观市杂谈之四：如何理解年初以来的股、债、商品三牛

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250010 春季红包雨露均沾，大类资产共振回暖4 HYPERLINK l _TOC_250009 股票：多重利好下，春季攻势如火如荼5 HYPERLINK l _TOC_250008 估值修复下，申万各行业集体翻红5 HYPERLINK l _TOC_250007 底部估值、利率下行、春季躁动共同催化了估值的上修6 HYPERLINK l _TOC_250006 商品：商品价格走势大超市场预期7 HYPERLINK l _TOC_250005 黑色和石化产业链是商品上涨的主要驱动力7 HYPERLINK l _TOC_250004 补库存叠加事件性

2、冲击推动商品价格上涨8 HYPERLINK l _TOC_250003 我们忽略了什么：最有可能是基建“已经”起来了9 HYPERLINK l _TOC_250002 基本面悲观理由：房地产新开工面积可能大幅回落9 HYPERLINK l _TOC_250001 基本面乐观理由：天量信贷社融下，“宽信用”格局确立11 HYPERLINK l _TOC_250000 展望未来：股牛头，债牛尾12国信证券投资评级13分析师承诺13风险提示13证券投资咨询业务的说明13图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：2019 年以来各类资产价格集体上行4 HYPERLINK l _b

3、ookmark1 图 2：年初以来主要股指纷纷大幅上涨5 HYPERLINK l _bookmark2 图 3：本轮权益资产的上涨主要在于估值端的修复6 HYPERLINK l _bookmark3 图 4：底部估值、利率下行、春季躁动共同催化了估值的上修7 HYPERLINK l _bookmark4 图 5：黑色和石化产业链是南华工业品指数上涨的主要驱动力8 HYPERLINK l _bookmark5 图 6：原材料库存景气度回升对工业品价格存在一定支撑8 HYPERLINK l _bookmark6 图 7：螺纹钢钢贸商冬储补库有助于钢价止跌9 HYPERLINK l _bookmar

4、k7 图 8：2018 年底以来波罗的海干散货指数大幅下降10 HYPERLINK l _bookmark8 图 9：2018 年下半年以来房屋销售和土地购置费增速回落10 HYPERLINK l _bookmark9 图 10：2018 年下半年以来新开工和竣工面积增速走势背离11 HYPERLINK l _bookmark10 图 11：2019 年 1 月份社会融资数据有所改善11春季红包雨露均沾，大类资产共振回暖年初以来大类资产价格表现的共同特征就是股债商品三者齐牛：截至 2 月 12 日，上证综指收盘价由年初的 2465 点升至 2672 点，累计涨幅为 8.4%；十年期国债收益率由

5、年初的 3.17%继续下行至 3.07%；南华工业品指数则由年初的 1986 点上涨至 2197，累计涨幅高达 10.6% 。在经济下行存压的普遍共识中，本轮大类资产的共振回暖大超市场预期。年初以来大类资产价格表现的共同特征就是股债商品三者齐牛：（1）截至 2 月12 日，上证综指收盘价由年初的 2465 点升至 2672 点，累计涨幅为 8.4%；（2）十年期国债收益率由年初的 3.17%继续下行至 3.07%；（3）南华工业品指数则由年初的 1986 点上涨至 2197，累计涨幅高达 10.6%。从变化趋势来看，1 月底以来，各类资产价格走势出现加速上行的迹象。图 1：2019 年以来各类

6、资产价格集体上行上证综指十年国债收益率南华工业品指数年初以来各类资产出现普涨行情，其中南华工业品指数为代表的大宗商品涨幅居前1131111091071051031019997952019/1/22019/1/112019/1/222019/1/31资料来源：Wind、整理注：定基作图（2019 年年初为 100）在经济下行存压的普遍共识中，本轮大类资产的共振回暖大超市场预期。2017 年底开始的去杠杆使得企业信用利差大幅飙升，实体经济面临流动性危机，此后虽然政策有所转向，但社融等一系列金融指标显示“宽货币”到“宽信用” 的传导并不畅通，经济下行压力依然较大。因此 2018 年底，市场大多投资者

