海外投资“长线”系列一：港股长周期价值钟摆与均值回归

1、 第 页 目录索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250017 一、引言：变化的市场，不变的“均值回归”5 HYPERLINK l _TOC_250016 二、对比美股，港股的长期回报中枢在哪里？6 HYPERLINK l _TOC_250015 价值的“钟摆运动”美股长线价值分解6 HYPERLINK l _TOC_250014 港股的“价值中枢”即使不再疯狂，但依然稳健8 HYPERLINK l _TOC_250013 三、长期而言，港股市场是一个“称重机”10 HYPERLINK l _TOC_250012 港股与经济周期：长期来看，基本面驱动市场向上1

2、0 HYPERLINK l _TOC_250011 互联互通后的中资股：实际回报的影响“举足轻重”11 HYPERLINK l _TOC_250010 四、港股是“低估值陷阱”吗？估值回归终有时13 HYPERLINK l _TOC_250009 港股为何常被认为存在“价值陷阱”？13 HYPERLINK l _TOC_250008 港股中资股估值折价之“谜”15 HYPERLINK l _TOC_250007 AH 互联互通之后，港股不再是“无本之木”16 HYPERLINK l _TOC_250006 港股价值“缓冲垫”：天然的高股息优势17 HYPERLINK l _TOC_250005

3、 五、港股“长跑冠军”有哪些特质？19 HYPERLINK l _TOC_250004 港股市场大市值“十倍股”一览19 HYPERLINK l _TOC_250003 港股“长跑冠军”背后的统计规律19 HYPERLINK l _TOC_250002 港股“长牛”案例：腾讯控股、申洲国际22 HYPERLINK l _TOC_250001 六、结论：利用“估值锚”，把握基本面，长线持有25 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示25图表索引 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：股市的长期回报由哪些因素决定？5 HYPERLINK l _bookmark1

4、图 2：百年美股走势复盘6 HYPERLINK l _bookmark2 图 3：1900 年至今美股标普 500 指数收益率拆分7 HYPERLINK l _bookmark3 图 4：1960s 至今美股 EPS 增速与美国经济增速正相关7 HYPERLINK l _bookmark4 图 5：1960s 以来，标普 500 指数 PE 中枢约为 16.9x7 HYPERLINK l _bookmark5 图 6：1960s 以来，标普 500 指数股息率中枢约为 2.9%7 HYPERLINK l _bookmark6 图 7：1960s 至今，标普 500 指数 PE&股息率散点图7

5、HYPERLINK l _bookmark7 图 8：1990s 至今，标普 500 指数 PB&ROE 散点图7 HYPERLINK l _bookmark8 图 9：港股 50 年走势复盘8 HYPERLINK l _bookmark9 图 10：恒生指数收益率拆分（1974 年至今）8 HYPERLINK l _bookmark10 图 11：1970s 以来，恒指的 PE 中枢约为 14.0 x8 HYPERLINK l _bookmark11 图 12：1970s 以来，恒生的股息率中枢约为 3.6%9 HYPERLINK l _bookmark12 图 13：1970s 至今恒生指

6、数 PE 和股息率散点图9 HYPERLINK l _bookmark13 图 14：1990s 以来，恒生指数 PB 中枢约为 1.8x9 HYPERLINK l _bookmark14 图 15：1990s 至今恒生指数 PB 和 ROE 散点图9 HYPERLINK l _bookmark15 图 16：香港经济复苏期，恒指EPS 与大盘走强10 HYPERLINK l _bookmark16 图 17：中国名义 GDP 增速上行期间，EPS 与大盘上行10 HYPERLINK l _bookmark17 图 18：1990s 以来，恒指盈利与香港经济增速正相关10 HYPERLINK

7、l _bookmark18 图 19：07 年以来恒指盈利与内地经济增速相关性增强10 HYPERLINK l _bookmark19 图 20：港股中资股市值占比超过 60%11 HYPERLINK l _bookmark20 图 21：港股中资股净利润占比约 80%11 HYPERLINK l _bookmark21 图 22：恒指净利润增速走势与全部 A 股基本一致11 HYPERLINK l _bookmark22 图 23：恒指ROE 和上证指数ROE 走势愈发一致11 HYPERLINK l _bookmark23 图 24：美股慢牛的核心在于实际回报较为稳定12 HYPERLIN

