科创板专题研究系列六：“硬科技”之云计算投资研究方法论春风送暖入屠苏

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 开篇之言：逐步深入，如何从策略指标衡量 SaaS企业价值？6 HYPERLINK l _bookmark5 思考 由内而外，如何从商业本源看战略性投资价值？8 HYPERLINK l _bookmark6 产品是核心：细分切入透视战略8 HYPERLINK l _bookmark9 研发是基础：高投入孕育高潜力9 HYPERLINK l _bookmark12 销售是重点：获客渠道定价标准9 HYPERLINK l _bookmark17 服务是关键：差异化服务分类别管理 HYPERLINK l _bookmark23 盈利是目标：降成本

2、提效率13 HYPERLINK l _bookmark33 龙头引方向：扩张，深化，提高15 HYPERLINK l _bookmark34 思考 由上到下，如何通过指标分析看经营健康度15 HYPERLINK l _bookmark35 步骤 1：获“四步走”，有效转换后单个客户“贵”？16 HYPERLINK l _bookmark43 步骤 2：服“进行时”，这是否是桩划得来的“买”？17 HYPERLINK l _bookmark50 步骤 3：思“去与留”，如何以负流失获成长持续性？20 HYPERLINK l _bookmark57 思考 由远及近，如何在关键时点做出正确决策？24

3、 HYPERLINK l _bookmark58 辨别关键时点：以现金流量指标避免投资“陷阱”24 HYPERLINK l _bookmark62 预测未来潜力：以递延收入指标推测未来业绩预期25 HYPERLINK l _bookmark71 落脚市场认可：以 指标反映行业和公司的估值水平26 HYPERLINK l _bookmark75 要而论之：总结提炼，投资者应如何分析 企业价值？29 HYPERLINK l _bookmark76 6. 附录31图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：中美视频平台付费率对比6 HYPERLINK l _bookmark3 图

4、 2：我国视频平台付费率提升迅速6 HYPERLINK l _bookmark4 图 3：衡量 SaaS企“健康度”的关键指标7 HYPERLINK l _bookmark7 图 4：SaaS公司产品类型的划分双逻辑8 HYPERLINK l _bookmark10 图 5：研发费用率相对稳定或上升的 SaaS公司9 HYPERLINK l _bookmark11 图 6：研发费用率呈下降趋势的 SaaS公司9 HYPERLINK l _bookmark13 图 7：2017年 小于5 百万美元的公司10 HYPERLINK l _bookmark14 图 8：2017年 大于5 百万美元的公

5、司10 HYPERLINK l _bookmark15 图 9：按原始订单规模中位数（美元）划分的公司各类销售模式占比情况10 HYPERLINK l _bookmark16 图 10：SaaS企业定价标准 HYPERLINK l _bookmark18 图 年 大于5 万美元的不同目标客户的公司专业服务占第一年 比重 HYPERLINK l _bookmark19 图 12：Workday 为中型企业的服务目标12 HYPERLINK l _bookmark20 图 13：Workday 为大型企业的服务目标12 HYPERLINK l _bookmark21 图 14：Workday覆盖的

6、行业12 HYPERLINK l _bookmark22 图 15：Workday 部分客户13 HYPERLINK l _bookmark24 图 16：2017年 大于5 百万美元的公司仅订阅收/SaaS收入毛利率情况13 HYPERLINK l _bookmark25 图 17：2017 年毛利率于 70%的 SaaS公司毛利率14 HYPERLINK l _bookmark26 图 18：2017 年毛利率于 70%的 SaaS公司毛利率14 HYPERLINK l _bookmark27 图 19：已产生盈利的 公司净利率14 HYPERLINK l _bookmark28 图 20

7、：仍处于亏损的 公司净利率14 HYPERLINK l _bookmark29 图 21：2017 营销费用率于 40%的 SaaS公司营销费用率14 HYPERLINK l _bookmark30 图 22：2017 营销费用率于 40%的 SaaS公司营销费用率14 HYPERLINK l _bookmark31 图 23：2017 管理费用率于 20%的 SaaS公司管理费用率15 HYPERLINK l _bookmark32 图 24：2017 管理费用率于 20%的 SaaS公司管理费用率15 HYPERLINK l _bookmark36 图 25：用销售漏斗衡量客户转化率16

8、HYPERLINK l _bookmark37 图 26：Workday CAC（万美元）17 HYPERLINK l _bookmark38 图 27：Ultimate CAC（万美元）17 HYPERLINK l _bookmark39 图 28：Cornerstone CAC（万美元）17 HYPERLINK l _bookmark40 图 29：PaycomCAC（万美元）17 HYPERLINK l _bookmark41 图 30：Paylocity CAC（万美元）17 HYPERLINK l _bookmark42 图 31：Hubspot CAC（万美元）17 HYPERLI

