港股科技行业2022年投资策略：关注长期成长性驱动的估值回升机会

1、港股科技行业2022年投资策略：关注长期成长性驱动的估值回升机会1 恒生科技指数复盘及展望2月以来恒生科技指数大幅下滑，累计跌幅26%2021年2月中旬恒生科技指数创历史新高；此后受美国利率上行超预期影响整体回 调；3-6月盘整成为主基调；7月以来受监管政策影响再次下行；2021年初以来恒 生科技指数累计跌幅21%。 从板块看：1）消费电子板块围绕汽车/AR光学，龙头实现估值抬升；2）通信板块 中运营商实现一波估值修复行情；3）半导体以盘整为主；4）互联网板块因监管 政策和举措密集出台大幅下跌。南下资金和外资均呈现净流出状态2021年以来恒生科技指数表现欠佳，自2月以来，南下资金和外资机构在恒

2、生 科技指数成分股的配置上呈现净流出状态。资金配置风格向中小市值、周期、低估值切换21年资金配置风格由龙头股切换至中小市值、周期、低估值股, 而恒生科技指数 以互联网服务、大市值公司占据更大权重：根据恒生指数官网最新权重数据显示， 电商平台（美团-W、阿里巴巴-W、京东集团-SW、京东健康）和软件服务业（快 手、腾讯控股、网易、微盟集团、阅文集团、哔哩哔哩）占比较高，达到48%。 科创50则以硬件、小市值公司为主。21年2月以来恒生科技指数估值持续下行由于指数中部分公司尚未实现盈利，因此以PS市销率衡量估值水平较为合理。 2021年，恒生科技指数的当期预测PS在2月初达到1.9倍，股价收益率达

3、到 30%，之后受市场流动性、资金配置风格切换、互联网监管政策紧密出台的影 响，估值持续下行，带动股价走低。2021年至今恒生科技指数经风险调整后收益率远高于恒生指数从风险角度来看，恒生科技指数的年化波动率和最大回撤都较高；从收益来 看，其2015年以来的年化收益率和经风险调整后收益率都低于纳斯达克100和 科创50，主要是受2021年以来的表现拖累，但也远高于恒生指数。2 消费电子：聚焦新兴下游拓展及行业变局机会行业变局驱动个股份额扩张机会21年手机供应链存量竞争特征更加明显，结构性增长机会主要来自于行业竞 争格局变化，光学镜头及模组行业的舜宇光学、丘钛科技通过海外客户拓展、 及国产安卓客户

4、份额扩张驱动增长。布局汽车光学、AR/VR、IoT光学等新兴下游应用机会近年来智能手机创新进程放缓，通过智能手机创新驱动产业高速增长的动力 愈加乏力。中长期来看，电子元器件产业链上下游应用将从单一的智能手机 扩散至汽车光学、AR/VR、IoT光学等多元化领域，伴随上述下游应用顺利 放量，电子硬件公司将借此打破手机业务天花板，迎接新一轮行业整体性成 长良机。22年光学有望重启升级趋势智能手机ASP延续上升态势：21年手机整体ASP延续同比上升，主要源自5G SOC、5G射频模块、更 高存储量影响，而其他非关键元器件仍面临成本紧缩压力。2Q21全球智能手机ASP同比大幅上升8% 至353美金，源自

5、芯片、面板等主要原材料涨价。22年光学有望重启升级趋势：21年手机光学延续降规格趋势，主要由于：1）疫情反复致高端机型销 量不佳；2）华为出货量份额下降，而国产安卓手机厂商OPPO、vivo、小米尚未承接中国4000-5000 元高端机型市场；3）手机终端厂商BOM表成本主要聚焦5G SoC、5G射频模块。伴随：1）疫情进入 常态化可控阶段；2）OPPO、vivo、小米持续发力高端市场；3）5G手机渗透逐步见顶，5G SoC、 5G射频模块成本下降，22年光学有望重启升级趋势。光学影像升级仍为长期趋势：主摄像素升级、大像面、自由曲面镜头应用助力价值量提升；而当市场 普遍担心1亿像素天花板、和透

