光华案例大赛金融分析组

1、（市并没有给东（简称“东方电机“东方汽轮机的公司背景入手，借鉴己有的研究成果通过对相关文献的搜集和归纳整理,（市并没有给东（简称“东方电机“东方汽轮机的公司背景入手，借鉴己有的研究成果通过对相关文献的搜集和归纳整理,业规模较小，国能力不强, 缺乏在国际市场竞争的能力，缺现进行深入分析,I公司的效益进行了分析了大股东和中小股东之间的利益协同问题。公司的效益进行了分析了大股东和中小股东之间的利益协同问题。公司背1.东方锅东方电东方汽轮2整体上市的动因分2.1 对外宣称动市场的驱的需公司背1.东方锅东方电东方汽轮2整体上市的动因分2.1 对外宣称动市场的驱的需的市值上.真实动财务指标分主营业务发展问

2、2.2.4 及其必要东方锅炉两次尝试股改失真实动因总3整体上市方案内容与实东方锅炉实施股对价安排的形式、数对价安排执行情和部分支付现金的方式收购东资产.被收购资产定价及对价支付方股权结构变.对价安排的形式及数收购结.整体上市关键时间节4整体上市的后表整体上市后对股东的影4.1.1 对国有股权的影收购结.整体上市关键时间节4整体上市的后表整体上市后对股东的影4.1.1 对国有股权的影4.1.2 对流通股股东的影效整体上市后公司股价长期市场表上市后其他财务指标表成长能力对偿债能力对营运能力对能力分5焦点问题分整体上市方案设计问收购方式间的利弊权定向增发的目换股要约收购主体的选股改对价的确对价计算的

3、基本思对价安排的测换股比率与现金选择权定价问换股比率的确5.3.2 现金选择权的定结图1图图图图图图图图图图图图图1图图图图图图图图图图图图图14表表表表表表表表表表表V1 , 1984 为中国东方电 交易所（代码：600875 ）上市；1996 6007861 , 1984 为中国东方电 交易所（代码：600875 ）上市；1996 600786；2007份交易所上市；2009 53 是委持有东方电气拥有东方锅公司68.05%的股权拥有东方电1 1图 1 东电1.2 下企业1965 5 29 1966 1988 7 14 日，东方锅炉厂独家发起成立了东方锅炉）199612 27 600786

4、图 1 东电1.2 下企业1965 5 29 1966 1988 7 14 日，东方锅炉厂独家发起成立了东方锅炉）199612 27 6007865400 在2004 12 25 152007 3 23 2010 12 27 ”21.3 珐泵其前身是东方电机厂（1958 年1993 年 12 28 和2007 2008 1 。2009 7 1.4 省1966 年，1974 2006 1.3 珐泵其前身是东方电机厂（1958 年1993 年 12 28 和2007 2008 1 。2009 7 1.4 省1966 年，1974 2006 12 。2 （1）31994 电是东在2005 4 （2）

5、海外, 但是曾经有客商表示很容易获得东锅、东电的资料, 但对东方电却很陌生, 所股东们越来越看2.1.2 1994 电是东在2005 4 （2）海外, 但是曾经有客商表示很容易获得东锅、东电的资料, 但对东方电却很陌生, 所股东们越来越看2.1.2 能力,可以加强东方电气的整体竞争力,的布局,寻求新的利润增长点2.1.3 4于大股东纷纷通过定向增发等方式向上市公司注入优质资产, 在整体上市后, 由于优良资产的注入, 公能力变强, 主业更加突出, 行业地位更具优势, 因而在估值上以享受溢价，最大限度的增利润2005 8 于大股东纷纷通过定向增发等方式向上市公司注入优质资产, 在整体上市后, 由于

6、优良资产的注入, 公能力变强, 主业更加突出, 行业地位更具优势, 因而在估值上以享受溢价，最大限度的增利润2005 8 23 20071月的关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见等。国家政策积极鼓励大型央企整体上市,。2.2 2.2.1东方锅炉”。1999 1 16 日，“东方锅炉”所属的东方锅炉）份，采用包装上市1.23 1996 1.76 3800 1997 1997 2.26 4700 3 ，净资产利润率增长平衡的假象。” 而公司董事长在“锅炉5200 发生后，2000 年、2001 2000-2004 2.2.2 表12 1996-20086资产负债率-业总收入销售净利率-销售

7、毛利率200 发生后，2000 年、2001 2000-2004 2.2.2 表12 1996-20086资产负债率-业总收入销售净利率-销售毛利率销售成本率-1 90%，200020012 2.2.3 3图 31998 2006 7其他业务收电站锅炉收1 90%，200020012 2.2.3 3图 31998 2006 7其他业务收电站锅炉收图 42.2.4 进（1）在于二级市场的股价这就使得公司的大股东有的冲动而不关心股价高低。（3）股权分置使国有股权不能实现市场化的动态估值，形图 42.2.4 进（1）在于二级市场的股价这就使得公司的大股东有的冲动而不关心股价高低。（3）股权分置使国有

8、股权不能实现市场化的动态估值，形不成对企业强2005 4 。8-2.2.5 2005 （后文会介绍的股改对价比例2.2.6 3 25650000 10 2.5 92.2.5 2005 （后文会介绍的股改对价比例2.2.6 3 25650000 10 2.5 93.1.2 102.5 7 表 233.2 3.2.1 东持有东方锅炉121.8 定向增发种类为境内上普通股1 3.67 价24.17 000003.1.2 102.5 7 表 233.2 3.2.1 东持有东方锅炉121.8 定向增发种类为境内上普通股1 3.67 价24.17 00000（股（元088.7 33.1 10 23.1 每

