财务管理第六章资本成本与资本结构

1、资本成本与资本结构第七章资本成本第六章资本成本与资本结构杠杆效应资本结构第一节 资本成本 资本成本的含义与作用 一个别资本成本的计算 二加权平均资本成本率三边际成本三一、资本成本的含义与作用（一）资本成本的定义一、资本成本的含义与作用一、资本成本的含义与作用（一）资本成本的定义资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括筹资费用和用资费用。资本成本是资本所有权与资本使用权分离的结果。对出资者而言，由于让渡了资本使用权，必须要求取得一定的补偿，资本成本表现为让渡资本使用权所带来的投资报酬。对筹资者而言，由于取得了资本使用权，必须支付一定代价，资本成本表现为取得资本使用权所付出的代价。资本成

2、本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。用绝对数表示的资本成本，主要由以下两个部分构成。一、资本成本的含义与作用（1）筹资费用筹资费是指企业在资本筹措过程中为获取资本而付出的代价，如向银行支付的借款，因发行股票、公司债券而支付的发行费等。筹资费用通常在资本筹集时一次性发生，在资本使用过程中不再发生，因此，视为筹资数额的一项扣除。（2）用资费用用资费用是指企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价，如向银行等债权人支付的利息，向股东支付的股利等。用资费用是因为占用了他人资金而必须支付的，是资本成本的主要内容。一、资本成本的含义与作用（二）资本成本的作用（1）资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的

3、依据（2）平均资本成本是衡量资本结构是否合理的重要依据 （3）资本成本是评价投资项目可行性的主要标准（4）资本成本是评价企业整体业绩的重要依据 二、个别资本成本的计算一、资本成本的含义与作用一、资本成本的含义与作用（一）债务资本成本二、个别资本成本的计算债务筹资的特征主要有：债务筹资产生合同义务。筹资公司在取得资金的同时，必须承担规定的合同义务，这种义务包括在未来某一特定时间归还本金，以及支付本金以外的利息。企业债权人本息的请求权优先于支付股东的股利。企业债权人只能获得合同约定的利息，没有权利要求合同约定的利息以外的收益。二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算一、资本成本的含义与作用一、

4、资本成本的含义与作用二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算一、资本成本的含义与作用（二）权益资本成本二、个别资本成本的计算企业向股东支付的股利是在缴完所得税后的净利润支付的，因此，股利的支付并没有抵减所得税的效应。企业权益资本成本主要包括优先股资本成本、普通股资本成本及留存收益资本成本。二、个别资本成本的计算一、资本成本的含义与作用二、个别资本成本的计算（2）普通股的资本成本率a.固定股利模型法二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算（2）普通股的资本成本率二、个别资本成本的计算（2）普通股的资本成本率二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算例题：渤海公司普

5、通股系数为1.5，此时一年期国债利率5%，市场平均报酬率15%，则该普通股资本成本率为：Ks=5%+1.5（15%-5%）=20%该普通股的资本成本率为20%。二、个别资本成本的计算（2）普通股的资本成本率二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算三、加权平均资本成本率（一）账面价值权数即以各项个别资本的会计报表账面价值为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。其优点是: 资料容易取得，可以直接从资产负债表中得到，而且计算结果比较稳定。其缺点是:当债券和股票的市价与账面价值差距较大时，导致按账面价值计算出来的资本成本不能反映目前从资本市场上

6、筹集资本的现时机会成本，不适合评价现时的资本结构。三、加权平均资本成本率（二）市场价值权数即以各项个别资本的现行市价为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。其优点使能够反映现时的资本成本水平，有利于进行资本结构决策。但现行市价处于经常变动之中，不容易取得，而且现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用未来的筹资决策。三、加权平均资本成本率（三）目标价值权数即以各项个别资本预计的未来价值为基础确定资本权数，确定各类资本占总资本的比重。目标价值是目标资本结构要求下的产物，是公司筹措和使用资金对资本结构的一种要求。对于公司筹措新资金，需要反映期望的资本结构来说，目标价值是有益的，适用于未来的