6、镜数量瓶颈之时，具备更佳光学性质的玻塑混合镜头，以及潜望式高 倍光学变焦、连续光学变焦、sensor shift防抖打开价值量提升新空间；后期伴随AR/VR生态、内容 的完善，3D摄像头亟待放量。积极向汽车等新兴下游拓展典型光学龙头舜宇光学、丘钛科技积极向汽车等新兴下游拓展，车载镜头、车载模组、及激光雷达、 HUD、智能大灯等多领域布局，长期有望受益于下游汽车电子信息化浪潮，再造一个手机光学业务。 典型声学行业领导者、光学后起之秀瑞声科技MEMS麦克风切入汽车领域、积极布局车载镜头、激 光雷达。 典型结构件&组装龙头比亚迪电子切入电子烟，陶瓷雾化芯产品产能布局高举高打。3 半导体：周期景气已有

7、反应，寻找超预期增长半导体行业趋势：底层芯片架构算力升级1）前段晶圆制造：继续向3nm演进，未来将采取创新晶体管工艺架构以延续 摩尔定律使命，由FinFET向GAAFET演进；2）异构计算：未来计算不再局限于CPU，而是必须在CPU的基础上加入并完 善GPU、FPGA、AI芯片、视觉处理芯片等不同类型的计算架构。3）后段先进封装：由传统的平面型制造和封装技术向2.5D、3D等先进封装技 术过渡，可将不同尺寸、制程工艺及材料的芯片组合，通过chip to chip或者 die to die互联技术制造出比单片芯片更灵活的可扩展芯片组。2021年以来港股半导体板块以盘整为主，表现显著滞后于A股半导

8、体板块， 主要由于板块个股构成及所在发展阶段差异。中芯国际是由于美国管制导 致其盈利不确定性，华虹半导体具备周期及成长混合属性、未来有赖靠利 润释放逐步消化估值，ASMP年内周期股属性较强、此前股价已经反映周期 景气、未来有赖先进封装驱动新一轮成长机会兑现后驱动上涨。4 通信：国企改革加速利润释放及估值修复进程国企战略改革加速利润释放确定性2021年国资委、工信部对国有企业不管是在业绩、还是在资本市场市值管理 方面加强了自上而下考核督导，有利于包括运营商、中通服在内的电信服务行 业国有企业管理体制效率优化。维持看好运营商板块全面行情的判断：C端用户ARPU企稳回升、B端政企业务 持续快速增长有

9、望驱动运营商整体收入重回增长轨道；熬过前期投入高峰期后 有望迎来利润释放期。未来业绩拐点机会兑现有助于估值抬升。5G用户持续快速渗透5G用户持续快速渗透：2Q21中联通、中电信5G用户渗透率分别达37%、 36%，而中移动5G用户渗透率则偏低为26%。 更高ARPU的5G用户渗透将驱动其整体ARPU企稳回升：经我们测算，2020 年中移动、中联通、中电信5G用户ARPU分别为91、70、66元/月/户。5 计算机：云计算延续高成长，有待估值催化中国SaaS行业尚未成熟，未来业绩具备高成长性SaaS发展初期需要高额的研发费用和销售费用支持，短期内利润率会承压，因 此市场主要关注收入的成长性和可持

10、续性。中国SaaS行业发展相对滞后，仍有 较大的成长空间，与国外成熟的SaaS企业相比，我国SaaS企业具有更高的业绩 成长性，但从22年PS估值来看，中国企业并没有享受明显更高的估值。2021年SaaS企业估值盘整，有待估值体系切换至2022年2020年SaaS企业估值上行，并于21年2月达到高点，金蝶国际/明源云PS估 值分别达到27/38倍；2021年2月受市场流动性不足、资金配置风格切换影 响，以金蝶国际和明源云为代表的SaaS企业估值下滑；3-9月估值盘整；截 至10月20日，金蝶国际/明源云PS估值分别跌至19/20倍。计算机：持续跟踪关注鸿蒙生态机会我们预计鸿蒙在中国IoT市场有