7、认为在看到金融、经济数据改善之前（预计经济在今年二季度左右企稳），大盘指数或将维持横盘震荡走势，而在经济下行、需求疲弱的环境中，对大宗商品的预期更是极度悲观。所以，年初以来本轮大类资产的共振回暖大超市场预期。股票：多重利好下，春季攻势如火如荼年初以来 A 股主要股指纷纷大幅上涨，申万各行业指数同样集体翻红，其中估值端的向上修复是本轮春季行情的主要驱动力。申万 28 个行业中仅国防军工行业涨幅以盈利贡献为主，其余 27 个行业涨幅均由估值修复驱动。我们认为利率下行、春季躁动为处于极低位的 A 股估值提供了绝佳的上修环境：（1）估值洼地使得上修大有空间；（2）利率下行为估值修复提供了宽松环境；（3

8、）春季躁动是估值修复的催化剂。估值修复下，申万各行业集体翻红年初以来 A 股主要股指纷纷大幅上涨，其中估值端的向上修复是本轮春季行情的主要驱动力。具体来看，年初以来，A 股主要股指纷纷大幅上涨，申万各行业指数同样集体翻红。从各行业涨跌幅的贡献因素来看，申万 28 个行业中仅国防军工行业涨幅以盈利贡献为主，其余 27 个行业涨幅均由估值修复驱动，其中家用电器、食品饮料、电子三个行业估值涨幅居前，年初至今估值分别上涨19.2%、18.6%和 17.2%。图 2：年初以来主要股指纷纷大幅上涨年初以来主要股指纷纷大幅上涨（%）17.814.514.013.713.012.611.811.610.420

9、161284中小板指沪深300中证100深证综指创业板指上证50中证500中证1000上证综指0资料来源：Wind、整理图 3：本轮权益资产的上涨主要在于估值端的修复估值贡献盈利贡献年初以来涨跌幅申万各行业指数集体翻红，其中估值端的向上修复是本轮春季行情的主要驱动力， 经统计，申万28个行业中有27个行业涨幅主要由估值贡献2520151050-5家用电器食品饮料电子建筑材料农林牧渔非银金融医药生物银行汽车上证综指电气设备交通运输通信钢铁采掘 化工计算机机械设备房地产 商业贸易休闲服务轻工制造纺织服装有色金属公用事业国防军工传媒建筑装饰综合-10资料来源：Wind、整理底部估值、利率下行、春季躁

10、动共同催化了估值的上修我们认为利率下行、春季躁动为处于极低位的 A 股估值提供了绝佳的上修环境， 具体来看：第一，估值洼地使得上修大有空间。当前 A 股估值无论是纵向和自己的历史相比还是横向和国际主要股指对比均处于极低位，但同时我们可以看到的是当前 A 股上市公司的净资产收益率依然处于较高位，这说明了在之前悲观的市场氛围中，A股确实是被极大低估了，反之即如此低水平的估值存在极大的修复空间。第二，利率下行为估值修复提供了宽松环境。2018 年以来，在经济下行预期中，10 年期国债利率一路下行，截止当前已极度逼近 3%水平，理论上利率的下行将通过降低贴现因子来提高估值，此外当前较低的利率环境表明金

11、融市场资金较为充裕， 这同样为估值修复提供了较为友善的市场环境。第三，春季躁动是估值修复的催化剂。其实在 2018 年下半年上述两个条件就已具备，但我们看到上证综指估值水平仍在往下，原因就在于彼时市场情绪依旧较为悲观，这点从两融余额、成交量数据均可反映，由此造成权益类资产风险溢价仍然较 高。但步入 2019 年，由于数据的真空期及对两会政策的强预期带来了春季躁动行情，使得市场极度悲观的情绪得以改善，催化了 A 股估值的修复。图 4：底部估值、利率下行、春季躁动共同催化了估值的上修上证综指估值中债国债到期收益率:10年利率下行、春季躁动为处于极低位的A股估值提供了绝佳的上修环境262218141

