国际金融研究(第二章)

1、国际金融研究山东财经大学金融学院 申宏丽E-mail：1国际金融研究申宏丽主讲教材及参考书目：陈雨露著，国际金融学，中国人民大学出版社，2008 姜波克，陆前进著，国际金融学，上海人民出版社，2003Maurice Obstfeld，Kenneth Rogoff著，刘红忠，李心丹，陆前进，张卫东，郦彬译，高级国际金融学教程，中国金融出版社，2006Laurence S.Copeland著，汇率与国际金融，机械工业出版社，2011Rudiger Dornbusch,Stanley Fischer,araichard Startz著，宏观经济学，中国人民大学出版社，1997Krugman.Obst

2、feld，国际经济学：理论与政策（第六版），中国人民大学出版社，2006Nelson，Mark， International Macroeconomics and Finance：Theory and Empirical Methods，Blackwell Publishing，2001 2国际金融研究申宏丽主讲第二章全球化背景下汇率的双重职能与汇率政策调整困境 3国际金融研究申宏丽主讲主要内容：汇率决定理论的发展演变汇率制度理论研究全球化背景下汇率双重职能的矛盾发展当前发展中国家汇率制度选择与汇率政策调整困境 4国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变汇率决定理论的发展演变早期：1

3、752年，大卫休漠提出的“价格一铸币流动机制”实质上是最早的汇率决定理论之一。1861年英国学者戈申提出了国际借贷说，成为汇率理论的先驱。传统的汇率决定理论1922年，瑞典学者卡塞尔系统地阐述了汇率决定的购买力平价说。英国经济学家艾因其格从动态的角度分析了汇率与利率的关系，完成了古典的利率平价理论，并为现代利率平价理论开辟了道路。其中，利率平价包括非抵补利率平价和抵补利率平价。 5国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变现代汇率决定理论20世纪70年代以来，随着布雷顿森林体系的解体，汇率制度的多样化，国际资本流动限制的日益放松，汇率决定的资产市场说逐渐成为汇率决定的主流。汇率决定的资

4、产市场理论基础是把汇率当成一种资产的价格。与传统理论相比，汇率的资产市场分析法在分析方法上存在两点不同。决定汇率的是存量因素而不是流量因素。所以，资产市场说一般又被称为汇率决定的存量模型。 在当期汇率的决定中，预期发挥了十分重要的作用。主要理论有：弗兰克尔(1976)和比尔森(1978)的弹性价格货币分析方法多恩布什(1976)提出的粘性价格货币分析的方法布兰森(1975)的资产组合分析法。6国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变汇率决定理论的新发展随着证券投资理论和资产定价理论的进一步发展，汇率决定理论发展的一个重要方面是将这些理论引入汇率理论，以解释汇率的变动。汇率决定的“新闻

5、”分析方法汇率决定的混沌分析方法 莫瑞斯奥博斯特弗尔德、肯尼斯若戈夫(1995)在多恩布什的基础上，引入跨时期分析方法，提出了一个含有不完全竞争和名义价格刚性的开放经济动态模型。莫瑞斯奥博斯特弗尔德、肯尼斯若果夫(1998)又扩展这一模型为随机模型，分析了汇率决定中风险报酬问题。 7国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变购买力平价说概述：购买力平价说(Theory of Purchasing Power Parity，简称PPP) 其理论渊源可以追溯到16世纪，瑞典学者卡塞尔(G.Cassel)于1922年对其进行了系统的阐述。购买力平价的基本思想是：货币的价值在于其购买力，因此不

6、同货币之间的兑换率取决于其购买力之比，也就是说，汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。一价定律 所谓一价定律是指对于可贸易品来讲，在套利自由和不考虑交易成本的条件下，同质商品在不同的市场上以同一种货币表示的价格是一致的。其表达式为： Pd=e Pf 式中：Pd为本国某可贸易产品的价格，Pf为外国该可贸易产品的价格，e为直接标价的汇率。 8国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变绝对购买力平价 假设前提：对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立；在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。理论：两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在着下列关系：上式中，W项表示权数，i为商品,

7、E为直接标价法的汇率，Pdi为国内价格，Pfi为外国价格。如果令 ： 其中： Pd为国内物价水平， Pf为外国物价水平9国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变则有： Pd=EPf 或这就是绝对购买力平价的一般形式，它意味着汇率取决于以不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即不同货币对可贸易商品的购买力之比。它反映的是两国价格水平与汇率水平之间的关系。10国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变相对购买力平价相对购买力平价是在绝对购买力平价的基础上推导出来的。根据：两边取对数可得： E=PdPf 对该式差分得：e=pdpf 这就是相对购买力平价的一般形式。它说明一定时期内

8、汇率的变动取决于两国间的通货膨胀率的差异。如果本国通货膨胀率高于国外，即pdpf，即本币对外贬值，则e0。相反，则本币对外升值。 11国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变利率平价说 抛补的利率平价抛补利率平价主要揭示了远期汇率的决定。抛补利率平价成立是因为在外汇市场抛补套利交易的存在。所谓抛补套利，是指在假设本币资产和外币资产完全替代的情况下，如果两国间存在利差，资本持有者会在两国间进行资金调度，以获取利息差额，同时为防止汇率风险，利用掉期交易进行保值。在这一交易中，由于交易者会在某一种外汇上同时进行即期与远期的反向操作，所以会使即期和远期外汇市场的供求关系同时发生反向变动，从而

