家电行业中期投资策略：需求上行周期有待于H2确认

1、 投资策略报告内容目录一、半年度复盘：超额收益显著. - 4 -1.子版块核心标的表现. - 4 -2.基本面复盘. - 4 -3.估值水平复盘. - 5 -二、当前如何看家电需求. - 6 -1.影响需求的外部因素分析. - 6 -1.1 地产对家电需求的拉动：白电约 25-30，厨电约 65-70.- 6 -1.2 宏观经济带动家电消费.- 7 -1.3 政府补贴带动家电消费.- 8 -1.4 对外贸易政策的影响.- 9 -2.影响需求的内部因素分析. - 10 -2.1 渠道库存周期.- 10 -2.2 产品更新周期. - 11 -3.家电需求的短期回升趋势会持续吗？. - 11 -三、

2、投资策略. - 13 - 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表目录图表 1：2019H1 家用电器涨幅位列全行业第三. - 4 -图表 2：2019H1 子版块核心标的表现. - 4 -图表 3：2008-2019Q1 家电归母净利润增速. - 5 - 图表 4：2013-2018 年家电板块占公募股票型基金净值比. - 5 - 图表 5：2000 年以来家电板块估值 . - 5 -图表 6：08 年以来商品房销售累计同比与空调内销累计同比 . - 6 -图表 7：不同商品房滞后周期、置新率及配套率假设. - 7 -图表 8：地产拉动家电需求占其内销量比重. - 7 -图表

3、9：家用空调内销量受居民可支配收入的影响. - 7 -图表 10：家用空调内销量与社融相关性较强. - 8 -图表 11：2009-2011 年政府补贴下的家电需求. - 8 -图表 12：白电出口数量同比增速 . - 9 -图表 13：美元兑人民币汇率. - 9 - 图表 14：格力电器受调研区域库存金额（亿元）. - 10 - 图表 15：华帝股份受调研经销商出货指数（2017Q1=100） . - 10 - 图表 16：2007-2018 三大白电内销量及同比增速 . - 11 -图表 17：空调零售量和零售额同比增速 . - 12 -图表 18：冰箱零售量和零售额同比增速 . - 12

4、 -图表 19：洗衣机零售量和零售额同比增速. - 12 -图表 20：吸油烟机零售量和零售额同比增速. - 13 - 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告一、半年度复盘：超额收益显著年初至今，家用电器板块表现抢眼，截至 6 月 6 日，板块涨幅为 30.40，位列全市场第三位; 板块大幅跑赢大盘，区间收益率超过沪深 300 指数 12pct，超额收益明显。图表 1：2019H1 家用电器涨幅位列全行业第三来源：wind，中泰证券研究所1.子版块核心标的表现白电，均获得正向收益，业绩正向增长，收益增速快于业绩增速；厨电，均获得正向相对收益，业绩正向增长，收益增速快于业绩增速；小家

5、电，收益和业绩均呈现分化状态；黑电，收益和业绩均呈现分化状态。图表 2：2019H1 子版块核心标的表现来源：wind，中泰证券研究所2.基本面复盘年初至今，地产成交逐渐向好，厂家出货获得恢复性增长，Q1业绩有所回升。2018 年下半年家电板块持仓下行显著，年初至今基金净值占比较去年有所回升。- 4 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表 3：2008-2019Q1 家电归母净利润增速来源：wind，中泰证券研究所图表 4：2013-2018 年家电板块占公募股票型基金净值比来源：wind，中泰证券研究所3.估值水平复盘当前行业估值水平处于 18 年以来触底回升阶段。图表 5：20

6、00 年以来家电板块估值来源：wind，中泰证券研究所- 5 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告年初以来，家电行业业绩估值双升，我们通过跟踪渠道和终端，发现这主要是由于家电需求环比改善，那么，这种改善是否可以持续？我们首先拆解影响家电需求的主要内外部因素，并以此分析家电需求的变化趋势：家电需求主要受地产、库存、成本、收入、更新等周期性因素以及补贴政策、贸易政策（出口）等外部因素影响，本文将地产、经济、政策归纳为外部因素，这些都将影响家电的短期需求；将库存、更新归纳为内部因素，其中渠道库存影响家电的短期需求，更新周期影响家电的中长期需求。二、当前如何看家电需求1.影响需求的外部因素分

