房地产行业2022年度策略报告：岁月无旧日-淬火重生时

1、房地产行业2022年度策略报告：岁月无旧日_淬火重生时1 陡生变局，基本面遇冷1.1 行业急转直下，需求边际走弱2021 年下半年以来行业景气度出现大幅下降，尽管全年总销售体量仍可维持高位 正增长，但上下半年的强烈反差令行业格局迅速生变，销售持续探底增加了明年预期的 不确定性。截至 2021 年 11 月，全国商品房销售面积及销售额分别同比增长 4.8%和 8.5%， 但已出现连续 5 个月的单月负增长，且探底过程预计短期内难以扭转。回顾此前销售下行周期，2011 年 10 月至 2012 年 6 月以及 2014 年 1 月至 2015 年 3 月，其单月销售负增长分别持续 9 个月和 15

2、 个月，对应累计销售总量分别同比下降 9.3% 和 7.8%，而自 2021 年 7 月以来，累计销售总量已同比下降 14.7%，景气下探幅度更为 显著。从重点房企的表现来观察，50 强房企 2021 年 7 月-11 月单月权益销售金额降幅分 别为-5.9%、-15.6%、-35%、-33.2%和-40.6%，企业销售降温幅度亦达到历史低点，且销 售降幅较统计局口径数据更为明显，数据层面的背离反映了品牌房企在当前市场环境下 更加举步维艰，短期销售端改善难言乐观。当前销售动能的大幅下滑主要源于预期的不确定性加大，整体市场情绪以观望为主， 同时在当前房地产税试点尚未落地之时，同样使得未来房价走向

3、不甚明朗。而另一个层 面，房企流动性危机加剧导致对销售回款的追求成为自身当务之急，进而形成以价换量 的策略。从房价表现来看，全国 70 城新建商品住宅价格指数 11 月环比下降 0.4pct，连 续三月环比下行，70 个城市中环比上涨的城市数从 3 月的 58 个下降至 11 月的 3 个；环 比下跌的城市数从 3 月 9 个上涨至 11 月的 63 个。1.2 房企信用危机动摇生存根基房企缘何突然陷入危机？房地产企业自发的缩表趋势自年初以来便开始显现，正是 源于三道红线对企业杠杆率的限制，而下半年房企信用危机暴露事件频发，究其原因则 是由于自身流动性应对不足。首先从债务压力来看，2021 年

4、房地产企业到期债务规模达 11194.8 亿元，2022 年和 2023 年的债务到期规模依旧庞大为 7772.2 亿元和 8849.7 亿元。在过去几年的高杠杆扩 张发展过程中，许多房企通过加杠杆扩张规模的方式激进发展，现金流紧张问题成为隐 患；过度依赖债券融资，特别是 2017 年以来密集发行融资成本较高的海外债将集中在 2021-2023 年到期，对海外债规模较大的房企形成较大的偿债压力，进一步放大市场恐 慌情绪。其次从债务偿还能力来看，销售回款困难、融资渠道收紧、资产变现困难等因素叠 加影响房企偿债能力。2021 年下半年受政策和信用事件冲击影响，行业销售持续下行， 银行按揭放款周期拉

5、长，预售监管下房企可动用资金小于计划可动用资金，销售回款困 难使得流动性压力进一步上升。同时融资渠道持续收紧，2020 年 8 月发布的“三道红 线”融资新规开启房企的去杠杆时代，2020 年 12 月实施的银行贷款集中度管理直接限 制了银行资金流向房地产企业，2021 年 5 月信托贷款窗口指导收紧对资管计划投资购 房尾款的备案，在此背景下房企融资额度大幅下降，加之国际评级机构下调评级的放大 效应，房企在融资难度和融资成本均上升，特别是海外债截至 11 月融资成本达 13.5%。 “三道红线”对有息负债规模增长的限制导致近一年来各房企均将加速降杠杆，国内房 企整体流动性收紧、行业处于下行周期

