2022年利率债市场回顾与展望：地产修复预期左右债市

1、2022年利率债市场回顾与展望：地产修复预期左右债市1. 如何看待存单发行的量与价？同业存单作为商业银行补充负债的重要工具，能够映射银行的资产运用与负债来源状况，并且对 资金面、债市利率走势都有着潜在影响。本文结合往年同业存单发行规律，回顾近几年存单发行 状况，并分析同业存单对利率的影响作用，力图从中获得一定启示。1.1 存单发行有哪些影响因素？存单发行集中在中小银行，发行供给量主要取决于银行负债端资金紧缺程度。截至 2 月 12日，存 量存单发行人中股份行、城商行所占比例最大，分别在 40%、31%左右。从历史数据来看，发行 量往往在银行季末考核压力较大时出现显著抬升，因而基本呈现出各季度内

2、发行量逐步上升直至 下一季度初恢复低位的循环变化，并在年末达到最高位。不过在一些特殊时期，当银行资产端和 负债端增速不匹配时，也会带来存单发行需求的高增。一是资产端投放增速高，即实体融资需求 较强，银行放贷、投资债券等资金端运用行为较活跃，而负债端增速与之不匹配时，银行存单发 行压力也会较大。以社融增速来简要代表银行资金运用，同时以 M2+财政存款-外汇存款来刻画负 债端，二者增速之差大幅走阔时，同业存单往往发行量较高。二是负债端受到监管等影响难以快 速增长，因而需要发行同业存单以补充负债。例如 20 年三季度，随着银行结构性存款规模受到压 降，负债端压力增大，同业存单发行量从 7 月开始快速

3、提升，直至三季度末反而有所缓和，与季 节性有所背离。需求端，同业存单的配置主体主要为广义基金与商业银行，配置同业存单既是一种债券投资，也 类似于进行 1 年期及以内的资金借出。一般而言，存单市场受到供给端银行行为主导，但若需求 端欠配压力大或者配置力量突然增强，也会对存单市场带来有利支撑。根据 21Q4 持仓数据，广 义基金、银行持有比例分别达到 57%、29%。广义基金中，货基对同业存单需求稳定且持续，根 据 21 年年报，其 40%的债券配置中，75%左右均为同业存单。因此，在货基规模出现大幅增长 的时期，如 2018 年以及 2021 年下半年，广义基金对同业存单的配置需求也会有所增强。

4、存单价格与资金市场利率相关性强，变动的根本源于供给与需求端的博弈。一般而言，存单供给 端占据主导位置，当银行负债端资金较为紧缺，供给端发行压力较大时，存单利率往往随着发行 量而抬升，因此年末存单利率通常会出现季节性走高。同时，由于票据贴现利率能一定程度上反 映实体信贷融资需求，其与同业存单利率的正相关性也较强。不过需求端影响仍然不可忽视，若 高发行量遇见强配置需求，亦或反之，则同业存单量价也可能反向变化。定价方面，存单发行利率主要参照同期限 SHIBOR，以一年期为例，近几年存单发行利率与 SHIBOR 之间差值绝对值基本保持在 20bp 以内。另外，政策利率 1 年期 MLF 利率为 1 年

5、期存单 利率的锚，存单利率在较长的时间维度围绕这一锚波动，不过二者的背离也时常出现。当货币政 策较为宽松时，1 年期存单利率可能会持续低于 MLF 利率，且常常伴随着 MLF 利率的相应调整； 直至最后货币政策转向，存单利率又会上升至 MLF 利率以上。1.2 近几年存单发行如何？同业存单于 2013 年末正式开启，2015 年以来快速崛起。2016 年同业存单全年发行量从 2015 年 的 5.3 万亿突增至 13 万亿，净融资额达到历史最高位 3.3 万亿。与此同时，同业嵌套开始盛行， 银行通过发行同业存单进行主动负债扩大资产负债表，继而又投资于同业理财，赚取利差，新的 同业理财产品作为银

6、行负债端又再度被用于投资其他同业理财，周而复始产生一种嵌套多层的空 转链条。在此链条中，债市杠杆率不断升高，同时负债端同业存单利率被推高，并徒增金融市场 系统性风险，因而 2016 年末以来强金融监管周期开启，同业存单是本轮监管的重点，央行明确 将同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核。自此存单市场出现大幅调整，净融资额迅速 回落。直至 2018 年发行开始小幅修复；不过 2019、2020 年两年存单发行热度均较低，2021 年 发行才再次达到高位。2021年全年同业存单融资需求旺盛，发行与净融资双双达到近几年新高，这与资金停留表外、银 行负债端不足有关。21 年总发行量约为 21.

