顺丰控股专题研究：产能周期拐点或至-展望电标盈利空间

1、顺丰控股专题研究：产能周期拐点或至_展望电标盈利空间结构调整后再出发，若拓展新渠道实现双赢快递产品分层先行者，新流量入口助力电商标快成长2021 年 4 月公司对快递业务结构进行调整升级，随着新的电商平台流量入口的开辟， 2022 年电商标快日均件量或同比增长 40%以上。公司精准深耕快递中高端市场，凭借良 好的流程管控、空网实力以及服务口碑获得约 63%左右时效件市场份额，为公司提供稳定 现金流以支撑外延式扩张。2021 年 4 月公司对快递业务结构进行调整升级，原有经济快 递中包含的陆运标快调整至时效业务矩阵，料原陆运标快单价及盈利能力与时效板块中的 顺丰标快相当，二者实现合并。高端经济件

2、如何实现成长是市场关注的问题，基于供给刺激需求的假设探索开辟新流 量入口的可能性。经济快递业务中特惠专配按照单票 6 元为边界拆分出电商标快及特惠专 配，我们判断新产品矩阵中特惠专配日均件量从 Q1 的 500 万单左右降至目前的 140 万单 左右，料明年将全部分流至电商标快或丰网。明年公司经济快递业务将分为电商标快和丰 网，随着消费者对上门派送需求的提升，顺丰时效性和服务体验愈加受到新流量接口的青 睐。考虑新电商流量入口的增加，预计 2022 年电商标快日均件量迎来同比 40%以上增长。深耕中高端快递市场拓展网络，顺丰完整的电商件产品分层体系基本形成。2021 年 4 月公司对快递业务结构

3、进行调整升级，顺丰电商件完整的产品体系基本形成首先是顺 丰标快中的电商时效件，以最优质的服务和高时效提供高客单价商品（估算在500元以上） 的物流配送服务；原来的陆运标快划入顺丰标快，涵盖所有商品，包括香化、锂电池、酒 类等无法走航空货运的物品（估算约 200500 元）。经济快递中 6 元以上的电商标快，作为顺丰直营品牌下新的电商主打产品，相较于特 惠专配，2021H1 电商标快 83%的线路时效标准提升 1 天，与时效产品类似配送上门，打 造顺丰“速度+温度”的品牌理念。丰网可对标通达系产品的独立品牌，中转和运输环节充分 发挥与顺丰大网的融通优势，末端采用加盟模式、更多入柜入栈的差异化配置

4、，孵化具有 竞争力的快递新产品，顺丰完整的电商件产品分层体系基本形成。电商平台多元化趋势愈加明显，预计未来 3 年直播电商市场规模 CAGR 为 58.3%， 利好作为第三方综合物流龙头的顺丰开拓新流量入口。与消费需求新趋势深度融合，新的 电商销售模式和商业模式纷纷涌现。一方面淘系、京东等在客户流量、快递进村、进厂、 出海、品类交易等方面的增量 GMV 持续升级；另一方面拼多多、抖音、快手等新型电商 平台崛起，基于社交裂变的平台模式、叠加网红流量、高频促销等模式，快速聚拢起已经 成熟化的庞大网购用户流量。拼多多 GMV 市场占比由 2017Q1 的 0.6%提升至 2020Q3 的 15%，2

5、020 年新型电商平台拼多多+抖音+快手 GMV 市场占比提升至 19.8%，电商平 台进入多元化发展新阶段。相对于传统电商，直播电商活跃用户数、下单量、下单频次及 客单价均有明显提升。根据艾瑞咨询数据，2020 年中国直播电商市场规模 1.24 万亿，为 2018 年 10 倍左右，艾瑞咨询预计未来 3 年 CAGR 为 58.3%。电商多元化持续升级利好 作为第三方综合物流龙头的顺丰开拓新流量入口。快递产品分层先行者，双品牌战略为公司成长提供动力，经济快递日均件量超千万盈 利可期。产品分层背后的经济学原理为最小化消费者剩余，即针对不同需求的客户群体设 置不同价位及属性的产品(价格敏感度高的

