化工板块平衡表展望及策略探讨（上篇）

1、产业视角：Q3 化工板块平衡表库存变动展望（驱动）图 1： 6 月 14 日 未来自估平衡表预估库存变化：绝对位置单位：无，无3.00PEPPPVCPTA（右轴） EG（右轴） 甲醇（右轴） 沥青（右轴）PX亚洲（右轴）1.552.501.352.001.151.500.951.000.500.750.000.5518/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10数据来源：卓创资讯Wi

2、nd 驱动比较，展示化工板块的平衡表库存展望，按 7-8 月的库存变动展望，简单来说驱动从强到弱排序为：（以库存总量变动为基准，结合库存结构及行业集中度，给出对冲多空建议；下一章再结合估值讨论）：（1）整个 7-9 月持续季节去化：BU ，库存拐点确认，矛盾点在于提前拉涨，期现套冻结行为前置 8-9 月需求旺季 VS 当期 7 月仍是梅雨集中的需求淡季。（适合多头配置）（2）8-9 月才正式进入季节性去化：PE,PP，其中 PE 去化幅度慢于PP；然而前期库存转移至中下游或已提前透支下游需求，PP09 合约确实有标品季节性偏紧问题慎防拉丝近月仍有挤仓可能；然而 LL01 合约由于进口窗口常开，

3、后期潜在上修 9-10 月进口过剩而导致平衡表转差，观望。（结合进口窗口打开，L01 选择空头配置，PP 选择观望）短暂去化结束，预期重新面临累库：EG，短暂季节性内外盘春检造成的 6-7 月持续去库，然而前期在去化背景下反而快速下跌市场打满了 7-8 月复工预期背景下再度重新累库， 而复工只要稍不及预期则无法大幅累库（历史亏损性检修经验参考不足，低估值下选择观 望）供需边际转折节点：PVC，7-8 月从快速去化进入小幅去化至走平阶段，等待 9-10 月累库，行情矛盾点在于库存总量回升 VS 可流通库存有限（被期现套冻结）。（结合估值偏低，选择跨期 9-1 反套方式做空）仅库存转移而未见明显去

4、化，展望快速累库：PTA，按目前高利润下的超产率预估开工率维持高位，库存转移结束后重新面对织造品高库存的问题。（结合高基差背景下，选择观望）供需边际改善节点推后至 9 月：MA，8 月前仍持续到港高位、港口库容预订较满；8 月下宝丰二期外采前内地持续面临库存压力。（选择 9-1 反套；低估值及以往减产经验回顾下，选择提前布置 M1 多头及 1-5 正套）产业视角：化工板块静态估值截面图 2： 7 月 22 日，一级估值生产利润（左柱为现货生产利润，右柱是 09 盘面生产利润）单位：%图 3： 7 月 22 日，二级估值现货及盘面进出口利润（左边为现货，右边是 09 盘面）单位：%25%9% 9

5、%13%11%1%12% 12%0% 0%2% 1%-3%-2%-8%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%18%-14%-16%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-1%6%6%4%3%0%0%-1%6% 6%LL进口利润 PP进口利润 MA进口利润 PVC进口利润 沥青进口利润数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯 图 4：7 月 22 日，09 基差（BU 是 12 基差） 单位：%7%6%6%6%5%4%3%2%1%0%0% -1%0%0%0%-1%-2%-2%-3% 数据来源：卓创资讯 仍依旧按照上一节以平衡表库存展望（即驱动）排序，本节结合当前估值给出策略

6、建议：驱动偏强的 BU 生产利润不算高，12 基差维持正基差至平水，估值及驱动均适合，建议介入多头对冲配置。（二级估值进口利润虽高，然而沥青进口量挂钩沥燃价差而非挂钩进口利润）PE 一级估值仍低但该品种无减产点，进口窗口打开边缘选择对库存展望去化幅度不大的 L01 做空头对冲配置（而鉴于 8-9 月平衡表仍是平衡表去库，因此仅是估值型的空，关注进口窗口打开的持续性，从而缩减 9-10 月平衡表去化幅度）。估值最低的 EG 目前已打满复工预期，仍慎防经验外的减产点，估值最低背景下选择观望。驱动边际转弱的 PVC 外购电石法估值不高（8%附近是减产点），且下方有出口窗口支撑，估值低因，此选择反套方