7、析1.1 地产对家电需求的拉动：白电约 25-30，厨电约 65-70家电作为家庭耐用消费品，其需求与房地产销售有直接关系，我们将房地产数据和家电消费数据进行叠加，便能发现二者相关关系明显，同时发现，家电销售滞后 于房地产销售，滞后期以 1-3 个季度为主，但是，理论上家电销售应该滞后于房地产销售约 4-10 个季度。叠加曲线的表观滞后期和理论值有差异，这意味着，家电销售不只靠地产拉动，那么首先，地产对家电销售的拉动作用有多大？图表 6：08 年以来商品房销售累计同比与空调内销累计同比来源：wind，中泰证券研究所我们将住宅商品房分为新房期房、新房现房、二手房三类，做出如下假设，并根据假设测算

8、结论：地产拉动空调、冰洗、电视、烟机的需求占其内销比重分别约30、25、20、65-70。总体来说，地产与厨电的关系最为紧密，而对白电和黑电等影响则相对有限。- 6 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表 7：不同商品房滞后周期、置新率及配套率假设来源：中泰证券研究所测算假设图表 8：地产拉动家电需求占其内销量比重来源：中泰证券研究所测算结果当前，随着住宅商品房销售面积止跌回升，主要由于 2016 年以来的三四线商品房销售（期房为主），以及 2019 年春节后启动的一二线城市地产市场回暖（二手房为主），地产对家电需求产生了正向拉动而逐渐走强。1.2 宏观经济带动家电消费家电作为大众

9、消费品，其消费受居民可支配收入水平的影响，同时基于中国投资驱动增长的特性，家电消费与社融增速也有较强相关性。图表 9：家用空调内销量受居民可支配收入的影响来源：wind，中泰证券研究所- 7 -请务必阅读正文之后的重要声明部分2012201320142015201620172018空调31%29%33%34%31%29%28%冰箱17%19%20%21%22%23%25%洗衣机26%26%28%27%26%24%25%电视19%18%20%21%21%22%21%吸油烟机65%66%71%65%66%72%项目空调冰洗吸油烟机电视新房期房滞后周期18-30 个月18-30 个月18-30 个月

10、18-30 个月新房现房滞后周期6-9 个月6-9 个月6-9 个月6-9 个月二手房滞后周期6-9 个月6-9 个月6-9 个月6-9 个月新房期房置新率80%80%85%80%新房现房置新率80%80%85%80%二手房置新率70%70%70%70%配套率1.3-2.3111二手房占比25%投资策略报告图表 10：家用空调内销量与社融相关性较强来源：wind，中泰证券研究所当前，居民可支配收入增速回升，社融规模一改 2018 年下半年的持续下跌状况，呈现震荡上行趋势，对家电需求也产生了一定的正向拉动作用。1.3 政策刺激带动家电消费补贴对家电消费有直接影响，回顾 2009 年 2 月，“家

11、电下乡”政策开始进入全国推广期，2009-2011 年，持续的消费补贴带来大量增量家电消费需求，在 2010 下半年地产弱增长的情形下，拉动了家电销量的快速增长。图表 11：2009-2011 年政府补贴下的家电需求来源：wind，中泰证券研究所当前距离上轮“家电下乡”政策实施已有十年，部分白电逐渐进入产品更新周期，我们认为今年相关惠民补贴刺激政策的出台将有效对冲前期地产下行带来的负面影响。- 8 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告1.4 对外贸易政策的影响对外贸易政策直接影响了家电企业出口，以白电龙头美的和海尔为例，其出口占收入结构比重均接近一半。当前中美贸易不确定性升级为家电出

12、口带来了一定风险，我们将贸易不确定性对家电企业的经营影响一分为二看待：对于外需占一定比例的空、冰企业，需要警惕贸易不确定性对外销订单的干扰，年初至今，空调出口数量同比下滑，冰洗出口增速放缓。尽管如此，出口美国的家电商品占主要家电企业的营收比重并不大，对其业绩影响有限。此外，需要注意汇率对出口型企业业绩的影响，若贬值将利好出口企业，如新宝股份等，若升值则相反。而长期看，我们认为以美的、海尔为代表的海外投资，预示新一轮的全球产业转移 即将加速东南亚、印度等地的工业化进程，倒逼中国的国际化企业进一步提升国际品牌力与全球竞争力。图表 12：白电出口数量同比增速来源：wind，中泰证券研究所图表 13：