8、K l _bookmark24 图 25：A 股波动高于实际回报波动，但趋势基本一致12 HYPERLINK l _bookmark25 图 26：互联互通后，香港中资股走势和实际回报相关12 HYPERLINK l _bookmark26 图 27：2015 年后，恒生国企指数走势和实际回报相关12 HYPERLINK l _bookmark27 图 28：全球主要股市 PE 和股息收益率（2019/07/31）13 HYPERLINK l _bookmark28 图 29：全球主要股市 PB-ROE 散点图（2019/07/31）13 HYPERLINK l _bookmark29 图 3

9、0：港股市值结构中，金融、地产行业占比较高14 HYPERLINK l _bookmark30 图 31：港股上市公司融资额占市场总市值比例更高14 HYPERLINK l _bookmark31 图 32：新兴市场汇率高波动期间，股市估值受压14 HYPERLINK l _bookmark32 图 33：港股小市值“仙股”表现较差14 HYPERLINK l _bookmark33 图 34：做空、注册制等因素导致港股低估值14 HYPERLINK l _bookmark34 图 35：2003 年以来，港股中资股PE 中枢约为 13.2x15 HYPERLINK l _bookmark35

10、 图 36：港股非中资股估值中枢高于中资股15 HYPERLINK l _bookmark36 图 37：港股非中资股盈利增速波动更大15 HYPERLINK l _bookmark37 图 38：港股中资股ROE 高于非中资股ROE15 HYPERLINK l _bookmark38 图 39：互联互通后，港股通成份成交额占比提升16 HYPERLINK l _bookmark39 图 40：港股成交额中，南下资金参与占比逐渐提高16 HYPERLINK l _bookmark40 图 41：互联互通后，恒指与 A 股走势相关性较高16 HYPERLINK l _bookmark41 图 4

11、2：AH 溢价上升，南下资金净流入16 HYPERLINK l _bookmark42 图 43：互联互通后，南下资金重仓股估值抬升17 HYPERLINK l _bookmark43 图 44：2019 年以来，南下资金净流入个股跑赢大盘17 HYPERLINK l _bookmark44 图 45：各类港股投资者持股市值分布17 HYPERLINK l _bookmark45 图 46：各类港股投资者成交额分布17 HYPERLINK l _bookmark46 图 47：恒生指数股息率高于中国 10 年期国债收益率18 HYPERLINK l _bookmark47 图 48：恒生高股息

12、和恒生香港 35 指数股息率较高18 HYPERLINK l _bookmark49 图 49：2000s 以来，“10 倍股”集中在消费、科技行业20 HYPERLINK l _bookmark50 图 50：港股“牛股”上市时间较长20 HYPERLINK l _bookmark51 图 51：港股“牛股”多为大市值公司20 HYPERLINK l _bookmark52 图 52：港股“牛股”营业收入增速中枢更高21 HYPERLINK l _bookmark53 图 53：港股“牛股”净利润增速中枢更高21 HYPERLINK l _bookmark54 图 54：港股“牛股”ROE

13、中枢更高21 HYPERLINK l _bookmark55 图 55：港股“牛股”高股息优势不明显21 HYPERLINK l _bookmark56 图 56：港股各板块公司（按股价表现分类）PE 走势21 HYPERLINK l _bookmark57 图 57：港股长线牛股 PE 波动相对更小21 HYPERLINK l _bookmark58 图 58：港股各板块公司（按股价表现分类）PB 走势22 HYPERLINK l _bookmark59 图 59：港股长线牛股 PB 波动相对更小22 HYPERLINK l _bookmark60 图 60：腾讯控股上市以来股价走势复盘22

