期货行业：杠杆低、盈利模式单一行业发展道阻且长

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250013 期货业况大业小公司5 HYPERLINK l _TOC_250012 大行：国成全期货国5 HYPERLINK l _TOC_250011 小公：货司体模偏小7 HYPERLINK l _TOC_250010 为什小盈模单一9 HYPERLINK l _TOC_250009 经业务续收入 HYPERLINK l _TOC_250008 保金利收入 HYPERLINK l _TOC_250007 资管理咨业入 HYPERLINK l _TOC_250006 风管理入 HYPERLINK l _TOC_250005 行业头特：纪务大资实强1

2、4 HYPERLINK l _TOC_250004 主要市货司绍16 HYPERLINK l _TOC_250003 南期货16 HYPERLINK l _TOC_250002 瑞期货17 HYPERLINK l _TOC_250001 投资议19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险示20图表索引图1：期行“位体”管构5图2：1993-2018年期货场交模全期货）5图3：三商交所交金占（2018年）5图4：期市成量亿手）6图5：期市成额万亿）6图6：股期市运情况策整6图7：期公资规（亿）7图8：期公数量7图9：期公营与利润亿）8图10：货司年ROE平（%）8图非主平净产（元及

3、ROE9图12：分银体润（元及中对比9图13：货司业拆分亿）10图14：货业均费率万之）图15：货场交万亿）图16：货业证模（元）12图17：货业息入（元与利%12图18：资业资期货司量家）13图19：货业产规模资业收（元）13图20：咨业资期货司量家）13图21：货业资业务入亿）13图22：货险理司资规（元及数14图23：业险理收入亿）14图24：华货资客户证规（元）16图25：华货利与ROE16图26：华货续入、续率行对比17图27：华货易万亿）市率17图28：达货资客户证规（元）18图29：达货利与ROE18图30：达货续入、续率行对比19图31：达货易亿元及占率19图32：达货托规模资

4、业收入19图33：险理公达新收构成19表1：期公风监指标理法7表2：期公主业及收拆分9表3：交所均续率（分）10表4：期经业手费率异例万之）表5：交所续率收举例表6：目主开的险管业盈模式14表7：期公风资准备算准15表8：2017净润前十货司务据15表9：主上期司2018年务标16表10：华货分行业名17表瑞期部指行业名18期货行业概况：大行业、小公司大行业：我国已成为全球期货大国我国期货市场初创于上世纪八十年代末，发展至今已初成体系，形成在中国证监会监管下，由期货交易所、期货公司、期货业协会、中国期货市场监控中心共同构成的行业监管及运营架构。图1：期货行业“五位一体”监管架构数据来源：Win

5、d、广发证券发展研究中心我国现有四大期货交易所，其中上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所覆盖商品期货品种，中国金融期货交易所覆盖金融期货，截至2018年末，我国四大交易所共提供57个商品期货交易品种、6个金融期货交易品种，2018年商品期货实现成交金额184.7万亿元，其中上交所占39%，大商所25%，郑商所18%；实现金融期货成交金额26.12万亿元。图19321年中国期货市场成交规（全部）图：三大商品易所成金额占比（21年）50403020100600504030201006005004003002001000 22%48%成交额万亿）（轴）成交量亿手）上交所郑商所大商所数据来源

6、：wind、广发证券发展研究中心数据来源：wind、广发证券发展研究中心交易品种不断丰富，国际地位彰显。我国已成为全球最大商品交易市场和农产品期货市场之一。据美国期货业协会（FIA）数据，2018年，我国豆粕、菜籽粕、20181012、第13和第313 和第位。国内目前期货交易品种以商品期货为主。其中螺纹钢、焦炭是成交金额最大的商品期货品种。金融期货在2015年高峰时期成交量占市场整体9.53%，但成交金额占比超过75%。图4：期货市场交量（手）图5：期货市场交额（亿元）41.232.430.530.022.918.710.013.50.501.051.942.183.410.180.250.