6、，各企业均对于大型收购较为审慎，出售资产以 补充流动性的难度进一步提高。因此综合来看，偿债高峰的来临叠加销售回款困难、融资渠道收紧、资产变现困难 等影响偿债能力的因素导致 2021 年房企信用危机事件频发。房企陷流动性困境，下半年以来信用事件频发。7 月蓝光发展中期票据“19 蓝光 MTN001”到期无法兑付实质违约，泰禾集团“H8 泰禾 01”实质违约；8 月阳光 100 触 发 2.2 亿美元债交叉违约条款；9 月，新力控股两项境内融资利息未能按时支付，中国 恒大陷理财产品兑付危机和 20 亿美元还外债利息延期支付；10 月，新力控股境内债“18 新力 Q2”展期，花样年控股 2.06 亿

7、美元实质违约，当代置业美元债实质违约；11 月， 阳光城债务展期，佳兆业集团理财产品出现兑付逾期；12 月，佳兆业集团 5 亿美元票据 实质违约，中国奥园全资附属公司 1 亿美元票据和公司 2.13 亿美元离岸担保贷款违约， 富力集团对 7.25 亿美元票据发出展期要约，恒大发布公告称“鉴于目前流动性情况，本 集团不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任”境外评级公司频繁下调中资房企发债主体评级。9 月以来，由于个别房企违约风险 大幅上升，境外三大评级公司频繁对中资房企发行人采取负面评级行动。仅 10 月单月 出现对 29 家房企主体的 48 次负面评级行动，全年负面评级行动次数达 xxx 次。

8、评级机 构对公司基本面等预期发生较大改变的跨档下调情况也明显增加，跨档下调评级理由主 要聚焦在融资渠道不畅通、短债压力大、偿债方案不确定等方面。9 月 29 日，标普将花 样年控股主体评级由 B 下调至 CCC，10 月 4 日惠誉将公司主体评级由 B 下调至 CCC-， 10 月 5 日，穆迪将公司主体评级由 B3 下调至 Ca，主要理由为偿债方案不明确、缺乏重 组风险管控和出售资产获得现金渠道可见度低、到期债务集中在年后。佳兆业集团被穆 迪和惠誉两家评级公司连续两次跨档下调，主要理由为融资风险上升、未来债务到期密 集等。1.3 拿地与供地的时空错配与首轮土拍多数城市成交火热形成鲜明对比，第

9、二轮集中供地热度骤降，一方面 受部分城市规则调整影响，二批次拍地规则在严审房企开发资质与资金来源方面趋于严 格；另一方面，房企现金流压力增加使其拍地意愿回归理性，在预期利润率尚未有明显 改善的前提下参拍热情较低，因此尽管二轮供应总量较首轮增长 12%，但撤牌及流拍现 象频繁出现使成交面积较首轮下降 35%。土地市场预期的变化带来成交格局的异动，从两批次各城市成交率及溢价率的变 化来看，显然房企的拿地动力无法匹配到地方政府推地意愿的提升，22 城总体二批次流 拍率高达 60%，较首批提升 54 个百分点；成交方面，民企大规模缺席的情况下，地方 国企及城投护盘，底价成交土地总数高达 77%，整体溢

10、价率降至 4%。第三批集中供地政策整体有所优化宽松，主要体现在房企资质、资金要求以及配 建比例三个方面。就房企资质而言，如南京第三批集中供地降低企业资质门槛(拿地资质从 1 级降至 2 级或 3 级)以及放宽联合拿地的限制；就资金要求而言，如苏州的保证金比例从二批次 部分宗地 50%下调至三批次全部宗地 30%，且首付款比例由 60%下调至 50%，又如广 州允许土地款分期支付，部分宗地取消一个月内一次性付清总价的要求，调整成最长 6 个月内付清；就配建比例而言，部分城市减少配建要求的地块出让，如合肥二批次仅有 2 宗地无配建保障性租赁住房要求，三批次则有 9 宗地，同时，配建保障性租赁住房面

11、 积比例在 20%以上的占比从二批次 40%降至三批次 30%，为房企保留一定利润空间。2 2022 年新序章下行业将如何演变2.1 政策改善能否带来基本面的预期变化金融端正逐步纠偏。基于行业政策在四季度以来的边际变化，此轮行业周期调控已 步入底部改善区间。9 月底央行窗口指导银行涉房贷款有序发放以来，个人按揭贷款的 投放逐步充裕，同时房企发债层面已获得相当力度的支持，11 月 9 日交易商协会举行房 企代表座谈会支持部分房企注册发行债券，12 月 3 日，恒大发布不确定是否拥有充足资 金继续履行财务责任的公告之后，多监管部门也表态地产相关融资条件有望进一步改善， 在一定程度上可以对冲行业信用