9、NK l _bookmark44 图 32：平均合同期限18 HYPERLINK l _bookmark45 图 33：2017 年同 体量（百万美元）公司的 增长率18 HYPERLINK l _bookmark46 图 34：新增客户 回收期19 HYPERLINK l _bookmark47 图 35：混合 回收期19 HYPERLINK l _bookmark48 图 家公司 年）20 HYPERLINK l _bookmark49 图 家公司 倍）20 HYPERLINK l _bookmark51 图 38：年收入流失率21 HYPERLINK l _bookmark53 图 39

10、：2017 年增 来源22 HYPERLINK l _bookmark54 图 40：ARR 拆解分析举例数据（亿美元）22 HYPERLINK l _bookmark55 图 41：ARR 拆解分析举例图示（亿美元）22 HYPERLINK l _bookmark56 图 42：从现有客户获取的年收入留存率23 HYPERLINK l _bookmark59 图 43：Workday 单个客户收入分月确认情况（万美元）24 HYPERLINK l _bookmark60 图 44：Workday 单个客户经营性现金流量累计情况（万美元）24 HYPERLINK l _bookmark61 图

11、 45：Workday 业务扩张速度对经营性现金流量净额的影响25 HYPERLINK l _bookmark63 图 46：Salesforce 递延收入（亿美元）25 HYPERLINK l _bookmark64 图 47：Workday 递延收入（亿美元）25 HYPERLINK l _bookmark65 图 48：Cornerstone 递延收入（亿美元）26 HYPERLINK l _bookmark66 图 49：Ultimate 递延收入（亿美元）26 HYPERLINK l _bookmark67 图 50： Zendesk 递延收入（亿美元）26 HYPERLINK l

12、_bookmark68 图 51：Hubspot 递延收入（亿美元）26 HYPERLINK l _bookmark69 图 52：Paylocity 递延收入（万美元）26 HYPERLINK l _bookmark70 图 53：Paycom递延收入（万美元）26 HYPERLINK l _bookmark72 图 54：10 家 公司 变动情况27 HYPERLINK l _bookmark77 图 55：Workday指标31 HYPERLINK l _bookmark78 图 56：北森云指标31 HYPERLINK l _bookmark79 图 57：Zendesk指标31 HY

13、PERLINK l _bookmark80 图 58：Paycom 指标31 HYPERLINK l _bookmark81 图 59：Hubspot指标31 HYPERLINK l _bookmark82 图 60：Cornerstone 指标31 HYPERLINK l _bookmark83 图 61：Paylocity指标32 HYPERLINK l _bookmark84 图 62：Marketo指标32 HYPERLINK l _bookmark85 图 63：Salesforce 指标32 HYPERLINK l _bookmark86 图 64：Ultimate指标32 HYP

14、ERLINK l _bookmark1 表 1：全球 支出预测（十亿美元6 HYPERLINK l _bookmark8 表 2：业务垂直型 SaaS产的 大主要类型8 HYPERLINK l _bookmark52 表 3：各公司年收入流失率21 HYPERLINK l _bookmark73 表 股价驱动因素分解28 HYPERLINK l _bookmark74 表 5：Salesforce 股价驱动因素分解28 企业价值？2019 年专题系列一科创板来了哪些公司或具投资价值？通过海外对比分析科创板设立后我国的多层次资本市场路径以全局角度筛选可能受益公司专题系列渐近渐明从近期被调研企业勾

15、勒科创聚焦多个重点领域，提取上海市政府密集调研科创企业特征后着重分析代表性企业；以国家和各2 4 为解决注册制下科创板估值难点，4 本篇报告，我们将继续搜集线索，挖掘具有潜力的“硬科技”领域。2018 100 属于科技板块， 而上榜的科技股中，绝大部分都与云计算相关，如 Amazon、Salesforce、Workday 等；美股收益率 TOP10 中云计算更是几近占据半壁江山。作为风向标，美股的发展趋势为我们指明了全市场的发展方向。根据 Gartner，未来，全球 IT 支出将向云计算转变，企业软件会继续呈现强劲增长的势头， 全球企业软件的 IT 支出预计 2019 年将增长 8.5%，20

16、20 年将增长 8.2%至 4660 亿美元，增速远超其余领域，成为全球 IT 支出增长的关键驱动因素。表 1：全球 IT 支出预测（十亿美元，%）分类2018 年支出2018 年增长率2019 年支出2019 年增长率2020 年支出2020 年增长率数据中心系统20211.32104.2202-3.9企业软件3979.34318.54668.2设备6690.56791.66891.4IT 服务9835.610304.710794.8通信服务13991.914171.314391.5总体 IT36503.937673.238752.8资料来源：Gartner，尽管近年来 SaaS 行业发展迅