9、影响即期和远期外汇汇率间的差价水平。抛补的利率平价具有很高的实践价值，被作为指导公式广泛运用于交易之中，在外汇交易中处于市场创造者地位的大银行基本上就是根据各国间的利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡的时期，抛补的利率平价基本上都能比较好地成立。当然，实际汇率变动与抛补的利率平价间也存在着一定的偏离，这一偏离常被认为反映了交易成本、外汇管制以及各种风险等因素。12国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变非抛补的利率平价 假定投资者的投资策略是不进行远期交易进行风险管理，则投资者也可以根据自己对未来汇率变动的预期来进行投资策略选择。我们假设一个甲国投资者

10、，手中握有一笔可自由支配的资金。如果资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，对于该投资者来讲，若想把这笔资金用于一年期的债券投资，则存在着投资于甲国金融市场还是外国（假设为乙国）金融市场这两种不同选择。若其他条件不变，其选择显然取决于甲、乙两国中哪个国家的投资收益更高。现假设甲国金融市场上一年期投资收益为i，乙国金融市场上同种投资的收益为if，即期汇率为e， Ee为预期一年后的汇率 。如果投资者选择在本国金融市场投资，则每1单位本国货币到期可获得的本息总额为（1+i）。如果投资于乙国金融市场，则每1单位本国货币到期可获得的本息总额为:13国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变（注

11、：在此后的表达式中若以远期汇率F替代Ee ，即是抛补利率平价的表达式,其中，F为一年期远期汇率。）在市场处于平衡状态时，有下式成立：整理可得：令：为预期汇率变动率则有：或上式即为非抛补利率平价的一般形式，14国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变该表达式的的经济含义是：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。在非抛补利率平价成立时，如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率并不因之发生变动时，本币的即期汇率将升值。 15国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变弹性价格货币分析法理论

12、简介：汇率的弹性价格货币分析法可简称为汇率的货币模型，它是20世纪70年代中后期以来盛行的汇率决定理论资产市场说的一种。与传统理论相比，汇率的资产市场分析法在分析方法上存在两点不同。决定汇率的是存量因素而不是流量因素。因此在很少甚至没有发生供求关系根本变动的情况下，资产价格也有可能发生变动(甚至是相当大的变动)，所以，资产市场说一般又被称为汇率决定的存量模型。 在当期汇率的决定中，预期发挥了十分重要的作用。对资产价值评价的改变在相当程度上起因于预期的变化。这就导致在现实经济没有明显变化的情况下，汇率变动却极为剧烈。 16国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变依据对本币资产与外币资产

13、可替代性的不同假定，资产市场说可分为货币分析法与资产组合分析法。货币分析法假定这两者可完全替代(即投资者风险中立)，因此非抛补的利率平价成立。而后一分析法则反之。在货币分析法内部，又依对价格弹性(灵活性)的假定不同，分为弹性价格货币分析法与粘性价格分析法。基本假设：本币资产和外币资产完全可替代；商品价格具有完全的弹性；稳定的货币需求。货币需求是利率、实际国民收入和价格的稳定函数；购买力平价和利率平价成立。17国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变弹性价格货币分析法的主要内容 一国货币市场平衡的均衡表达式：或 取对数后调整可得本国价格水平表达式：P=Msky+i 设外国货币需求函数的

14、参数与本国相同，同样可得外国价格水平的表达式 ：Pf=Msfk yf+ if 18国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变根据购买力平价 ：ePPf (MsMsf)+ (yfy)+ (iif) 以上即为弹性价格货币分析法的基本模型。从中可以看出，本国与外国之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平。这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定之中。具体分析如下：在其他因素不发生变动时，本国货币供给水平的一次性增加，会造成现有价格水平上的超额货币供给，公众将会增加支出以减少他们持有的货币余额。由于产出不变，额外的支出

15、会使价格水平同比例上升。由于购买力平价的成立，本国价格水平的提高又将带来本国货币的同比例贬值，本国产出与利率则不发生变动。 19国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变当其他因素不变时，本国国民收入的增加，意味着货币需求的增加。由于货币供给不变，货币供给小于货币需求，人们为恢复手中的货币余额，减少支出，结果带来物价下降。根据购买力平价，本国物价下降带来本币升值。 在其他因素不变时，本国利率水平上升会减少货币需求，在原有的货币供给水平下，货币供给大于货币需求，人们为减少手中的货币余额，会增加支出，带来本国物价上涨，由购买力平价发挥作用，导致本币贬值。 20国际金融研究申宏丽主讲第一节汇

16、率决定理论的发展演变粘性价格货币分析法 理论简介：汇率的粘性价格货币分析法简称为“超调模型” ，是由美国经济学家多恩布什(Dornbucsh)于20世纪70年代提出的。与货币模型相比，这一模型最大特点在于：它认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性的特点，这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。这里所说的短期平衡，是指价格还来不及发生变动时的经济平衡。由于在一段时期后价格才开始调整，所以长期平衡就是价格充分调整后的经济平衡。可以看出，货币模型中所得出的结论实际是超调模型中长期平衡的情况。21国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理

17、论的发展演变基本假设：货币需求是稳定的；资产市场的价格具有充分弹性； 非抛补利率平价始终成立 ；商品价格存在粘性；购买力平价在短期内不成立，在长期中，价格水平可以充分调整，购买力平价则可以较好成立。 基本内容：经济的短期平衡若假定其他条件不变，本国货币供给的一次性增加一定比例。在短期内，价格水平不发生变动，而利率与汇率作为资产的价格则可以迅速调整，由于利率平价在经济调整过程中始终成立，所以我们利用利率平价来分析在短期内汇率的变动情况。 22国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变根据非抛补利率平价的基本原理，决定即期汇率的主要因素是预期的未来汇率水平以及两国的利率差异 预期的未来汇率