7、式介入空头。PTA 加工费仍高，估值非常高，结合平衡表累库预期，理应空头配置。然而结合 6% 的高基差或已包含累库预期，选择观望。MA 目前已到煤头亏损减产经验线，9 月供需转折点前选择提前布置 01 多头，选择多1 空 5，多 1 空 9，以及多M1 空 L1 方式提前配置 MA 远期多头。2-8 各品种平衡表展望及当下主要矛盾BU7 月库存拐点确认，等待需求出梅启动图 5： 7 月 12 日沥青供需平衡表单位：万吨数据来源：百川资讯 （1）7 月按目前排产减量预估；8-9 月按季节性复工预估。一方面是马瑞 7-8 月未实现季节性增量兑现中石油及地炼排产有所下滑，另一方面是中石化 7 月排产

8、亦出现下降（后文分析或挂钩焦化预期转好）（2）产业需求按正常季节性预估，需求同比增速仅按较低的 2%预估，预估 7-9 月进入连续去库阶段。（未按 19 年作为传统十五计划的第四年去放高需求，未给予基建大年的需求预估，仍能实现不错的去库幅度）策略推荐：多 BU12 山东基差；BU12 作为跨品种多头配置；12-6 选择观望（12 交割后冬储合约问题VS 交割前充当 09 旺季合约）。工厂库存拐点确认（期现套前置旺季需求），社会库存拐点等待确认图 6： 沥青工厂库存率单位：%图 7： 沥青社会库存率单位：%60%2019201820172016201555%50%45%40%35%30%25%2

9、0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月总库存厂库（隆众） 社会库存（隆众）炼厂库存合计（百川）百川社会库存率10070%9060%807050%6040%5030%403020%2010%18/4/2018/7/2018/10/2019/1/2019/4/2019/7/20数据来源：百川资讯 数据来源：百川资讯 总社会库存率 总厂库库存率%沥青估算社会库存0.653600.63400.553200.50.453000.42800.352600.30.252400.222016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-051

10、8-0919-0119-0519-09图 8： 自估平衡表库存 与 百川工厂库率及百川社会库存率拟合（检验自估库存准确性） 单位：%；万吨数据来源：百川资讯 当下主要矛盾点：期现冻结前置旺季需求提前发动VS 今年出梅晚扰动实际需求启动时间（1）6 月中下以来，炼厂订单转移至期现套利商，0 至-50 基差附近，基差投机氛围较好，使得原本 5 月上游炼厂的胀库压力瞬间减缓，工厂库存拐点确认。相当于期现套把 8 月的季节性需求前置到了 6 月中下至 7 月，从而给予上游炼厂从喘息恢复到可以挺现货的底气。（2）山东需求逐步启动。然而华东出梅时间或推迟至 7 月下至 8 月初，社会库存拐点刚显现，未明确

11、快速去库。等待季节性需求 8 月初真实启动，等待终端消耗期现套手上的库存。沥青主要原料马瑞原油 7-8 月到港不及季节性增量图 9： 马瑞离港量（后置两个月）单位：千吨/月图 10： 马瑞到港量（即期）单位：千吨/月21001900170015001300110090070050019181716151月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月21001900170015001300110090070050019181716151月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月数据来源：路透资讯 数据来源：路透资讯 （1）目前 5-6

12、月的离港量偏少，未见明显季节性回升（对应 7-8 月的实际到港量预估）（2）目前公布的 7-8 月两月月均的到港量仍未季节性回升至高位，8 月到港量未完全公布（通过6 月离港预估亦未明显抬升）（3）但亦慎防上半年捂盘惜售的中燃油再度销售马瑞库存。沥青产量下调：马瑞到港减缓 下调中油&地炼沥青产量图 11： 马瑞到港与中油、地炼沥青产量正相关关系单位：万吨/月；万吨/月地炼中石油马瑞到港量（万吨）（移动平均3个月）（右轴）110160100150901408070130601205011040301002090数据来源：路透资讯 百川资讯 上图为移动平均三个月的马瑞到港，与中石油、地炼（简单炼油

