高校PPT课件：高级财务管理（第三版）

1、高级财务管理（第3版）资本市场与公司财务特征第一章股票市场与企业融资股票市场与经济发展资上市公司主要财务特征第一章资本市场与公司财务特征债券市场与企业融资证券市场融资与证券化率学习目的了解资本市场对推动经济发展、企业融资变迁的影响熟悉股权融资、债务融资的变动趋势及其行业特征了解IPO折价、发行市盈率和股票价格等影响因素熟悉中国上市公司主要财务指标的变动趋势及其原因了解中国上市公司的股利分配行为及其特征1.1 股票市场与企业融资1.1.3市盈率分析1.1.1多层次股票市场1.1.4市盈率与利率分析1.1.2IPO折价：一种可能性的解释1.1.1多层次股票市场主板市场：沪深证券交易所1991201

2、9年上交所、深交所上市公司的数量由1991年的13家上升到2019年的3 773家,年平均增长率为32.09%；股票市值从1991年的120.32亿元，上升到2019年的645 497.42亿元，年平均增长率为71.45%。主板市场：沪深证券交易所上市公司市值按证监会行业分类（亿元）数据来源: Wind资讯，数据截止日为2019年12月26日。上市公司股票发行与资金筹集（19912019年）募集家数和募集资金指IPO、增发、配股、优先股、可转债、可交换债券发行家数和募集资金数。上市公司股票发行情况统计（19912019年）2018年12月至2019年12月年融资金额地区分布省(直辖市)总额首发

3、增发配股优先股可转债发行可交换债北京4 691.86 682.85 917.86 0.00 2 250.00 517.99 323.16 广东1 665.89 390.98 645.65 4.05 0.00 438.97 186.24 上海1 420.10 208.23 585.45 0.00 0.00 581.62 44.79 浙江1 249.25 316.89 751.10 4.53 0.00 132.31 44.42 湖北898.28 29.26 808.73 0.00 0.00 37.92 22.37 江苏886.09 259.46 265.63 0.00 0.00 335.00 26

4、.00 山东872.67 172.81 616.60 0.00 0.00 71.26 12.00 河南809.86 9.26 755.34 0.00 0.00 39.06 6.20 云南607.66 26.15 565.27 10.22 0.00 6.03 0.00 福建477.54 30.72 87.56 0.00 300.00 56.96 2.30 安徽345.16 12.08 293.38 0.00 0.00 35.20 4.50 四川225.20 36.62 80.18 0.00 0.00 108.40 0.00 天津200.23 22.04 128.19 0.00 0.00 50.0

5、0 0.00 河北168.88 22.64 117.39 8.35 0.00 0.00 20.50 重庆144.36 110.92 30.43 0.00 0.00 3.00 0.00 2018年12月至2019年12月年融资金额地区分布省(直辖市)总额首发增发配股优先股可转债发行可交换债广西111.20 7.33 99.04 4.82 0.00 0.00 0.00 湖南109.41 10.13 46.92 0.00 0.00 15.37 37.00 陕西103.45 52.20 9.10 38.75 0.00 3.40 0.00 新疆92.81 0.00 32.67 38.28 0.00 8.

6、76 13.09 宁夏86.39 81.55 4.84 0.00 0.00 0.00 0.00 江西82.22 5.80 22.87 0.00 0.00 8.55 45.00 甘肃64.10 0.00 47.54 16.56 0.00 0.00 0.00 内蒙古61.25 0.00 61.25 0.00 0.00 0.00 0.00 吉林60.17 0.00 51.87 8.30 0.00 0.00 0.00 贵州53.23 0.00 29.33 0.00 0.00 23.90 0.00 辽宁52.07 16.30 20.77 0.00 0.00 10.00 5.00 西藏32.72 15.4

7、5 0.00 0.00 0.00 17.27 0.00 山西31.85 0.00 31.85 0.00 0.00 0.00 0.00 黑龙江21.36 9.52 8.76 0.00 0.00 3.08 0.00 海南8.03 0.00 4.83 0.00 0.00 3.20 0.00 中小企业板股票融资情况（20042019年）指IPO、增发、配股、优先股、可转债、可交换债券发行家数和募集资金额。创业板企业股票融资情况（2009-2019年）指IPO、增发、配股、优先股、可转债、可交换债券发行家数和募集资金额。科创板上市公司（2019年7月至12月）资料来源： Wind，恒大研究院1.1.2

8、IPO折价：一种可能性的解释IPO首个交易日股票溢价率的国际比较IPO首个交易日股票收益率（1995-2017年）数据来源:中国证券期货统计年鉴(2018年)美国公司IPO首日平均收益率（1980-2013年）销售收入*（万美元）1980-1989年1990-1998年1999-2000年2001-2013年0销售额 1 00010.30%17.20%68.90%5.90%1 000销售额 2 0008.70%18.60%81.70%12.10%2 000销售额 5 0007.80%18.80%74.90%14.40%5 000销售额 10 0006.40%12.90%61.20%19.50%