14、 HYPERLINK l _bookmark62 图 61：申洲国际上市以来股价走势复盘23 HYPERLINK l _bookmark48 表 1：部分大市值、上市以来涨幅超 10 倍个股19 HYPERLINK l _bookmark61 表 2：腾讯控股股价暴跌后买入，后期收益明显23 HYPERLINK l _bookmark63 表 3：申洲国际股价暴跌后买入，后期收益明显24一、引言：变化的市场，不变的“均值回归”港股既是一个“离岸市场”，也是一个“在岸市场”。流动性具有“离岸性”， 资金流向由外资主导；基本面则是“在岸化”的，中资股盈利与国内经济相关。但对于多数港股的参与者而言，

15、这种“二元现象”徒增了信息不对称性，加上汇率和全球政局的扰动，使得市场的波动大为增加。大部分投资者是厌恶波动的，内外部环境的纷繁变幻提高了风险补偿要求，也压抑了港股的估值体系。尽管港股已经是全球估值最具吸引力的市场之一，但大家对于港股的风险收益要求是极为“挑剔”的我们在和机构路演交流的过程中， 不乏认为港股是典型“价值陷阱”的声音；此外，大家对于低估值的港股中长期内能够获得稳定回报仍缺乏信心。“印象流”来看，港股似乎是一个“估值低、波动高、回报平淡”的“夹层市场”，收益稳定性比不上美股，论估值弹性又比不上A股，可谓“食之无味，弃之可惜”。事实果真如此吗？数据胜于雄辩如果用一个“放之四海而皆准”

16、的简易公式衡量权益资产回报率，即“总回报率=EPS Growth * PE Growth + 股息率”，那么在港股超过45年长周期内，投资恒指能够实现13%的年化复合回报，其中盈利增长和高股息是最主要的贡献因子，称得上是人类投资史上难得的复利奇迹。尽管2000 年以来恒指的年化复合回报降至5.5%，但仍是回报极为稳定的新兴市场。图1：股市的长期回报由哪些因素决定？数据来源： 那么，“长线”的历史数据对于当前的港股投资又有何启发？其一是“形而上”的：和美股类似，投资的时间坡道足够长，则估值的地心引力足够大，价值的“钟摆运动”更具规律性；而由于盈利增长和高实际回报的驱动， 港股长线仍具备投资价值。

17、其二是“形而下”的：就个股而言，只要估值围绕均值不出现过度偏离，一个护城河较宽的行业赛道、稳定持续的盈利、良好公司治理、较高股息率等要素，是诞生“长跑冠军”的重要条件。而一旦找准了目标，最佳策略就是长期持有，甚至在“黑天鹅”出现后，正是开始考虑左侧介入的良好时机。正如马克吐温所言：“虽然历史不会重演，但历史却会押着同样的韵脚”。或许对于港股市场而言，最重要的韵脚就是价值的“钟摆运动”和估值的均值回归。我们本篇报告是海外投资“长线”系列的首篇，“以美股为鉴，以历史为镜”，探讨港股的长期投资价值。二、对比美股，港股的长期回报中枢在哪里？价值的“钟摆运动”美股长线价值分解美国经济和股市的长期繁荣催生

18、了多个足以载入史册的投资业绩，巴菲特曾经说过，“伯克希尔哈撒韦的成功很大程度上应该被称为 美国顺风 的产物”。某种意义上说，美国百年股市的确称得上是兼具成长与价值的极佳样本，无论全球政治经济局势如何变幻，估值始终围绕均值做“钟摆运动”，而美国企业盈利增长和分红的长期复合，共同夯实了长期牛市的基础。图2：百年美股走势复盘数据来源：Bloomberg， 从百年美股收益率拆分来看，盈利增长是“基石”，股息率是“安全垫”，估值波动则是“放大器”。1900年至今投资标普500指数的年化复合收益率9.8%，其中盈利增长贡献超过5%，股息率贡献超过4%，而估值贡献仅有0.4%。但在不同经济和货币周期内，三因