12、风险，目前房企境内银行间市场融资功能已有所恢复， 部分房企已在增量融资额度审批以及不同融资工具的运用方面取得进展。除此之外，央 行、银保监会鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和 服务，支持优质房企发行债务融资工具，对于出险房企风险消化的路径指明方向，或在 一定程度上带来行业格局的重构。判断一：2022 年政策软化程度如何？首先需要强调的是，本轮调控重心的转变并不意味着调控方向的调转，我们预判 2022 年行业整体调控在兼顾中长期制度改革深化的基础上，对于短期供需层面限制措 施的把控将愈加精细化，不排除非热点城市打破以往过度调控的枷锁，而对于热点城市， 我们仍认为其调

13、控体系将趋于稳定，2022 年更大概率的是将形成以金融信贷调节为主 的供需控制措施。判断二：重点城市需求有望在年中加速释放以信贷修复的视角来看，我们倾向于认为本轮金融环境的改善有望带来重点城市需 求的集中释放。根据历史经验来看，信贷投放总量的提升对于需求端的释放构成刺激， 高能级城市往往率先受益于银行信贷政策的宽松。与此同时，目前热点城市的二手房市 场与新房市场已形成较强的联动效应，房企推盘节奏的加速叠加放款周期的缩短进一步 活跃市场，根据贝壳 50 城二手房交易数据，12 月以来二手房成交量持续好转，同时首 套及二套房贷利率分别为 5.64%和 5.91%，较 11 月均回落 5 个基点，重

14、点城市中约 40% 的城市下调利率，放款周期则同步有所缩短。目前二手房参考价政策效果已有所显现， 价格的可控使预期不至于发生较大偏差，尽管房地产税试点预期将带来不确定性，但我 们预计至 2022 年年中阶段，重点城市新房及二手房成交将逐步放量。2.2 保障房托底房地产投资，但拉动效果有限年内保障房相关支持政策密集出台，住建部提出在“十四五”期间大力增加保障性 租赁住房供给，力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量比例达到 30%及以上；国 务院办公厅 6 月出台关于加快发展保障性租赁住房的意见，在配套政策上，政府将 从土地、资金、金融、减税降费和行政审批优化等多维度、多层次对保障房建设提供支

15、持；中央经济工作会议则再次强调要“加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”，预 计 2022 年保障房建设将逐步进入发力阶段。我国保障房建设体系主要包括保障性租赁住房、公租房以及共有产权房，而“十四 五”期间我国将主要以发展保障性租赁住房作为重点，租赁住房建设有望明显加速。根 据各地“十四五”规划期间保障房建设的量化目标，上海、广州、深圳计划“十四五” 时期新增的保障性租赁住房分别为 47 万套、60 万套、40 万套，占新增住房供应总量的 45%左右，二线城市则普遍要求保障性租赁住房占同期新增住房供应总量 30%以上。根据已公布建设规模计划的省市进行推演，“十四五”期间保障房筹建数量将超 9

16、00 万套。对于进度的判断，按照已公布计划城市 2022 年占到整体计划的 25%来实施，则 全国 2022 年将筹建保障性租赁住房约为 225 万套。结合住建部所公布数据，2021 年 1- 9 月全国 40 个城市已开工建设保障性租赁住房 72 万套，完成投资 775 亿元，可以判断 保障性租赁住房投资强度约为 10.8 万元/套。因此综合测算 2022 年保障房建设将拉动房地产投资规模约 2430 亿元，假设 2021 年全年房地产投资增速为 6%（取 1-11 月值），则 2022 年保障房拉动投资对应占到 2021 年房地产投资完成额的 1.6%，相较于前期棚改对投资的拉动作用有所弱