9、10 000销售额 20 0005.10%11.80%35.80%16.30%20 000销售额3.40%8.70%25.20%12.00%合计7.20%14.80%64.50%13.30%资料来源：Ritter J R. Initial Public Offerings: Updated StatisticsR. Working paper, University of Florida, 2013. 根据上述资料整理。表中分类标准是根据上市前12个月的销售额为依据的，所有的销售额已经按消费者价格指数简化为2003年购买力水平。删除发行价格低于5美元，REIT、ADR、封闭式基金、银行和S&L

10、,发行后6个月没有被CRSP收录的公司，总共有7857家IPI公司，首日平均收益率为18%。公司上市原因的调研Brau J C, Fawcett S E.（2006）对在2000-2002年间发生IPO的上市公司336位CFO问卷调查，当问及公司选择上市的原因，近60%的CFO回答是为创造用于未来并购的公众股份，51.2%的CFO认为上市可以为公司界定一个市场价格；仅有14.3%的CFO认为是因为债务融资成本太高。1.1.3市盈率分析上市公司首发平均市盈率（20002017年）数据来源:中国证券期货统计年鉴(2018)上市公司各年市盈率（中位数）（1991-2019年）全部A股上市公司市盈率最

11、大值为111.23倍，最小值为18.89倍，平均值为44倍。在20042019年间，中小板上市公司市盈率最大值是72.43，最小值是20.65倍，平均值为40.19倍。在20092019年间，创业板上市公司市盈率最大值为112.24倍，最小值为31.79倍，平均值为58.16倍。不同行业市盈率中位数（2019年12月26日）部分国家或地区市盈率（算术平均值）比较2016年12月30日世界主要国家或地区的市盈率。在图中，除俄罗斯外，中国大陆在12个国家或地区中名列第二，不仅高于英国、美国等成熟市场，也高于韩国、台湾等新兴市场。中国大陆全部A股市盈率相当于香港的11.95倍，台湾的6.88倍，美国

12、的4.09倍，韩国的2.91倍，英国的2.82倍。1.1.4市盈率与利率分析假设公司未来股利增长率为零，且每期派发的股利（D）与每期的净利润（E）相等，这时，股票价值和市盈率可分别表示为：市盈率理论值为 1/r，或者说，市盈率的倒数是投资者要求的收益率（r）,这一收益率取决于无风险利率和风险溢价的大小。实际市盈率是否等于理论值，取决于以上假设是否得到满足。中国1年期存款利率与上市公司市盈率倒数趋势在1993-2019年间的趋势。在此27年间，一年期存款利率高于A股按市盈率倒数计算的收益率有11年，一年期存款利率低于A股按市盈率倒数计算的收益率有16年。1.2债券市场与企业融资年份政府信用债券金

13、融债券企业信用债券1981国债1984企业债1985特种贷款金融债1992城投债1996贴现债券：央行融资券1997政策性银行债，特种金融债2001非银行金融机构债2002央行票据2003境内美元债中小企业集合债2004凭证式国债（电子记账）商业银行次级债2005券商短期融资券：国际机构债（熊猫债）短期融资券：信贷资产支持证券，券商资产支持证券债券品种创新演变1.2债券市场与企业融资年份政府信用债券金融债券企业信用债券2006储蓄国债可转债2007特别国债公司债2008中期票据2009地方政府债中小企业集合票据2010政府支持机构债企业资产支持票据2011商业银行普通债券非公开定向债务融资工具

14、2012中小企业私募券2013同业存单可续期债券2014证券公司短期公司债券，保险公司次级债永续中期票据：项目收益债，项目收益票据2015定向承销地方政府债大额存单：专项金融券债券品种创新演变资料来源：中国证券市场概览（2015）中央国债登记结算有限责任公司，2016年5月。19982019年债券发行时间序列19982019年可转债、可分离债、可交换债发行时间序列1.3 证券市场融资与证券化率1.3.1直接融资与间接融资1.3.2证券化率直接融资占社会融资总比率额（2002年至2018年）1.直接融资主要包括企业债券、非金融企业股票融资。 2.银行贷款增加额主要包括：人民币贷款、外币贷款、委托

15、贷款、信托贷款，未贴现银行承兑汇票。数据来源: 国家统计局/easyquery.htm?cn=C01。世界各国和中国的证券化率时间序列数据数据来源：/worldmac/indicator_CM.MKT.LCAP.CD.shtml。部分国家证券化率（2018年）数据来源：根据网上数据整理/worldmac/indicator_CM.MKT.LCAP.GD.ZS.shtml1.4 股票市场与经济发展1.43股票融资与固定资产投资1.4.1股票市场价值与GDP的变动趋势1.4.2股票价格与货币政策股票市场价值与GDP的变动趋势（19922018年）在19922018年间,股票市场价值与GDP总体上呈