7、274541.232.430.530.022.918.710.013.50.501.051.942.183.410.180.250.2740353025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018金融期货商品期货02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018商品期货交易额金融期货交易额金融期货交易额占比（右轴）80%60%40%20%0%数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心图6：股指期货市场运行情况政策调整数据来源：Wind、广发证券发展研究中心金融期货松绑进行中

8、。2010年4月，中金所上市了首个金融期货沪深300指数期货合约，金融期货正式落地成为国内期货交易的重要品种补充。2011-2015年，中金所陆续推出其他股指期货、国债期货及其期权产品，金融期货的成交金额与成交量快速提升。2015年的股市危机期间，中金所为限制市场投机对股指期货交易实施紧缩政策，使得金融期货交易额急剧下滑。但自2017年开始，中金所逐渐“松绑” 股指期货，金融期货市场情势逐渐回暖。小公司：期货公司整体规模偏小期货公司受证监会管理，并发放金融牌照。截至2018年末，我国共有149家期5140.621100.49年末149家期货公司负债（扣除客户权益）为171.3亿元，与净资产比例

9、为1.162.12倍。从数量看，近十年期货公司数量持续减少，从2007年177家减少至2018年149 14920家在2000图7：期货公司产规模亿元）图8：期货公司量（家）02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017总资产（扣除客户权益金） 净资产杠杆率（右轴）51.101.051.00180177171167164161 161156153150 149 149175177171167164161 161156153150 149 149170165160155150145140135数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心数据来源：期货业协会、广发证

10、券发展研究中心2017102018年14911007.38800万元准备金，加之在“负债/净资产不超过150%”指标要求下，期货公司负债能力较弱，自有资本实力是决定期货公司开展业务能力的重要指标。净资本3000 万元净资本净资本3000 万元净资本/公司风险资本准备100%净资本/净资产20%流动资产/流动负债100%负债/净资产150%满足规定的最低限额结算准备金要求中金所结算会员最低余额 200 万，交易会员最低余额 50 万上期所、郑商所、大商所最低余额 200 万数据来源：证监会、广发证券发展研究中心2012与净利润水平稳定提升，2018年受市场低迷及华信期货一次性计提资产减值损失50

11、.6亿元等因素影响，期货行业盈利情况出现大幅下滑，当年行业实现营业收入13.050.6亿元大额减值计提影响，净利润同比下降约20%）；整体ROE回落至1.2%。274.7244.1240.1261.8173.2185.2198.059.165.979.535.835.640.713.0图9：期货公司收与净润（亿元）图10：期货公司近年水平274.7244.1240.1261.8173.2185.2198.059.165.979.535.835.640.713.0020122013201420152016201720188.8%7.3%7.1%8.4%7.8%8.1%1.2%营业收入净利润右轴）

12、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心与其他非银主体证券公司、信托公司、租赁公司对比，期货公司整体净资本实力与盈利能力弱，2018年期货公司平均净资产仅7亿元，远低于证券公司144.3亿元与信托公司84.5亿元。而从盈利能力与行业集中度看，2018年期货公司平均净利润（5050.12仅0.345.110.8图11：非银主体平均净产（亿元）及对比图12：部分非银主体净润（亿元）及集中对比50.02015201620172018证券平均净资产信托平均净资25%141.2144.3116

13、.1127.177.284.556.27.17.420%141.2144.3116.1127.177.284.556.27.17.415%10%5%0%25.019.611.09.611.412.18.690.440.530.3419.611.09.611.412.18.690.440.530.3415.010.05.00.02015201620172018证券平均净利润信托平均净利100%80%60%40%20%0%期货平均净资产券ROE(右轴)信托ROE(右轴)货ROE(右轴)期货平均净利润利润CR10(右轴)信托净利润CR10(右轴)利润CR10(右轴)数据来源：期货业协会、广发证券发展

14、研究中心数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心为什么小？盈利模式单一如上文所述，期货公司资产规模弱小、盈利能力低下，那么，它们为什么这么小呢？我们认为，核心在于单一的盈利模式。期货公司的主营业务包括期货经纪、资产管理、期货投资咨询业务及风险管理业务，通过提供服务分别实现手续费及佣金收入、利息净收入和其他业务收入。其中，手续费及佣金收入、利息收入占比90%以上，前者存在费率不断下行之压、交易所返还部分稳定性差，后者长期看也存在不稳定因素。表2：期货公司主营业务及收入拆分手续费及佣金收入股票期权手续费收入期货经纪业务投资咨询收入期货咨询业务资产管理业务收入资产管理业务外汇业务收入证券经纪佣金收