6、客户给予价格低、满足基本需求的产品，而价格 敏感度低的客户给予价格高、除了基本需求还有额外属性的产品)，将更多消费者剩余转化 为收入。2021H1 公司经济快递收入同比增速高 69.2%，较时效快递增速高 62.7pcts，为 公司成长提供动力。公司经济快递业务坚持直营和加盟的双品牌战略，电商标快定位高品 质电商客群及电商卖家，我们判断 10 月平均单票 6.3 元左右。公司通过时效和服务品质 壁垒争取更多流量入口，目前日均 700 万单左右，已形成固定客户群体。丰网采用加盟体 制，目前日均件量 250300 万单，未来或通过末端配送差异化降低单票成本，料 20232024 年规模效应有望推动

7、实现盈利。提升上门比例和时效，若选择顺丰强强联合、有望化解物流痛点京东平台交易额增速高于天猫 20pcts，如何提升销售额增速成为淘系平台亟需解决 的问题，快递末端上门比例成为提升物流服务体验的重要抓手。监管反垄断政策持续推进， 电商平台“二选一”政策被打破，物流服务体验成为争夺商家流量和客户的重要手段。京 东承接品牌多平台入驻背景下的红利，淘系则需要通过让利提高商家留存率，并且从消费 者需求角度寻求传统平台模式的突破。阿里销售额增速的放缓从“双十一”交易额变化得 以窥见，2021 年双十一天猫交易额增速降至 8.5%，而同期京东交易额同比增速 28.6%， 维持较高增速。从近年“双十一”各大

8、平台当日商品交易份额来看，京东份额从 2019 年 的 17.2%增长至 2021 年的 27.1%，而天猫从 2019 年的 65.5%下降至 2021 年的 57.8%。 如何提升销售额增速成为淘系平台亟需解决的问题，快递末端上门比例为提升物流服务体 验的重要抓手。京东自营产品及平台商家多采用仓配模式，由京东物流完成配送，时效和服务质量得 到充分保障，其自营产品百分百的上门率以及仓配的高时效响应提升客户粘性，料为双十 一期间京东平台交易额增速领先淘系 20pcts 的重要原因，选择与上门比例和时效领先的 顺丰深度合作，或为淘系弥补物流短板的现实选择，双方协作空间广阔。阵痛期过后顺丰迎来产能

9、爬坡的业绩回报期时效与非时效业务均衡的问题成为产能周期产生的根本之源。我们在顺丰控股 （601021.SH）顺丰研究思考笔记之七从产能周期视角看顺丰的投资机会（2021-06-09） 中提出，区别于通达系快递，顺丰存在明显的产能周期，即公司始终存在时效与非时效业 务均衡的问题、成为产能周期产生的根本之源。我们判断 2018、2019 年公司时效快递业 务净利润或 5052 亿，7981 亿，而同期公司扣非净利 42.1 亿、61.3 亿，因此时效件业 务应为公司全部利润之源、同时为新业务拓展提供现金流。非时效业务为公司提供成长动 力，收入占比自 2016 年 30.9%提升至 2021H1 的

10、 47.7%，其中 2021 年上半年经济快递 占比提升至 16.9%。作为快递产品分层先行者，顺丰通过电商标快、特惠专配件进入中高端电商件市场， 既能极大地强化公司良好服务的品牌口碑，推动电商件业务快速发展，同时能减少因过多 参与中低端电商件竞争而对其利润和服务品质的拖累。2013 年 10 月顺丰首次大规模涉足 电商件市场，推出电商特惠产品，初始阶段顺丰经济件主要分为针对个人寄件的顺丰特惠 件和针对电商卖家的电商件（2017 年经济件中的电商件主要以仓配件为主）。2016 年之前， 针对散单的顺丰特惠件均价在 32 元左右，价格高的主要原因在于票均重量高，而经济件中的电商件平均价格大约在

11、14 元左右。经济件的产品分层主要体现在电商件，顺丰根据 电商客户单量规模推出了特惠 A、特惠 B、特惠 C 以及去年 5 月的特惠专配。从特惠 A 到 特惠专配，对客户日均快递件量要求不断提升，同时给予的价格折扣力度也在加大，满足 不同价格敏感性客户群体的差异化需求。时来天地皆用力，2019 年切入电商快递较为成功，尤其聚焦高端经济件的电商特快。 复盘历史，顺丰曾经 3 次尝试拓展经济快递业务，对比来看 2019 年 5 月开始通过填仓方 式第三次切入电商特惠件市场（特惠专配），目前经济快递日均约 11001200 万单业务量， 其中聚焦高端经济件的电商特快件量远高于通达系竞争对手。新业务高