16、上升趋势,但股票市场价值波动率大于GDP的波动率，股票市场价值与GDP的相关系数为0.93,这表明两者的相关程度较高。股票市场价值与GDP比率（19922018年）在19922018年间,股票市场价值与GDP比率最高年份为2007年,这一比率为1.49,股票市场价值超过GDP。沃伦巴菲特认为,就美国市场而言,如果这一比率降到70%80%的区间,就比较适合买入。如果这一比率逼近200%时你再买入,就是在玩火。股票价格与货币政策在1992-2018年间，上证综指与M1的相关系数为64.93%，与M2的相关系数为62.73%。通过图1-24可以发现，上证综指与货币供给量有时会表现出较强的相关性，有时

17、却表现出较弱的相关性，甚至背离，资金推动股票市场上涨的证据并不明显。股票融资与固定资产投资境内股票融资与全社会固定资产投资额的比率（19922018年）在19922018年间,中国境内股票融资占全社会固定资产投资额的比率平均为2.03%,最高年份为2007年,这一比率分别为5.61%，最低年份是2005年，这一比率为0.06%。总体上说,全社会固定资产投资的资金大部分来自非股票融资。1.5 中国上市公司主要财务特征上市公司主要财务指标1.5.11.5.2中国上市公司股利行为分析1.5.1 上市公司主要财务指标盈利能力趋势分析年）上市公司在2001年至2018年间总资产收益率在3.38%9.09

18、%之间变动，平均值为5.13%；净资产收益率在7.87%18.43%之间变动，平均值为12.03%。1.5.1 上市公司主要财务指标盈利能力趋势分析上市公司在2001年至2018年间，销售毛利率在15.76%23.08%之间波动，平均值为18.24%；销售净利率在2.17%11.02%之间波动，平均值为7.73%；营业利润率（营业利润/营业总收入）在5.97%15.25%之间波动，平均值为11.54%。1.5.1 上市公司主要财务指标营运能力趋势分析上市公司2001年至2018年间，应收账款周转率在6.00次24.17次之间变动，平均值为12.52次；存货周转率在2.31次7.40次之间变动，

19、平均值为4.16次；总资产周转率在0.14次0.90次变动，平均值为0.35次。1.5.1 上市公司主要财务指标年份资产负债率流动资产/总资产流动负债/负债合计流动比率速动比率2000 45.96%35.21%59.05%1.36571.06432001 48.96%30.35%63.60%1.22360.92752002 48.77%28.03%61.42%1.05960.84212003 68.18%26.80%61.72%1.01320.80692004 69.32%26.87%60.83%0.97990.73412005 71.26%25.65%60.29%1.01720.642720

20、06 89.89%22.83%58.36%0.97820.61472007 83.49%40.85%73.59%1.06970.68152008 84.16%41.88%73.03%1.02830.64462009 85.11%44.85%70.71%1.08300.69772010 85.81%47.99%71.20%1.16050.73762011 85.77%49.79%72.51%1.15900.72182012 85.80%46.50%65.72%1.13680.69312013 85.76%46.51%65.57%1.12380.67832014 85.23%37.77%48.94

21、%1.13700.69602015 84.63%49.93%70.08%1.18000.73872016 84.63%51.75%70.08%1.21780.79452017 83.86%53.27%71.68%1.22400.79692018 83.56%53.56%72.37%1.20670.7892平均值76.85%40.02%65.83%1.12440.7528最大值89.89%53.56%73.59%1.36571.0643最小值45.96%22.83%48.94%0.97820.6147偿债能力趋势1.5.1 上市公司主要财务指标营运能力趋势分析在2000年至2018年间，上市公司

22、资产负债率在45.96%89.89%之间波动，平均值为76.85%，这表明中国上市公司资产负债率偏高，偿债能力较弱。在资产构成中，流动资产与资产总额的比率在22.83%53.56%之间波动，平均值为40.02%。在负债构成中，流动负债与全部负债的比率在48.94%73.59%之间波动，平均值为65.83%，这表明中国上市公司的负债主要由短期负债的构成。从反映短期偿债能力的指标看，流动比率在0.981.37之间波动，平均值为1.12%；速动比率在0.611.06之间波动，平均值为0.75。1.5.1 上市公司主要财务指标负债与归属母公司股东权益比率时间序列在2000至2018年间，带息债务占归属

23、于母公司股东权益的比率明显低于全部债务（带息债务加无息债务）占归属于母公司股东权益的比率，这表明公司债务中大部分由商业信用等无息债务构成。1.5.1 上市公司主要财务指标年份每股收益每股净资产每股营业总收入每股现金流量净额每股经营现金流量净额每股息税前利润2000 0.20342.72282.80810.38020.22410.29732001 0.11312.71682.94040.18540.23020.20742002 0.09982.73353.38760.07720.30160.21472003 0.11982.78753.94490.13020.27340.24822004 0.0