12、05.04.54.03.53.02.56201520162017201820192.0资料来源：Wind、整理商品：商品价格走势大超市场预期铁矿石、螺纹钢为代表的黑色系产业链和以沥青、PTA 为代表的石化产业链强势支撑者商品价格的走高，市场上多数投资者普遍认为补库存叠加事件性冲击共同推动着商品价格的上涨：（1）季节性补库存短期对商品价格存在一定支撑；（2）OPEC 达成减持协议，油价开启上行模式；（3）巴西矿难致铁矿石供给趋紧，推升铁矿石价格大幅上涨。黑色和石化产业链是商品上涨的主要驱动力铁矿石、螺纹钢为代表的黑色系产业链和以沥青、PTA 为代表的石化产业链强势支撑南华工业指数走高。具体来看，

13、南华工业品指数所包含的 17 种大宗商品仅铝小幅下跌，其余工业品价格纷纷上涨。其中南华铁矿石指数、南华沥青指数、南华 PTA 指数涨幅居前，年初至今分别上涨 29.5%、27.9%和 19.4%。综合考虑各商品涨跌幅及其在南华工业品指数中所占权重后，可以发现铁矿石、螺纹钢为代表的黑色系产业链和以 PTA、沥青为代表的石化产业链强势拉动南华工业指数走高。图 5：黑色和石化产业链是南华工业品指数上涨的主要驱动力35%30%25%20%15%10%5%0%-5%南华各工业品指数年初以来涨跌幅 各品种对南华工业品指数的拉动（右）以铁矿石、螺纹钢为代表的黑色系产业链和以沥青、PTA为代表的石化产业链价格

14、上升是南华工业品指数走高的主要驱动力3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%铁矿石沥青PTA镍 焦煤 焦炭 螺纹钢沪锌 甲醇 玻璃 聚丙烯天胶 动力煤PVC塑料沪铜沪铝0.0%-0.5%资料来源：Wind、整理补库存叠加事件性冲击推动商品价格上涨市场上多数投资者普遍认为供需缺口阶段性改善是支撑黑色和石化产业链价格上涨的主要逻辑，其中尤其以补库存为重要，叠加了其他的一些事件性冲击。具体来看：第一，季节性补库存短期对商品价格存在一定支撑。2019 年 1 月 PMI 原材料库存为 48.1，环比上升 1.0，历史数据显示，原材料库存 PMI 的相对变化与工业品指数走势密切相关，本轮原材料库

15、存景气度的季节性回升（每年春节前后原材料库存景气度呈季节性上升）对商品价格存在着一定的支撑。以螺纹钢为例，2018 年底螺纹钢钢厂库存和社会库存此消彼长，反映出钢铁贸易商进入冬储补库，在需求疲弱的外部环境中，钢贸商的冬储行为有助于商品价格的止跌。图 6：原材料库存景气度回升对工业品价格存在一定支撑PMI:原材料库存南华工业品指数历史数据显示，原材料库存PMI的相对变化与工业品指数走势密切相关，本轮原材料库存景气度的季节性回升对商品价格存在着一定的支撑5430005225005020004815004610004450020102011201220132014201520162017201820

16、19资料来源：Wind、整理图 7：螺纹钢钢贸商冬储补库有助于钢价止跌12001000800600400200螺纹钢社会库存螺纹钢钢厂库存（右）钢厂库存和社会库存此消彼长，反映出钢贸商进行冬储补库，有助于钢价止跌5004003002001000020152016201720182019资料来源：Wind、整理第二，OPEC 达成减持协议，油价开启上行模式。去年 12 月，石油输出国组织 OPEC 与非 OPEC 产油国关于减产达成了协议，将从今 1 月份起在 2018 年10 月产油量的基础上减产 80 万桶/日，即决定将原油产量下调至 120 万桶/天，持续 6 个月，之后有可能延长时限。由

17、此油价止跌回升，开启上行模式。第三，巴西矿难致铁矿石供给趋紧，推升铁矿石价格大幅上涨。1 月份全球最大铁矿石生产企业巴西淡水河谷发生溃坝事故，造成铁矿石供应减少，由此大幅推升铁矿石价格。我们忽略了什么：最有可能是基建“已经”起来了市场的焦点短期集中于年初以来厂商的补库存行为，但一方面上述的补库行为具有明显的季节性，另一方面当前实体经济投资需求端的数据也处于真空期， 因此实体经济需求到底怎么样、补库存逻辑能否持续暂时均不确定。但是我们看到 1 月份“宽货币”到“宽信用”政策的传导初见成效，“宽信用”格局已经确立，我们认为在地产商拿地节奏放缓，房地产投资大概率向下的情况下，基建投资链则成为了信用投