17、化。2.3 房企信用分层下的格局重塑房企融资能力分化加剧。9 月以来新增融资中，TOP10 房企占比超过六成。平均 融资成本来看，TOP10 房企融资成本下降 0.34pct，显著高于其他房企，央企和国企 的平均融资成本下降 0.25pct，高于民企 0.17pct。降负债去杠杆和信用危机事件将房 企进一步分化为信用正常、融资渠道畅通的央企国企和优质民企，而其余信用受损的 房企则面临着融资渠道阻塞、融资成本高和流动性危机等问题。收并购逐步放量加速市场出清，行业格局正在重塑。12 月人民银行和银保监会 联合印发关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知，鼓励银行 业金融机构稳妥有序开展

18、并购贷款业务、加大债权融资支持力度、提高并购服务效率、 做好风险管理。截至 2021 年 12 月 23 日，2021Q4 房企收并购共 149 宗，交易额达 2743.7 亿元，同比增速 108.4%。销售下行、融资受困叠加流动性危机，收并购成为 盘活深陷信用危机房企资产的重要手段。优质房企、央企国企利用自身资金优势收购 优质项目进一步扩大优势，碧桂园、龙湖、万科和世茂等均通过收并购来快速提高物 业板块市占水平。对于深陷信用危机的房企来说，则有望借助出售资产解决流动性困 局，度过寒冬。2.4 现金流继续承压，风险控制仍是主旋律房企可支配现金流仍将承压。随着房地产信用风险持续发酵，地方政府在保

19、交付压 力下，严格执行甚至提高预售资金监管比例，以保障工程建设和竣工交付的资金使用。 销售所得款项专款专用，沉淀在政府监管资金账户，导致房企实际可用流动资金更少， 偿债压力和资金链风险进一步加大。从房地产板块融资现金流入来看，2021 三季度房企单季度融资现金流（取得借款+ 发行债券）为 3636 亿元，单月同比下降 32.5%，跌幅较二季度走扩 23.1pct，自 2021 一 季度以来融资现金流单季连续 3 个季度同比为负，并且创下历史新低。房企筹资性现金 流中，（取得借款+发行债券）/偿还现金从 2020 年一季度持续走低，至 2021 年前三季度 为 0.97，处于历史最低位。融资及筹

20、资现金流的同时走弱，叠加销售回款不畅导致房企 三季度货币现金增速同比下降 8%。2.5 还债压力未减，尚存资金缺口2021 年以来房地产企业融资渠道收窄，融资能力普遍收缩。截至 11 月，2021 年房 企融资规模为 8678.15 亿元，同比下降 18.5%。特别是 9 月以来受房企信用危机事件影 响，9 月-11 月房企融资总额同比下降 41.5%，其中境外债发行规模同比下降 70%。境内债：2021 年前 11 月，境内债发行金额 2876 亿元，累计同比增长 11.7%，8 月 以来境内债发行连续三月环比负增长，至 11 月境内债融资有所反弹，单月发行总额 434 亿元，环比增加 13

21、2%，利率由 10 月 6.2%下行至 4.6%，有效缓解了房企的资金压力。境外债：2021 年前 11 月境外债发行总金额 428 亿美元，同比下降 30.7%。目前境 外债发行仍处于冰点，11 月仅发行 2 只境外债，总额 2.58 亿美元，7 月以来境外债发行 利率持续走高。信托：2020 年 10 月保监会加强房地产信托穿透监管，严禁为资金违规流入房地产 市场提供通道的监管政策下，房地产信托融资持续为负。2021 年前 11 月累计发行额 2708 亿元，同比下降 32.2%。前 11 月信托净增量为-1307 亿元，房地产信托融资进一步压降。行业仍处于偿债高峰期。从境内外债务合计来看

22、，房地产行业的偿债高峰期在 2021 年前三季度，分别为 3329、2680、2626 亿元。2021 四季度以来境内外债到期金额略有 下行，但未来四季度总偿还额也在 1800 亿元以上，仍处于偿债高峰期中。考虑到目前 销售回款和融资现金流的快速恶化，房企的偿债压力依旧比较大。境内债到期：2021 上半年为偿还高峰期，偿还金额达到 3729 亿元。2020Q3-2021Q3 季度偿还金额均超过 1500 亿元，2022 年境内债偿明显下降，Q1Q2 的偿还量分别为 757、 851 亿元，房企的境内债还款压力有所降低。境外债到期：2022H1 将迎来境外债还债的历史最高峰。2022Q1、202