7、8 万亿，同比增长 14.9%，净融资额达到 2.8 万亿的高位，较 20 年出现显著提升。细分各月来看，存单发行达到超季节性高位主要在 1-4 月以及 10-11 月。一季度存单发行逐步上升，到 4 月份也仍维持高位，主要源于银行端信贷“开门红”下信贷 投放力度大，以及缴税因素下银行的流动性紧缺。而后随着信贷需求走弱，社融增速与调整后M2 增速之差大幅下行，同业存单发行热度减弱至均值水平附近；同时由于到期额分布与往年季节性 规律有所不同，因而二三季度季末发行相对较少，而季初反而较多。直至 10月份以来，同业存单 发行量再度飙升。一是去年地方债发行滞后，临近年底才大幅放量，导致银行集中配置，叠

8、加年 终考核压力，资金需求量仍然较大；二是资金市场利率处低位，起到一定促进作用。发行结构方 面，存单发行向 9M 及 1Y 集中，其中 1Y 发行量占比在 47%左右，较 20 年的 31%有明显提升， 银行通过较长期限的存单发行锁定融资成本。去年存单发行利率确实伴随着供给端发行量出现过相应波动，不过在需求端配置以及资金利率影 响下二者的背离也时常出现。年初以来，存单供给放量，利率自然上行。到了 3、4月份，随着货 基等配置需求大量涌入，以及一季度股市震荡和债市信用风险带来机构避险需求，广义基金大幅 增持，需求带动下存单量增价跌。具体来看，21 年 3 月，货基份额从 2 月份的 8.1 万亿

9、快速增长 至 9.1 万亿左右并保持高位，整体广义基金在 3、4 月份分别增持存单 4238、4353 亿元，配置热度极高。而后伴随着二三季度需求减弱存单呈现量价同跌的局面，其中七月份央行意外降准，资 金利率快速下行，存单利率也随行就市。直至 9、10 月份，存单利率相继因资金利率上行、 供给 放量而出现抬升。但很快临近年末，在四季度发行量高增时，存单发行利率依旧持续下行，仍然 在于欠配逻辑下广义基金需求端的配置。21 年同业存单持有者结构中，广义基金增幅幅度较往年 同期明显增大，且持有比例从 20 年的 50%以下逐步攀升至 57%左右。另外，类货基监管完全对 标货基、同业存单指数基金发行，

10、均为同业存单市场带来了增量需求。整体而言，21 年存单发行 利率与资金利率之间利差出现了明显压缩。去年 MLF 利率的中枢作用有所削弱，尤其下半年以来，从央行行为能够观测到，面对持续下滑的 社融增速，央行主要采用降准降息等方式来降低融资成本，相反公开市场操作方面中规中矩， MLF 持续等额或缩量投放，MLF 利率所起到的中枢作用相对减弱。1.3 存单利率对债市影响几何？同业存单利率与一年期债市利率走势基本趋同，而对长期限利率的引导作用视存单利率变动驱动 因素而定。参考往年月度变动情况，从 15 年以来，历史上存单利率与 10 年期国债利率约有 70%的概率同向变化。根据各月发行量、存单利率变动

11、情况，我们区分之前各个月份为量价齐升、量 价齐跌、量升价跌、量跌价升四种类型。统计发现，在量升价跌、量跌价升两种情形下，10 年期 国债利率与存单利率同向可能性明显增强，且 18 年以来二者均保持同向变动；而量价齐跌、量 价齐升近几年相关性则明显偏弱，尤其是量价齐升时，10 年国债与存单利率走势相关性较弱。具 体来看，当存单发行量上行但是利率却并未由于供给压力增加而下滑，此时一般处于明显的宽货 币阶段，抑或需求端机构配置需求较强，如 21 年 11-12 月、19 年 8-9 月；而反之，当存单发行 量下滑，但发行利率仍上行，一般货币政策收紧预期强烈，或配置端意愿较弱，例如 21 年 10 月

12、 份、20 年 11 月等。今年 1 月份存单发行量价齐跌，符合季节性变化；2 月以来发行量开始快速上行，2 月 7 日当周发 行量接近 8000 亿，银行年初集中信贷投放、债券配置力度强，叠加资金利率低位，1Y 存单发行 量明显上升；随着发行上量发行价格也有抬升，相对回购利率利差走阔，不过绝对值仍处于 2.5% 左右的低位，说明机构配置依旧火热，近期权益市场收益惨淡，广义基金配置端负债充足，或为 一项原因。图：同业存单利率与短期限国债利率走势更趋同展望未来，随着房地产市场纠偏工作持续的开展，后续社融改善或将更加顺畅，预计上半年各银 行存单发行压力仍然较大。2022 年存单额度方面，已公布额度