17、速，但在地域发展程度方面存在较大差距。目前，美国和欧洲的 SaaS 行业发展相对成熟，这与美国用户付费意识比较高关联密切（我们从视频平台付费率推测中美用户付费意识高低aaS行业及近年来虽增长强劲，但仍与发达国家水平有一定差距。图1：中美视频平台付费率对比图 2：我国视频平台付费率提升迅速0美国中国20142015201602013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E资料来源：中国报告网资料来源：中国报告网2019 o B 成为发展大方向2018 本篇报告我们聚焦云计算领域；立足战略层面，从内在商业本源逐步分析至外在盈利目标；立足指标层面，由上至下剖析

18、公司业务 3 环节；由远及近，最终落脚对 公司的投资公司分析方法论，主要通过以下问题来引导分析逻辑：如何从产品、研发、销售、差异化服务、降本提效等方面提炼 SaaS公司的商业本源？ 如何从战略层面看 SaaS公司的投资价值？应该用什么样的指标来衡量 SaaS公司的运营及成长成果？SaaS 公司的经营性现金流有何特点？如何通过其辨别投资的关键时点以进行正确决策？图 3：衡量 SaaS 企业“健康度”的关键指标资料来源：Frrrr（rmDidk思考 产品是核心：细分切入透视战略SaaS 服务涉及广泛，具有诸多细分子行业。根据艾瑞咨询，绝大多数企业级 SaaS 产品都可以在一个“业务环节客户行业 ”

19、的矩阵图中找到自己的定位，即可以通过业务垂直型和行业垂直型两个角度进行产品类型划分。图 4：SaaS 公司产品类型的划分双逻辑资料来源：艾瑞咨询， SaaS 分类主要功能场景主要细分分类主要功能场景主要细分域核心用户、财务管理、等模块云供应链进销存生产、售、采购、财务IM/通信办公环下的时通、电、邮、议系、呼中等云客服、云视频会云呼叫中心全员、客服回款管理，也包含营销相关的服务/CMS、外勤管理等HRM回款管理，也包含营销相关的服务/CMS、外勤管理等HRM招聘、培训、员工关系、绩效考核、薪酬福利、继任管理等HROA任务管理、日程安排、协同办公、流程审批、公告通知等文档协作全员网盘/ECM文件

20、的存储、共享、预览、编辑、同步以及协作功能全员SFA/MA、自助建站销售、市场财务企业财务咨询、核算、账、算控、财分析等云代记账、费控、旅财务报销管理法务法务咨询、电子合同签、合管理等电子合同、电子签名法务ITOM/安全应用/网络/ITOM/安全、云测试运维、技术数据分、据可化为企精细运、产优化供考运营、数据资料来源：艾瑞咨询，我们通过对比 6家 SaaS（WorkdayPaycomPaylocityCornerstone 和北森云 家公司的产品均覆盖了人力资源管理六大模块产品及服务，但细看布局，我们便可以发现各公司产品布局上的不同：Workday SaaS 和 UltimatePaycomP

21、aylocityCornerstone的产品及服务均仅为人力资源领域，是 HR SaaS 及其周边服务的结合；北森云又略有不同，通过 PaaS 平台和一体化的 SaaS 产品打造生态模式。相比其他几Workday 除提供 aaS 收入）和专业服务收入2018 16；而北森云仅提供 SaaS 产品，其收入便基本仅为订阅收入。研发是基础：高投入孕育高潜力SaaS 行业的技术更新较快，研发投入是企业技术产品升级和可持续性发展的基础，是公司对自身的一种投资，从一定程度上展现了公司未来发展能力。在分析公司的核心产品之余， 我们以 10 家 SaaS 公司进行对比，覆盖 HR SaaS、CRM 和营销云、

22、销售云几个子行业。从研发费用绝对数的角度，我们可以看到，Salesforce 呈绝对领先地位，2017 年研发费用高达 12.08 亿美元；而就相对数而言，Workday 的研发费用率领先，高达 40%多。研发费用率的高低可以看出公司对研发的投入力度，而研发费用率的变动趋势则可反映出公我们认为，研发费用率快速上升的公司仍处于技术发展和投入期，如我国的 SaaS 行业龙头北森云；研发费用率出现拐点开始下降的公司是技术相对成熟，产品逐步落地贡献营收的公司；而研发费用率相对稳定的公司是技术和产品发展相对成熟，但仍重视研发，不断投入以扩张升级的公司，如 Workday 等。图5：研发费用率相对稳定或上

23、升的SaaS公司图 6：研发费用率呈下降趋势的 SaaS公司0Workday北森云CornerstoneSalesforce0UltimatezendeskMarketo2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：公司报表，注：Workday、Salesforce2017（2017.02.01-2018.1.31）资料来源公司报表，注（2017.07.01-2018.06.30）根据 36 2018 年 月完成 E 1 SaaS 企业的重要意义。销售是重点：获客渠道定价标准销售环节是连接公司产品和客户的媒介，包含着公司的获客能力，影响着公司的营业收入增长速度。