24、9702.73594.56450.12710.32600.23402005 0.05982.59724.8666-0.04410.36860.20632006 0.15532.66115.46140.19210.43490.35842007 0.35523.11165.94640.38540.42530.56572008 0.21742.91515.82390.11420.41810.40132009 0.30173.32675.61220.59050.59720.46602010 0.44454.39706.34970.98940.33780.61142011 0.43534.52686.7

25、4210.33860.19840.61742012 0.35514.36956.45350.11490.42890.52802013 0.33244.26386.5853-0.07700.35930.51582014 0.33114.35306.37610.12200.42400.50262015 0.29734.33665.70140.34400.48880.43432016 0.36354.53895.54940.29740.49450.50512017 0.43774.86456.29950.15860.28640.60582018 0.32644.79126.61490.03630.4

26、2460.5190平均值0.26563.61845.36990.23490.37060.4231最大值0.44454.86456.74210.98940.59720.6174最小值0.05982.59722.8081-0.07700.19840.2063复合增长率2.66%3.19%4.88%-12.24%3.61%3.14%每股指标算术平均值1.5.1 上市公司主要财务指标每股指标增长率分析从增长率分析，在2000年至2018年间，每股复合增长率最高的是每股营业总收入（4.88%），最低的是每股现金流量净额（-12.24%）每股经营活动创造的现金流量净额复合增长率为3.61%，与每股现金流量

27、净额复合增长率相比，在一定程度上表明上市公司的现金流量净额大部分是由经营活动创造的。1.5.1 上市公司主要财务指标行业销售毛利率销售净利率净资产收益率总资产收益率能源20.76%4.26%7.47%7.70%材料17.16%6.07%10.36%9.16%工业14.27%3.82%6.54%5.06%可选消费20.67%4.24%7.18%3.96%日常消费30.42%8.41%12.63%11.44%医疗保健36.73%7.56%9.21%8.00%金融45.99%24.36%11.23%11.14%信息技术19.80%2.11%3.74%2.24%电信服务27.40%3.27%3.06%

28、3.65%公用事业21.05%7.74%6.44%5.08%房地产31.71%12.42%12.88%11.39%平均值26.00%7.66%8.25%7.17%最大值45.99%24.36%12.88%11.44%最小值14.27%2.11%3.06%2.24%行业主要财务指标：盈利能力（2018年）1.5.1 上市公司主要财务指标行业主要财务指标：偿债能力（2018年）行业名称资产负债率产权比率流动比率速动比率已获复息保障倍数能源46.97%1.03950.91630.68989.1819材料54.74%1.32851.01360.71005.4138工业64.72%2.16901.169

29、40.84074.8083可选消费54.98%1.31991.30401.00889.9399日常消费43.75%0.82051.50571.069723.9154医疗保健43.40%0.82511.69701.309810.1615金融91.20%10.76230.96020.95421.9573信息技术53.71%1.27181.42931.15283.8703电信服务42.52%1.61700.36000.34900公用事业65.41%2.29510.54670.47342.3544房地产79.65%5.15861.43610.51548.4917平均值58.28%2.60071.121

30、70.82497.2813最大值91.20%10.76231.69701.309823.9154最小值42.52%0.82050.36000.349001.5.1 上市公司主要财务指标行业主要财务指标：营运能力（2018年）行业名称应收账款周转率存货周转率总资产周转率能源18.948.740.75材料10.943.990.58工业3.802.440.45可选消费6.133.310.56日常消费15.382.900.68医疗保健3.062.780.56信息技术3.133.990.56电信服务9.7759.060.37公用事业5.217.230.22房地产8.070.170.13平均值8.449.

31、460.49最大值18.9459.060.75最小值3.060.170.131.5.2中国上市公司股利行为分析1.5.2中国上市公司股利行为分析上市公司股利支付率（20002018年）在20002018年间,随着净利润逐年上升，分红额也在逐年上升，各年分红额与净利润基本上同步变化。1.5.2中国上市公司股利行为分析上市公司（A股）上市以来股利支付率分布（截止报告期2018年）上市公司股利支付率主要分布在10%-40%区间，上市以来从未支付现金股利的公司为603家，股利支付率超过100% 的公司81家。1.5.2中国上市公司股利行为分析上市公司（A股）三年累计分红占比分布（%）（报告期2018年

32、）在20162018年三年间，大部分公司三年累计分红比率大于30%；符合再融资条件的上市公司占71.78%，不符合再融资条件的上市公司占28.22%，其中254家上市公司这一指标这负值，一种可能的解释是这些公司发生亏损。1.5.2中国上市公司股利行为分析行业股利支付率（2018年）1.5.2中国上市公司股利行为分析各行业分红占全部分红比率排行榜前十个行业（2018年）1.5.2中国上市公司股利行为分析证券简称每股转增股本（股）证券简称每股股利(税前) 元梅泰诺1.800贵州茅台10.999美联新材1.500养元饮品2.600花园生物1.500吉比特2.600塞力斯1.500国光股份2.000岭