19、素对长期回报的贡献有显著的差异。过去10 年又是一个投资标普500指数的好光景，2011-2018年间复合收益率达到11.3%：其中EPS增长贡献6.3%，股息率贡献2%，估值贡献2.9%，经济复苏和货币宽松共同驱动“戴维斯双击”。如何看待美股EPS、估值和股息率三者的关系？以1960年以来“长线”数据为例，经济周期决定EPS，股息率则相对稳定，但也受到估值水位“升降”的影响：第一，股市的长期价格由经济基本面和EPS增长驱动，正所谓“长期来看，股票是一个称重机”，历史上美股EPS增长和美国名义GDP增长呈正相关；第二，估值的短期波动难以预测，但PE围绕16.9倍的长期中枢做“均值回归”；第三，

20、股息率的长期中枢为2.9%，往往和PE走向呈负相关性，即“鱼和熊掌不可兼得”，估值扩张对应着股息率中枢下降；第四，1990年以来，美股的PB中枢为2.86x，ROE中枢为13%（注：数据可得 性有限，仅考虑1990以来数据），PB-ROE的稳定性进一步验证价值的“钟摆运动”。图3：1900年至今美股标普500指数收益率拆分图4：1960s至今美股EPS增速与美国经济增速正相关数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg， 图5：1960s以来，标普500指数PE中枢约为16.9x图6：1960s以来，标普500指数股息率中枢约为2.9%数据来源：Bloomberg， 数据来源：

21、Bloomberg， 图7：1960s至今，标普500指数PE&股息率散点图图8：1990s至今，标普500指数PB&ROE散点图数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg， 港股的“价值中枢”即使不再疯狂，但依然稳健较之标普500和道琼斯指数，恒生指数的历史更短、波动更大，但历史上恒指仍不失为价值投资的极佳样本纵然经历政治争端、金融危机等大波动，港股EPS “螺旋式向上”、分红稳定且极富吸引力，使得港股长周期内抵消了估值小幅负贡献的影响，投资于恒生指数的长期复合回报极为丰厚。当然不可否认的是，过去50年内港股的复合回报经历了收敛。1974年以来，投资恒指的年化复合回报高达1

22、3.2%，其中EPS增长贡献10%，股息率贡献3.7%，估值贡献-0.5%；2000年以来，投资恒指的年化复合回报回落至5.7%，EPS增长贡献6.5%，股息率贡献3.2%，估值贡献-4%。在恒指复合表现从“喧嚣”到“平静”的过程中，估值的贡献偏负面，但稳定的高股息率起到了“缓冲”和“安全垫”的作用。1974年以来，恒指的PE中枢约为14.0倍，股息率中枢约为3.6%，两者之间呈负相关性，但向下的斜率弱于美股，意味着股息率的稳定性更强（图13），一定程度上“熨平”了PE估值的波动。图9：港股50年走势复盘数据来源：Wind， 图10：恒生指数收益率拆分（1974年至今）图11：1970s以来，

23、恒指的PE中枢约为14.0 x数据来源：港交所，Bloomberg， 数据来源：港交所， 图12：1970s以来，恒生的股息率中枢约为3.6%图13：1970s至今恒生指数PE和股息率散点图数据来源：港交所， 数据来源：港交所， 从PB-ROE的关系来看，恒指的表现存在相对稳定的“估值锚”。1993年以来（注：数据可得性有限，以1993年后数据为例），ROE中枢为13.2%，和PB存在一 定正相关性；恒指PB中枢约为1.8倍，并且PB超出均值+/-1倍标准差的时间区间较短，意味着PB估值的过度偏离无法持续。图14：1990s以来，恒生指数PB中枢约为1.8x图15：1990s至今恒生指数PB和

24、ROE散点图数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg， 三、长期而言，港股市场是一个“称重机”港股与经济周期：长期来看，基本面驱动市场向上根据我们对港股“长线”收益率分解，过去50年估值对恒指回报的贡献较小， 在经济和企业盈利增长的驱动下，港股市场长周期内可视为一台“称重机”。考虑到恒指成份中同时包含香港本地股和中资股，因此港股EPS的增长既和香港经济相关，也受到内地经济周期影响：第一，恒指历史走势和香港经济周期相关，2000年后的几轮牛市均伴随着经济增长和通胀的扩张。1990年以来，恒指EPS增速与香港GDP增速的相关性达到0.44；第二，随着中资股的权重增加（图20和图