18、放的主要载体，当下最有可能的就是基建已经起来了。基本面悲观理由：房地产新开工面积可能大幅回落目前全球经济需求仍较为疲弱。我们知道波罗的海干散货指数是散装原物料的运费指数，其中以钢材、煤、纸浆、矿砂等民生物资及工业原料为主，因此其走势和全球经济景气荣枯关系密切，是全球经济的领先指标。历史数据显示， 南华工业品指数与波罗的海干散货指数走势也基本一致。而自 2018 年底以来， 该指数大幅下跌，表明当前全球经济需求较为疲弱，工业品后续需求不容乐观。图 8：2018 年底以来波罗的海干散货指数大幅下降2000波罗的海干散货指数(BDI)南华工业品指数BDI指数大幅下跌，表明经济需求疲弱， 南华工业品指

19、数或存2500160021001200170080013004009000500201420152016201720182019资料来源：Wind、整理注：原油运输指数走势与 BDI 指数走势基本一致，因此未列入图中国内需求不振的核心逻辑集中体现在商品房新开工面积增速有可能大幅下滑。2018 年下半年，房屋新开工面积同比增速依然维持在近两年的较高水平，并没有出现显著的下滑，对房地产投资增速的稳定存在着一定的支撑。但同期的商品房销售及土地购置费增速却持续回落，与新开工面积增速形成较为鲜明的对比，我们认为上述指标之间的走势背离主要在于下半年开发商为加快资金周转， 加大了房屋新开工的力度，以期通过期

20、房销售快速回流资金，这一点从新开工和竣工数据可以得到印证。房屋销售（领先指标）和土地购置费（拿地情况） 增速的回落预示着未来较高的房屋新开工增速将无以支撑，商品房新开工增速有可能会出现大幅下滑，由此房地产投资大概率向下。图 9：2018 年下半年以来房屋销售和土地购置费增速回落土地购置费:累计同比商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比100806040200-202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-40房屋销售（领先指标）和土地购置费（拿地情况）增速的回落预示着未来商

21、品房新开工增速有可能会出现大幅下滑资料来源：Wind、整理图 10：2018 年下半年以来新开工和竣工面积增速走势背离房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比开发商为加快资金周转， 加大了房屋新开工的力度， 竣工面积增速却持续低于0值100806040200-202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-40资料来源：Wind、整理基本面乐观理由：天量信贷社融下，“宽信用”格局确立“宽货币”到“宽信用”政策的传导初见成效。2018 年上半年去杠杆政策带来的紧信用环境是 A 股上

22、行的主要掣肘，此后政策虽有转向，但“宽信用”格局迟迟未现，实体融资环境依旧艰难，信用风险溢价仍处高位。而 1 月份的社融数据无论是从增速上还是结构上均有所改善，表明“宽货币”到“宽信用”政策的传导已初见成效，总体上我们对后市 A 股的复苏维持乐观。图 11：2019 年 1 月份社会融资数据有所改善社会融资规模存量:同比1月份的社融数据有所改善，表明“宽货币”到“宽信用”政策的传导已初见成效，总体上我们对后市A股的复苏维持乐观25211713952013201420152016201720182019资料来源：Wind、整理当前“宽信用”环境下，最有可能的就是基建起来了。“宽信用”格局的出现表明实体经济流动性有所改善，基建投资和房地产投资作为信用投放的主要渠道，无疑则吸收了大部分的信用派生，而在地产商拿地节奏放缓，房地产投资大概率向下的情况下，基建投资链则成为了信用投放的主要载体，这一点从社融数据中的地方专项债高速增长亦可佐证，虽然当前基建投资数据还未出炉，但综合判断我们认为当前最有可能的就是基建起来了。展望未来：股牛头，债牛尾从“宽货币”到“宽信用”的康庄大道已经开启，这对于二季度的实体经济平稳会产生积极作用。三大投资支柱未来有望继续保持“两上一下”格局，固定资产总投资增速有望继续回升，导致社融增速显现改善，整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就