13、类型主要消耗马瑞） 的沥青产量做的拟合图，存在长周期的正相关关系，7-8 月上述两大集团沥青排产亦有所下滑（山东东明、河北鑫海、宁波科元减产沥青）中石化（复杂炼化型炼厂主要消耗中东原油）7 月排产计划亦明显下降，市场预估 7月产量环比 6 月减少 15-25 万吨/月量级。（减产猜想或是未来焦化改善预期）沥青产量今年同比偏高的来源：中石化增产图 12： 沥青总供应增速、国产增速、净进口增速单位：%图 13： 沥青中油开工率单位：%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%17%12%-16%40% 沥青进口：累计同比沥青产量：累计同比沥青总供应：累计同比20152016201720

14、18201985%75%65%55%45% 35%1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12数据来源：百川资讯 数据来源：百川资讯 图 14： 沥青中石化开工率单位：%图 15： 沥青地炼开工率单位：%201520162017201820192015201620172018201975%80%70%70%65%60%60%50%55%40%50%30%45%20%40%1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 1210%1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月

15、10 月 11 月 12数据来源：百川资讯 数据来源：百川资讯 1-6 月份沥青产量累积增速高达 17%，以马瑞原油为主要原料的中石油及地炼沥青开工率与往年接近，而同比开工率较高的是中石化，接下来我们看一下中石化同比开工率偏高的原因。2.5中石化增产来源：焦化利润受压图 16： （沥青利润-焦化利润）与（能转产焦化料的沥青炼厂的沥青产量） 单位：元/吨；万吨 沥青综合利润-焦化综合利润间歇转焦化的典型炼厂沥青产量（右轴）651,00060500555004540-50035-1,00030数据来源：百川资讯 调出经常在沥青与焦化料切换的炼厂（东明、滨燃、金陵、镇海、上石、盘锦北燃等等等）组成样

16、本，与（沥青-焦化）利润差值比较，16 年之后存在较明显正相关关系。上述炼厂 19 年从焦化摆向沥青切换的比例增多（增产明显的金陵、镇海、上石、齐鲁）；主要是焦化利润差柴油库存等待季节性改善图 17： 焦化利润与山东柴油库存单位：元/吨； 千桶图 18： 山东柴油库存单位：千桶8006004002000-200-400-600-800 焦化利润山东柴油库存（千桶）6,2005,2004,2003,2002,2001,2007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000201920182017201620151 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月

17、9 月 10 月 11 月 1214-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-07数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯 长线看，柴油库存压与焦化利润存在正相关关系，上半年焦化利润偏弱由于柴油库存季节性偏高。短线看，柴油库存 Q3 季节性下滑，减缓焦化压力，减缓焦化转产沥青比例。（中石化 7 月排产减少）外盘短线：沥燃价差回落，韩国炼厂从燃料油转产至沥青意愿下降图 19： 韩国沥青-燃料油价差与韩国沥青产量/ 燃料油

18、产量单位：美元/吨；无图 20： 韩国沥青-燃料油价差与中国沥青进口量单位：美元/吨；万吨7020-30-80-1301.20 韩国沥青FOB-新加坡180CST 韩国沥青产量/燃料油产量1.101.000.900.800.700.600.500.4016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-070.30韩国沥青FOB-新加坡180CST进口量（右轴）8060605540502045040-2035-40-6030-8025-10020-12015数据来源：百川资讯 数据来源：百川资讯 左上

19、图反映，韩国沥燃价差是韩国沥燃转产的重要参考指标。即目前燃料油相对沥青价格更高，韩国炼厂有积极性从沥青转产燃料油，从而韩国沥青后期到中国的量级预期下滑， 预估中国进口量从年内高峰的 45 万吨附近的降回 35 万吨附近。PE 等待 8-9 月进入季节性去化阶段图 21： 7 月 12 日自估 PE 平衡表：（中安 8 月，宝丰 9 月）单位：万吨数据来源：卓创资讯 Wind （1）产量在含目前公布的检修计划（8 月是今年的次检修峰值），其他月份未给额外的检修预估；新增产能方面包含了 7 月底 8 月的中安 35，8 月底 9 月的宝丰 30。（2）6-7 月进口量开始下放至 125-130，主

