为发展中国家，人口基数以及制造业等基础行业发展较好，对于时代机遇能够很好地把握，无论是在5G的渗透以及新能源汽车的普及，未来的增速都将较欧美等发达地区更快。2）对于传统行业，类似于电子半导体、教育科研等领域，由于自身的基数较其他地区略低，所以体现在增速上就会快于其他地区。传统和新兴下游应用领域的协同高速发展使得以中国为主的亚太地区未来在电子测试测仪器行业将以快于全球的增速发展。根据灼识咨询数据显示2019年中国信号发生器、频谱分析仪、网络分析仪、综测仪、示波器的市场规模为123.

11、11亿元，预计在2024年市场规模达到236.8亿元，期间年均复合增长率将保持在13.98%。中国无线电测量仪器行业市场规模增速在未来五年明显高于全球平均水平。国内高端无线电测量仪器仍然大部分依赖进口。目前，我国电子测量仪器行业受国外隐形技术壁垒等因素制约，高端产品依赖进口。据三方咨询数据，2019年，国产仪器为电子测量测试仪器市场贡献了不到30%的收入，剩余约70%来自进口，国内无线电测量仪器与国际水平相比，在产品结构、高端产品的技术水平、市场占有率等方面存在较大差距，后续空间巨大。目前，我国高端无线电测量仪器主要被美国是德科技、德国罗德与施瓦茨等国外厂商占据。在全球范围内海外公司在电子测量

12、仪器方面仍然具有绝对的优势，由于起步时间较早加之早年在信息技术、电子技术、测量技术等领域的成熟技术积累以及众多下游应用的高成熟度，使得海外企业在测量仪器（尤其是高带宽，高频率的高端产品）中具有绝对优势，目前是德科技、泰克、力科、罗德&施瓦茨等公司在国际上具有绝对的统治地位。全球市场份额被海外公司占据，全球前五大企业市占率50%左右。根据Frost&Sullivan的数据统计，2019年是德科技以电子测量仪器营收35.54亿美元占据全球25.9%的市场份额位列全球第一，位列其后的分别是罗德与施瓦茨、安立、泰克、力科。全球电子测量仪器的头部公司主要来自于美国，前五大企业占据了全球48.7%的市场份

13、额。我国政策福利助推行业发展。我国的测量技术相对起步较慢，近年来通过制造业的快速发展以及5G等、新能源等技术浪潮带来的庞大需求，使得我国测量技术进入高速发展期间，目前国产2G带宽及以下的数字示波器产品已经能够覆盖大多数的应用场景，但是和海外企业仍有较大差距。今年来在诸多政策的加持下，国内的电子测量仪器公司开始在技术和工艺上追赶海外企业，同时国家也通过相关的政策对于本土电子测量仪器厂商进行大力扶持，在2021年12月24日通过的中华人民共和国科学技术进步法中明确规定：对于科技创新型产品，在功能、质量等指标满足政府采购的需求条件下，政府采购应当购买。2.3对标海外龙头keysight，广且深产品布

14、局逐渐落地海外龙头实力强劲，深耕行业数十年。是德科技（KeysightTechnologies），是一家生产测试与测量仪器与软件的美国公司。2014年从安捷伦科技的电子产品与技术部分独立，成为是德科技。截止2022年，是德科技的电子测量仪器及解决方案，已成为行业内龙头公司。是德科技领跑电子测量行业，产品布局广且深，提供客户最全面的解决方案。硬件产品主要分为射频微波仿真类仪表、数字化仪表、网络设备测试仪表三大类，领先业内的InfiniiumUXR系列产品具备业内最高规格，110GHz实时带宽、10TB/s的总速率等特点。而软件产品PathWave平台，打通全生命周期工作流程，可以大规模且操作便捷

15、的特点，全面提升客户仿真、设计、制造、测试等工作流程效率。通过软硬件的结合，可以大大丰富解决方案的功能组合，实现一体化控制及自动化流程，为客户提供更全面的解决方案。公司战略化布局电子测量行业，逐步扩大市场规模。公司目标为客户提供去全面的系统解决方案。首先公司调整战略，将业务分为底层研发中心、中层产品、顶层的事业部模式，更好的对接客户需求，并且持续大规模的投入研发资金，并收购解决方案公司完成各领域覆盖。在销售和市场方面，提升品牌影响力，知名度业内第一，提供全球20多个国家的对维度服务化体系，截止2020年终端客户超过32000个。同时，在国内开放免费实验室，最大程度保证客户效益，提升客户粘度，服

16、务过的客户包括Top10电信设备公司、半导体公司和航天航空公司等。从营收体量上看，是德科技在海外电子测量仪表巨头中处于绝对领先地位。FY2021营收高达49亿美元。参考全球的电子测试测量仪器上市企业，是德科技在产品结构与公司发展过程与坤恒顺维有一定的相似性，我们可以借鉴是德科技的历史判断坤恒顺维的未来发展。自2017年是德科技在收购了Ixia公司并发展自身软件解决方案后，推出了UXM无线测试仪、InfiniiumUXR系列高性能示波器、PathWave软件平台等一系列硬件及软件产品优化其产品结构并稳固其在全球中高端电子测量仪器中的地位，自2017年后公司市值持续走高，并且是德科技也是目前全球范