25、21），国内经济和货币周期的变化对 恒指盈利增长具有重要影响，经济复苏期间通常伴随着港股EPS扩张。2007年以来， 恒指EPS增速与中国名义GDP增速的相关性达到0.47。此外，AH市场盈利增长和ROE走势愈发趋同，使得港股基本面的“在岸性”更加突出中国名义GDP的周期波动在影响A股的同时，也在影响着港股。图16：香港经济复苏期，恒指EPS与大盘走强图17：中国名义GDP增速上行期间，EPS与大盘上行数据来源：Wind，Bloomberg， （注：底纹标红部分代表经济和通胀上行期间）数据来源：Wind，Bloomberg， （注：底纹标红部分代表经济和通胀上行期间）图18：1990s以来，恒

26、指盈利与香港经济增速正相关图19：07年以来恒指盈利与内地经济增速相关性增强数据来源：Wind，Bloomberg， 数据来源：Wind，Bloomberg， 图20：港股中资股市值占比超过60%图21：港股中资股净利润占比约80%数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图22：恒指净利润增速走势与全部A股基本一致图23：恒指ROE和上证指数ROE走势愈发一致数据来源：Wind， 数据来源：Bloomberg， 互联互通后的中资股：实际回报的影响“举足轻重”用ROE-（10年期中债收益率）衡量上市公司的实际回报率，是衡量市场趋势的重要指标；对于香港中资股而言，实际回报对上市公司盈利能力变化

27、存在一定指示意义：美股高ROE和稳定的实际回报是长期慢牛核心所在。而在标普500指数熊市期间，美股实际回报大幅下行，甚至转负；A股指数波动高于实际回报率波动，估值的影响高于美股，但两者多数时候仍存在一定正相关性（2005Q1-Q3、14H2-15H1牛市区间存在背离）；AH市场互联互通后，南下资金对港股市场的影响力显著抬升，港股中资企业股价走势和实际回报率方向同步性增强。2016-2017年，是香港中资企业典型的实际回报上升周期，带动中资股走出一波牛市；2018年，香港中资企业实际回报下行，加上汇率贬值，使得相关指数承压。图24：美股慢牛的核心在于实际回报较为稳定图25：A股波动高于实际回报波

28、动，但趋势基本一致数据来源：Wind，Bloomberg， 数据来源：Wind，Bloomberg， 图26：互联互通后，香港中资股走势和实际回报相关图27：2015年后，恒生国企指数走势和实际回报相关数据来源：Wind，Bloomberg， 数据来源：Wind，Bloomberg， 四、港股是“低估值陷阱”吗？估值回归终有时港股为何常被认为存在“价值陷阱”？与全球大多数市场相比，港股的低估值往往是“老生常谈”。1974年以来，恒指PE围绕14.0倍的历史中枢震荡，平均水位远低于美股标普500指数的16.9倍。而横向比较，港股也具备无以伦比的低估值优势恒生指数和国企指数最新PE（TTM）仅为1

29、1.0倍和8.7倍，而股息率在全球范围内则属于中等偏上水平。另外， 从PB-ROE的维度来看，恒指、恒生国企指数的估值性价比也优于全球大多数市场。图28：全球主要股市PE和股息收益率（2019/07/31）图29：全球主要股市PB-ROE散点图（2019/07/31）数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg， 但即使恒指成长性突出且长期回报不菲，市场仍不乏认为港股是典型“价值陷阱”的声音。造成港股低估值的原因有哪些？我们认为，主要影响因素包括：市值结构、融资政策、汇率波动、制度因素、信息不对称等：第一，市值结构：金融、地产等低估值行业占比较高。港股最新市值结构中，金融与地产