24、SaaS （通过经销商销售、互联网销售、内部销售（电话销售）和混合销售（以上 4 中销售模式的任意组合。以 ARR500 万美元作为规模划分，较小规模和较大规模的企业 5 种销售方式占比不同，规模较大的企业内部销售占比下降，以现场销售为主。图7：2017年小于5百万美元的公司图 8：2017年 大于 5百万美元的公司, 15%41%30%10%混合销售现场销售渠道销售内部销售, 15%41%30%10%混合销售现场销售渠道销售互联网销售内部销售16%28%6%46%4%16%28%6%46%4%资料来源CapitalMarkets，资料来源CapitalMarkets，原始订单规模大小也影响着

25、公司的销售模式，随着订单规模的增大，互联网销售、内部销售占比逐渐减小，取而代之的则是现场销售。图 9：按原始订单规模中位数（美元）划分的公司各类销售模式占比情况混合销售渠道销售互联网销售内部销售现场销售资料来源：KeyBanc Capital Markets， 家 SaaSWorkday 和 Paylocity 还通过互联网模式进行销售；Paycom的销售团队则主要由内部销售和现场销售人员组成；而 Hubspot 此外，如何定价也是 SaaS 企业销售环节中的关键问题之一，我们认为，企业的定价标准从一定程度上反映了公司的商业逻辑和影响其盈利的主要变量，可补充分析公司的商业模式， 衡量公司的议价

26、水平，预测公司未来的盈利能力。根据 KeyBanc Capital Markets，席位、产品用途或交易类型是两大最为常见的定价标准。图 10：SaaS 企业定价标准6% 5%8%6% 5%8%38%9%9%25%用途或交易类型员工总数其他地点数据库大小资料来源：KeyBanc Capital Markets，信证券研究中心服务是关键：差异化服务分类别管理在公司的产品营销、推广和产生收入的过程中，服务贯穿始终。无论是从初期的划分目标市场、分析细分市场客户需求，还是中期的为客户提供定制化服务，抑或是后期的售后服务， 对企业的获取、服务、留存客户来说都至关重要。我们发现，SaaS （规模、行业等，

27、如何根据客户类型不同而提供差异化服务、进行有效的客户管理是 SaaS 公司的重要能力之一。图 11：2017 年 ARR 大于 5 万美元的不同目标客户的公司专业服务占第一年 ARR 比重资料来源：KeyBanc Capital Markets，家 SaaS 公司所服务的客户规模不同，Workday和北森主要专注于大中型客户；Ultimate 面向大中小型三类客户，且以中小型客户为主；Paylocity 和 Paycom 均主要服务于中小型客户。2 家 CRM 公司亦是如此，Salesforce 客户规模覆盖Zendesk 3 家营销云公司中，Salesforce 客户类别如上述，Market

28、o 的客户亦覆盖 3 类规模，Hubspot 的产品虽可服务于大型企业，但公司业务聚焦中型企业。在差异化服务方面，我们以 Workday 举例介绍。从规模角度来看，Workday 为中型企业与大型企业提供的服务各有侧重，目标也有所差异，差异化的服务模式满足了客户的针对性需求，有助于提高客户满意度，维持、拓展客户规模。图12：Workday为中型企业的服务目标图 13：Workday为大型企业的服务目标资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，时提供技术支持帮助企业适应环境变化，实现可持续发展，主打 HCMFinancialManagement，Payroll 与 Cloud Platform 产

29、品线。对于大型企业，Workday 则志在帮助企业构建更完善精致的业务体系，提高时时决策效率， 同时无缝衔接 HCM 与 Financial Management 进行扩张并寻找新增长点，产品方面还提供Financial Performance ManagementProfessional Services AutomationPrism Analytics、Student、DaaS。从行业角度来看，Workday 图 14：Workday 覆盖的行业资料来源：公司官网，图 15：Workday 部分客户资料来源：公司官网，盈利是目标：降成本提效率由于 SaaS 行业经营模式的特殊性，多数公司

30、在发展早期均处于亏损状态，现金流量情况亦容易存在问题。然而，所有的企业都是营利性组织，均以盈利为最终目标，如何降低成本、提高运营效率是各公司以及投资人关注的重点。根据 KeyBanc Capital Markets，2017 年调研的 378 家公司中，各公司的 SaaS 收入毛利率差异较大，分布范围从小于 50%至高于 90%，中位数为 77%。图 16：2017 年 ARR 大于 5 百万美元的公司仅订阅收入/SaaS 收入毛利率情况资料来源：KeyBanc Capital Markets，10 家 公司中，Paycom 年前三季度高达 83.37%，Hubspot 为 SaaS 年为 6

