迪斯尼公司投融资行为分析

1、PAGE PAGE 8迪斯尼公司融资投资案例案例目标：本案例介绍了迪斯尼公司发展的历程，特别重点介绍了迪斯尼公司的融资和投资行为，并依据Jensen代理模型下的西方成熟资本市场的公司治理理论对其行为进行了分析。2001年7月23日，沃尔特迪斯尼（Walt Disney Co）公司已经同意以53亿美元（包括30亿美元现金外加承担23亿美元债务）的价格从新闻集团（News Corp）和塞班娱乐公司（Saban Entertainment）手中购并福克斯家庭频道（Fox Family WorldWide）公司。迪斯尼公司确认称，公司是在击败了美国在线时代华纳和维亚康姆（Viacom）公司之后，才成为

2、了福克斯家庭频道（Fox Family Channel）的母公司。福克斯家庭频道被迪斯尼公司购并之后将被命名为ABC家庭（ABC Family），与位于欧洲和拉丁美洲的福克斯儿童（Fox Kids）国际频道同属迪斯尼公司名下。另外，迪斯尼公司还将收购塞班娱乐（Saban Entertainment）公司图书馆的6,500部动画片以及其他家庭节目。迪斯尼董事长兼CEO麦克尔艾斯纳（Michael Eisner）称，“这些频道非常适合于我们。我们将继续不断创作、提高并重新规划这些节目。”此次收购将为迪斯尼公司增加1亿1500万名新用户，并使得其全球用户总数达到约9亿名。迪斯尼最近的“疯狂”收购行动

3、始于2001年2月份，当时艾斯纳在迪斯尼公司新建的加州探险主题公园里向蜂拥而至的分析人士许诺说，迪斯尼将“在收购市场上扮演主要角色”。但艾斯纳同时表示，他不会为了让迪斯尼公司的名字登上报纸头条就仓促决定收购哪家公司。到了5月份，当迪斯尼公布其季度盈利报告时，艾斯纳再次暗示说，迪斯尼目前拥有的现金数量足以完成任何收购计划，而该公司认为不错的收购对象也是不计其数。当时，迪斯尼的财务总监汤姆斯塔格斯也表示：“我认为迪斯尼公司在未来几年之内将不会在收购市场上袖手旁观当个看客。”斯塔格斯甚至还在一次纽约投资研讨会上开诚布公地表示，迪斯尼之所以在此之前支出谨慎就是为了“不久后有一天能够用30、40乃至50

4、亿美元收购其他公司”。事实上，只需看一看迪斯尼公司的资产债务表就可以发现，艾斯纳和斯塔格斯并没有“口出狂言”。在向美国证券交易委员会提交的报告中，迪斯尼表示其现金储备高达46亿美元，同时，迪斯尼还具有极强的贷款能力，到2001年5月份，该公司尚有50亿美元的可贷款权没有使用，另外，随着加州探险主题公园的开张营业，迪斯尼的现金收益还会越来越多。一、公司背景介绍1922年5月23日，创始人沃尔特迪斯尼用1500美元组成了“欢笑卡通公司”。现在，迪斯尼公司已经成为全球最大的一家娱乐公司。其创始人沃尔特迪斯尼，则被誉为“奇特的天才”、“百年难遇的欢乐使者”，美国总统约翰逊称“他所创造的真、美、欢乐是永

5、世不朽的”，是全世界的一笔宝贵财富。1928年，沃尔特迪斯尼首次大胆使用配音的动画片蒸汽船威利号取得巨大成功，那可爱而顽皮的米老鼠在世界各地受到前所未有的欢迎。其后，一系列经典卡通片如白雪公主和七个小矮人、皮诺曹等更是俘获了一代又一代观众的心。迪斯尼的品牌迅速树立起来。1955年，迪斯尼把动画片所运用的色彩、刺激、魔幻等表现手法与游乐园的功能相结合，推出了世界上第一个现代意义上的主题公园洛杉矶迪斯尼乐园。这是老迪斯尼给迪斯尼帝国留下的最宝贵财产之一。1966年老迪斯尼的去世带走了迪斯尼激情四溢的创作灵感。但是，迪斯尼公司还是延续老迪斯尼的思路，又在本土建成了由7个风格迥异的主题公园、6个高尔夫