12、增速导致日均件量 超过最优产能冲击短期业绩。(1)2013 年 10 月顺丰首次大规模涉足电商件市场，推出电商特惠产品，由于电商特惠 件需求过好，超出顺丰最优经济产能而成本高企，公司 2014 年收入增长虽然提速，但是 业绩同比大幅下降；(2)2016 年 5 月顺丰再度尝试电商特惠件市场，但是产能与需求匹配依然做的较为吃 力，电商特惠件需求再度超出产能配额，公司 2016H22017H1 出现了增收不增利的情况；(3)2019 年 5 月顺丰通过填仓方式第三次切入电商特惠件市场（特惠专配），凭借前几 年的网络构建以及前两次产品下沉中吸取的经验，这次顺丰做电商特惠件较为成功，在成 本可控的前提

13、下，特惠专配件稳步快速起量。但是问题再度出现，随着冗余产能耗尽，同 时公司自有产能没有跟上特惠专配超预期的业务量增速，产能不足带来的成本攀升对顺丰 业绩的冲击在 19Q4、20Q4、21Q1 再度出现。阵痛期过后迎来产能爬坡带来的业绩持续改善的回报期，预计顺丰控股 2021Q4 进入 产能爬坡的上行周期。对于重资产的快递行业，产能利用率过低会导致单票固定成本过高， 而产能利用率过高（超过 100%，俗称爆仓），公司需要采购成本昂贵的临时人力及运力， 对盈利端冲击可能更明显。由于临时人力和运力的采购成本可能数倍于自有产能成本，所 以一般来说需求超过产能瓶颈（产能利用率过高）对快递公司业绩的冲击影

14、响程度要明显 高于产能利用率低的情形。但阵痛期过后迎来产能爬坡带来的业绩持续改善的回报期，预 计顺丰控股从 2021Q4 进入产能爬坡的上行周期，若不考虑嘉里物流并表，2022 年顺丰 扣非净利润或大幅提升至近 60 亿元。成本优化或自 2021Q4 逐渐显现，同期有望实现扣 非净利 1213 亿元，年内首次同比转正。对标海外龙头，探索电商标快稳态盈利空间全美第 2 大陆运包裹服务商，Ground 稳态利润率 10%15%FedEx 陆运通过 Home Delivery 产品进入 B2C 配送市场，打造 2B、2C 和不同价格 区间的多层级陆运产品体系。北美前最大的小包裹道路运输公司之一 Ro

15、adway Package System（RPS）属于 Caliber System Inc.的分支，后者于 1998 年被 FedEx 收购用于拓展 陆运业务，初期主要专注 B2B 业务。2000 年 RPS 更名为 FedEx Ground 并通过推出家 庭包裹递送服务（FedEx Home Delivery）正式进入 B2C 配送市场。2004 年 FedEx 通过收购 Parcel Direct 推出承包制（Contractor）的低价 B2C 配送产 品 FedEx Smart Post，末端配送与美国邮政（USPS）合作，满足价格敏感型商户的需求。 2019 年公司将 FedEx

16、Smart Post 业务整合为 FedEx Ground Economy，提高中低端 电商件市场竞争力，目前 FedEx Ground 业务包括 FedEx Home Delivery、FedEx Ground 和 FedEx Ground Economy 的多层级陆运产品体系。20 年 FedEx Ground 成长为全美第 2 大陆运包裹服务商，营收自 2001 以来 CAGR 为 14%，市场份额持续提升至 33%。上世纪 90 年代末，FedEx Express 业务随着美国空 运行业增速的放缓而遭遇成长瓶颈，2000 年之后包裹量增速降低至个位数。同时美国电 商方兴未艾，陆运 B2

17、C 需求快速上升，2000 年 FedEx 收购 RPS并更名为 FedEx Ground， 通过推出家庭包裹递送服务（FedEx Home Delivery）正式进入 B2C 配送市场。FedEx Ground 自创立以来以独立于 Express 的品牌和策略运营，先后推出的 Home Delivery 和 Smart Post 产品精准卡位旺盛的低成本 ToC 小包裹配送需求，也通过产品分层优化客户 结构，增强网络的创收能力。凭借高性价比的优质服务，FedEx Ground 自成立 20 年以来 始终保持快速成长，20012021 财年 FedEx Ground 收入 CAGR 为 14%