13、的各银行合计存单额度同比增速 15%左右；对比 21 年各银行发行净增与 22 年额度新增，部分银行新增额度出现较大提升，如浦 发银行、建设银行、民生银行以及工商银行；而部分股份银行额度上调幅度与发行净增相差较多， 例如兴业银行、招商银行、宁波银行等。目前来看，各银行剩余额度整体还较充裕，考虑一季度 到期量目前额度使用率均值在 46%左右，部分城商行额度使用率已经较高，而规模较大的股份行 和国有大行额度剩余较多，例如民生银行、招商银行、建设银行额度剩余额度均在3500亿以上。 价格方面，未来在资金面延续稳定的情况下，随着发行量上行、“资产荒”改善，存单价格预计 将会缓慢回升至 MLF 利率左右

14、。2. 固定收益市场展望：地方债再度开始月末放量2.1 本周关注事项及重要数据公布2 月 21 日当周值得关注的数据有：中国将公布 1 月大中城市住宅销售价格报告；美国将公布 1 月 新房销售、核心 PCE、个人消费支出等数据；欧元区将公布 1 月 CPI、2 月 PMI 数据。2.2 利率债供给规模2 月 21 日当周预计将有 900 亿国债、2558 亿地方债和 1240 亿政金债发行，预计实际发行总规模 在 4698 亿左右，地方债月末开始放量，整体供给规模处同期较高位置。（1）国债：上周 91 天贴现国债发行额从 300 亿继续升至 400 亿。本周将发行 2 只附息国债，分 别为 3

15、 年期、7 年期，发行规模均为 300 亿；同时将发行 1 只 91 天贴现国债，预计国债发行规模 在 900 亿左右。（2）地方债：上周超计划发行 537 亿元。本周地方债发行开始放量，计划发行额达 2558 亿元， 其中 12 只为新增一般债（规模 485 亿）、80 只为新增专项债（规模 1942 亿）、2 只为再融资一 般债（规模 109 亿）、1 只为再融资专项债（规模 23 亿元）。（3）政金债：下周计划发行规模 240 亿元，超计划发行规模预计在 1000 亿左右，预计实际发行 规模将在 1240 亿左右。3. 利率债回顾与展望：地产修复预期左右债市3.1 国股存单利率维持低位央

16、行逆回购恢复每日 100 亿逆回购投放，MLF 超额投放。上周央行恢复每日逆回购投放 100 亿， 月中 MLF 到期 2000 亿元，超额续作 3000 亿元，利率保持不变；整体上周央行实现净回笼 1500 亿元。2 月 21 日，央行 2 月份 LPR 数据公布，与上月持平，与市场预期相符。回购市场量升价涨。从量上看，银行间质押式回购单日成交量均值回升至 5.3 万亿左右，隔夜占 比在 90%左右。从价上看，回购利率低位震荡后出现上行，周五 7 天 DR、R 利率分别上行至 2.09%、2.15%，仍属宽松范畴。存单发行缩量，1 年期国股存单利率保持较低。从一级发行及到期量来看，存单发行缩

17、量，不过 仍处同期相对高位。2 月 14 日当周发行规模为 4813 亿（较前周-3154 亿），到期规模为 2676 亿 （较前周-762 亿），净融资额为 2136 亿（较前周-2392 亿）。价格方面， 1 个月、3 个月、6 个 月同业存单发行利率分别变动-9.46、-8.84、-2.14bp；1年期国股存单利率小幅上行 4bp，不过仍 处于 2.5%左右低位。图：上周存单发行缩量3.2 期限利差快速收窄上周债市处于震荡模式，长端利率波动不大，短期品种利率上行较多，国债期限利差收窄。上周 长端利率每日变动幅度较小，周三通胀数据基本符合预期。周五多地全国房贷款首付比例下调带 来地产修复预

18、期，10Y 国债上行近 2bp，为上周单日最大变动幅度。短端方面，1Y 国债、国开债 分别上行 5.9、4.7bp，期限利差在前期的持续上行后开始快速收窄。4. 高频数据观测：汽车销售改善，猪肉价格快速下行生产端，开工率分化。半钢胎开工率继续从 20.11%回升至 36.18%，处于同期较高位置；PTA 开 工率继续下滑，从 80.59%下滑至 76.02%，处同期低位。需求端，乘用车销售同比由负转正，2 月 13 日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比增幅 分别为 23%、13%。房地产方面，2 月 13 日春节后土地供应逐步恢复，溢价率下行；整体土地 楼面均价同比保持较大减幅。2 月 13 日当周百大中城市供应量约 1000 万平，成交面积约 4