33、南股份1.300方大炭素1.900新天科技1.200方大特钢1.600瑞丰光电1.002亿联网络1.600建研集团1.000飞科电器1.500创新股份1.000三钢闽光1.500风语筑1.000兆丰股份1.500上市公司每股转增与每股股利前十排行榜（2017年）1.5.2中国上市公司股利行为分析证券简称成立日期分红次数 累计净利润 （万元）累计分红（万元）股利支付率 上市以来股权融资 总额（万元）用友网络200115432 276.41 278 611.81 64.45%256 700.00 中视传媒19971693 269.37 39 200.40 42.03%51 030.00 伊利股份1

34、996162 159 808.46 838 641.17 38.83%641 405.50 贵州茅台20011610 712 107.14 3 512 336.15 32.79%231 176.76 万华化学2001162 657 300.63 864 543.74 32.53%400 120.00 中国神华2007938 627 800.00 11 436 531.76 29.61%13 658 200.00 同仁堂1997191 057 572.45 261 199.50 24.70%210 553.48 大商股份199316723 582.60 175 664.18 24.28%92 3

35、03.79 上汽集团19971626 066 821.18 6 114 133.58 23.46%7 194 543.14 浦发银行19991630 640 837.55 6 132 554.76 20.01%11 334 625.55 10 家上市公司股利股权融资情况数据（截至2016年12月）1.5.2中国上市公司股利行为分析 A股历年股票回购（亿元）（2012年至2020年4月30日）A股回购目的及金额占比（2011年-2019年）1.5.2中国上市公司股利行为分析本章小结参阅教材讨论题1.结合中国上市公司的融资结构现状，分析内部融资与外部融资结构、直接融资与间接融资结构产生的原因。说明

36、融资制度变迁对企业融资结构的影响。讨论题2.一些经济学家认为，企业偏好股票融资而冷淡债券融资的关键原因，在于政府政策的误导。请结合中国证券市场情况说明“股热债冷”的原因。讨论题3.关于中国资本市场的研究，巴曙松认为“中国股市是体制缺陷的晴雨表”(中国经济时报,2003年12月2日)。胡祖六在2015年博鳌亚洲论坛旗帜鲜明地指出，中国的股市太受政策的影响，不仅是证监会，是我们整个政府在市场的边界没有分清楚。你是否同意他们的观点？讨论题 4.根据上市公司偿债能力时间序列指标分析，中国上市公司不仅资产负债率偏高，且负债结构不合理，流动负债水平占负债总额均值为65.83%。请分析影响资产负债率或资本结

37、构的因素有哪些？讨论题 5.我国证券市场上的市盈率究竟以多少这宜，一直是经济学界和投资学界争论的焦点之一。由于分析的视角不同、参考的数据不同，每位专家估计出的市盈率都不相同。有人认为中国市盈率过高，股市泡沫严重；有人认为，考虑到中国经济的快速发展，市盈率水平基本合理。你认为判断市盈率水平是否合理的因素有哪些？案例分析：佛山照明股利政策分析佛山照明上市以来分红统计从1993年上市至2018年,累计实现净利润73.17亿元，累计现金分红478.21亿元。案例分析：佛山照明股利政策分析佛山照明上市以投资收益率和股利支付率案例分析：佛山照明股利政策分析融资方式金额（万元）占比%融资年份直接融资首发IP

38、O19 743.9019.01%1993股权再融资84 097.4380.99%其中：配股14 522.4313.99%1994 定向增发0.00 公开增发69 575.0067.00%2000优先股0.00发行债券融资0.00直接融资合计103 841.33100.00%间接融资（按增量银行借款计算）0.000.00佛山照明上市以来累计募集资金佛山照明的外部资金全部来自股权融资，其中再融资占80.99%。通过查看佛山照明各年银行借款情况发现，该公司仅在1994-1996年三年中存在短期或一年期银行借款（2015年资产负债率为16.38%，负债主要是应付账款等商业信用）。这表明公司运营资金主要

39、来自股权融资和内部留存收益，佛山照明的融资政策和资本结构设置较为保守。案例分析：佛山照明股利政策分析请查询并分析佛山照明上市以来的股利支付率、投入资本收益率，以及IPO和股权再融资等情况评价佛山照明的股利政策及其对公司财务状况和经营成果的影响。2016年4月23日佛山电器照明股份有限公司发布关于2015 年度分红派息方案，以公司现有总股数（1 272 132 868 股）为基数，向全体股东每10股派现金人民币0.125 元（含税）。公告发布后第一个工作日（2016年4月25日），佛山照明股票价格由前一个交易日的9.15元下跌至9.03元，下跌1.31%，4月26日股票价格上升为9.16元,上升