6、球俱乐部和6个主题酒店组成的奥兰多迪斯尼世界。直到1983年和1992年，迪斯尼以出卖专利等方式，分别在日本东京、法国巴黎建成了两个大型迪斯尼主题公园，迪斯尼终于成为主题公园行业的巨无霸级跨国公司。然而，整个20世纪70年代对迪斯尼公司来说几乎是“失去的10年”。迪斯尼一直徘徊在低增长甚至亏损的边缘。直到1984年，出身于ABC电视台的迈克尔艾斯纳成为迪斯尼董事会主席和首席执行官，情况才被彻底改变。艾斯纳就职是迪斯尼帝国真正建立的起点。由于艾斯纳的出色运作，公司利润在两年内迅速翻了两番。目前，迪斯尼公司已经成为全球性的多媒体公司。它是好莱坞最大的电影制片公司，而且已经不仅仅局限在卡通影片，开始

7、真人实景影片的制作；迪斯尼乐园至今已经成为迪斯尼王国的主要收入来源，提供了总利润的70%；1995年收购美国广播公司，全面进入电视领域；出售依卡通形象制造玩偶的特许经营，每年的营业额在10亿美元上下；迪斯尼唱片公司致力于唱片、录影带、影碟及连环画等儿童印刷出版物的经营，其中将过去几十年出品的影片制成影像带出售，每年即可收入1.7亿美元。到1995年迈克尔艾斯纳收购美国广播公司之前，迪斯尼公司当年的营业额达到121.28亿美元，利润13.937亿美元，市场价值470.4亿美元，分别比1994年增长14.1%、13.8%和63.5%。而与1922年相比，则是几千万倍的增长。在艾斯纳任职的前13年中

8、，迪斯尼的股价平均每年增长27%，资产回报率一直保持在18.5%，迪斯尼帝国的市值也由20亿美元涨至2000年的900亿美元。艾斯纳和迪斯尼的首席财务官Tom Staggs告诉分析家和股东，到2002年，公司希望每年的现金流将增长到20亿。如何处理每年拥有20亿美元的现金似乎是所有人都热爱的局面。按照迪斯尼的做法，公司可能会回购一些股票。在2001年过去的几个季度，公司的确回购了大约价值2.35亿的股票，表明公司管理层对迪斯尼的信心，公众持有者多年来也习惯股票持续上升的情况了。但是对艾斯纳来说，也许到了买点别的东西的时候了。迪斯尼的财务状况见表1、表2、表3、表4：表1 迪斯尼公司199720

9、01年年度总收入 单位：百万美元200220012000199919981997一季度7,048.007,433.006,932.006,589.006,339.006,278.00二季度5,904.006,049.006,303.005,510.005,242.005,481.00三季度5,795.005,975.006,051.005,522.005,248.005,194.00四季度N/A5,812.006,116.005,781.006,147.005,520.00全年合计N/A25,269.0025,402.0023,402.0022,976.0022,473.00表2 迪斯尼公司1

10、9972001年每股收益 单位：美元200220012000199919981997一季度70.300.360.36二季度0.13-0.260.06三季度3四季度N/A0.030.110.040.140.20全年合计N/A0.110.570.620.890.95表3 迪斯尼公司19972001年利润表主要数据 单位：百万美元200220012000199919981997总收入N/A25,26925,40223,40222,97622,473营业收入N/A4,5865,0437,0107,5338,90

11、3折旧N/A1,7542,1953,3233,7544,958利息费用N/A417.00558.00717.00685.00741.00税前利润N/A1,2832,6332,3143,1573,387税率N/A82.54%60.99%43.80%41.40%41.95%净利润N/A1209201,3001,8501,966表4 迪斯尼公司19972001年其它财务数据 单位：百万美元200220012000199919981997现金N/A618842414127317流动资产N/A7,02910,00710,2009,375N/A总资产N/A43,69945,02743,67941,3783

12、7,776流动负债N/A6,2198,4027,7077,525N/A长期负债N/A8,9406,9599,2789,56211,068普通股N/A22,67224,10020,97519,38817,285总资产N/A34,72434,24832,91331,43830,032资本性支出N/A1,7952,0132,1342,3141,922现金流量N/A1,8743,1154,6235,6046,924流动比率N/A21.24N/A资产长期负债率（%）N/A25.7420.3128.2030.4036.90收入净利率（%）N/A8.08.7资产回报率

13、（%）N/A0.22.0净资产回报率（%）N/A0.54.06.410.011.7注：表1至表4的数据取自B网站。二、公司的融资投资历程1996年迪斯尼公司以190亿美元巨资收购了美国广播公司ABC，分别进行了93.7亿美元的长期债务融资和94.4亿美元的股权融资。收购成功后，1996年的公司收入达190亿美元。之后，迪斯尼公司在有线电视领域迅速发展，目前旗下已拥有著名的ESPN体育频道、迪斯尼频道、“AE”和“生活时代”等。这一不同凡响的兼并事件，被称为美国历史上第二大公司兼并，而对娱乐业则是史无前例的第一大兼并事件。1998年，迪斯尼在还不算晚的时候购买了Infoseek