15、入利息净收入自有资金利息净收入自营保证金利息净收入期货经纪业务其他业务收入贸易收入其他：租赁收入、库务收入等风险管理业务投资收益自营公允价值变动汇兑收益及其他数据来源：广发证券发展研究中心从营收拆分看，我国期货公司收入主要来自手续费及佣金收入和利息收入两项，2018132.450.59 %2017138.08100.2850.26% 和36.50%图13：期货公司营业收入拆分（亿元）160140130.87图13：期货公司营业收入拆分（亿元）160140130.87138.098068.916053.99402020132014201520162017数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心

16、（注：2017年未披露利息净收入数据）经纪业务手续费收入期货公司接受客户委托代客户买卖商品期货和金融期货合约、办理结算和交割手续并收取一定手续费。期货经纪业务手续费收入是公司营业收入的重要来源，主要由交易手续费、交易所手续费减免和交割手续费构成。不同期货品种手续费率也呈现差异，期货公司收取的标准是在 HYPERLINK /item/%E6%9C%9F%E8%B4%A7%E4%BA%A4%E6%98%93%E6%89%80 交易所的收费基础上，根据市场环境、客户资金规模和客户成交量等因素上浮一定金额。手续费收取方式主要为两种，一是按每手固定金额收取费用，二是按成交合约价值的固定比例收取费用。表3

17、：交易所平均手续费率（万分之）2016201720182019H1上期所0.19620.18990.16610.1251郑商所0.27990.29790.32060.2296大商所0.24350.33790.24760.1692中金所0.02770.01930.02770.0334上海国际能源中心0.02740.0375数据来源：南华期货招股说明书、广发证券发展研究中心期货经纪手续费收入与手续费率及成交规模直接相关。由于期货经纪业务同质化程度高，因此期货公司间手续费率差异主要由于交易品种及客户结构差异形成。从交易所公布平均手续费率看，金融期货平均费率低于商品期货。而一般而言法人客户费率又低于个

18、人客户。表4：期货经纪业（万分之）手续费率南华期货瑞达期货弘业期货自然人客户0.23070.6390.356法人客户0.0593-0.07060.3430.037-0.301金融期货0.02800.165-商品期货0.41400.947-数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心20162016 2018图14：期货行业平均手费率（万分之）图15：期货市场成交额万亿元）0.4000.3500.3000.2500.2000.1500.1000.0500.0000.3630.3590.2320.1720.1050.3670.334041816418252632128136177163185 9

19、6 201420152016201720182019H41816418252632128136177163185 96 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017商品期货金融期货数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心2016-20180.65-0.69） 在25%-50%1.28-1.5227%-45%。表5：交易所手续费率减收举例交易所减收内容执行时间减收时点大商所套期保值减收：按照套期保值手续费的 90%减收2018 9 3 品种减收：除鸡蛋、两板外，工业品种和农业品种分别按照交易手续费的30%和 40%进行减收从当日

20、应收缴的交易手续费中扣减，减完为止郑商所2017 12 5000 手（单边），且满足具体条件的会员当月交易手续费减收 20%201811日至20181231日免收套期保值开仓交易手续费数据来源：期货交易所、广发证券发展研究中心保证金利息收入保证金利息收入期货公司另一重要来源。期货交易实行保证金制度，客户以资=+期货公司保证金。交易所保证金依据期货品种制定及调整，从2019年75%-40%30%15%15%。期货公司在此基础上再向客户额外收取3%-5%保证金收入与期货公司经纪业务开展直接相关，市场行情、市场流动性和投资2017202259.1556.25%。图16：期货行业保证金模（亿元）图17

21、：期货行业利息净入（亿元）与净利率%043693830401627431814206920122013201420152016201743693830401627431814206902013201420152016利息净入（元）净利率%3.02.62.5数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心资产管理与咨询业务收入期货公司的资产管理业务开展经历受三个重要文件影响：2012年，证监会下发期货公司资产管理业务试点办法（征求意见稿），允许期货公司试点开展资管业务。2014年年证监会下发期货公司资产管理业务管理规则，放开期货公司开展“一对多”业务，至201

22、6年，获得资产管理业务资格的期货公司数量、业务的规模和收入体量均处于快速增长期。2016年7月，证监会下发证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定，对结构化、资金池等问题提出清理要求。及至2017年资管新规征求意见稿下发，在去通道的大环境下，期货行业资管业务规模和收入出现大幅萎缩。截止20171291075.5714006家，占比34%。图18：获资管业务资格期货公司数量（家）图期货行业资管规模及资管业务收（亿）1231291294629123129129462900201320142015201620176.005.004.003.002.001.000.00201320142015