40、1.44%。请查询并分析分红派息公告前后5个交易日股票收盘价变化，并与同期上证综指变化进行比较分析，解释佛山照明股价波动因素。Thank You !高级财务管理（第3版）财务估价模型概览第2章财务决策的基本法则资本资产定价模型M-M资本结构模型第2章 财务估价模型概览期权定价模型学习目的熟悉费雪分离定理和财务决策基本法则了解资本资产定价理论的逻辑起点以及在均衡条件下的定价模型掌握套利定价机制，明确公司价值、资本成本、投资决策之间的相互关系理解二项式定价、期权定价模型在公司估价、风险评估、投资收益中的作用熟悉CAPM、M-M、BSOPM之间相互影响、相互印证的内在逻辑关系2.1 财务决策的基本法

41、则投资、融资与消费组合2.1.3利率水平对投资与消费选择的影响2.1.2资本市场对消费与投资选择的作用2.1.1费雪分离定理与项目定价2.1.42.1.1资本市场对消费与投资选择的作用“利率”通常指资本的机会成本。从理论上说，资本机会成本是“ 租用”资本的价格，它是资本使用者使用资本所付出的代价，也是资本所有者提供资本要求的最低收益。假设：资本的所有者和使用者均可在一个资本市场中进行交易；仅有一个资本的机会成本利率，这一利率是通过资本所有者和使用者之间的竞争来决定的。在确定性条件下，任何持有一定财富的经济行为人面临的基本选择是：消费或投资2.1.1资本市场对消费与投资选择的作用假设某个人王先生

42、，现在拥有的财富为：（1）现金4 000元；（2）银行存单一张，价值6 000元，利率8%，期限1年。如果市场允许他可以以8%的利率自由地借入或贷出资金，那么，他通过借贷可实现的所有消费可能性的组合如图2-1中的斜线所示。2.1.1资本市场对消费与投资选择的作用图2-1 即期与远期消费组合（元）如果王先生即期消费8 000元，投资2 000元，明年可供王先生消费的现金为2 160元（2 0001.08）；如果王先生即期消费4 000元，投资6 000 元，明年可供王先生消费的现金为6 480元。一年后能消费的最大值当前能消费的最大值斜线是个人消费的可行线，从最高点（10800）向下移动，王先生

43、将增加即期消费而减少远期消费。王先生在斜线上选择哪一点，取决于他个人的偏好和处境。2.1.1资本市场对消费与投资选择的作用根据经济学原理，对于同一个经济行为人，如果存在由不同的跨期组合构成的组合，其中每一个组合都能给他带来相同的效用，那么就说他在这些组合（即期和远期消费总量）之间的效用上无偏好差异。这个由效用等价的组合形成的集合可用一条效用无差异曲线表示。2.1.1资本市场对消费与投资选择的作用每一个经济行为人都有自己固有的一组效用曲线，其中所有的无差异曲线都互不相交并且凸向原点。这意味着在财富有限的情况下，经济行为人最多只能达到某一水平的效用曲线；如果经济行为人想从一条无差异曲线过渡到更高一

44、级的无差异曲线，就必须拥有更多的财富。如果将无差异曲线附加在个人消费可行性曲线上，就可以找出个人最佳消费点，即消费可行性曲线与无差异曲线相切的点（Y），此时消费时间偏好的边际替代率等于利率。2.1.1资本市场对消费与投资选择的作用图2-2 无差异曲线与消费行为在无差异曲线上，经过Y点的切线斜率表示在Y点的即期消费与远期消费之间的边际替换率（marginal rate of substitution，MRS），MRS=（1+r），其中r为利率，它表明，如果经济行为人放弃1个单位的即期消费，在远期他可以得到1+r单位的消费，这个数量恰好是为了放弃现时消费所需得到的补偿数量。由于它测量了消费在时间上

45、的替换率MRS，因此r也被看做是利率。2.1.1资本市场对消费与投资选择的作用在图2-2中，尽管经济行为人（王先生）在X点和Y点上获得同样的效用，但他在这两点的时间偏好不同，即在X点（或在X情况下）表明他相对于Y点（或在Y情况下）更愿意在明年多消费，而在Y点时他愿意在当前消费更多。或者说，如果他在即期减少了消费，作为交换他将要求在远期（明年）获得更多的消费，从而使他保持相同的效用。这样，消费选择便从Y点移动到X点。2.1.2 利率水平对投资与消费选择的影响上例中，如果市场利率从8%上升到16%或下降到0，则消费组合线的斜率也会发生变化，即：W1Y1线斜率（r=0%）为1.0；W1F10线斜率（

46、r=8%）为1.08；W1Y2线斜率（r=16%）为1.16。图2-3描述了利率水平变化对消费选择的影响。当市场利率为8%时，明年可供消费的现金为10 800元，低于利率为16%的消费水平（11 600元），高于利率为0时的消费水平（10 000元），但代表财富的现值（10 000元）与利率变化无关。2.1.2 利率水平对投资与消费选择的影响图2-3 利率水平变化对消费选择的影响2.1.3 投资、融资与消费组合假设经济行为人拥有一个投资项目，这个项目可以被理想化分割，这意味着它包含一系列等差数列形式的不同投资规模，即投资机会集，其中每一个投资规模都代表一个投资机会或一种投资可能。据此，他可以建