18、水平。由于投资者是理性预期的，因此他们会预期到未来本币汇率将会处于长期平衡水平(即表示长期平衡时的汇率值)。对于本国的利率水平而言，它是在本国货币市场上决定的。在货币市场上，当名义货币供给增加而价格水平又不及时发生变动时，势必造成利率水平的下降，从而提高货币需求以维持货币市场的平衡。当外国利率水平不变而本国利率水平下降时，根据非抛补利率平价原理：必有，即本币的即期汇率将贬值。此时商品价格未发生变动，故短期内购买力平价不成立。23国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变经济由短期平衡向长期平衡的调整 在一个较长的时期内，价格水平可以进行调整。由货币供给增加导致本国价格上升，在预期的未来

19、汇率水平一定的情况下，价格水平的上升，导致货币需求随之上升，并造成利率的逐步上升。根据利率平价的原理，本国利率的逐步上升会造成本国汇率的逐步升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇率逐步向其长期均衡水平的趋近。 以上的调整过程将持续到价格达到充分调整，经济到达长期平衡水平为止。此时，价格水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨，本国货币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立，利率与产出均恢复原状。从以上的分析中可以看出，由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给一次性增加以后，本币汇率的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，我们称这一现象为汇率的超调 24国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理

20、论的发展演变汇率的资产组合模型理论简介：汇率的资产组合分析法形成于20世纪70年代，美国普林斯顿大学教授布朗森(W.Branson)对此进行了最系统和最全面的阐述。与货币分析法相比，这一理论的特点是假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非抛补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察；将流量因素与存量因素结合了起来。汇率的资产组合分析法将本国资产总量直接引入了分析模型。本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量，而经常账户的变动会对这一资产总量造成影响。这样，这一模型将流量因素与存量因素结合了起来。25国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论

21、的发展演变假设前提：分析对象是小国模型，国外利率(if)是给定的。本国居民持有三种资产：本国货币(M)、本国政府发行的以本币为面值的债券(B)、外国发行的以外币为面值的债券(F)。外币债券的供给仅在短期内被看作是固定的，它的本币价值等于eF (e为直接标价法下的汇率)。基本内容：以本币来计值的一国资产总量(总财富)在任何时候由下式构成： W=M+B+eF 其中： MM（ i，if Ee ， W），且 M W B=B（ i ，if Ee ， W）， 且 BW F =F（ i ，if Ee ， W）， 且 F W 且有：+ + =126国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变在以上三个市

22、场上，不同资产供求的不平衡都会带来相应变量（主要是本国利率与汇率）的调整。由于各个市场是相互关联的，因此只有当三个市场都处于平衡状态时，该国的资产市场整体才处于平衡状态。这样，在短期内各种资产的供给量既定的情况下，资产市场的平衡会确定本国的利率和汇率水平。在长期内，对于既定的货币供给与本国债券供给，经常账户的失衡会带来本国持有的外国债券总量的变动，这一变动又会引起资产市场的调整。因此在长期内，本国资产市场的平衡还要求经常账户处于平衡状态。这样，本国的资产总量就不会发生变化，由此确定的本国利率与汇率水平亦将保持稳定。 27国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变资产供给变动与资产市场的

23、短期调整 相对供给量变动的分析 在本国债券市场上实施公开市场业务 。央行国内债券市场操作形成货币投放购进本国债券外汇汇率上升本币贬值增加外汇需求居民货币持有量增加债券需求增加增加债券需求债券价格上升利率下降28国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变在外国债券市场上实施公开市场业务 。央行外汇市场操作增加货币投放购进外国资产债券价格上升利率下降本国债券需求上升居民持有货币量增加外汇需求上升外汇需求增加外汇升值本币贬值29国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变绝对供给量变动的分析经常账户顺差外汇资产供给增加经常账户顺差利率下降对本国债券需求增加外汇资产增加本币升值对货币需求

24、增加利率上升利率不变财富总量增加30国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变政府为弥补财政赤字而增发货币对外汇的需求增加债券价格上升利率下降对本国债券需求增加外汇升值本币贬值货币供给增加利率下降货币资产增加31国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变长期均衡调整：短期汇率内当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户的顺差(逆差)意味着资本账户的逆差(顺差)，同时又意味着外币资产存量的增加(减少)，这反过来又影响到汇率，使汇率下降(上升)。这种不断的反馈过程对汇率产生不间断的影响，从而形成对汇率的动态调节，直

25、到外币资产存量不再增加(减少)，即经常账户差额为零为止。这样，资产市场说便从短期汇率决定学说延伸到了长期汇率决定学说。长期平衡能否达到，关键在于本币汇率贬值能否增加经常账户盈余，即是否符合马歇尔勒纳条件。当这一条件满足时，经济的动态调整必然会实现经常账户平衡，此时经济处于长期平衡状态，调整结束。32国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变汇率的“新闻”模型假定即期汇率 (取对数)具有下列关系 ： st=zt（21）式中， st是t期的即期汇率，是斜率系数，zt是决定汇率的一个或多个变量。我们称之为 “基本因素”或 “基本变量”。现在假设存在理性预期，代理商将使用上式预期下一时期的即期