14、搜索引擎建立Go.Com，这时互联网还没到铺天盖地的气候，而且顺手买下了ESPN的互联网部分E，并宣布开展互联网业务，目标是以Infoseek为基础建立自己的门户网站来和Yahoo及 HYPERLINK /i/w/2001-10-23/88900.shtml t _blank AOL竞争。但该公司在第一年亏损9.91亿美元，第二年亏损10亿美元，资金黑洞越来越大，而业界地位却与那两位竞争对手不可同日而语。2000年1月，迪斯尼放弃了这一宏图，将该网站定位在娱乐和休闲网站上，以与竞争对手有所区别，并希望借卡通人物吸引儿童、青少年上网。尽管G一度是位居Yahoo、MSN和AOL之后的美国第四大门户

15、网站，但始终未达到迪斯尼公司的期望值，最终在2001年2月关门大吉。G的最终失败是迪斯尼互联网业务崩溃的起点。2001年4月，迪斯尼发布电影及电视方面消息的MrshowS和音乐网站WallofSound.Com也相继倒掉。艾斯纳说浪费在G门户网站的钱只有1.5亿美元，而不是报道上所说的8亿。2001年7月23日，迪斯尼公司以53亿美元资金，包括30亿美元现金外加承担23亿美元的债务，收购新闻集团和塞班娱乐公司拥有的福克斯家庭全球公司。该公司的“福克斯家庭娱乐频道”经营了20年，以儿童节目为主。加入迪斯尼后，福克斯频道将改名为“ABC家庭频道”。这次并购对迪斯尼来说战略意义重大。买入福克斯，使得

16、迪斯尼获得了新的有线电视频道，更加有助于迪斯尼通过有线电视将它的节目向全球推广。福克斯家庭娱乐频道在美国有8100万用户，在拉美也有1000万户。同时，这笔交易使迪斯尼获得了“欧洲福克斯儿童频道”76%的股权，而这个频道有2400万个家庭收看。总体上迪斯尼公司可以增加1亿以上的新观众。除此之外，迪斯尼还获得了福克斯公司的节目库，此库收藏了约6200个时间为半小时左右的儿童节目。迪斯尼公司的官员说，收购福克斯将使它在两年内通过传媒网络增加50%的广告收入。同时，这项交易使迪斯尼有了更广的平台，来推销它的电影和主题公园。其他相关资料如表5、图1、表6、表7（以下的图表数据均摘自邓剑琴的文章）：表5

17、 迪斯尼公司近十年长期融资行为统计表 单位：百万美元 年份项目19911992199319941995199619971998199920002001长期债2,074.32,020.42,0882,773.82,855.612,22310,2249,5629,2786,9598,940股权3,871.34,704.65,030.55,508.36,650.816,08617,28519,3882,097524,10033,672长期债比重%34.8930.0429.3333.4930.0443.1837.1733.0330.6722.4128.28股权融资8293244751,1529,440

18、1,1982,1001,5773,134-1,432长期债融资-5468686829,367-1,999-662-284-2,3191,981总融资额7753921,1611,23318,808-8011,4381,293815549注： = 1 * GB3 股权融资额=本年股票账面价值本年股票总额-上一年股票账面价值上一年股票总额 = 2 * GB3 长期债融资=本年长期债券-上一年长期债券 = 3 * GB3 总融资额=股权融资额+长期债融资 = 4 * GB3 2001年数据来源于B公布的2001年迪斯尼公司年报，其他来源于V。图1 迪斯尼公司近10年长期融资行为统计图表6 迪斯尼公司股

19、权数额统计表 单位：百万股年份1992199319941995199619971998199920002001发行股数1,573.21,606.51,572.31,573.22,0222,0252,0502,0642,0692,050注：股票数据已经根据分红和股票分割调整过。表7 迪斯尼公司融资行为同投资需求比较表 单位：亿美元投资需求债务融资股权融资总融资额供需比较1995年收购美国广播公司19093.794.4188.199.0%2001年并购福克斯公司5355055103.8%注： = 1 * GB3 仅考虑战略性投资需求，即两次并购需求。 = 2 * GB3 55亿债务融资分两年（20