47、立自己的投资计划并确定投资收益。此外，在这个投资项目中，所有的投资规模（机会）都是相互独立，并且每一个投资机会都是有收益的，但它们的收益率各不相同。如果将这些投资机会按照收益率递减的顺序排列，就可以得到一个投资额（投资规模）与收益率之间的函数关系，即随着投资额的增大，边际投资收益率逐渐减小。2.1.3 投资、融资与消费组合 在上例中，王先生除了进行金融资产投资（银行存款）外，还可投资于实物资产（假设开设一家打印社），预期不同投资额下的预计年末现金流量见表2-1。投资方案总投资额增量投资额年末现金流量投资收益率(%)边际收益率(%)123456783 0004 0005 0006 0007 00

48、08 0009 00010 0003 0001 0001 0001 0001 0001 0001 0001 00012 00014 50016 00017 08017 68018 18018 58018 880300.00 262.50220.00184.67152.57127.25106.44 88.80300.00150.00 50.008.00 - 40.00 - 50.00 - 60.00 - 70.00表2-1 项目投资与收益 金额单位：元2.1.3 投资、融资与消费组合式中：CF1表示一年后的现金流入量；C0表示初始投资。式中：CFn表示选择第n个投资方案一年后的现金流量；CFn-

49、1表示选择第n-1个投资方案一年后的现金流量；Cn表示选择第n个投资方案的初始投资；Cn-1表示选择第n-1个投资方案的初始投资。2.1.3 投资、融资与消费组合2.1.3 投资、融资与消费组合如果王先生将其财富分别进行项目投资和金融资产，各种不同投资组合方案一年后的现金流量见表2-2投资方案项目投资项目投资年末现金流量金融资产投资（8%）金融资产投资现金流量明年可供消费的现金流量01234567803 0004 0005 0006 0007 0008 0009 000 10 000 012 00014 50016 00017 08017 68018 18018 58018 880 10 00

50、0 7 0006 0005 0004 0003 0002 0001 000 0 10 8007 5606 4805 4004 3203 2402 1601 080 010 80019 56020 98021 40021 40020 92020 34019 66018 880表2-2 项目投资与金融资产投资现金流量 单位：元2.1.3 投资、融资与消费组合 如果王先生选择方案3或方案4，即将初始财富中的5 000元（或6 000元）投资于项目，剩余的5 000元（或4 000元）进行金融资产投资，则一年后的投资现金流量均为21 400元。其他投资组合方案的投资收益均低于方案3和方案4，或者说方案

51、3和方案4是最佳投资方案。2.1.3 投资、融资与消费组合从理论上说，当经济行为人拥有初始财富组合并且同时面对投资机会和消费机会时，他总会用1元的投资边际收益率和其时间偏好边际比率（即期消费与远期消费比率）进行比较。如果投资边际收益率较大，投资者会进行投资，直到最后1元的投资收益率等于消费的时间偏好边际比率。项目投资机会使经济行为人按照自己的偏好将今天放弃的消费用于投资，并通过项目投资将其转变为明天价值更大的财富，使他可以在远期获得比没有投资机会时更高的消费。2.1.3 投资、融资与消费组合 例如，王先生选择方案4（表2-2），投资6 000元开设一家打印社，如果折现率与借款利率相等，均为8%

52、，则一年后的现金流入量17 080元的现值为15 815元（170801.08），扣除初始投资6 000元，王先生投资的净现值为9 815元。进行项目投资使王先生的财富总额变为：王先生投资后财富现值=初始财富现值+投资净现值 =10 000+15 815-6 000 =19 815（元）2.1.3 投资、融资与消费组合图2-5 投资与消费偏好选择F10W1线表示王先生在当前将其财富分别用于金融资产投资与消费的组合，以及在不同组合下明年财富的价值；R10W1线表示王先生在当前将其财富分别用于项目投资与消费的组合，以及在不同组合下明年财富的价值；RF10W2线表示王先生在当前将其财富分别用于项目投

53、资（5000元）、金融资产投资、融资与消费的组合，以及在不同组合下明年财富的价值。最佳的投资-消费组合2.1.3 投资、融资与消费组合 点W2表示如果王先生选择投资方案3，即将现在财富的5 000元进行项目投资，1年后该项目现金流量的现值为14 815元（16 0001.08），净现值为 9 815元（14 8155 000）；王先生投资后的财富现值为19 815元（初始财富10 000+净现值9 815），W1与W2之间的差额（9 815元）表示王先生进行项目投资创造的净现值。这意味着引入项目投资使当期财富增加的价值等于投资项目创造的净现值。2.1.3 投资、融资与消费组合点RF3表示王先生