26、汇率。特别地，在t-1期，他们将利用信息集合I t-1中的信息来形成对st的条件期望，在上式的基础上，我们得到: E t-1 st E t-1 zt （22）换句话说，形成 (理性的)汇率预期，是预测基本因素的先决条件。从式（21）中减去式 （22），我们可以得到预测误差： stE t-1 st （zt E t-1 zt ） （23） 33国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变（23）式的左边是即期汇率末预期到的部分，右边括号内是 “新闻”项:它是基本变量中的“意外”部分。因此式 （ 23）告诉我们汇率中未预期到的部分与基本变量中“意外新闻”之间的关系同汇率水平与基本因素水平之间的

27、关系是一样的。请注意，关于理性预期的假设在两方面是至关重要的。它相当于假设代理商知道联系内生变量和基本因素的实际结构模型，这样我们可以推论，这些变量的期望也将通过这样的结构联系起来。如果是这样，考虑我们这里举的例子，即期汇率只是zt中基本变量的一个倍数， 倍，那么即期汇率的期望也将是zt期望的倍。理性预期使我们推论出， “新闻”不仅是基本变量中的未预见的部分而且是不可预见的部分，至少在使用信息集合I t-1中的信息时是这样的。这一点是非常重要的。式 （ 22 ）右边括号内的项反映了基本变量的预期值同实际值之间的偏差。这种偏差是随机的，表现在它们的均值为0，并且不随时间的推移发生系统性变化。任何

28、非随机的部分可以代表市场代理商利用现有信息未发现的潜在可预测因素。34国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变这一简单的模型，除了说明“新闻”方法的基本原则，特别是理性预期的核心作用外，更深层次的含义在于：简单模型仅仅把 “消息”模型表述成:它几乎不是个模型，更多的是一种建立模型的方法或方式。因为它始终未对zt的内容做过任何描述。 “新闻”方法中关于决定汇率的基本因素基本上是无法确切知道的，基本因素的选择可能取决于具体研究者的理论偏好，纯粹按照特定的标准，或者有时候仅仅是考虑数据的可得性。无论是出于哪种考虑来选择基本变量，这一个最简单的模型忽略了实际外汇市场的一个不可避免的特征，即由

29、于持有一种货币可能产生的资本收益或损失，这是非常重要的。35国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变汇率混沌理论 关于混沌并没有一个统一的定义。一些学者给出了混沌的定义：戴维利定义混沌系统为：不可预测；不可分解；有规则成分。格哈威等系统地给混沌下了一个定义:混沌是由某些带有特定特征的确定过程产生的随机的和不规则的信号，主要包括下面一些特征：不规则和随机性特征;混沌信号对起始条件特敏感;奇异吸引子的混沌信号;混沌信号是一个连续的宽幅的傅立叶能量谱;至少有一个正的李雅普诺夫指数;遍历性。36国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变混沌主要体现在系统变量变化的不规则性、对初始条件

30、的敏感性和解的长期总体变化的分形特征。即：对混沌信号的判断通常依据以下几个关键特征上:系统变量变化的不规则性、对初始条件的敏感和奇异吸引子的分形特征。混沌体系的特征系统变量变化的不规则性：在混沌的体系中，表面上是随机的，或高度不规则的信号是由一个完全确定性的过程所产生的。简单的非线性图或两个微分方程构成的方程组能够显示非常复杂的混沌变化，这些确定性的模型能够产生随机的，高度不规则的信号或轨道。 对初始条件敏感性：对初始条件敏感性是混沌体系的一个重要特征。即初始条件的较小的变化可能导致几天后的结果发生较大的变化。37国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变对初始条件敏感性意味着对大多数

31、实际情况来说，不可能知道它的确切解，但是这个过程的总体动态变化有着一定的特征不依赖于起始条件。因此对起始条件敏感并不意味着不能预测混沌系统的结果，意味着只能预测相对较短期的结果，更一般地，能够预测体系长期总体变化。因此尽管模型依赖于初始条件，我们可能不知道相关变量的变动准确值，它们运动的轨迹是随机的和不规则的，但是还是能够估计它们的变化范围的值。对初始条件敏感的现象有时被称为“蝴蝶效应”，如在中国的蝴蝶拍一拍翅膀可能导致美国的印地安那发生龙卷风。这种对初始条件敏感，并且运动轨迹好象是随机的或不规则的系统，就是一个混沌系统。 38国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变奇异吸引子的分形

32、特征：至少包括三个变量的微分方程组和至少包括两个变量的变形空间中，混沌系统呈现出分形的相空间图特征“奇异吸引子”。吸引子的一个重要特征就是它的部分类似于整体的形状(或者相反)，这被称作分形特征。埃侬吸引子是混沌的，因为初始条件的略为差异会导致埃侬图解的结构大不相同。但是尽管对初始条件很敏感，不同的初始条件下的图形总体形状还是相似的。由于埃侬吸引子对初始条件的敏感和图形的分形特征，它又被称作奇异吸引子。这个图形还有一个特点就是图形轨迹会重复到达图形的每一部分，即在点(Xi，Yi)的附近迟早肯定会有一个新的点(Xi+N，Yi+N)接近(Xi，Yi)，这是混沌现象的遍历性(Ergodic)特征，但这