17、围内极少数拥有电子测试测量仪器芯片的企业之一。同时在财务方面，2018年是德科技实现了营收、净利的明显增长，得益于公司推出的中高端产品在市场中逐渐站稳并开始给公司贡献利润，可见同年的公司毛利率水平也有明显的改善。2.4下游应用场景广泛，助力多行业快速发展下游多应用场景带动产业持续稳定发展。电子测试仪器是近代科学的基石，而通用电子测试仪器则对于电子工程师来说不可或缺，在产品设计、验证、制造等过程中均需要倚靠通用电子测试仪器。所以电子测试仪器广泛应用在在电子半导体、芯片制造、5G通信、新能源汽车、消费电子等诸多领域。在5G的建设及应用中，电子测量仪器在标准的制定、研发生产过程、规模制造、后期维护等

18、方面都起到重要的作用。未来随着5G技术的完善与全球范围内5G建设的持续推进，对于电子测量仪器特别是高端电子测量仪器将会有持续性的需求。根据中国信息通信研究院发布的5G经济社会影响白皮书，5G商用初期，预计2020年电信运营商在5G网络设备的投资超过2200亿元，到2024年运营商设备基本部署完善，此时各行业5G设备支出起量，预计2030年各行业在5G设备上的支出超过5200亿元。在5G加速的进程中，电子测试仪器将起到辅助的作用，加速5G基建的的快速、准确的部署。新能源汽车维持高景气度，生产、汽车电子功率测试、汽车验证等过程均需要电子测量仪器参与。新能源汽车发展迅速，其中涉及的汽车生产、电动车功

19、率测试、芯片制造、汽车器件测试到系统升级等过程，都对电子测量仪器有较大的需求，同时目前主流新能源汽车的摄像头升级、ADAS、激光雷达等升级，都离不开电子测量仪器，其中在新能源汽车验证中，优秀的电子测量仪器可以减少验证中的数据误差与数据错误，大幅降低验证周期，是该过程的必备仪器，相信电子测量仪器行业能够在当今新能源产业高速发展下吃到相对应的红利。根据EVTank的预测，全球新能源汽车在2025年的销量将达到1800万辆，较一年前预测数据上调10%。根据中国汽车协会的统计数据，2021年9月，我国新能源车产量35.32万辆，同比增长160%。目前各国的政策以及规划都在指引着全球进入新能源时代，未来

20、新能源行业能够保持高速增长的确定性较大.消费电子是市场将在一定程度上带动电子测量仪器。得益于制造技术的提升以及高速信息化的升级，智能手机、平板、TWS耳机、VR/AR等移动设备市场规模正在以高速增长的态势发展，在研发、生产制造、性能测试等众多环节中都离不开电子测量仪器，可以说电子测量仪器的性能高低直接决定了消费电子类产品在生产测试过程中的良率以及效率。消费电子的繁荣发展也将在一定程度上带动电子测量仪器行业的景气程度，成为其稳定增长的重要因素。消费电子行业景气度不减，智能可穿戴设备、5G手机成为目前的新兴增长点。我们以智能手机和只能手表出乎量为例：根据中国信通院统计，2021年1-11月我国累计

21、手机出货3.17亿部，同比增长12.8%；其中5G手机累计出货2.39亿部，同比增长65.3%，占手机出货量75.3%；根据市场调查机构IDC的预测，全球智能手表2023年市场规模将增加至1.32亿台，随着AppleWatch以及来自其他电子产品制造商的各种智能手表越来越受欢迎，智能手表在整个可穿戴设备市场的份额将从去年的44%增长到2023年的47%。可见在近年全球疫情、产能紧缺等不确定因素的影响下，以智能可穿戴设备、5G手机为主的消费电子产品依旧保持着稳定的增速发展，可见行业的韧性以及在未来维持景气程度的高确定性。三、坤恒顺维核心竞争力3.1对标海外巨头，性能接近或领先竞争格局较优，对标海

22、外龙头高端产品。目前全球无线信道仿真仪的生产商除公司外主要为美国是德科技和美国思博伦。是德科技当前主要的无线信道仿真仪产品包括F64、F32和FS16三个型号，其中F64为是德科技最高端无线信道仿真仪；思博伦主要的无线信道仿真仪产品包括Vertex和VR5（官网已下架）两个型号。公司的无线信道仿真仪产品对标产品为是德科技最高端型号F64、思博伦Vertex系列产品。公司无线信道仿真仪在综合性能指标方面已接近或超过国际对标产品的性能。公司的无线信道仿真仪在频率范围、最大带宽、最大独立本振数量指标上优于是德科技、思博伦产品；在通道数量、衰落信道最大多径数量、最大多径数量、MIMO仿真、组网仿真与是

23、德科技产品相同，优于思博伦产品；无损坏最大输入功率、EVM略低于是德科技；最大时延仿真、信噪比AWGN仿真、端口方式指标与是德科技、思博伦一致。射频微波信号发生器按整体技术指标大致可分为高中低三类，是德科技高端射频微波信号发生器主要型号为VXG系列和PSG系列，中端射频微波信号发生器为MXG系列，低端射频微波信号发生器为EXG系列和CXG系列；罗德与施瓦茨公司高端射频微波信号发生器主要型号为SMW200A，中端射频微波信号发生器为SMW100A，低端射频微波信号发生器为SMBV100B。公司的射频微波信号发生器对标产品为是德科技最高端产品VXG系列、罗德与施瓦茨公司的高端产品SMW200A。公司射频微波信号发生器在主要性能指标方面接近或超过国际对标竞品。公司研制的射频微波信号发生器与罗德与施瓦茨公司高端的SMW200A和美国是德科技最高端