54、将初始财富10 000元中的7 000元用于现时消费，5 000元（剩余的3000元加上从资本市场借入2 000元）用于项目投资；1年后投资价值扣除借款本息后的价值为13 840元（160002 0001.08）。其他各点的计算方式如下：RF4=5 000（1+220%）1 000（1+8%）=14920（元）RF5=5 000（1+220%）=16000（元）RF6=5 000（1+220%）+1 000（1+8%）=17080（元）RF8=5 000（1+220%）+3 000（1+8%）=19240（元）RF10=5 000（1+220%）+5 000（1+8%）=21400（元）反映了

55、王先生在满足项目投资（5 000元）的基础上，如果即期消费超过剩余的5000元，就按照8%的利率进行融资，如果即期消费低于剩余的5 000元，就按照8%的利率进行金融资产投资。2.1.4 费雪分离定理与项目定价费雪分离定理（Fishers Separation Theorem，1930）认为，在理想的市场中，资本市场将产生一个单一的利率，此时投资者的生产决策是由客观市场规则决定的（最大化可达到的财富），而与个体的主观偏好无关。这样使借贷双方在进行消费和投资决策时都可以以市场利率为依据，而反过来又促使投资和融资决策的相互分离。2.1.4 费雪分离定理与项目定价在完善的资本市场条件下，任何投资决策

56、都可以分为两个依次连续并且彼此分开的过程：第一步，进行最佳投资方案的选择，直到投资边际收益率等于资本市场利率。在这个均衡点上，经济行为人的财富（当前消费与未来消费的组合）达到最大化。面对同一条投资曲线，所有经济行为人都将做出相同的最佳决策。最佳投资以财富最大化为共同准则而不考虑个人偏好。第二步，决定跨期消费路径，或者说通过不同的借贷行为选择最佳消费模式，直到消费时间偏好比率等于资本市场利率，在这个平衡点上，经济行为人将获得最大的满足。每一个经济行为人都将做出自己的最佳消费决策。2.1.4 费雪分离定理与项目定价从项目估价的角度分析，引入项目投资使未来的财富增加了，则当期财富增加了 ，或者说，给

57、定一项单期的项目投资，它的净现值（NPV）可以定义为因投资导致的当期财富增加的数量。如果投资的边际收益率等于由市场决定的资本的机会成本，那么投资者的当期财富W0，用数学方法可表示为：2.1.4 费雪分离定理与项目定价假设有一个两期的经济事项，且存在资本市场和既定的项目投资。在第0期，经济行为人通常会向银行借入/(1+r) 与/(1+r) 2 两部分资金，其中，一部分资金/(1+r)到第1期时用初始投资收益偿还；另一部分资金 /(1+r) 2到第2期时用第1期投资的收益偿还。由此，项目的净现值也可以表示为使第0期的财富增加的数额：2.1.4 费雪分离定理与项目定价假设NCF0，NCF1，NCFn

58、分别代表各个时期0，1，n的现金净流量；r代表各期的利率，则项目的现值（PV）可表示为：可以推广到各个时期的市场利率并不相等的情形2.1.4 费雪分离定理与项目定价 令rt代表第t期与第t+1期之间不变的利率，在这种情况下，项目的价值可表示为：2.1.4 费雪分离定理与项目定价 将费雪分离定理用于公司财务决策中，意味着即使股东将投资决策权交给管理者，同样可使其财富达到最大化。因为，无论决策者是谁，也不管其效用曲线如何，对于同一条投资曲线（或投资机会集），任何决策者都会做出同样的最佳决策。2.1.4 费雪分离定理与项目定价 费雪分离定理为股份公司提供了一个为其所有股东都一致认同的目标：所有的投资

59、者，不论其消费偏好如何，在公司投资于净现值大于零的资产时均会获益，他们都将分享净现值，从而每个人最终都能消费更多。因此，公司经理在进行投资决策时，无需考虑股东的偏好（只要存在竞争市场，股东就可以选择符合其需要的最佳消费时间模式），只要选择净现值大于零的投资机会，就能增加每个股东所持公司股份的市场价值，就会实现股东财富最大化，这就是净现值决策法则的理论基础。2.2 资本资产定价模型资本资产定价模型的应用2.2.3资产定价的逻辑分析2.2.2资产定价模型的基本假设2.2.1CAPM的经验检验2.2.42.2.1 资产定价模型的基本假设（1）所有的投资者都追求单期最终财富的效用最大化，市场中的所有投

60、资者都根据马可维茨“均值方差”模型选择或优化投资组合；（2）所有的投资者对每一项资产收益的均值、方差的估计相同：给定t-1时的市场价格出清条件，投资者对资产收益从t-1到t时的联合分布预测完全一致；（3）所有的投资者都能以给定的无风险利率借入或贷出资本，其数额不受任何限制，市场上对卖空行为无任何约束；（4）所有的资产都可完全细分，并可完全变现（即可按市价卖出）；（5）资本市场是完全竞争的，不存在税收和交易费；（6）所有的投资者都是价格的接受者，即所有的投资者各自的买卖活动不影响市场价格。相互联系、相互包容2.2.2 资产定价的逻辑分析假设（1）表明投资者的效用是由期末财富和方差决定的，这意味着