31、1.92% 外，其余几家公司的毛利率近年来均有所改善。我们认为，毛利率较低一方面可能由于公司的产品和服务成本控制能力较弱，另一方面则可能是公司通过降低客单价来吸引客户；但无论是哪种原因，都从一定程度上压缩了公司的利润空间，若长期如此，则对公司的发展和盈利不利。图17：2017年毛利率高于的SaaS公司毛利率图 18：2017年毛利率低于 的 SaaS公司毛利率0SalesforceWorkdayzendeskCornerstone2012201320142015201620170Ultimate北森云Marketo201220132014201520162017资料来源注（2017.02.01

32、-2018.1.31）资料来源：Choice，注 ： （2017.07.01-2018.06.30）我们可以看到除北森云外，其余各公司的净利率整体也呈上升趋势，2017 年 Paycom 的净利率高达 15.43%，Workday 的净利率也提高到-15.44%。影响净利润的因素有很多，如营销费用、管理费用及研发费用等。图19：已产生盈利的SaaS公司净利率图 20：仍处于亏损的SaaS公司净利率0UltimateSalesforce20122012201320142015201620170-1CornerstoneWorkdayzendesk北森云Marketo20122012资料来源：Ch

33、oice，注：Salesforce2017（-；li（）资料来源：，注 ：Workday2017（2017.02.01-2018.1.31）2012 CornerstoneHubspot 和 几家公司的营销费用率下降和 Paylocity 年占比高达 75%。图营销费用率高于的SaaS公司营销费用率图 营销费用率低于 的 SaaS公司营销费用率0CornerstoneSalesforcezendeskMarketo北森云2012201320142015201620170UltimateWorkday2012资料来源：Choice，注：Salesforce2017（2017.02.01-2018

34、.1.31）资料来源：，注 ：Workday2017（-；li7（0）各公司的管理费用率相对稳定，2017 年 Salesforce 和 Workday 的管理费用率最低，仅为10.4%，可见龙头公司的整体管理水平亦处于行业前列。图管理费用率高于的SaaS公司管理费用率图 管理费用率低于 的 SaaS公司管理费用率0北森云zendesk2012201320142015201620170CornerstoneWorkdaySalesforceMarketo201220132014201520162017资料来源：Choice，注 ： Paylocity2017（2017.07.01-2018.0

35、6.30）资料来源注（2017.02.01-2018.1.31）通过对比我们发现，近年来 Workday 和 Salesforce 的营销费用率逐渐降低，从一定程度上龙头引方向：扩张，深化，提高Workday 产品覆盖 SaaS 和财务服务，Salesforce 产品覆盖 CRM Ultimate、Paycom 等。这两种不同的产品布局也体现出企业不同的战略选择。在研发方面，多数龙头公司的研发费用率位于 15%-25%左右，近年来保持在相对稳定的水平且略有上升，可见龙头企业对研发投入的重视程度较高，随着市场竞争的加剧，研发投入呈增加趋势。在销售方面，在服务方面，SaaS 在降本升效方面，10%

36、-25%SaaS 70%。.思考 当我们通过分析 SaaS 公司的产品、研发投入、销售模式、差异化服务方式及降本提效成果，从战略、策略层面的大方向上确定公司投资价值后，我们便需要从指标的角度定量分析公司的经营能力和成果，主要指标包括传统财务指标和 SaaS 行业分析的核心运营指标，本章我们将 SaaS 业务流程分为获取、服务、保留客户 3 个步骤，由上到下梳理分析 SaaS 行业的核心运营指标，看公司的成本回收能力和盈利能力。步骤 1aaS 企业的销售过程大致包含如下 4 1）营销活动引来流量关注2部分流量转化为访客对产品官网进行了解（34）部分试用用户选择签订合同，购买服务。流量访客试用完成

37、订单，每一步骤均有一个客户转化率，通过这些转化率也可推出公司营销活动的整体转化率。因此，企业需要追踪的数据有四项：投放营销活动覆盖流量总体、访客数据、试用客户数据和购买成单数据；通过了解这四个环节的转化率，调整营销活动投放方式、目标定位以及引导客户的方式，最终提高转化率即营销效率。而投资者也可以横向比较各公司各环节的客户转化率来考量其营销效率及获客成本。图 25：用销售漏斗衡量客户转化率资料来源：Frrrr（rmDidk获取一名客户需要多个环节的持续转化，分析起来是一个相对复杂的过程。那么，公司每获取一位客户所需的成本是多少呢？我们通过 CAC（Customer acquisition cos

38、t，客户获取成本）来衡量。在实际操作中，我们通常通过以下基础公式进行估算：CAC（美元）=（营销总费用+销售总费用）获取新客户数量然而，这个忽略了大量细节，可能会出现偏差。例如，并不是所有的当年/季/月“新获得” 用户都为新用户，还有部分是以前流失掉的客户；此外，营销费用的涵盖内容也存在一定偏差，可能并没有包括营销人员工资等人力成本、固定开支、工具使用费用等。因此，在计算C ，看aaSC有较为明显的差距。主要聚焦大型客户的 Workday 的 远高于其他几家公司，2019 财年前两季度达 150 万美元以上；同样聚焦或服务于中大型客户的 和 Cornerstone的 CAC 也相对较高，目前在