33、并不是说图形点的分布是一致的高斯分布，或者类似于其他已知的某个分布。实际上，奇异吸引子上点的分布是分形的。39国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变对于汇率混沌理论的评价：理性预期的假说一直是宏观汇率结构模型研究的一个重要前提，而更多经验研究却拒绝了这一假设。混沌理论的分析就放弃了这一假设，考虑到大量的经济主体不一定都用所有的相关信息去预测未来。其主要假定是有两类经济主体，即技术分析者和宏观基本因素的分析者，其相对重要性由当时的市场条件来决定。尽管模型的结构是确定的，但是汇率的变动是随机的，其模型的一个重要涵义是不必完全依赖于外生宏观基本因素变量的变动来描述汇率复杂的运动。汇率混沌

34、理论的产生和汇率实践的发展是相一致的。从固定汇率制向浮动汇率制度转变最主要的特点是无论名义汇率还是实际汇率都波动频繁，汇率在每天之间、每月之间、每年之间变动幅度都比较大。大多数汇率的短期波动难以用基本经济因素等传统的分析方法予以分析和预测，人们对外汇市场的有效性产生怀疑，汇率持续波动更多地由随机出现的新信息或其他原因来解释。正是在这样的背景之下，经济学家才转向汇率变动的混沌现象的分析。 40国际金融研究申宏丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变在混沌模型的构建中，融入了宏观基本因素分析和外汇市场的技术分析，更加客观地反映了外汇市场上的实际情况，它不仅强调宏观基本因素在汇率决定中的重要性，也同样考虑

35、到外汇市场交易者的实际行为，这也是汇率理论研究上的一个突破。该模型突破了传统宏观经济结构模型的决定，从理性预期转向非理性预期或不完全信息的分析尽管模型依赖于初始条件，我们可能不知道变量的变动准确值，汇率运动的轨迹是随机的和不规则的，但是还是能够估计它们总体的变化范围的值。由于外汇市场汇率变动显示出高频特征，汇率的线性特征越来越弱，非线性变化越来越明显，通过混沌模型建立非线性的方程(或方程组)来描述汇率变动的复杂性可能也是对现实世界复杂性的一种精确反映。混沌理论并没有传统的汇率宏观经济结构模型那样政策含义明显，但是由于对初始条件敏感，对于混沌过程在很短的时间内预测还是可行的。41国际金融研究申宏

36、丽主讲第一节汇率决定理论的发展演变汇率混沌理论的存在的问题怎样建立汇率的非线性模型仍然是将来需要进一步突破的，自然科学中的混沌理论能否成功地应用到汇率理论的研究中，建立适当的非线性的模型是至关重要的。模型没有融入中央银行干预的分析。与股票、商品市场等相比，外汇市场上有中央银行的干预。中央银行的干预对汇率变动和外汇市场的有效性有决定性的影响，融入中央银行干预可能是将来建模需要考虑的一个重要因素。尽管实证研究指出汇率变动有混沌迹象，但混沌理论来解释汇率还处于初始阶段，对汇率变动混沌现象的判断可能仍有待进一步研究。和其它汇率宏观经济结构模型一样，任何一个汇率理论可能只是在特定前提和特定阶段具有解释力

37、，混沌理论也不例外。尽管如此，有一点我们可以确信的是混沌理论将进一步促进我们对汇率变动非线性的研究，必将成为汇率理论研究的一个重要分支。42国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论概述最早关于汇率制度选择的研究主要集中固定汇率与浮动汇率制度孰优孰劣的争论。关于汇率制度选择问题主要关注工资或价格的刚性问题、要素（主要是劳动力）的流动、共同的冲击与单个地区冲击的相对重要性，以及实际与名义冲击的相对重要性。此后，关于汇率制度选择的研究重点逐步转移至货币与财政政策的可信度问题、政策制定者不同的承诺机制、国内金融体系的稳定性和强弱性问题。总结起来，关于汇率制度选择的争论主要涉及到三个方面:传统观点的

38、分析框架货币政策的承诺机制不确定性和危机 43国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论传统观点的分析框架基于蒙代尔一弗莱明研究的汇率制度选择理论 汇率制度选择的最初之争是固定汇率和浮动汇率之争。关于汇率制度选择的研究，早期的有蒙代尔和弗莱明的研究。它判断汇率制度是否最优的标准是:一个价格粘性的经济体中，如果某个汇率制度可以最有效的降低国内产出的波动，那么该汇率制度就是最优的。按照这个理论，到底应该选择固定汇率制度还是选择浮动汇率制度，取决于冲击的来源和资本流动的程度。在一个资本自由流动的开放经济中，如果冲击是名义的（来自货币市场），那么固定汇率制度比较合适;如果冲击是真实的（来自产品市场）

39、，那么浮动汇率制度比较合适。44国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论名义冲击（即货币冲击）：以货币需求冲击为例，当由于交易技术的变化或货币乘数，或者资产组合的变化带来货币需求冲击时，固定汇率可以完全并自动消除货币需求冲击的实际效应。因为固定汇率意味着在其他条件相同的情况下，货币当局需要通过非冲销外汇干预瞬时满足所有货币需求的变化，从而保证当期的货币供给能使国内的名义利率钉住外国的名义利率，否则就会由于跨国间资本的自由流动而导致汇率的波动。再者如果货币需求的干扰是经济的惟一冲击，当局固定利率，实际上就自动固定了剔除货币需求随机变化部分后的货币需求，本质上讲也就消除了货币需求冲击。相反，在