30、行业总市值占全部港股市值比例近一半（GICS行业分类），金融与地产公司估值普遍较低，拉低港股整体估值。 第二，融资政策：港股融资环境更加宽松，市场存在“抽血效应”。港股上市公司IPO实施注册制，且监管对于上市后再融资的规定也更为宽松。2010年至今，港股公司融资额（包括IPO、增发、配股）占总市值比例达2.7%，高 于A股融资额占比2.4%，IPO与再融资分流存量资金，使得港股估值受压。第三，汇率波动：港股具备“离岸”属性，汇率波动限制估值扩张空间。2003年以来，新兴市场（EM）汇率波动多数时间高于发达市场（DM），而当汇率波动率快速上行期间，EM相比DM通常体现出估值折价。对于港股而言，投

31、资者既要担心美元指数的波动、又要担心人民币汇率的波动，还要港元汇率远离“弱方兑换保证”，港股的“离岸性”降低了流动性体系的稳定性，也拉低了平均估值。第四，制度约束：注册制与做空交易，使得“仙股遍地”。港股上市采用注册制，“宽进严出”，信批和公司治理的惩罚成本较高，加上做空交易和流动性问题，导致市场“仙股遍地”，小市值股票反而存在估值折价。第五，信息不对称：中资股“公司在国内，管理在香港，投资者在境外”由于较多香港中资股主营业务在内地，管理在香港，而投资者在国外，信息不对称增加了投资不确定性，市场担心公司治理等风险，因此不愿给予更高估值。图30：港股市值结构中，金融、地产行业占比较高图31：港股

32、上市公司融资额占市场总市值比例更高数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图32：新兴市场汇率高波动期间，股市估值受压图33：港股小市值“仙股”表现较差数据来源：Bloomberg， 数据来源：Wind， 图34：做空、注册制等因素导致港股低估值数据来源：Wind， 港股中资股估值折价之“谜”从估值的结构来看，港股另一遭人“诟病”的特征在于：相比非中资股，香港中资股的估值更低廉，考虑到中资股更高的ROE、更稳定的盈利，这无疑令人费解。从2003年以来数据来看，中资股相对非中资股体现出明显的估值折价。将全部港股分为中资股与非中资股，中资股PE历史均值13.2倍，而非中资股PE历史均值为17.

33、2倍；但从财务数据来看，港股中资股盈利增速相对更稳定，同时ROE水平更高。为何盈利更好的中资股估值要低于非中资股（尤其是香港本地股），是不是“价 值陷阱”？我们认为其中的合理解释包括以下方面：第一，信息不对称性是核心矛盾。海外投资者对于中资股的顾虑在于“公司在内地、管理在香港、投资者在境外”带来的不确定性，加上对监管、法规的不熟悉， 宁愿给予估值折价；第二，人民币汇率的波动进一步强化中资股低估值。人民币汇率贬值时，中资股盈利和估值或遭受“戴维斯双杀”；第三，中资股供给的增加，使得资金分流。2007年以来，香港中资股市值占比明显增加，IPO、再融资的供给放量，压低了中资股估值。图35：2003年

34、以来，港股中资股PE中枢约为13.2x图36：港股非中资股估值中枢高于中资股数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图37：港股非中资股盈利增速波动更大图38：港股中资股ROE高于非中资股ROE数据来源：Wind， 数据来源：Wind， AH 互联互通之后，港股不再是“无本之木”AH市场互联互通后，南下资金持续流入，使得“北水”在港股市场的话语权不断提升，体现在两方面：其一，沪深股通开通后，南下资金可购买标的成交总额占市场总成交额比例不断提升（图39）；其二，全部港股成交额中，南下资金参与占比逐渐提高（图40）。而AH互联互通机制推进，将对港股估值体系产生潜移默化的影响港股“离岸市场”逐渐