20、01、2002）筹备。 = 3 * GB3 供需比例为总融资额与投资需求之比。总评：（一）理论依据Jensen代理模型下的西方成熟资本市场的公司治理问题，主要体现为上市后数十年、处于成熟发展阶段、自由现金流充裕的上市公司自由现金流配置问题。此时，公司创始人退出公司战略决策和经营管理，由职业经理层支配企业经济资源；股权结构中，外部机构投资者占主导地位，达到60%以上。代理问题导致股权管理层投资于NPV0的项目，而不是分配给股东自己进行再投资决策，从而破坏股东价值。 根据Jensen理论，上市后十年内的上市公司，大多数出身于私人企业，股权集中于创始人。例如，盖茨目前仍然持有微软23.7%的股份，主

21、导企业发展的控股股东自身对投资决策具有内在的谨慎，出于发展和竞争能力提高的需要进行投资。因为投资失败对企业持续发展和企业价值、控股股东自身经济利益和声誉都有重大负面影响，而投资成功使自身财富和声誉提升更快。如盖茨的财富随微软的成功而陡升。而上市数十年的公司，由于多次增发，创始人股权日益稀释，基本上退出企业投资和经营决策，不再是企业价值驱动因素，形成企业资源由职业管理层支配，股权分散于外部机构投资者的格局。从规范公司治理，维护股东利益的角度出发，公司董事会往往借助专业咨询公司，建立细致和严密的投资决策程序和分析审查规范，因而财务分析的决策辅助作用日益凸现。中国股票市场建立的时间仅仅十年，上市公司

22、的存在时间普遍不超过十年，按照Jensen理论应属于前者，对投资决策应有内在的谨慎。可是中国股市却普遍存在投资项目失败的问题。这主要是由于中国上市公司多数由大型国企转化而来，上市之前已经有数十年的经营历史，上市后的管理层多数已经不再是原创业团队。同时，国家作为大股东监督职能的缺位，使得国内的上市公司资源由管理层支配，股东利益难以成为企业价值驱动因素。因此，如果用Jensen理论来衡量的话，应属于后者。这就是中国国内上市公司投资项目失败问题普遍存在的理论原因。（二）迪斯尼公司投资融资行为分析在迈克尔艾斯纳长达18年的经营中，融资扩张策略和业务集中策略是其始终坚持的经营理念。这两种经营战略相辅相成

23、，一方面保证了迪斯尼公司业务的不断扩张，创造了连续十数年的高速增长；另一方面确保新业务与公司原有资源的整合，同时起到不断的削减公司运行成本的作用。归根结底，这两项策略与“股东财富最大化”原则符合得很好。1融资概况可以看到，迪斯尼业务的不断扩张得力于良好的投资项目的选择，具体说来就是一系列成功的并购行动。在下面的分析中，我们会看到公司的融资行为是如何支持公司战略发展的。首先，对迪斯尼公司的融资特点进行分析。由表5统计，迪斯尼公司的长期融资行为具有以下4个特点：第一，股权和债权融资基本呈同趋势变动。从近10年的统计来看，股权和债券融资的变动趋势基本吻合。这反映了公司的股权、债券融资需求具有相关性、

24、一致性。第二，融资总额除了在1996年有大的增长，其他年份都比较稳定。稳定性反映出迪斯尼公司在努力维持一种平稳的速度增加其长期资本，用于公司的自然增长。而1996年的融资激增，显然是与并购ABC相关的。以上两个特点，反映出迪斯尼的融资行为与其投资需求是相关的，变动具有一致性，其融资行为是为投资行为服务的。第三，除了股票分割和分红之外，迪斯尼公司的股权数长期以来变化不大。1996年，由于收购美国广播公司融资数额巨大而进行了新股增发。2001年股权数额减少则是上文提到的迪斯尼股票回购的结果，表明了公司管理层的信心。第四，长期债负债比率一直较低，近年来仍在下降。迪斯尼公司的负债平均保持在30%左右。

25、1996年为并购融资后，负债率一度超过40%，此后公司每年都通过增加股权融资来逐步偿还债务，降低负债比率。值得注意的是，公司在2000年通过股权融资大幅削减长期债务，为2001年并购福克斯公司创造了良好的财务条件。特点三、四反映出迪斯尼公司偏好于用股权融资来替换债务融资，不希望有较高的债务比率。分析其原因有两个方面：首先，从表1到表4可以看出，迪斯尼公司有优良的业绩作支撑，历年各主要财务数据和指标都呈有利的发展态势，经营现金流和自由现金流充足。因此公司有能力减少债务融资，控制债务比率，降低经营风险。而且，并购行为又进一步推动业绩上升。其次，迪斯尼公司采取的激进的扩张战略本质上来说也是一种风险偏