40、粘性价格和资本自由流动的条件下，浮动汇率制度安排会使货币冲击对于实际经济影响加大，导致价格和产量的大幅变动和调整时间的延长。货币需求冲击和货币供给冲击有相等的效应，但是方向相反。45国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论实际冲击（产出波动）当冲击是实际冲击时，即来源于商品市场时，浮动汇率制度则优于固定汇率。在浮动汇率制下，调整到新的均衡只需要名义汇率的升值，而不需要名义价格水平的变动。浮动汇率阻止了国内货币供给的冲击和随后的实际影响，导致国际收支而不是名义GDP 随着国内货币需求冲击而调整。保持货币供给不变的政策经常优于固定汇率的政策。经济调整到新的充分就业的均衡是迅速的。重要的是如果货

41、币当局实行固定汇率政策，国内商品的货币价格将承受调整的全部负担。因为价格是粘性的，因此在一段失业以后，经济才渐渐地达到它的新的长期均衡。类似的观点可以应用到名义工资的刚性上。当名义价格能够调整，名义工资的粘性导致实际工资和就业的短期变化。如果实际汇率的变动可以部分通过名义汇率的变动来实现，价格变动的短期不利效果可能有所缓和。46国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论结论：当名义价格变动的社会成本更大时，则应选择浮动汇率安排，即当经济更多面临实际冲击时，浮动汇率的收益更大。相反则应选择固定汇率制度。这同时也可以理解为长期冲击与短期冲击的比率越大，浮动汇率的收益越大。此外，根据这一理论，当影

42、响两国的冲击不同，或者对共同冲击的反应不同，均衡的实际汇率可能有很大的改变，则选择浮动汇率受益更大。如果两国经历了共同的外部冲击并有类似的经济结构，两国之间均衡的实际汇率很少改变，宜选择固定汇率。47国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论在蒙代尔一弗莱明模型基础上的两个重要发展:不可能三角理论和最优货币区理论。不可能三角理论：揭示了货币政策的完全独立性、资本完全自由流动和固定汇率不可能同时实现，一个国家只能同时实现其中两个目标。蒙代尔不可能三角的前提条件是资本完全自由流动的情况下，因此一国利率与国际利率不可能有任何差异。其核心思想有两点：在固定汇率制度下货币政策对国内产出和就业不产生影响

43、，即固定汇率制度下货币政策只是改变国际储备的工具。浮动汇率制度则相反。在一个实行固定汇率制度且资本完全自由流动的情况下，对冲操作毫无意义，最终只能导致固定汇率制度的崩溃。按照该理论，在1914年之前，金本位制之所以普遍实行，是因为货币政策的独立性并不很重要。当货币政策用于实现充分就业目标时，金本位制放弃了。布雷顿森林体系是选择了固定汇率和货币政策独立性而放弃资本自由流动的结果。当资本流动的控制变动越来越困难时，布雷顿森林体系就解体了。48国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论三元悖论：在蒙代尔不可能三角的基础上，克鲁格曼又进一步将其扩展为著名的“三元悖论”。对 “三元悖论。最有影响力的人

44、物是aul Krugman (1998) 在亚洲金融危机后强调资本流动情况下，固定汇率制度是危机爆发的主要原因，并将三者之间的关系高度概括为:资本自由流动情况下，货币政策的独立性和固定汇率制度不能同时存在。如果将名义汇率固定在某一水平上，则必须任由货币供应量和利率自动调整如果将货币供应量固定在某一水平，或者按照一个固定的比例增长，则必须任由利率和汇率自由浮动如果将利率钉住在某一水平上，则必须放弃对货币供应量和汇率的控制如果同时兼顾货币政策独立性和固定汇率制度，则必须实行资本管制。也就是说，中央银行和外汇管理当局只能在三者之间控制两个，不能全部兼顾。49国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理

45、论Paul Krugman特别比较资本流动情况下三种基本汇率制度。一是浮动汇率制度，具有完全自由的国际交易，政府可以运用货币政策应对经济衰退，缺点是汇率过度波动;二是固定汇率制度，以牺牲货币政策独立性保持汇率稳定;三是实施资本管制，保持货币政策部分独立性，同时有比较稳定的汇率水平，但是会有较大的成本。最优货币区理论：指的是一个经济区域，在这个区域内使用单一货币和共同的货币政策最优。蒙代尔，科恩和麦金农提出OCA的建立标准。这些标准涉及到成员国之间冲击的对称性、开放程度、劳动力流动程度和财政转移的能力。按照OCA理论，经济一体化程度越高，越适合采用固定汇率制。 50国际金融研究申宏丽主讲第二节汇

46、率制度选择理论货币政策的可信度的承诺。蒙代尔一弗莱明理论的货币制度选择标准是基于一体化收益和货币政策独立性收益之间的比较。汇率制度选择的另外一套标准是基于“名义锚”的理论。名义驻锚理论认为，一国汇率应当有较大的刚性，甚至完全固定，从而起到一种“驻锚”的作用，一国政府可借此获得公信力和财政纪律，以达到降低通货膨胀的目的，即当一国的国内通货膨胀率过高时，实行钉住汇率有助于树立国内经济稳定计划的信誉。名义驻锚理论以博弈理论中的时间一致性分析为基础，集中在所谓的“公信力效应”上，认为在弹性汇率制下，经济主体知道，一旦他们确定了国内商品价格，政府便有贬值的动机，试图通过贬值来扩大出口，改善国际收支。考虑

