全球经济金融展望报告：3季度（总第39期）

1、 第 页 规则重塑期的全球经济变局中国银行全球经济金融展望报告（2019 年第 3 季度）2019 一、全球经济季度回顾与展望（一）全球经济增长预期下滑、增速减弱2019 96.3201035月摩根大通全球综合PMI51.2， PMI2012 10 月以来 16 个G7 PMI4 ISM制造业生产指数回落，非农就业大幅放缓，预示经济有放缓的风险。全球主要央行调低了对经济增速的预期，部分新兴经济体降息以应对可能的经济下滑。初步 0.4 个百分点（图。图 1：全球 GDP 与综合 PMI 指数对比58 全球综合PMI指数（季度平均，左轴）%65756全球经济增长率（季度环比折年率，右轴）55545

2、453352512501494802010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind， （二）主要经济体复苏态势及政策走向7.5 1.8%1.3 6 了明显的鸽派信号，下半年降息的概率大幅提升。欧洲经济持续低迷。欧洲火车头”1.1%0.1 币政策方面，欧洲央行表示，预计将维持当前利率水平至少直到 2020 年上半年，12 消费和投资低迷，制造业和建筑业均出现萎缩，预计二季度经济增速为 1.4%， 较一季度放缓 0.4 个百分点。日本经济内外部风险加大。二季度，日本经济温和扩张，经济增速预计为0.1%。未来影响日本经济前景的主要因素是海外局势和 1

3、0 月上调消费税。当前，日本通胀仍远低于央行目标，如果贸易紧张局势加剧或美联储降息，将推动日元升值，给物价带来下行压力，压低企业和家庭信心，而消费税的上调将使日本经济进一步承压。预计日本央行将在较长一段时间内继续保持当前极低的利率。如果出现日元大幅升值或经济增长前景恶化，日本央行可能加大刺激力度，包括削减长短期利率、扩大资产购买、收益率曲线控制和扩大基础货币供给等。财政政策方面，日本政府或将出台多项刺激计划以应对消费税上调。新兴经济体开启降息潮。5 6 4 25 6 25 6 14 7.75%7.50%（三）当前值得重点关注的风险一是国际贸易摩擦长期化风险。作为经济增长的三驾马车”之一，过去贸

4、80 90 GDP GDP 利率、股市等金融市场的震荡，进一步冲击脆弱的国际经济金融体系。二是全球财政货币政策空间收窄风险。三低二高成为重要特征，这为各国政策制定者带来了巨大挑战。当前，全球经济再次放缓，理论上，财政政策和货币政策应做好相关的刺激准备。但全球主权政府债降息空间十分有限。各国财政货币政策放松的空间日益收窄，为未来应对潜在的经济放缓蒙上了阴影。表 1：2019 年全球主要经济体关键指标预测（%）地区年国家GDP 增长率CPI 涨幅失业率201720182019f201720182019f201720182019f美洲美国2.22.92.42.12.51.84.43.93.7加拿大3

5、.01.81.41.62.31.96.35.85.7墨西哥2.02.01.46.04.93.93.43.33.6巴西1.11.11.23.53.73.912.812.311.8智利1.54.03.12.22.42.36.66.96.8阿根廷2.9-2.4-1.223.634.946.48.49.210.0亚太日本1.90.80.70.51.00.72.82.42.4澳大利亚2.42.82.11.91.91.65.65.35.1中国6.86.66.41.62.12.53.93.84.0印度7.17.37.03.34.03.7韩国3.12.72.21.91.31.03.73.83.9印尼5.15.