18、，市场份额自 1998 年约 9%上升至 2020 年的约 33%，目前 FedEx Ground 为全美第 2 大陆运包裹服务商。FedEx Ground 业务成为公司第一大营业利润来源，20032019 财年营业利润率 10%15%，颇具借鉴意义。2021 财年 FedEx Ground 业务日均包裹量 1227.2 万件，自 2001 财年以来 CAGR 为 11.0%，保持较高增速，其中 2021 财年同比增速 22.8%，或受 益于疫情间“宅经济”对电商的带动和线上消费渗透率的提升。目前 FedEx Ground 业务 已成为公司第二大收入来源和第一大营业利润来源，20012021

19、财年期间，营收占比从 11.4%升至 36.3%，对应营业利润占比从 16.2%升至 45.6%。20032019 财年陆运业务的 营业利润率基本稳定在 10%15%之间，盈利能力长期领先于 Express 和 Freight 业务。其中我们认为 20082012 财年是 FedEx Ground 业务成长的关键期，产品分层基本 成型，美国经济从金融危机的阴霾中逐渐复苏，资本开支产能储备迎来放量，及时承接消 费需求的井喷。20082012 财年 FedEx Ground 的 ASP 从$7.48 不断上升至$8.77，增幅 17.2%，对应 CAGR4.0%，且受益于规模效应，同期单票成本下降

20、 8%，营业利润率从 10.9% 上升至 18.4%。网络末端承包、车辆装载率更高和规模效应驱动 FedEx Ground 盈利能力高于其他 板块。FedEx 陆运件的价格约为航空件价格的 50%，但盈利能力明显高于航空包裹（FedEx Express）。我们认为主要原因：(1)FedEx 陆运业务支线运输及末端派送采取较为灵活的承包商模式（Contractor Model），从 2021 年的成本结构来看，Ground 业务的人工成本占比较 Express 业务低 19.1pcts，而更多的成本用于外购运力，占比较 Express 高 31.7pcts，外购运输较为灵活， 相应环节成本控制能

21、力高于完全直营模式的航空件业务；(2)时效性要求较高的 FedEx Express 的车辆装载率低于 FedEx Ground；(3)FedEx Ground 件量规模约为 FedEx Express 的 2 倍、更具规模效应。拆分测算 Home Delivery 稳态利润率超 18%，发展历程颇具借鉴意义FedEx 陆运包裹产品主要分为三大类，其中 FedEx Home delivery 主要服务于价格相 对不敏感型的 C 端用户，在普通陆运包裹基础上加收 4 美元左右的送货上门溢价，配送模 式和顺丰电商标快主打门到门有相仿之处。FedEx Smart Post 主要定位于价格敏感型的 B2

22、C 用户，定价相对低端。所以 FedEx Home delivery 与顺丰电商标快更具可比性，在本 章中我们剔除 B 端配送和 Smart Post 产品之后的 FedEx Home delivery 成本费用和盈利 情况进行测算：FedEx Home Delivery = FedEx Ground - FedEx Ground (2B) FedEx SmartPost由于 FedEx Ground 业务起步较早，我们主要使用 20052015 年的业务数据作为参 考，主要原因有以下两点：1) 2005 年以前：Home delivery 业务一直被纳入 FedEx Ground 总口径里，

23、定价处 于中游水平，推出低价的 Smart Post 业务之后，Home delivery 业务定价更加明 确。同样顺丰经济件在推出电商标快后产品定价也更加明确，特惠专配产品中的 腰部以上客户基本分流至电商标快，而腰部以下客户将逐渐分层至丰网。因此使 用 2005 年后 Smart Post 分开披露的数据对于测算电商标快业务更具参考性。2) 2015 年以后：Smart Post 经营数据并入 FedEx Ground，不再单独披露，并且 此时 Home delivery 发展已进入成熟期，成为陆运业务核心利润贡献来源，我们 认为可以作为顺丰电商标快远期盈利的重要指引，但测算阶段还是以 Ho