26、大的经营策略，为了避免高风险，需要有比较稳健的财务状况与之相配合。而且，由于迪斯尼公司的收益良好，从股东财富最大化的角度，降低债务比率可以使更多的收益留存在股东手中。值得注意的是，迪斯尼公司也没有走向完全依赖股权融资的极端，它谨慎的保持着一个稳定的债务比率，既有效的留存了股东权益、减少债务人对公司自由现金流投资的约束，又可以享受到债务的税盾效应，尤其在大规模并购中，使投资风险在债务人和股东之间得到了分散，保护了股东的权益。2融资行为与投资需求的匹配性分析前面的分析可以看出，迪斯尼公司的融资行为是为其投资项目服务的。接下来我们详细看一下其融资行为是如何与投资行为相匹配的。融资行为与投资需求的匹配

27、体现在两个方面：融资总额匹配与融资时间匹配。即融资总额要与项目投资所需的资金总额匹配；融资时间要与项目进行的时间一致。企业的投资行为可以分为两种：一种是日常性投资，企业的自然增长带来了经营性扩张，主要用于增加净营运资本以及进行常规的固定资产追加投资，所需要的融资额相对较少；另一种是战略性投资，公司出于战略性扩张的目的，比如进行大规模的兼并收购，所需要的融资额相对较大。（1）日常性投资日常所需投资主要用于两个方面：追加净营运资本和进行常规的固定资产追加投资。在过去10年中，由于迪斯尼公司的经营业绩良好，因此这两项投资基本上可以用当年的经营现金流来支出，不需要外部融资。（2）战略性投资迪斯尼公司的

28、战略性投资在最近10年体现为两次重要的并购行动。1995年，迪斯尼公司斥190亿美元巨资收购美国广播电视网，一跃成为世界第二大媒介和娱乐业产业集团，可以视为其融资扩张策略的经典之笔。2001年，迪斯尼又斥资53亿美元收购了福克斯家庭全球公司，将其并入ABC家庭。第一次并购为了筹集并购所需的巨额资金，迪斯尼公司从两条渠道入手，分别进行了93.7亿美元的长期债务融资和94.4亿美元的股权融资，融资总额高达188亿美元。而并购所需要支付的资金为190亿美元，可见，迪斯尼公司的融资计划与并购需求在金额上相当匹配，在融资的时间安排上也非常吻合。第二次并购不仅在战略上是成功的，在财务上也是可以接受的。迪斯

29、尼53亿美元的出价包括30亿美元现金外加承担23亿美元的债务，在20012002两个会计年度支付。在公司的财务报表上我们看到，公司为了准备这次并购，在2000年大幅度削减了23亿美元的长期债务，将2000年的债务比率降至22.4%，为公司近10年来的最低水平。2001年为了支付并购费用，迪斯尼重新进行了20亿美元的债务融资，负债比率重新上升至28.3%。而2002年，公司再度通过长期债务融资，长期债总额从95亿美元增加到了150亿美元。总融资额55亿美元，同并购需求吻合。（三）启示通过迪斯尼公司的融资案例分析，我们可以得出一些启发。首先，上市公司的经营必须本着符合本企业财务管理目标的原则进行。

30、在此原则下，公司的一切投资决策，必须与公司的战略发展密切相关，必须满足公司发展的战略需要。迪斯尼公司的两次战略性并购行为，都是与迪斯尼公司多媒体集团的战略定位相关的，都是能够满足公司在有线电视领域发展的迫切需要的。其次，公司的融资行为，是为投资需求服务的，从维护股东权益的角度，必须在时间上、金额上同投资需求相匹配。迪斯尼公司由于经营业绩良好，因此日常性投资项目可以从经营现金流中获取，不需要用净的融资现金流来补充投资，这就使公司掌握了融资的主动性，既能够主动借债、享受债务优惠，又可以控制债务比率、降低经营风险。同时，在面临较大的并购需求时，能够主动改善债务结构，使公司可以进行低成本的、有效率的融资，来满足投资行为的需要。（四）总结公司的经营需要确定一个适合所处行业和企业自身情况的具体目标，并将这一目标与具体的公司行为相结合，尤其是在融资和投资这些涉及巨额资金和巨大风险的公司行为中，更要做到这一点。融资计划是为投资项目服务的，必须与投资需求相匹配，包括融资金额和融资时间上的匹配。更重要的，投资项目必须是经过多方面因素考虑的，不是盲目圈钱的幌子。对于有数十年经营历史，由职业经理层管理的上市公司，容易出现投融资决策失效，导致投资失败、侵害股东权益的问题。在股东监督职能缺乏的公司中，进行程序化