23、2Q2 境外债偿 还款额分别达到 192 亿美元（约 1226 亿元）、163 亿美元（约 1041 亿元），均将较 2021Q4 大幅提升。3 基于库存视角下的指标预判3.1 行业已处于低库存状态从全国商品住宅现房库存来看（已竣工未售库存面积），目前我国进入到了低库存 下的窄幅波动去库阶段。全国商品住宅现房库存在 2016 年 3 月达到历史最高，为 4.6 亿 平米，而后经历降息降准、棚改货币化等一系列宽松政策下的深度去库存之后，至 2019 年 12 月末库存已降至 2.2 亿平米，而后至今行业现房库存小幅度波动，始终徘徊在 2.2 亿至 2.5 亿平米区间。从城市短期库存来看（已拿证未

24、售库存面积），2021 年上半年随着首批集中供地的 集中入市，叠加销售市场走弱，8 月以来短期库存有所上升。去化周期（存销比）来看， 一线城市去化周期处于近十年的绝对低位，二线城市去化周期相对较高。由于今年投资 端以及新开工快速下滑，2022 年新增可售面积不足，预计现房库存将进入深度去库存阶 段。当前全国中期库存（已开工未售面积）较 15 年高位有所下降，对应去化周期为近 十年底部区域。全国商品住宅中期库存在 2014 年 11 月达到历史最高，为 28.7 亿平米， 对应去化周期为 28.9 个月。至 2021 年 5 月，行业中期库存为 26.5 亿平米，去化周期则 大幅下降至 16.7

25、 个月。目前远期库存（已拿地未售面积）处于边际下降状态，我们以土地购置面积同比增 速减去商品房销售面积同比增速来计算远期库存的边际变化量。在房企降杠杆以及对规 模诉求减弱的经营策略下，2020 年 9 月远期库存边际变化转负，同时融资端的持续高压 导致土地市场骤然降温，边际下降幅度大幅走阔，总库存量持续下降。3.2 信贷修复下，销售仍受库存及房价预期制约房地产销售金融端供给来看，2020 年末实施房地产贷款集中度管理以来，按揭余额 增速下降幅度加大，2021 年前 9 月同比增幅降至 11.3%，我们预计 2022 年按揭贷款余额增速将继续走低至 9%。从未来可售面积供给来看，2021 年整体

26、土地供应量较弱以及 新开工下行的影响，预计 2022 年房企推货能力有所减弱，同时房地产税试点尚未落地 阶段观望情绪仍然占据主导，我们预计2022年全国销售面积及销售金额均同比下降8%。3.3 新开工延续弱势，竣工修复具持续性开工表现主要取决于两方面：一是可开工土地以及资金充裕度；二是房企开工意愿， 其主要取决于销售市场热度。2021 年 6 月以来百城土地成交面积连续 5 个月同比为负， 土地购置面积下降以及拿地未开发土地增多共同造成房企可开工土地规模的下降，从绝 对开工量来看，当前也已回落至 2018 年同期水平。房地产新开工的断崖式下滑一方面 归结于前期拿地的显著放缓，另一方面，流动性压

27、力也令房企在资金层面难以兼顾链条 前端，政策调整力度有限的背景下房企开工动力的缺失仍将持续，2021 年全年新开工降 幅预计在-10%以上，明年新开工大概率呈现长尾下行趋势，我们预计 2022 年新开工面 积增速同比下降 13.5%。从历史数据来看，开工周期领先于竣工周期约 3 年，推测出 2019-2022 年将迎来竣 工高峰，但实际 2019、2020 年的竣工增速为 2.6%、-4.9%，远低于理论预期。2021 年 前 11 月竣工面积累计同比增长 16.2%，竣工周期初步得到验证。考虑到房企交付合同的 约束，以及地方政府针对“保交付”的压力将使得房企重心转向存量施工阶段，通过加 速竣工以实现回款，因此仍可预期竣工绝对体量保持在相对高位，我们判断 2022 年竣 工修复仍具备持续性，预计 2022 年竣工同比增长 5.2%。3.4 地产投资底部仍待确认房地产投资可以分拆为土地投资和施工投资两个部分。土地投资主要以土地购置 费为主