9、日以现金方式向东方电气分五期等额支付3.2.2 2007 （以下简称东，股权结构随之发生变化如图6 所图 5 定向增发后东电3.3 核准后,收购人在88.7 33.1 10 23.1 每日以现金方式向东方电气分五期等额支付3.2.2 2007 （以下简称东，股权结构随之发生变化如图6 所图 5 定向增发后东电3.3 核准后,收购人在东方锅炉股权分中做出的给予东方锅炉流通股股东将其持有的东方的机会的承诺,换为东3.3.1 （原东方电机）份 1.02 的。 按照25.40元/ 3.3.2 数份 1.02 的。 按照25.40元/ 3.3.2 数126,905,730 200835129,444,1

10、50 99.67%图 6 要约收购后东电3.4 东在上一步中通过换股要约持有的 31.62%3.4 东在上一步中通过换股要约持有的 31.62%28.3图74 4.1 4.1.1 在整体上市前（20061220持 61.40 445.37 亿元。到目前（2014 电411日）50.03%129.229 44.1.2 4 4.1 4.1.1 在整体上市前（20061220持 61.40 445.37 亿元。到目前（2014 电411日）50.03%129.229 44.1.2 （20061220日27.10元/28.90元/（20083日东87.00元/（2014411日东12.89元/在股权分

11、阶段流通股股东被支付了10送2.5 股的对价表面上看这些股103.2 3.67 21.93%12.08%105大4.2 2006 12 20 ，暂2007252006 在股权分阶段流通股股东被支付了10送2.5 股的对价表面上看这些股103.2 3.67 21.93%12.08%105大4.2 2006 12 20 ，暂2007252006 12 20 （CAR 620052006200720082009（元图 91220累计超额收益率呈上涨趋势，最高达到了 7.6% 。方面是，在东方电机停牌期间，上证指数出现较大涨幅，上涨达 10.08%4.3 -图 91220累计超额收益率呈上涨趋势，最高

12、达到了 7.6% 。方面是，在东方电机停牌期间，上证指数出现较大涨幅，上涨达 10.08%4.3 -2009 目前，东月累计收益率如图11所示图 10 2006-2009 年东开始，东的累计超额收益率开始攀升，在2007年平均能达到25%左右的水平 2008 的2008 2010 2011 2013 5 2009 年来的最低值，2011 2009 目前，东月累计收益率如图11所示图 10 2006-2009 年东开始，东的累计超额收益率开始攀升，在2007年平均能达到25%左右的水平 2008 的2008 2010 2011 2013 5 2009 年来的最低值，2011 累 积 机械益 数累

13、收益东方气累收益时-4.4 10 而这些“优质”4.4.1 12 7东增长4.4 10 而这些“优质”4.4.1 12 7东增长图 11 主营业务收入增长率折线图（2007 年除外2009 2012 图 11 主营业务收入增长率折线图（2007 年除外2009 2012 4.4.2 13 图 12 资产负债率对比图2008 %百 分 比） 资产负债率（行业）-4.4.3 图 2007 题。东整体上市并没有妥善解决这一问题，营运能力一直较低的13 东行4.4.3 图 2007 题。东整体上市并没有妥善解决这一问题，营运能力一直较低的13 东行图 14 东电市后，ROE 一直在低位徘徊，2008

14、年甚至降到10%以下。此指标反映出东整5 焦点问题分5.1 代的5.1.1 选择东方锅炉股改+东方电机换股要约收购东方锅炉+图 14 东电市后，ROE 一直在低位徘徊，2008 年甚至降到10%以下。此指标反映出东整5 焦点问题分5.1 代的5.1.1 选择东方锅炉股改+东方电机换股要约收购东方锅炉+%人地位1.净资产收益率0年接终止东方锅炉的上市地位,+5.1.2 拟权3.67 在这一步操作中没有增持东的的5.1.3 以东为换股要约收购主体,避免了以东换股要约收购主体公。如果以东作为接终止东方锅炉的上市地位,+5.1.2 拟权3.67 在这一步操作中没有增持东的的5.1.3 以东为换股要约收

15、购主体,避免了以东换股要约收购主体公。如果以东作为换股要约收购主体,将导致东公,收购对象不确定,200 人,收购主体,份进行要约,的,2.需履行要约收购相关的法律程序并遵守要约收购期限(3060日)非流通股股东做出的对价安排必须能保护流通股股东所市值不因股权分5.2.2 方案对价安排的确定，主要考虑了以（1）方案实施后价格通过参考海外成熟市场可比公后的东方锅市盈率应该在16 倍左右82006 1.20 16 19.20 非流通股股东做出的对价安排必须能保护流通股股东所市值不因股权分5.2.2 方案对价安排的确定，主要考虑了以（1）方案实施后价格通过参考海外成熟市场可比公后的东方锅市盈率应该在16 倍左右82006 1.20 16 19.20 CHUGAIROSHINAGAWANIKKATOTOKYOSTEELMFGISOLITEINSULATING PRODUCTS COSBURNHAMHOLDINGSINC-BGBHARATGEARSDikier-Werke数P QR 12 19 60 23.85 元/P 方案实施后的理价格为19.2 元/股作为Q 的估计值。则：非流数P QR 12 19 60 23.85 元/P 方案实施后的理价格为19.2 元/股作为Q 的估计值。则：非流数量R0.24210 2.42 (4).10 2.5