20、要原因是 5 月初至 6 月初的进口窗口短暂关闭所致。而 6 月中至 7 月中进口窗口的大幅开启则对应 8-9 月进口量重新回升至 140 万吨附近。（3）需求增速放上修放在偏高的 6%（偏低的需求增速所作的平衡表库存，与公布的卓创库存拟合度较低，因此需求增速上修）平衡表观点：8-9 月开始进入传统的季节性需求旺季去库阶段，因此当前定义为库存转移结束+进口窗口打开估值偏高+潜在期现负反馈的估值型偏空库存真实去化 or 纯粹库存转移？图 22： PE 自估平衡表库存预估单位：万吨图 23： 卓创 PE 石化库存单位：万吨14012010080602019201820172016201520192

21、0182017201655504540353040201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月25201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯 图 24： 截止至 7 月 12 日，LL 基差及 LL 现货价格单位：元/吨，元/吨645 L近月基差LL现货最低价1000054544595003452459000145458500-55-1558000-255-35575002018/10/082019/01/082019/04/082019/07/08数据来源：卓创资讯 （1）6-7

22、月平衡表预估为累库存，与上游石化去库存去库存，出现较大劈叉。理解为本轮是由于 09 合约季节性的标品生产比例偏紧造成的 09 季节性具有挤仓条件式的上涨（这也是每年聚烯烃 9-1 正套展开的前提基础，其他品种的跨期或基差是挂钩库存总量的，而聚烯烃跨期包含了标准品松紧对标准品流动性的定价），刺激中下游集中补库，库存转移。另一个佐证是 6 月中展开的大幅拉涨，伴随着的是基差的走弱，期现冻结陷阱。转产标品比例提高 VS 8 月次检修峰值图 25： 注塑-线性溢价，注塑-线性开工率差值单位：元/吨；%单位：元/吨；%图 26： 线性 LLDPE 开工率季节性单位：%1,2001,00080060040

23、02000-200-400-600低压注塑-线性低压注塑开工率-线性开工率（右轴）-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%-50.0%55%50%45%40%35%30%25%2019年2018年2017年2016年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016/10/282017/10/282018/10/28数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯 图 27： 总 PE 周度开工率展望单位：%PE总开工率油化工开工率煤化工开工率100%95%90%85%80%75%2018/01/052018/06/052018/11/0

24、52019/04/05数据来源：卓创资讯 PE 总量来看，今年 8 月是检修次高峰，7 月底总量再度收紧。9 月上负荷再重新回升。线性标品方面，每年 9-1 正套能走出来或者 9 月合约总有一波库存转移的上涨行情（完全是逆着库存总量劈叉走的），主要底层逻辑就是每年 6-7 月份的标品生产比例偏紧的问题。而 LL 标品生产比例偏紧的问题，目前逐步得到缓解，持续偏低的注塑的溢价终于滞后加速转产线性，标品比例快速提高。关注进口窗口能否重新开启图 28： LLDPE 进 口 窗口单位：元/吨图 29： LLDPE 美国-中国价差单位：美元/吨2019201820172016500300100-100-

25、300-500-700-900-1,1001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月18020192018201720161308030-20-70-120-1701月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯 图 30： PE进 口 利 润 与PE净 进 口 量单位：元/吨；万吨800 LL进口利润PE净进口1506001404001302001200110-200100-400-60090-80080-1,00070-1,200602016/01/082017/01/082018/01/0

26、82019/01/08数据来源：卓创资讯 进口窗口与进口量存在正相关关系，5 月中至 6 月中的进口窗口关闭致使进口量 6-7月下降回 125-130 量级；6 月中至 7 月中进口窗口打开，推升 8-9 月进口回到 135-140 量级进口窗口后期能否打开，我们看本年度外盘美金压力依旧来源于 18 年展开的美国投产年，而目前美国溢价依旧趴在低位，表征外国外国压力其实仍未得到缓解，仅是节奏性的分国家物流放缓，而非总量供应的缓解。PE 减产点并不明显图 31： PE 毛利率（油头）单位：%图 32： PE 检修计划（负轴）单位：万吨/年2019201620182017 2015 20142019