7、筹资决策，但目标价值的确定难免具有主观性。三、加权平均资本成本率三、加权平均资本成本率二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算四、边际资本成本四、边际资本成本筹资方式目标资本结构(%)新筹资的数额范围资金成本(%)长期借款3012万元812万60万元960万元10普通股7021万元1821万70万元1970万元20例题：渤海公司采取长期借款和发行普通股两种方式筹集所需资金,相关资料见表。要求:计算筹资突破点。计算各组筹资总额范围的边际资本成本。四、边际资本成本第一步：确定公司目标资本结构根据所给资料，该公司目标资本结构为长期借款占30%，普通股筹资占70%；第二步：确

8、定不同筹资方式在不同筹资范围的个别资金成本率（确定个别资金分界点）如上述表格所列示。第三步：确定筹资总额分界点如表所示：四、边际资本成本筹资方式及目标资金结构资金成本(%)个别筹资方式的筹资范围(万元)筹资突破点(万元)筹资总额的范围(万元)长期借款30%8121230%=406030%=2004091260402001060200普通股70%18212170%=307070%=10030192170301002070100四、边际资本成本第四步：计算边际资本成本按筹资突破点大小对筹资总额顺序重新分组,可以得到五组筹资总额的范围:30万元以内;30万40万元;40万100万元;100万200万

9、元;200万元以上。对上述五组筹资总额范围分别计算加权平均资本成本(即各种筹资总额范围的边际资本成本)。见下表四、边际资本成本筹资总额的范围(万元)筹资方式资本结构个别资本成本边际资本成本30以内长期借款30%8%30%8%+70%18%=15.0%普通股70%18%3040长期借款30%8%30%8%+70%19%=15.7%普通股70%19%40100长期借款30%9%30%9%+70%19%=16.0%普通股70%19%100200长期借款30%9%30%9%+70%20%=16.7%普通股70%20%200以上长期借款30%10%30%10%+70%20%=17.0%普通股70%20%

10、第二节 杠杆效应 经营杠杆效应一财务杠杆效应二总杠杆效应三一、经营杠杆效应（一）经营杠杆 理论计算公式： 经营杠杆系数（DOL） 息税前收益变动率相当于销售量变动率的倍数（二）经营杠杆系数一、经营杠杆效应式中，DOL表示经营杠杆系数；EBIT表示息税前利润变动额；Q表示产销业务量变动值。 简化计算公式：（二）经营杠杆系数一、经营杠杆效应一、经营杠杆效应 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在

11、风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示一、经营杠杆效应（三）经营杠杆与经营风险 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。 影响经营风险的因素 经营风险的衡量经营杠杆系数 产品需求变动 产品价格变动 产品成本变动 一、经营杠杆效应（三）经营杠杆与经营风险一、经营杠杆效应（三）经营杠杆与经营风险一、经营杠杆效应以上计算结果表明：（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。（2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额

12、越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。（3）当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大，如DOL（3）的情况。此时企业经营只能保本，若销售额稍有增加便可出现盈利，若销售额稍有减少便会发生亏损。二、财务杠杆效应（一）财务杠杆二、财务杠杆效应（二）财务杠杆系数二、财务杠杆效应（二）财务杠杆系数例题：有A、B、C三个公司，资本总额均为1000万元，所得税率均为30%，每股面值均为1元。A公司资本全部由普通股组成；B公司债务资本300万元（利率10%），普通股700万元；C公司债务资本500万元（利率10.8%），普通股500万元。三个公司201年EBIT均为200万元，202年EBIT均

13、为300万元，EBIT增长了50%。试计算三家公司的财务杠杆系数（DFL)。第一步，计算三家公司的EBIT=200万元；第二步：计算三家公司的利息额A公司：没有利息；B公司:30010%=30万元；C公司：50010.8%=54万元第三步：计算三家公司的财务杠杆系数A公司DFL=1B公司DFL=EBIT/(EBIT-I)=200/(200-30)=1.18C公司DFL=EBIT/(EBIT-I)=200/(200-54)=1.37二、财务杠杆效应（二）财务杠杆系数可见，资本成本固定型的资本所占比重越高，财务杠杆系数就越大。A公司由于不存在有固定资本成本的资本，没有财务杠杆效应; B 公司存在债