13、美元兑人民币汇率走势来源：wind，中泰证券研究所- 9 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告2.影响需求的内部因素分析2.1 渠道库存周期渠道对于家电厂商具有蓄水池的作用，渠道库存周期直接影响家电厂商出货量，从而影响其业绩。2014 年开始的空调去库存周期曾导致空调内销出现断崖式下滑。当前，主要家电企业的渠道库存环比改善。本文以格力和华帝为例说明如下：格力电器：2019 年 4 月末渠道库存水平约 4.5 个月，环比 3 月下行约半个月水平，受调研区域库存金额环比下降 15。图表 14：格力电器受调研区域库存金额（亿元）来源：中泰证券研究所华帝股份：2019 年 4 月受调研区域线

14、下终端增速约 15，表现优于一季度；同时4 月受调研经销商提货、出货节奏并未明显加快，公司有意调节渠道库存水平。截至 4 月末，整体库存水平约 3-3.5 个月，环比下行 0.5 个月左右水平。图表 15：华帝股份受调研经销商出货指数（2017Q1=100）来源：中泰证券研究所- 10 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告2.2 产品更新周期2007-2011 年，在“家电下乡”、“以旧换新”、“节能惠民”等政策利好，以及四万亿计划刺激的带动下，家电迎来黄金时代，空调内销量年复合增速 17.4，冰箱内销量年复合增速 24.2 ，洗衣机内销量年复合增速 14.2。当下，以十年为更新周期

15、，空冰洗近期面临更新，参考 2007-2011 年销量空调2.1 亿台、冰箱 2.0 亿台，洗衣机 1.4 亿台，分别为 2018 年内销量的 2.3 倍、4.7 倍、3.1 倍。图表 16：2007-2018 三大白电内销量及同比增速来源：中怡康，中泰证券研究所综合来看：外部因素中，商品房销售面积止跌回升，居民可支配收入增速回升、社融增速止跌都对家电需求产生正向拉动作用；而不断升级的贸易形势可能会影响部分对美出口占比较高的厂商，但核心家电厂商对美出口业务受影响较小。产业链内部因素中，近期渠道库存环比改善、以及逐渐到来的产品更新潮，都将促进厂商销售。3.家电需求的短期回升趋势会持续吗？为了更好

16、判断需求回升的持续性，我们需要了解终端销售情况，当终端动销良好，渠道库存改善的时候，就意味着该趋势可能延续。首先，空调终端零售在 4 月停止了之前的上行趋势，零售量和零售额出现了 10的下滑。- 11 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表 17：空调零售量和零售额同比增速来源：中怡康，中泰证券研究所其次，冰箱终端零售连续 3 个月下滑，4 月份零售额和零售量出现了 20下滑。以上的图表 18：冰箱零售量和零售额同比增速来源：中怡康，中泰证券研究所再者，洗衣机终端零售年初至今出现过两次正增长，但是 4 月份零售量和零售额均有约 20 的下滑。图表 19：洗衣机零售量和零售额同比增速

17、来源：中怡康，中泰证券研究所- 12 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告此外，吸油烟机今年以来整体呈现上行趋势，3 月份零售量和零售额均止跌回升。图表 20：吸油烟机零售量和零售额同比增速来源：中怡康，中泰证券研究所结合终端零售情况以及渠道库存情况，我们认为家电需求上行周期的信号已现但并不稳定，有待于 H2 逐渐确认。三、投资策略综上所述，本文认为地产层面和宏观层面业已出现的一些积极信号、渠道库存跟踪得出的缓解迹象、加之家电刺激政策的出台等家电需求影响因素的变化， 有望对下半年基本面实现正向拉动，对冲贸易不明等所带来的负面影响。但当前家电需求上行的拐点信号并不稳定，仍有待于 H2 逐渐确认。届时，一二线市场引领，三四线市场跟进，厨电业绩弹性更高，白电需求好转可期，据此本文投资建议为：白电龙头：格力电器、美的集团、青岛海尔；厨电龙头：老板电器、华帝股份。格力电器：看好空调领域渗透率的长期空间，地产和宏观经济向好带动业绩估值双升。美的集团：全品类布局，全面受益行业回暖，高端转型与效率转型有序推进。青岛海尔：多品类布局，全面受益行业回暖，依托品牌力进一步提