35、“在岸化”，信息不对称问题大幅降低；另外，两地股市估值联动性提升，AH市场之间相互连接的“蓄水池”将“熨平”两地股市的估值差异。从历史数据显示的结果来看，互联互通同时具备“估值重塑”和“价值发掘”效应：第一，“估值重塑”。以南下资金前20大重仓股构建组合，沪深港通开通后， 其重仓组合相对全部样本的估值出现显著提升，意味着“北水”能带动估值回归。第二，“价值发掘”。2019年南下资金较去年回暖，以年初以来南下资金净流入金额最高的港股公司构建组合，组合在2019年取得相对收益。我们预计，未来随着南下资金的持续流入，港股不再是“无本之木”，市场交易活跃度有望提升，其估值体系有望正常化。图39：互联互

36、通后，港股通成份成交额占比提升图40：港股成交额中，南下资金参与占比逐渐提高数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图41：互联互通后，恒指与A股走势相关性较高图42：AH溢价上升，南下资金净流入数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图43：互联互通后，南下资金重仓股估值抬升图44：2019年以来，南下资金净流入个股跑赢大盘数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 港股价值“缓冲垫”：天然的高股息优势退一步讲，即使部分投资者对港股的“低估值陷阱”仍有较深的担忧，但一个客观的事实在于，港股相比其他市场其高股息特征极为显著，能起到很好的“缓冲” 和“安全垫”的作用。具体来看，恒生指数、

37、国企指数股息率在全球范围内横向比较属中高水平，且目前相较于中国10年期国债收益率也存在一定优势，因此考核期相对较长的“南下资金”（如险资）会考虑在合适估值区间布局港股。此外，港股市场中的部分指数， 如恒生香港35指数、恒生高股息指数股息率超过5%，估值吸引力极高。港股高股息率为何会成为一种优势？我们认为，港股以机构投资者为主，对于高股息有天然的“亲近感”。港股以机构投资者为主导，其持股市值占比接近50%， 而在2018年成交额中，机构投资者占比为55%，个人投资者仅为16%。相较于个人投资者，机构投资者更加追求收益的低波动和确定性，对股息率的关注度更高。图45：各类港股投资者持股市值分布图46

38、：各类港股投资者成交额分布数据来源：Bloomberg， 数据来源：港交所， 图47：恒生指数股息率高于中国10年期国债收益率图48：恒生高股息和恒生香港35指数股息率较高数据来源：Wind，Bloomberg， 数据来源：Wind， 五、港股“长跑冠军”有哪些特质？港股市场大市值“十倍股”一览自上而下来看，恒指长期实现高复合回报，是全球被动投资长河中璀璨的明星； 而自下而上来看，背靠中国经济飞速发展的强劲基本面，港股自然也诞生了不少“长跑冠军”。我们选取了2000年后上市，上市至今涨幅超10倍，最新市值超500亿港元的大市值牛股，共有15家公司符合条件，其中腾讯控股（00700 HK）上市至

39、今涨幅最大， 累计上涨超450倍。按照上市以来涨跌幅由高到低排位，其他“长线”牛股还包括中国生物制药（01177 HK）、新奥能源（02688 HK）、申洲国际（02313 HK）等。表1：部分大市值、上市以来涨幅超10倍个股证券代码证券简称上市日期上市至 今 涨跌幅市值- 亿港元行业- GICS一级PE- TTM近 10 年营业收入复合增速近 10 年净 利 润 复合增速近 10 年ROE均值00700 HK腾讯控股04/06/1646865%35182信息技术36.551.4%46.7%36.1%01177 HK中国生物制药00/09/2942297%1219医疗保健11.424.8%38

40、.3%23.5%02688 HK新奥能源01/05/108438%913公用事业28.440.0%24.8%17.8%00388 HK香港交易所00/06/276290%3342金融35.711.2%14.0%35.3%02313 HK申洲国际05/11/246156%1634可选消费31.519.4%23.4%24.2%02382 HK舜宇光学科技07/06/152670%1013信息技术35.731.3%25.2%21.4%02318 HK中国平安04/06/242078%17074金融11.524.0%30.6%17.3%00883 HK中国海洋石油01/02/281888%5777能源