14、务资本，其普通股收益度是息税前利润增长幅度的1.18倍; C公司不仅存在债务资本，而且债务资本的比重比B公司高，其普通股收益增长幅度是息税前利润增长幅度的1.37倍。二、财务杠杆效应（三）财务杠杆与财务风险二、财务杠杆效应（一）财务风险 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。 影响财务风险的因素 财务风险的衡量财务杠杆系数 资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化 三、总杠杆效应（一）总杠杆经营杠杆和财务杠杆可以独自发挥作用，也可以综合发挥作用，总杠杆是用来反映二者之间共同作用结果的，即每股收益与产销业务量之间的变动关系。总杠杆，是指由于固定经营成本和固

15、定资本成本的存在，导致普通股每股收益变动率大于产销业务量的变动率的现象。 三、总杠杆效应（二）总杠杆系数三、总杠杆效应三、总杠杆效应（三）总杠杆与公司风险 公司总风险是指经营风险和财务风险之和 总风险的衡量总杠杆系数第三节 资本结构资本结构的含义一资本结构理论二影响资本结构的因素三资本结构决策方法三一、资本结构的含义筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分。广义资本结构是指全部债务与股东权益的构成比例;狭义的资本结构则是指长期负债与股东权益的构成比例。本书所指的资本结构，是指狭义的资本结构。资本结构是在企业多种筹资方式下筹集资金形成的，各种筹资方式不同的组合决定着企业资本结构及其变化。企业筹资方式

16、虽然很多，但总的来看分为债务资本和权益资本两大类。权益资本是企业必备的基础资本，因此资本结构问题实际上也就是债务资本的比例问题，即债务资金在企业全部资本中所占的比重。二、资本结构理论净收益理论是1952年, 美国经济学家大卫杜兰特(David Durand)在企业债务和股东权益成本: 趋势和计量问题一文中提出的。该理论认为: 由于债务资金成本低于权益资金成本, 运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本, 且负债程度越高, 综合资金成本就越低, 企业价值就越大。按照该理论, 当负债比率达到100%时, 企业综合资金成本最低, 企业价值最大。净利理论有两个假设：债务资本成本和权益资本成本均不受财

17、务杠杆的影响；(不考虑财务风险）；长期债务成本总是低于权益资本成本。（一）净收益理论二、资本结构理论（一）净收益理论二、资本结构理论营业净利理论的基本观点是：企业价值仅仅取决于企业资产的获利能力即息税前利润，而与资本结构无关。也就是说，是营业净利而不是净利润决定企业价值。营业净利理论观点建立在以下假设条件下：（1）假设债务资本成本固定不变，企业能以固定的利率筹措负债资金；（2）权益资本成本随着企业负债率的提高而上升，即假设随着负债程度的增加，股东认为自身风险会增加，因此会要求更高的报酬率；（3）假设负债带来的收益正好被负债带来的成本（权益资本成本上升）所抵消。 （二）净营业收益理论二、资本结构

18、理论（二）净营业收益理论二、资本结构理论西方大多数财务学者和实际工作者在20世纪50年代都采用了一种折衷理论，介于净利理论和营业净利理论之间，称为传统理论。该理论假设：（1）债务资本成本和权益资本成本并非固定不变，因此，企业加权平均资本成本也是变化的；（2）在一定的负债率范围内，债务资本成本和权益资本成本的上升均不明显，但超过一定负债率范围后，债务资本成本和权益资本成本均不断加速上升。（三）传统理论二、资本结构理论（三）传统理论二、资本结构理论最初的MM 理论是建立在以下基本假设基础上的: (1)企业只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完善的资本市场上交易，不存在交易成本; (2)个人投资者

19、与机构投资者的借款利率与企业的借款利率相同且无借债风险; (3)具有相同经营风险的企业称为风险同类，经营风险可以用息税前利润的方差衡量; (4)每一个投资者对企业未来 的收益、风险的预期都相同; (5)所有的现金流量都是永续的，债券也是。 该理论认为，不考虑企业所得税，有无负债不改变企业的价值。 因此企业价值不受资本结构的影响。而且，有负债企业的股权成本随着负债程度的增大而增大。（四）MM理论二、资本结构理论在考虑企业所得税带来的影响后，提出了修正的 MM 理论。该理论认为企业可利用财务杠杆增加企业价值，因负债利息可带来避税利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增加。具体而言:有负债企业的价值