39、 60 万美元左右；而聚焦于中小型客户的 Paycom、Paylocity 和 Hubspot 的 CAC 相对较低，最高仅为 5 万美元左右。同时，我们可以看到，大多数公司的 CAC 近 2-3 年呈现逐渐上升的趋势，这也就意味着在市场竞争逐渐加剧的情况下，各公司的获客成本呈上升趋势，存在利润空间被压缩的风险。图26：WorkdayCAC（万美元）图 27：UltimateCAC（万美元）0Workday CAC（万美元）0Ultimate CAC（万美元）20132014201520162017资料来公报表注年度增获数为司表披露的估计数；FY2018为 资料来公报表注年度增获数为司表披露的

40、估计数图28：Cornerstone CAC（万美元）图 29：Paycom CAC（万美元）Cornerstone CAC（万美元）7060502010020132014201520162017Paycom CAC（万美元）654321020132014201520162017资料来源：公司报表，资料来源：公司报表，图30：PaylocityCAC（万美元）图 31：Hubspot CAC（万美元）543210Paylocity CAC（万美元）FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY20183210Hubspot CAC（万美元）2013201420152

41、0162017资料来源：公司报表，注 ：FY2018 为 2017.07.01-2018.06.30资料来源：公司报表，步骤 2是如何确定（1）aaS 业务主要依赖月合同，辅以一些较长期的合同，核心指标关注为 （2）aaS 业务主要产生年度合同，辅以多年合同，核心指标关注为 年经常性收入接受调查的 378 家 SaaS 公司中，其中，合同期一年及以上的公司占比高达 87%，而合同期1 年的公司占比 48%，近半数。由此可见，绝大多数的公司有通过 来衡量收入及经营的角度进行深入分析（KeyBanc Capital Markets） 图 32：平均合同期限2%3%13%6%48%逐月小于1年1年1

42、.5年年4年及以上资料来源：KeyBanc Capital Markets，整体 ARR 增长率中位数达 52%，ARR 500 万美元以上的公司增长率中位数为 39%，ARR2500 35%图 33：2017 年不同 ARR 体量（百万美元）公司的 ARR 增长率102017ARR增长率110.70.450.490.380.410.350.23资料来源：KeyBanc Capital Markets，（/月平均收益，在此基础上，我们便可以通过比对单个客户的获客成本和收益来估算客户的成本回收期：单个客户年 月收益美元年 月）ARR MRR客户数量单个客户成本回收期=CACARPA（年 月）根据

43、 KeyBanc Capital Markets，2017 年 SaaS 行业整体的新增客户 CAC 回收期中位数为21 个月，高于混合 CAC 回收期（含原客户）的 19 个月；就具体分布情况而言，新增客户回收期 图 34：新增客户 CAC 回收期资料来源：KeyBanc Capital Markets，图 35：混合 CAC 回收期资料来源：KeyBanc Capital Markets，从下图中我们可以看到，2017 年，6 家公司的 基本在 2-3 年左右，整体的新增客户回收期略Workday 的 仅为 家公司的 SaaS 行业龙头地位的 Workday 的成本回收能力和盈利能力较强。

44、图 36：6 家公司 CAC/ARPA（年）CornerstoneUltimateHubspotWorkday98765432102016资料来源：公司报表，注：Paylocity2017 为 2017.07.01-2018.06.30；Workday2017 为 2017.02.01-2018.01.31知道了客户的成本回收期，也就知道了公司大概从什么时候开始“盈利”。此后，我们将从更深入的角度从客户全生命周期的角度进一步了解公司的这种“盈利”可以持续多久？服务、保留这个客户是否“值得”？我们需要计算单个客户的终身预期收益有多少：客户生命周期价值美元）=（ARPAx 毛利率）流失率如果从收益

45、回收倍数的角度，我们需要计算单个客户的终身预期收益是获取成本的多少倍：单位经济效益=LTVCAC（倍）我们假设各公司客户订单金额相同，即客户流失率=年收入流失率。根据艾瑞咨询，LTV/CAC3 是 SaaS 企业较为健康的指标水平，及客户能为企业带来的毛利润超过其获客成本的 3 倍。我们可以看到，除 Cornerstone 外，2016-2017 年，各公司的 LTV/CAC 均大于 3，2017 年 Workday 最高，为 12.66 倍，Hubspot 紧随其后，为 9.30 倍。图 37：6 家公司 LTV/CAC（倍）资料来：公报表注： 及流率为据投者报和年披露息的估计；Payloc