11、望占据重要一席，伴随鸿蒙生态逐步推进， 未来鸿蒙相关产业链机会值得重点关注，重点推荐中国软件国际（0354.HK)。 1）华为国内1+8的设备有望全面升级到Harmony OS； 2）第三方合作伙伴也在积极加入，包括智能家居、健康出行、教育、娱乐、 办公等各类终端。6 互联网传媒：监管不改核心竞争力互联网监管影响有限，引导规范发展监管旨在引导企业良性竞争和服务国民经济，而不在于颠覆平台经济。2021年3月，中央财经委员会第九次会议强调要推动平台经济为高质量发展和高品质生活 服务：1）工业互联网平台加速改造提升传统产业、发展先进制造业；2）消费领域平台 挖掘市场潜力，增加优质产品和服务供给；3）

12、加强关键核心技术攻关，支持和引导平台 企业加大研发投入，加强基础研究，夯实底层技术根基，扶持中小科技企业创新 监管旨在引导企业良性竞争和服务国民经济，而不在于颠覆平台经济 ； 2021年9月8日，外交部回应中国政府加大监管力度有利于从根本上促进中国经济 实现公平、有序、可持续增长。从海外经验看，监管启动期股价有一定程度下跌；处罚结果确定后回归业绩驱动。一次性损益罚款对持有大量现金并拥有较为稳定且大额现金流入的互联网龙头影响有限； 涉及企业/业务拆分的反垄断举措或对龙头企业的核心业务造成一定的打击，但落实难度较高; 微软被法院裁定拆分，最终以和解收场。积极信号释放，政策初步探底互联网龙头积极拥抱

13、监管，向服务民生经济和科技进步倾斜，响应社会责任。1）腾讯： 投入1000亿元启动“可持续社会价值创新”战略和“共同富裕专项计划”；2）阿里巴巴： 启动“助力共同富裕十大行动” ，将于2025年之前累计投入1000亿元。2021年8月30日，中央全面深化改革委员会第二十一次会议提出“防止资本无序扩张 初见成效，市场公平竞争秩序稳步向好” ，系监管2020年12月提出“强化反垄断和防 止资本无序扩张”以来首次表态平台反垄断取得阶段性成果，预计短期政策或已出尽。互联网核心竞争力不变，盈利与成长性明确随着平台经济领域规范、创新、国际化发展，互联网龙头优势地位有望进一步巩固。从经济贡献看，互联网未来仍

14、是中国经济最具潜力、最有活力的一部分，互联网平台创造大 量有效就业，2020年美团获得收入的新增骑手数71万，占全国城镇新增就业人口的8%；微 信生态和抖音拉动就业人数分别为3684万、3617万个。从商业模式看，平台竞争具有注意力经济、双边市场（免费服务+流量变现）、 直接网络效应（规模经济、锁定效应、赢者通吃）、间接网络效应（范围经济、 跨市场垄断、生态系统）和动态竞争几大特点；长期来看产品和技术创新驱动 效率提升依旧是企业维系市场地位的核心竞争力。7 重点公司分析舜宇光学科技车载镜头短期快速放量仍受缺芯制约，中长期车载领域多点开花构筑第二成长曲线：9月车载镜头出货 量同比显著下降，环比增

15、速转负，同比下降主要由于：1）去年同期递延需求释放致基数较高，2）芯片 缺货影响。目前汽车芯片缺货影响仍较为显著，导致下游车厂物料不齐套，我们推断9月出货量疲弱或 与部分已销售车载镜头无法装配整车，未计入出货量有关，同时考虑到单车配备更多车载镜头的新能源 车销量增长提速，车载镜头需求强劲，4Q21有望迎来下半年出货量峰值。公司具备十多年玻璃非球面 镜片生产经验，技术积累雄厚，已于1H21业界首次量产1款8MP前视ADAS车载镜头，且预计于2H21进 一步量产3款，此外8MP英伟达系列自动驾驶车载镜头也已完成研发。激光雷达方面，公司已实现接 收、发射镜头，光学视窗，以及旋转多边棱镜的交付量产；HUD方面，公司已完成全息AR HUD核心光 学引擎研发。小米集团等待高端品牌及线下渠道成熟，小米国内手机出货份额有望恢复上升态势：截至6月底，小米线下 门店数超7600家，在国内线下手机出货份额由1Q21的7.0%提升至2Q21的7.8%。2Q21国内定价 3000-4000元、4000-5000元、5000元以上的价格