20、等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上赋税节余的价值;有负债企业的股权成本等于相同风险等级的元负债企业的股权成本加上与以市值计算的债务与股权比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及企业所得税税率。 （四）MM理论二、资本结构理论修正了的 MM 理论只是接近了现实，在现实经济实践中，各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，企业负担破产成本的概率会增加。经营良好的企业，通常会维持其债务不超过某一限度。为解释这一现事，权衡理论应运而生。 权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。 权衡

21、理论认为，有负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约现值，再减去财务困境成本的现值。（五）权衡理论三、影响资本结构的因素1.企业经营状况的稳定性和成长率 2.企业的财务状况和信用等级3.企业的资产结构 4.企业投资人和管理当局的态度 5.行业特征和企业 6.经济环境的税务政策和货币政策 四、资本结构决策方法资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高企业价值。四、资本结构决策方法比较资本成本法是计算不同资本结构（或筹资方案）的加权平均资本成本，并以此为标准相互比较进行资本结构决策。（1）初始资本结构决策在实

22、际中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多种筹资方式来筹集，企业可以通过计算比较不同方案的资本成本，对方案进行选择。（一）比较资本成本 法四、资本结构决策方法例题：渤海公司有三个筹资方案备选，有关数据见下表：筹资方式方案A方案B方案C数额比重资本成本数额比重资本成本数额比重资本成本长期借款606%6%12012%6.5%18018%7%公司债券24024%9%18018%8%22022%9%优先股10010%13%20020%13%10010%13%普通股60060%16%50050%15%50050%15%合计1000100%-1000100%-1000100%-四、资本结构决策方法四、资本结构

23、决策方法（2）追加资本结构决策一般而言，按照最佳资本结构的要求，选择追加筹资方案可有两种方法：一种方法是直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最优筹资方案；另一种方法是将备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算各追加筹资条件下汇总资本结构的加权平均资本成本，比较确定最优追加筹资方案。（一）比较资本成本 法四、资本结构决策方法例题：渤海公司拟追加筹资500万元,可采用普通股、优先股、长期债券三种方式筹资。现有两个追加筹资方案可供选择。有关资料见表。根据下表的资料,分别计算两种追加筹资方案的边际资本成本。四、资本结构决策方法筹资方式方案1方案2追加筹资额所占比重资本成本追加筹资

24、额所占比重资本成本长期债券20040%9%30060%10%优先股5010%13%5010%13%普通股25050%15%15030%16%合计500100%-500100%-四、资本结构决策方法四、资本结构决策方法（二）每股收益无差别点分析法四、资本结构决策方法例题：某公司原有资本700万元,其中债务资本200万元(每年需负担利息24万元),普通股股本500万元(发行普通股10万股,每股面值50元)。因扩大业务需要追加融资300万元,现有两种融资方式:一是全部发行普通股(增发6万股,每股面值50元); 二是全部筹借长期债务(债务利率仍为12%,利息36万元)。扩大规模后，该公司预计息税前利润

25、可以达到180万元，请问该公司应该选择哪种筹资方案。（二）每股收益无差别点分析法四、资本结构决策方法四、资本结构决策方法四、资本结构决策方法这里，EB1T为120万元是两个筹资方案的每股收益无差别点。在此点上，两个方案的每股收益相等，均为3元/股。企业预期追加筹资后息税前利润为180万元，高于元差别点120万元，应当采用财务风险较大的第二种融资方案，即采用长期债务的筹资方式。通过计算可知，在息税前利润为180万元的情况下，方案1的 EPS约为7.32元/股，方案2的EPS约为9元/股，显然方案2，即采用长期债务的筹资方式优于方案1。四、资本结构决策方法以上两种方法都是从账面价值的角度进行资本结构优化分析，没有考虑市场反应，亦即没有考虑风险因素。公司价值分析法，是在考虑市场风险的基础上，以公司市场价值为标准，进行资本结构优化。即能够提