47、到这一因素，经济主体在确定价格时就事先采取对策，把价格定在较高的水平上，其结果是形成一个价格高原。相反，在公开宣布实行固定汇率制后，政府必须考虑其“声誉”，不敢轻易进行进行突然或预料之外的贬值，因此经济主体在确定价格时，就不需要把价格故意容定得很高以抵消可能贬值后果，这便是所谓的“公信力效应”。51国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论由于“公信力效应”的存在，政府可以发出可信的反通胀信号。因为钉住汇率制度安排极大地限制了政府货币政策相机抉择的余地。对国际贸易和资本流动没有管制国家如果选择固定汇率（或钉住汇率制度），则意味着其长期的相机抉择政策是不可能的。因此，钉住汇率（或固定汇率制度）

48、提供了抑制通货膨胀的货币政策的可信度的承诺，提供了公众预期的名义驻锚，直接影响公众预期。把汇率作为名义驻锚，不但会对决策者而且也会对一般经济行为主体施加纪律。在一个高通货膨胀的国家，如果政府选择钉住一个低通货国家的货币，那么政府就相当于有了一个通货膨胀的承诺机制。依靠限制可贸易商品价格上限和引导通货膨胀预期，汇率名义锚将使该国的通货膨胀和钉住货币国通货膨胀趋于一致，因此，一般经济行为主体此时会主动降低其通货膨胀预期，因而该国实现低通胀均衡的成本会较低。其典型的情形就是通过钉住一个低通胀国的货币，凭“借来的”公信力来降低本国通胀，其失业和产出所造成的损失也不会很大 。52国际金融研究申宏丽主讲第

49、二节汇率制度选择理论但浮动汇率的提倡者也提出了不同的观点，它们认为汇率钉住只是承诺方式的一种，更好的货币承诺原则可以涉及到名义货币供给、价格水平、通货膨胀率和名义GDP 的增长率等。这其中的每一条原则都可以代替钉住汇率，使得长期的权变政策不可能。另外钉住汇率也并不比下列制度安排更加可信，如独立的中央银行或货币局；根据通货膨胀发生与否或经济运行出现问题与否，对中央银行实行奖惩；管理中央银行资产和负债的结构，影响其工作动力；对中央银行的措施或行为进行立法。故：钉住汇率与其他措施相比并非是个更好的信号，并且经验的证据显示钉住汇率并不是货币政策的可信的承诺。53国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择

50、理论对于通货膨胀的影响固定汇率制度下的流动性问题，即所谓的n-1问题。如果有n个国家实行固定汇率制度，则只有n-1个汇率，为了维持固定汇率,n-1个货币当局必须调整他们的货币政策的工具以维持固定汇率，实际上只有一个货币当局可以独立地使用货币政策，这就涉及到怎样使用这一点自由度的问题。假定两国之间资本是完全流动的，非抵补利率平价是存在的。我们可以考虑两国处于不等的地位和两国处于同等地位两种情况。两国处于不等的地位。假定A国居于主导地位，独立地决定货币供给，在固定汇率制下，B 国没有选择，货币供给和利率水平必须和A国相同，它不可能选择一个独立的货币政策。在这种非对称的安排下，所有国家的货币政策是由

51、A国所决定的。54国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论在这种情况下，会出现调节成本的不对称问题。如经济主体有货币B的贬值预期，为了阻止B 国货币汇率偏离一定幅度，B 国中央银行买进本币，卖出A 国货币，这样B 国货币供应量下降，利率上升， A 国货币供应量上升，利率下降 。若A 国不愿意本国货币供应量上升和本国利率下降，它会在外汇市场上采取冲销措施，这样A国货币供应量和利率水平不变，但是B 的货币供应量下降和利率上升的幅度会更大，这样调节具有不对称性，这种不对称性意味着所有的调节都落在B 国的身上。非对称调节的优点这种调节的非对称性有利于对周边国家（跟从者）增加纪律约束。因为在这种条件

52、下，如果周边国家增加货币供给，则维持固定汇率制度的要求会导致其外汇储备最终耗竭，因为只要中心国家（领导者）采取冲销干预稳定汇率不变，投机者套利是无风险的。55国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论非对称体系的弊端周边国家经济周期可能由于其货币存量的顺周期变化而加剧。非同步的经济周期影响着货币市场，如果周边国家经济衰退，利率下降，由于利率平价存在，周边国家的货币供给会自动降低，即资本外逃，增加中心国家的货币供应量，而中心国家采取冲销措施，货币供应量和利率不变，这样周边国家的经济衰退由于本国货币供应量的下降而进一步加剧，反之亦然。因此，跟从者的经济周期可能由于其货币存量的顺周期变化而加剧。尽

53、管中心国家稳定了货币供应量，但是导致周边国家的货币供应量的变化，因此，整个体系的货币供应量是不稳定的。56国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论有利于通货膨胀的控制。一般来说在固定汇率体系中，多数会有一个中心国家和许多跟从者。假定A国和B国固定汇率，理论上可以存在多个相同的通货膨胀率：它可以是A国的通货膨胀率，也可以是B 的通货膨胀率，或者是其他的通货膨胀率。一般来说选择两国中较低的通货膨胀率是最有利的。假定A 国的通货膨胀率低，B国的通货膨胀率高，在固定汇率制度可信的条件下，如果B国接受A国的通货膨胀率，B收益增加，失业率也不会上升，相反如果A国接受B国的通货膨胀率，A国福利损失，而B