6、25.13.83.23.25.45.45.3欧非欧元区2.41.81.21.51.81.39.18.27.7英国1.81.41.32.72.51.94.44.14.0俄罗斯1.62.31.43.72.94.95.24.84.8土耳其7.43.0-1.211.116.217.310.911.013.3尼日利亚0.81.92.416.612.111.920.423.1-南非1.40.81.05.34.64.527.527.127.2全球3.33.22.73.23.83.2资料来源： 。注：f 为预测。（一）国际金融市场波动再起2019 联储表示暂停升息，同时放缓缩表步伐并且计划在今年年底终止缩表计

7、划等。英国脱欧进展出现反复，同时美国及全球经济增长下行风险上升，导致市场再次动荡。VIX 5 10 2%5 2018 12 2013 出现了净流出。展望三季度，影响全球金融体系稳定性的主要因素包括：美国和中国及其他地区贸易冲突的走势、全球宏观政策尤其是美联储货币政策的走势、英国脱欧、地缘政治冲突等。2007 8 月即上次衰退开始前几个月的最大值。贸易战加剧可能加快美国经济下滑，加剧大宗商品价格下跌，同时德国、法国、英国、加拿大和澳大利亚的政府债券长期收益率， 表明世界主要经济体经济活动正在减弱。投资者信心下降，避险需求上升，意味着金融市场状况可能趋紧，融资难度上升。未来随着公司利润增长减速，海

8、外资金回流放缓，股票回购可能减少，支持美国股市的因素也会更少。全球对美元债券的需求可能上升，推动美元走强。危机以来，美国和欧元区评级较低（BBB 级VIX VIX 将从目前15.5 CBOE 120 和历史水平130可能更加紧缩。新兴市场方面，在经历了发达经济体多年的宽松货币政策之后，新兴市场积累了巨大的投资头寸，即将面临偿债高峰。美国和全球利率下调的预期可能为新兴市场提供一些喘息空间，但美元维持相对坚挺可能继续给新兴市场带来IIF 银行贷款条件调查（MBS，受访者预计二季度银行贷款条件将显著改善到50 （二）美国金融风险小幅上升ROFCI 33 （图展望三季度，预计影响该指标走势的正反面因素

9、并存，不确定因素上升。但美国经济增长周期已进入晚期，收益率曲线可能进一步收窄或倒挂，这又会ROFCI 图 2：美国金融危机风险指标（ROFCI）危险区域不稳定区域安全区域80危险区域不稳定区域安全区域7060504030202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源： 三、专题研究专题一：国际原油价格展望1、2019 年上半年原油价格走势及影响因素2019 5 OPEC+8 输油管道受到污染，影响其对中欧及德国等地区的原油输送。在以上因素的支5 16 73 美元/40（图。5 等因素的影响，国际原油价

10、格的上涨态势受到抑制。截至 6 月 12 日，布伦特原60.66 /5 。图 3：今年以来布伦特原油价格走势美元/桶美元/桶7570656055502019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1资料来源：Bloomberg， 2、研判未来油价走势的主要关注点一是人为主动控制产量的因素。OPEC+12 前提下实现的。实际上，由于美国原油产量快速增加，全球原油生产能力持续增长，在宏观经济基本面偏弱、原油需求增长预期下调的背景下，如果以上人为主动控制产量的因素不复存在，原油供需基本面势必将逐渐宽松，使得油价趋于下行。7 OPEC+OPEC+OPEC

11、OPEC 二是美国对伊朗制裁的影响。这可能导致伊朗的实际原油出口大幅下跌，并可能引发地缘政治危机。根据彭博调查数据，目前伊朗的原油产量已经跌至230 万桶/天，与 2012-2013 年受制裁时的产量基本持平。在美国加大制裁力度的情况下，未来伊朗原油产量还存在进一步下跌的可能。与此同时，伊朗的强硬态度也使局势更加紧张。霍尔木兹海峡是沙特阿拉伯、伊拉克、卡塔尔、阿联酋等中东产油国的原油出口必经之路，全球约三分之一的海运石油贸易依赖于此。一旦航道被封锁，国际原油供应将出现严重危机。目前，已经有油轮在该海域遇袭，需要持续关注相关局势的发展。2014 年下半年以来国2013 年的700 万桶/5 12