24、me delivery 产品发展前期，即 2005-2015 年阶段为主。 由于 FedEx Home Delivery 的营业数据并不单独披露，为分拆其业绩并做盈利能力的 分析，我们做出以下假设：1) 2000 年以前 FedEx Ground 业务主要以 2B 为主，件量增速 4%左右，同时单件 收入每年小幅提升 3%5%，营业利润率水平则 10%12%左右。考虑到美国陆 运的 2B 业务在 2000 年前后已进入成熟期，我们假设件量增速由 2000 财年的 4%逐步放缓至 2021 财年的 2%；2B 业务单价水平稳步上升，由 2000 财年的$5.5 上升至 2021 财年的约$8.7

25、；营业利润率在 14.5%左右。2) FedEx Smart Post 业务 2004 年正式发布，考虑到新业务运营初期增速较快，但 盈利能力偏弱，我们假设 2007 财年 Smart Post 间逐渐由亏损变为盈亏平衡（营 业利润），至 2015 财年营业利润率逐步上升至 12%。根据以上假设我们测算出 FedEx Home Delivery 和 FedEx SmartPost 的件量情况， 两者 FY20052015 期间的 CAGR 分别为 14.7%和 24.7%。Home Delivery 是 FedEx Ground 业务的主要利润来源，受益于单价提升和件量增 长，FY200920

26、12 期间单票营业利润快速上升。根据以上假设也可测算出 Ground 各子业 务的营业利润率水平，其中 Home Delivery 业务的盈利能力领先，2012 财年营业利润率 最高时达到约 22%，20132015 财年利润率 19%左右。2015 财年时 Home Delivery 的包 裹量在 Ground 业务中的占比约为 39%，但收入和营业利润占比分别为 59%和 65%，成 为主要的利润来源。20092012 财年期间 Home Delivery 的单票营业利润快速增长，从$1.16 升至$2.20， 对应 CAGR 为 23.8%，受益于单票收入的提升和件量扩大带来的规模效应，

27、同时前期投 入的产能爬坡期结束，充分承接需求的增长。根据我们的测算 20092012 财年间 ASP 从 $8.4 升至$10.1，对应 CAGR 为 6.3%，而同期成本的 CAGR 低于收入 3.5pcts 仅为 2.8%。同时 SmartPost 业务在此期间件量快速增长，复合增速为 27.6%，我们判断伴随着规 模效应的释放，更经济的 B2C 配送迎来盈利能力的提升，经营利润从 0.2 亿元扩大至 1.2 亿元，结合 Home Delivery的出色经营，2015 财年 Ground 业务的经营利润率升至 18.6%。复盘海外，我们对电商标快远期盈利持乐观态度，下面将对标邮政包裹测算其

28、远期盈 利能力。2021 年 4 月公司对快递业务结构进行调整升级，经济快递业务中特惠专配按照 单票 6 元拆分出电商标快及特惠专配，2022 年将包括电商标快和丰网两类经济类产品。 复盘 FedEx Ground 业务发展历史，低价产品 Smart Post 推出之后，整体盈利由于新业务 开发短期下滑，但在产品分层逐渐清晰，新业务放量并稳定增长后，长期盈利显著提升并 保持稳定。同样作为时效件龙头，FedEx Ground 业务的经济产品的分层和带来的盈利变 化对于顺丰控股经济件业务发展历程颇具借鉴意义。对标邮政测算远期盈利，顺丰产能周期拐点明确探索电商标快稳态盈利水平，远期净利率或达 5%8

29、%电商标快的中期盈利空间成为市场关注的问题，11 月日均件量约 900 万单，旺季行业 双峰的峰值较往年更平滑，料 Q4 电商标快处于微利状态。中国邮政包裹采用直营模式， 邮政包裹的成本及盈利情况对于同样采取直营模式的顺丰电商标快具有较大的参考意义。中国邮政的快递包裹业务收入被纳入邮务及包裹快递口径中。2015 年之前，中国邮 政的快递、包裹以及物流业务主要由两个主体中国邮政和中邮速递（EMS）执行，其中 中国邮政主要经营邮票，信函，邮政小包等业务，而中邮速递业务分为速递与物流两部分， 速递部分就是俗称的“EMS”，即邮政特快专递。2015 年中国邮政本着做大做强包裹快递业务、确立市场主导者地