27、2018201720162015 20141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月39%029%-5019%-1009%-150-1%-200-11%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-250数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯 PE 减产线不明显，宏观折价式下跌背景下或未能抗跌：PE 的减产点不算明显：14 年初油头毛利打光，然而 14 年春检量级却不大；看似 18 年 10 月打至亏损点对应 18 年四季度的检修加量，然而 PE 的检修大部分为计划性，且更多体现检修大小年的年间季节性：14 年（小修）、15 年

28、（大修）、16 年（小修）、17 年（大修）、18 年（大修）、19 年（小修）。最明显的是今年 4-5 月油头毛利打光，然而并没有看到春检加量。因此 PE 的一级估值虽低，但不会影响到远期减产率的问题。PP 等待 8-9 月进入季节性去化阶段图 33： 7 月 12 日自估 PP 平衡表：（中安 8 月，宝丰 9 月）单位：万吨数据来源：卓创资讯 Wind （1）产量在含目前公布的检修计划（9 月是今年的次检修峰值），其他月份未给额外的检修预估；新增产能方面包含了 7 月底 8 月的中安 35，8 月底 9 月的宝丰 30（2）6-7 月进口量开始下放至 35，主要原因是 4 月初至 6 月

29、中的进口窗口大幅关闭所致。而 6 月中至 7 月中进口窗口的开启则对应 8-9 月进口量重新回升至 40 万吨以上级别。（3）需求增速放下放在 2%（摆动的替代需求今年没给，L-PP 价差过低）平衡表观点：8-9 月开始进入传统的季节性需求旺季大幅去化阶段，去库幅度比 PE 更强势，叠加PP09 标品紧的问题，近月 09 仍强势；01 合约亦在 8-9 月去库预期下表现亮眼。库存低水平and 库存转移图 34： PP 自估平衡表库存预估单位：万吨图 35： 卓创 PP 石化库存单位：万吨2702201701207020201920182017201620151月 2月 3月 4月 5月 6月

30、7月 8月 9月 10月 11月 12月552019201820172016504540353025201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯 图 36： PP 基差及 PP 现货价格单位：元/吨，元/吨PP近月基差拉丝现货最低价1,075940087592006759000475880086002758400758200-12580002018/10/082019/01/082019/04/082019/07/08数据来源：卓创资讯 PP 虽然 6-7 月平衡表预估为累库存，与PE 并不一样的地方在于是库存绝对低水平

31、下的环比稍累库，PP09 合约同样有季节性的标品生产比例偏紧造成的 09 季节性具有挤仓条件式的上涨，刺激中下游集中补库，库存转移。另一个差异点在于 PP 进入负基差的时间要慢于 PE，即刚开始是库存总量低水平引起的回升，往后是季节性炒标品紧的负基差式拉涨。转产标品比例仍慢：其他均聚分流需求尚可（PP 非标均聚注塑是亮点）图 37： 共聚- 拉丝溢价， 共聚- 拉丝开工率差值单位：元/吨；%图 38： 拉丝开工率季节性单位：%1,200共聚-拉丝（价差）共聚开工率-拉丝开工率（右轴）5%45%1,00080060040020002016/10/282017/10/282018/10/280%-

32、5%-10%-15%-20%-25%-30%40%35%30%25%20%2019年2018年2017年2016年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯 图 39： 共聚开工率季节性单位：%图 40： 均聚注塑开工率单位：%35%30%25%20%15%10%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月19%17%15%13%11%9%7%5%3%2019年2018年2017年2016年2019年2018年2017年2016年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

33、11月 12月数据来源：卓创资讯 数据来源：卓创资讯 如同上述PE 环节类似，共聚注塑-拉丝价差已经压得非常低，但是与PE 不一样的却是没有看到拉丝转产比例的提高，当期拉丝标品的生产比例仍低，未有缓解，因此 PP09 仍有往上挤的基础，这也是当下PP9-1 绝对水平较PE9-1 高的另外一个原因（主要原因还是两个品种的库存绝对位置差异）。均聚注塑开工率高企，是分流拉丝供应量的主要原因。下图是 PP 各细分品种的供应增速情况，17 至 18 年 PP 非标的亮点在于共聚和纤维，19 年的 PP 非标亮点在于均聚注塑， 因此 09 交割前，拉丝生产比例仍有均聚注塑造成的产量上限在，因此 PP 目前暂不提策略， 观望。图 41： PP 分品种产量增速单位：%