12、40 万桶/OPEC 40%（其C 的00030 美元/ 5 （EIA）5 31 680 当周美国商业石油库存大幅增加了 2240 万桶，使油价进一步承压。四是全球宏观经济表现。（图全球经济增长减速将导致原油需求减弱。图 4：全球原油需求格局中国美国其他非OECD其他OECD%20072018非OECD国家2024f2007201820072018非OECD国家2024f20072018OECD国家2024f50403020100资料来源：彭博，IEA，世界银行， 五是美元汇率走势。由于原油等国际大宗商品以美元计价，因此原油价格与美元指数密切相关。展望三季度，正反两方面的因素导致美元指数或在目

13、前6 六是替代能源的使用。（43、未来油价走势研判2008 短中期内，由于全球经济增长放缓导致原油需求增速下滑，美国和其他非OPEC OPEC 2019 140 万桶/5 / 天（图PC 350 万桶/预计，2019 190 万桶/天，2020 120 万桶/PC （图。图5：2019 年全球原油需求预测图6：非OPEC国家原油产量预测百万桶/天1.8IEAEIA百万桶/n.a.2.5n.a.2.0美国俄罗斯拉美其他非OPEC产油国1.61.41.51.00.50.01.22018-042018-082018-12-0.5201920202019202020192020EIAIEAOPEC资料

14、来源：IEA，EIA，世界银行大宗商品展望月报70-80 美元/60-70 美元/桶OPEC+国家将继续进行主动的产量调控，以实现相对理想和稳定的原油价格。当然，不排除利比亚等国家突发供给中断等，对油价产生短期推升作用。综合考虑，布伦特60 美元/专题二：大国博弈下的全球贸易增长在维持两年增长势头后，今年全球贸易急速降温，步入国际金融危机以来将2019 年全球贸易增长预期由此前的3.7%大幅下调至2.6%， 保护主义、摩擦升级正在威胁全球贸易前景。当前，全球经贸形势具有不确定性、长期性和复杂性，供应链重塑与经贸规则调整将在大国博弈下历经一番动1、国际经贸规则的大国博弈国际金融危机已过去十年，全

15、球经济仍在艰难复苏，下行风险依然突出， 保护主义势头上升，过去被长期认可的国际经贸规则不断遭遇质疑与挑战。这主要源于三方面的深刻变化。一是国际力量对比发生根本性转变。随着全球化发展，新兴市场和发展中2008 年GDP （图GDP 91%图 7：发达、新兴市场和发展中经济体占世界 GDP 比重（按购买力平价）%发达经济体新兴市场和发展中经济体亚洲新兴市场和发展中经济体%发达经济体新兴市场和发展中经济体亚洲新兴市场和发展中经济体60504030201001982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018资料来源：IMF，

16、 二是各国国内收入差距扩大化。尽管国家之间收入差距在全球化进程中有2018 50%10%GDP 47%三是国际贸易形式出现新变化。全球化以及新技术发展，致使国际贸易形式发生了一些新变化：一方面，数字产品贸易、服务贸易、产业内贸易在国际贸易中的份额与作用进一步提高；另一方面，互联网商务、数字化经济体、绿色经济等新领域出现，亟待修改、完善或重新制定新的经贸规则。随着国际形势变化，既有国际经贸规则面临客观与主观的变革诉求。现阶段全球经济治理体系已然步入变革调整期、大国竞争加剧期以及新兴大国崛起关键期，未来国际经贸规则将在大国博弈中重塑。而大国博弈主要表现为以美国为代表的发达经济体与以中国为代表的新兴

17、市场大国之间的合作与竞争。特朗普上任后，美国贸易政策紧急转向，加速国际经贸规则调整的节奏与幅度。从实施保护主义，放弃既有协定，到回归双边谈判，提出重估与修正现有多边框架，美国在全球范围掀起贸易战”，意图通过更高标准的国际经贸新规则来巩固其主导地位。特别地，美国将主要矛头指向中国，从战略上，美国各界对 2、全球供应链正在重塑全球供应链在美国新的政策下面临碎片化风险。产地转出。美国制造业回流受阻。（图图图 8：美国制造业以及耐用品制造指数增速变化%制造业指数耐用品指数6%制造业指数耐用品指数543210-12018.01 2018.03 2018.05 2018.07 2018.09 2018.1