30、位的战略目标，全 面推行包裹快递业务改革，将改革前中国邮政和中邮速递分别经营的包裹快递业务进行整 合，整合后主要产品包括国内快递业务、国际快递业务及物流业务等。2018 年中国邮政 集团公司寄递事业部成立之后，各省市分公司相继成立省寄递事业部，将邮政、中邮速递 （EMS）两张大网和两支队伍合二为一。综上所述，2016 年之前中国邮政年报里包裹快递及邮务业务的营收和毛利数据是单 独列出的，而 2016 年及之后，邮务及包裹快递被合并在一起披露数据。虽然过去几年中 国邮政的邮务及包裹快递业务营收保持增长，但是其毛利率从 2016 年开始保持下行趋势， 考虑 EMS 对应时效业务盈利能力相对稳定，毛

31、利率下降或为邮政快递包裹业务盈利下降 所致，料主要受到民营快递的冲击和行业价格战的影响。邮务及快递包裹业务主要包括 3 块细分子业务：邮务业务、EMS 业务以及邮政包裹 业务。由于 EMS 业务主要专注时效件经营，与顺丰特惠专配可比性较差，而邮政包裹业 务主要配送经济性电商件，价格较低，因此我们拆算出邮政包裹业务的利润率、单票成本， 然后以此作为依据，估算顺丰电商标快单票盈利情况。中国邮政并没有单独披露邮政包裹业务的盈利指标，结合曾经披露过的邮务业务（信 函、报刊、普包等业务）、EMS 速递业务、EMS 物流业务以及整体邮务及快递包裹业务毛 利率，同时配合适当假设，我们可以大致测算出邮政包裹业

32、务盈利情况。邮务业务：邮政 20132015 年披露的数据显示，邮务业务毛利率整体较低，平均在 7%左右，我们假设 20162020 年，邮务业务毛利率持续下降至 5.8%。EMS 速递业务：根据中国速递招股说明书，20082011 年 EMS 速递业务整体毛利率 约 20%，我们假设 20162019 年 EMS 速递业务毛利率保持 19%，2020 年 18%。同时假 设 2019/2020 年 EMS 速递业务营收分别同比增长 5%/4%。EMS 物流业务：EMS 物流业务包括合同物流及货运业务，整体毛利率不高，考虑后 续公司物流业务整体营收增速不快，而且物流行业开始出现价格战，我们假设

33、之后该业务 毛利率维持 8%。同时假设 2018/2019/2020 年 EMS 物流业务营收分别同比增长 10%/5%/4%。最终根据上述假设我们可以测算出 2020 年邮政包裹的毛利率和净利率大约为-17%和 -23%，即 2020 年邮政包裹单票成本费用为 5.0 元。2021 年公司对陆运网络时效进行全面 提升，相较于特惠专配，电商标快 83%的线路时效标准提升 1 天，同时提供上门服务，充 分体现顺丰“速度+温度”的品牌理念。考虑顺丰电商标快时效性优于邮政包裹且完全上门服 务叠加规模差距，料顺丰电商标快单票成本较邮政包裹高 15%20%，即 5.75.9 元左右。得出顺丰电商标快单票

34、成本费用后，我们便可以据此对电商标快盈利性进行相关推算：我们预计 2021 年顺丰电商标快平均价格约 6.0 元，日均件量 700 万件左右，陆运网 络资源投入导致成本攀升，我们判断 2020 年特惠专配毛利率小个位数，单票成本 5.75.9元左右。再考虑到费用端（电商标快在时效大网中运营，边际费率低于公司总体费率 11.2%， 参照圆通速递 2021Q3 三费率 2.7%，考虑自营模式假设电商标快三费率 4%，对应单票费 用 0.25 元），判断顺丰电商标快基本上处于微利状态的边缘。根据上述推算，我们测算得到 2020 年邮政包裹在日均 1435 万件的规模以及直营模式 下，做到单票成本费用 5 元。我们预计明年顺丰电商标快日均件量有望增至 1000 万件， 规模效应利好单票成本优化，电商标快盈利能力或开启逐年改善。同时电商标快在开拓新 流量入口的基础上，倾向于选