46、ity2017 为 为步骤 3我们可以看到，SaaS 公司的成本回收期普遍有 1 年左右，甚至更高，也就是说，1 年之后客户的留存与否决定了公司是否能够通过这个客户取得收益；同时，客户的终身预期收益是其获取成本 SaaS SaaS 公司来说，客户留存率至关重要：Churn=流失的客户数量客户总数收入流失率流失的客户年经常性收入年度经常性收入我们可以看到，根据 KeyBanc Capital Markets，SaaS 行业的收入流失率最低可达 2.5%以下，最高可达 45%以上，分布较为广泛，中位数为 12.3% 。从下表中可以看出，相对比行业中位数，6 家公司的年收入流失率均处于较低水平。我们

47、认为，由于 6 家公司在各自细分SaaS 子行业中均处于优势地位，其服务质量和客户满意度均较高，这是其能够可持续性经营的基础。图 38：年收入流失率资料来源：KeyBanc Capital Markets，表 3：各公司年收入流失率公司201220132014201520162017Paycom9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%Paylocity6.0%6.0%6.0%8.0%8.0%8.0%Cornerstone5.7%5.4%6.3%4.6%4.9%6.5%Ultimate4.0%4.0%4.0%3.0%3.0%4.0%Hubspot17.1%7.3%5.0%Workday5

48、%资料来源：公司报表， 注：Hubspot2015-2017 年收入流失率为保守估算，Paylocity2017 为2017.07.01-2018.06.30；Workday2017 为 2017.02.01-2018.01.31（或 ）1）新增 （或 ，即为公/2）流失 （或 ，即为原有/3）扩展 （或 ，即为已有客户通过升级服务或补充订阅带来的年/月收入的增加。ARR（或 MRR）=新增扩展流失根据 KeyBanc Capital Markets，2017 家 SaaS 中，因追加销售和拓展客户提高的 R 均占比 1734SaaS 公司收入的重要途径之一。图 39：2017 年净增 ARR

49、 来源2%17%64%新增客户17%64%追加销售17%扩展客户价格提高资料来源：KeyBanc Capital Markets，在分析一家公司的ARR 时，我们可以将其进行拆分，看影响公司 ARR 增加的主要动力何在。我们假设扩展 增速大于新增 年及以前，公司 增长主要源于新增的客户，而 2016 的增速明显低于 的提升，这在竞争日益激烈的市场中凸显了公司的竞争实力；从另一方面来说，公司今年的获客能力或呈降低趋势，可能需要及时调整，预防 增长乏力。图40：ARR拆解分析举例数据（亿美元）图 41：ARR拆解分析举例图示（亿美元）ARRARR扩展ARR增ARRYear1Year2Year1Ye

50、ar2Year3Year4Year51086420-2资料来制图注假设展增大于增资料来制图 假扩展增速于增ARR通过对 ARR（或 MRR）进行细分，SaaS 公司可以更加准确地看出拉动其营业收入增长的主要驱动力是什么，并对于增长不太明显或者下滑较为明显的部分进行及时地改进。这也可以为投资者展现更为具体的公司成长及营运能力若公司的 ARR（或 MRR）较少，则可能意味着公司的新客户获取能力较弱或新客户贡献收入能力较弱；若公司的扩展 ARR（或较少，则可能意味着公司的公司对于已有客户的挖掘能力或其自身的产品服务升级、开发、拓展能力较弱；若公司的流失 或 较大，则可能意味着公司的服务质量或客户留存

51、工作较弱。此外我们可以发现，倘若扩展 或 MRR）增量高于流失 或 的减量，那么公司即使没有新客户，也可以实现营收的不断增长，我们将这种深入开发已有客户的能力叫做逆向用户流失率：Negative Churn=本年留存客户收入本年留存客户的上年收入-1为 1000 3%，留存客户的收入逆流失率为 5%，则：流失 ARR=上年 ARR*流失率=1000 万美元*3%=30 万美元扩展 （上年 -流失 =1018.5 万美元1逆流失率（1000 30 万美元*1+5%）扩展 流失 ，公司 不降反增。150（即客户逆向流失50%（即客户流失率很高，差距悬殊，中位数为 101.7100（即行业整体处于逆

52、流失状态orkday Fnncal nayst y 10是各公司竞争实力中不容小觑的一部分。图 42：从现有客户获取的年收入留存率资料来源：KeyBanc Capital Markets，思考 在从战略层面确定企业投资价值，又从指标层面了解企业运营状况后，那么，投资者应当如何辨别关键时点，将“远处”的企业分析落实到“近处”的投资决策呢？辨别关键时点：以现金流量指标避免投资“陷阱”通过上述分析我们发现，SaaS 企业的成本回收期和收益回报期相对较长，属于长线投资换来长线回报的模式。与传统软件出售“永久”许可证及后续升级版本不同，SaaS 企业则是客户预先支付软件许可费，然后支付经常性的年度维护费