54、国收益也不会增加。选择了A国的通货膨胀率，A国就是中心国家，由此对于中心国家形成了约束：一国之所以能够成为中心国家并被其他国家作为钉住的对象，通常是由于其长期在控制通货膨胀方面较好的声誉，如果由于政治和制度因素的变化导致中心国家政府偏好发生变化，通货膨胀率上升，将导致中心国家领导地位的丧失，中心国家可能转向另一个通货膨胀率较低的国家。57国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论两国处于同等地位。两国共同决定货币供给和利率水平，均衡解是两国合作的结果。两国可以联合决定货币供给，当一国的汇率偏离中心汇率时，该国就要采取必要的措施，强币国要采取扩张性货币政策，弱币国要采取紧缩性货币政策。对称解的

55、另一种情况是中央银行在外汇市场联合干预，即当汇率达到上限时，两国政府同时干预，货币效应是对称的。从而是有利于稳定全球的货币供应并维持通货膨胀的稳定。浮动汇率的支持者认为浮动汇率有利于隔绝通货膨胀的国际传递。浮动汇率制的拥护者认为，浮动汇率有利于隔绝通货膨胀的国际传递。因为根据一价定律Pf eP，在 Pf上升时，只要e随之上升，即本币贬值，则eP上升，等式依然成立，本国的物价水平仍然保持稳定。因而，在浮动汇率下，汇率的变动可以消除通货膨胀在国与国之间的传递，对通货膨胀和经济周期的传播起到一种隔绝作用。相反，在固定汇率下，外国物价水平上升，由于汇率不能变动，必然有本国物价水平的上升，因此一国的物价

56、上涨必引起另一国物价的上涨，这同时也会使一国更容易受来自外部经济的冲击。 58国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论总体上讲，考虑到通货膨胀因素，汇率制度的选择有以下特点：在浮动汇率制下，较高的通货膨胀增加了选择钉住汇率制度的可能性，而且在其他条件不变的情况下，通货膨胀对一国的负面影响越大，会增加选择钉住汇率制度的可能性。在钉住汇率的制度下，外部冲击的的可能性越高，导致失业率波动的上升，会增加选择浮动汇率的可能性。放弃钉住汇率的政治成本的存在，增加了选择浮动汇率制度的可能性。59国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论汇率制度与货币冲击固定汇率制度与货币冲击（第一代、第二代货币危机理

57、论）浮动汇率制度能够有效地减少货币冲击，但汇率的波动幅度较大60国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论新兴市场国家汇率制度选择理论“原罪论”“原罪” 是个比喻，它是被用来反映新兴市场国家所存在的一种固有的缺陷，是指新兴市场国家的本国货币不能用于国际借贷（外国银行或其他金融机构不能用该货币提供贷款），在国际市场也无法发行以本国货币计值的债券，甚至在本国市场上也不能用本币进行长期借贷。由于这种缺陷的存在，使得金融市场本来就不发达的国家在进行投资时，会产生货币错配现象（借外币，用本币）或期限错配现象（借短用长），从而使国内企业面临一种“魔鬼的选择” ：要么借美元而招致货币错配，要么用短期贷款来

58、做长期用途而招致期限错配。如果发生货币错配，那么，当本币贬值时，就会使已经借款的本币成本上升，其结果是使企业陷入财务困境而破产倒闭。如果发生期限错配，那么，当利率上升时，其借款成本也会大增，结果使企业资产缩水甚至资不抵债而破产倒闭。61国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论“原罪”的存在必然导致理性的政府和企业不愿变动汇率，更不愿本币贬值，博弈的结果就是使得汇率从“软”钉住到“硬”钉住。一旦形成从“软”钉住到“硬”钉住，政府就会面临两难选择：当遇到外来的投机冲击时，一方面政府无法用货币贬值来缓解就业压力，另一方面政府也无力提高利率来捍卫本国货币，于是导致金融危机和金融崩溃。对于新兴市场国

59、家来说，想通过深化国内金融市场和提高货币的流动性来解决货币错配问题，均得花费很长的时间。因此，无论是采用何种汇率制度，只要存在着“原罪”现象，都会造成许多不利的后果。依据这一理论，对发展中国家来说，最优的汇率制度是没有汇率，采取美元化或类似于欧元区的货币制度，而国际借贷充当国内银行最后贷款人的角色，完全放弃货币政策的独立性。62国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论“恐惧浮动”论所谓“恐惧浮动”理论就是指一些实行有弹性汇率制的国家由于恐惧汇率的大幅波动而将其汇率维持在对某一货币（通常为美元）的一个狭小的幅度内的现象。亚洲金融危机之后，一些经济学家试图用“浮动汇率恐惧症”来解释为什么许多国

60、家官方颁布的汇率制度是浮动制度或者是有管理的浮动汇率制度而在实际操作中却偏偏采用钉住的固定汇率制度的现象。由此提出了“恐惧浮动”论。“恐惧浮动”论认为，发展中国家恐惧浮动的现象体现在以下几个方面：声称允许其货币自由浮动的国家实际上其货币大部分并未真正浮动。与那些确实实行了浮动汇率制的国家相比，如美国、澳大利亚和日本，这些国家实际所能观察的汇率变动率相当低，其较低的名义汇率变动率，并不是因为这些国家未受到实际或名义的冲击，而实际上，同美国、日本等国相比，些国家在贸易条件等方面所遭受到的冲击往往更大，而且还更加频繁。63国际金融研究申宏丽主讲第二节汇率制度选择理论新兴市场国家那种相对较低的汇率变动