18、1 2019.01 2019.03资料来源：美联储， 图 9：美国利用外资和对外投资占固定投资形成总额比例%12.5利用外资占固定资本形成比例对外投资占固定资本形成比例7.777.55.9%12.5利用外资占固定资本形成比例对外投资占固定资本形成比例7.777.55.9-1.5121086420-2-4201620172018资料来源：联合国， （图5 图 10：亚洲主要制造业国家 2018 年 LPI 评分4.03.53.02.52.01.51.00.50.0边境管理基础设施国际货运物流能力跟踪与定位及时性中国泰国越南马来西亚印度尼西亚资料来源：世界银行， 3、全球贸易增长态势展望全球贸易增

19、长显著放缓。2019 IMFOECD 2019 （图性上升、企业信心减弱，预计 2019 年全球贸易增速将进一步降至 2.6%。图 11：主要国际组织对全球贸易增长的预测% 4.24.3201820193.73.43.02.62.62.2% 4.24.3201820193.73.43.02.62.62.243210IMF世界银行OECDWTO资料来源：Wind， 20 33%大国博弈引领全球贸易趋势演变。30 22%700 25%2018 专题三：如何看待美国经济？2018 GDP 增速，且明2018 1、美国经济目前所处阶段和特点美国正处于历史上最长的经济扩张周期。2009 6 120 19

20、91 3 2001 3 20 80 GDP 为521121年的扩张阶段降至.621-7年的扩张阶段降至.7，.3（表1933 和 1938 年衰退后的复苏。表 2：美国经济扩张周期日期持续时长（月）平均就业增长率平均 GDP增长率1945 年 10 月1948 年 11 月375.20%1.50%1949 年 10 月1953 年 7 月454.40%6.90%1954 年 5 月1957 年 8 月392.50%4.00%1958 年 4 月1960 年 4 月243.60%5.60%1961 年 2 月1969 年 12 月1063.30%4.90%1970 年 11 月1973 年 11

21、 月363.40%5.10%1975 年 3 月1980 年 1 月583.60%4.30%1980 年 7 月1981 年 7 月122.00%4.40%1982 年 12 月1990 年 7 月922.80%4.30%1991 年 3 月2001 年 3 月1202.00%3.60%2001 年 11 月2007 年 12 月730.90%2.80%2009 年 6 月至今120+1.40%2.30%资料来源：Wind， 从阶段上看，本轮经济扩张已进入晚期。司债务成本上升，资产估值高于历史水平。从目前的状态看，除了通胀外，其他数据均表明美国经济扩张阶段已进入晚期，劳动力市场或将出现拐点，收

22、益率曲线趋于平缓甚至倒挂。从债务周期看，居民杠杆率水平较低，政府杠杆率基本稳定，但企业部门杠杆率创历史最高，私营企业债务问题或将成为周期末端的最大风险点。劳动力市场方面，2019 5 3.6%1969 年以来的最低水平。根据美国国会预算署的估算，2019-2029 年美国长期自然失业率4.5%322017 3 7 0.9 （图。此明显。图 12：美国失业率与长期自然失业率对比资料来源：Wind， 美国国债收益率曲线倒挂是判断其经济周期的重要指标，甚至被市场参与者认定为美国经济衰退的先行指标。自 1970 年以来，每一次收益率曲线倒挂都预示着 1-2 20 70 2008 因为收益率曲线倒挂表明投资者因为经济前景疲软或低通胀预期而预计未来利率将下降，同时也意味着银行无法对较长期贷款收取更高利率，这不仅将直接“扰乱”资本市场定价，还可能导致金融系统减少对实体经济的信贷投放，使信贷供应下降。综合来看，收益率曲线出现倒挂也暗示着美国经济扩张处于周2008 GDP 2018 100%左75% （图GDP