53、。合同签订时，公司会产生包括开发和维护软件等所会产生的全部成本，此后，在永续经营的基础上，SaaS 公司通常会根据提供的服务获得一个月或一年的收入；这就造成了收入和支SaaS 公司在早期由于必须大量投资才能获得客户而处于亏损或现金流量净额较低甚至为负的情况。2017 Workday“CAC/ARPA=1.34，CAC=113.89 万美元” Workday 时成本净流出约 万美元，成本回收期为约 16 个月，每月确认收入即现金流入）约 7万美元。图 43：Workday 单个客户收入分月确认情况（万美元）200/图 44：Workday 单个客户经营性现金流量累计情况（万美元）40200资料来

54、源：公司报表， 注：现金流出/入方式及金额为假设SaaS 年获得的客户从第 16 CAC12.66 倍的终身收益。同时，我们还可以看到，企业增长的速度越快，新客户数量越多，前期的利润和现金流量就越低，但后期的利润反弹力度也越大。在这种情况下，投资人很有可能会由于对 SaaS 业务模式的误解而在现金流量底谷或邻近反弹的时候终止投入，在关键时刻限制企业的发展，错失享受企业发展后期高回报的机会。图 45：Workday 业务扩张速度对经营性现金流量净额的影响每月新增100个客户每月新增50个客户每月新增10个客户0资料来源：公司报表， 注：现金流出/入方式及金额为假设因此，仅凭综合收益表和现金流量表

55、并不能很好的反映 SaaS 企业的经营状况，甚至其还具有一定的误导性。投资人需要将企业的利润和现金流情况结合企业的客户、收入增长情况进行综合分析，再进行投资决策。预测未来潜力：以递延收入指标推测未来业绩预期此外，我们还可以通过企业递延收入来预测其未来的持续增长能力。由于各公司收入体量不同，递延收入也存在较大差异，但整体来说，近年来各公司近年来的递延收入均增长迅速， aesforce 218 70.5亿美元；Workday 5 家 SaaS 公司中领先，大量的递延收入使公司未来收入具有更大确定性和可预测性，为公司未来业绩提供良好预期。图46：Salesforce 递延收入（亿美元）图 47：Wo

56、rkday递延收入（亿美元）Salesforce 递延收入(亿美元）8060504020100FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018Workday 递延收入(亿美元）1614121086420FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018资料来：司报，注：仅取动负-延收益FY2018 为 2017.02.01-2018.01.31资料来：司报，注：仅取动负-延收益FY2018 为 2017.02.01-2018.01.31图48：Cornerstone递延收入（亿美元）图 49：Ultimate 递延收入（亿美元）

57、3210Cornerstone 递延收入(亿美元）201220132014201520162017210Ultimate 递延收入(亿美元）201220132014201520162017资料来源：公司报表， 注：仅取流动负债-递收益资料来源：公司报表， 注：仅取流动负债-递收益图 Zendesk 递延收入（亿美元）图 51：Hubspot递延收入（亿美元）210Zendesk递延收入（亿美元）20122013201420152016201710Hubspot 递延收入(亿美元）201220132014201520162017资料来源：公司报表， 注：仅取流动负债-递收入资料来源：公司报表，

58、注：仅取流动负债-递收入图52：Paylocity递延收入（万美元）图 53：Paycom递延收入（万美元）0Paylocity 递延收入(万美元）FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20180Paycom 递延收入(万美元）2014201520162017资料来：司报，注：仅取动负-延收入FY2018 为 2017.07.01-2018.06.30资料来源：公司报表， 注：仅取流动负债-递延收入落脚市场认可：以 PS指标反映行业和公司的估值水平由于部分SaaS指标来衡量10家SaaS公司的估值情况。SaaS行业的估值现状，并预测SaaS行业整体和细分子

59、行业中的市场相对认可度有多高，未来走势或将如何，由此辅助投资决策。先看行业整体行业的估值中枢基本位于 10X-20X 的 Workday 的估值高达 40X 以上，给北森云和 Cornerstone 市场对 SaaS 模式的认可。结合当前位臵和市场历史认可度，我们认为，SaaS 行业的估值目前相对较低，未来仍有上升空间，值得投资者关注。再看公司在 aaS 3 120orkdy 估21.53（210-15X endeskaycoubspotornerstoe、 ayocty 估值中枢分别为 148612.691.7210.42 10.3710.1（3介于 7X-10X 之间，MarketoSal

60、esforce估值中枢分别为 （各公司具体 见附录）SaaS Workday 的认可程度有较高的依据性，这也再次印证了我们对 Workday 价值的肯定。图 54：10 家 SaaS 公司 PS 变动情况UltimateWorkdaySalesforcePaycomCornerstonePaylocity北森云Paylocity北森云HubSpotZendeskMarketo5040201002013/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/2资料来源：Choice，注：截至2019.01.25和 Salesforce 公司的认可程度