41、9.616.6%13.0%15.6%02338 HK潍柴动力04/03/111769%968工业8.927.8%23.6%20.5%01211 HK比亚迪股份02/07/311641%1345可选消费36.229.8%10.7%8.8%02018 HK瑞声科技05/08/091615%517信息技术14.625.8%22.2%28.0%00966 HK中国太平00/06/291372%787金融11.949.4%25.4%10.6%02319 HK蒙牛乳业04/06/101355%1250日常消费36.019.2%19.1%11.0%02899 HK紫金矿业03/12/231250%728材料

42、16.137.7%20.2%13.9%02020 HK安踏体育07/07/101148%1588可选消费33.920.9%21.0%25.2%数据来源：Wind， （涨幅、市值、PE数据截至7月31日收盘）港股“长跑冠军”背后的统计规律如何精准定位港股中的“长跑冠军”？从策略角度，我们可就其背后的统计特征进行简单归类。我们把全部港股按上市以来表现，分为涨幅超10倍、涨幅1-10倍、涨幅0-1倍，以及上市至今破发分成四组，“长跑冠军”的特质包括以下方面：第一，行业分布特征：2000年后，消费与科技占主导。全部港股涨幅超10倍的个股中，房地产行业公司最多，但多数地产公司上市时间较早；2000年以来

43、，上市后涨幅超10倍的个股，主要集中在科技与消费两大板块；第二，上市时间特征：好公司“历久弥香”。港股市场是一个成熟理性的市场，优秀公司更多依赖“时间的累积”，复利的力量让好公司享受股价“长牛”。从统计数据来看，港股中约60%的“十倍股”上市时间超20年；而近10年内上市，且上市至今上涨超10倍的公司仅有5家；第三，市值规模特征：大公司胜出，“仙股”无人问津。港股“长跑冠军”多为大市值龙头，港股中近40%的“十倍股”市值大于500亿港元，而港股小市值“仙股”无人问津，即使短期资金炒作推动股价爆发，但持续性通常较差；第四，成长性特征：营收和净利润增速更高。港股“十倍股”营收、业绩增长更高，并且和

44、股价趋势存在一定正相关性，持续“高成长”的公司投资回报较高。第五，盈利能力特征：更高的ROE，更高的实际回报。2002年以来的多数时间内，港股“十倍股”ROE中枢要高于其他样本，这点和美股的经验类似，高ROE是高实际回报的前提。第六，估值特征：股息率、PE和PB的优势并不明显，但胜在估值波动率小。从数据来看，港股中的“十倍股”高股息率特征不显著（但高于破发个股），甚至于整体PE、PB水平要高于其他样本，意味着低估值可能不是决定股价“长牛”的必要条件。但尽管如此，“十倍股”的估值低波动率特征较为突出，降低了不确定性。图49：2000s以来，“10倍股”集中在消费、科技行业数据来源：Wind， 图

45、50：港股“牛股”上市时间较长图51：港股“牛股”多为大市值公司数据来源：Wind， 数据来源：Wind， ，注：19/07/31数据图52：港股“牛股”营业收入增速中枢更高图53：港股“牛股”净利润增速中枢更高数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图54：港股“牛股”ROE中枢更高图55：港股“牛股”高股息优势不明显数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图56：港股各板块公司（按股价表现分类）PE走势图57：港股长线牛股PE波动相对更小数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图58：港股各板块公司（按股价表现分类）PB走势图59：港股长线牛股PB波动相对更小数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 港股“长牛”案例：腾讯控股、申洲国际就港股中的“长跑冠军”个股而言，只要估值不出现过度偏离，一个护城河较宽的行业赛道、稳定持续的盈利、良好公司治理、较高股息率等要素，是诞生“长跑冠军”的重要条件。而一旦找准，最佳策略就是持有。我们分别选取科技与消费板块的龙头公司腾讯控股（00700 HK）与申洲国际（02313 HK），就其股价“长牛”背后的逻辑进行案例分析。案例一：腾讯控股（00700 HK）。公司以即时通讯和社交为核心，构建C端（游戏、用户订阅/增值付费）和B端（广告、支付、云服务、小程序）生态，其中在C端通过业务多元化不断加高壁垒，保持稳