23、20162017资产管规模资产管业务入（轴）数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心此外，20112017 年末，114651.6100070%公100图20：获咨询业务资格期货公司数量（家）图21：期货行业投资咨业务收入（亿元）014410510594772013201420152016201714410510594772.322.501.181.670.58201320142015201620172.322.501.181.670.58数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心风险管理收入风险管理收入是期

24、货公司收入增长点。2014年，证监会下发期货公司风险管、201879344（）2017和20181.31和1.52 141-48此外，风险管理业务中如基差贸易、仓单服务等具备稳定收入的属性，而衍生品业务则具备业绩弹性，是期货公司增厚业绩的重要业务补充。表6：目前主要开展的风险管理业务盈利模式场外衍生品与投资者交易衍生品的同时，进行风险对冲，获得对冲后的投资损益基差贸易通过现货买卖和配套的期货合约或场外期权合约交易锁定价差，后续通过平仓或到期交割实现收益做市业务根据交易所的要求同时提供所做市品种的买卖双方的报价，获得买卖价差。各个交易所给予开展做市业务主体补贴仓单服务仓单采购、仓单销售及约定购回

25、获得价差及利息收入数据来源：南华期货招股说明书、广发证券发展研究中心图期货风险管理子司资产规（亿元及数图23：行业风险管理业收入（亿元）020142015201620172018100806040200020142015201620172018151050-5-10-15总资产净资产获得业资格司数（右）业务收入净利润右轴）数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心（注：2018年净利润减少较多，主要由于华信期货计提大额减值损失）行业龙头的特征：经纪业务大、资本实力强从上述分析可见，期货公司业务开展存在两大特征：一是业务收入依赖经纪业务。以期货经纪业务开

26、展实现的手续费收入及保证金利息收入是期货公司最主要的收入来源。因此，应寻找客户保证金规模排名前列， 具备良好客户基础的期货公司。二是传统业务扩张及创新业务试行均依赖资本金实力。在传统业务上，期货公司业务开展需计提资本准备。根据2013年证监会下发关于期货公司风险资本准备计算标准的规定，期货公司开展经纪、资产管理业务需按客户保证金总额、营业部数量及资管规模计提风险准备。而分类评级中，考核要点包括日均客户保证金总额、期货业务收入、净利润、资管产品日均衍生品权益等指标，因此资本金实力直接影响期货公司传统业务的展业与评级结果。BBBB2.5表7：期货公司风险资本准备计算标准分类计算系数计算基准ABCD

27、境内经纪：客户保证金总额0.80.911.54%境外经纪：客户保证金总额0.80.911.56%资产管理：集合理财业务规模0.80.911.54%资产管理：定向理财规模0.80.911.53%营业部家数1111300 万/家承担经营职能的总部1111300 万/家数据来源：证监会、广发证券发展研究中心梳理2018年末净利润排名前十的期货公司，除华信期货外，其余公司净资产规模、客户保证金余额及ROE水平均高于行业平均，行业评级均位AA级。表 8：2017 年净利润排名前十期货公司财务数据（亿元）排名期货公司净利润手续费收入客户保证金净资产ROE2017 年评级结果上市/挂牌1永安期货8.375.

28、60211.8551.6616.20%AA833840.OC2中信期货4.204.00270.6237.3211.25%AA-3国泰君安期货3.364.86150.6926.0612.89%AA-4海通期货3.184.22160.5626.9411.80%AA872595.OC5华信期货2.891.3284.6264.634.47%CC-6银河期货2.353.82138.0017.9513.09%AA-7华泰期货2.152.98197.8924.528.77%AA-8广发期货2.062.9179.8221.179.73%AA-9国信期货1.911.9744.3614.3213.34%AA-10

29、方正中期期货1.853.8479.6711.2716.42%AA-行业平均0.530.9726.827.107.46%数据来源：期货业协会、广发证券发展研究中心主要上市期货公司介绍截至2019年8月末，共有A股上市（含已过会）期货公司三家，新三板上市期货公司16家，H股上市期货公司两家。表9：主要上市期货公司2018年财务指标（亿元）期货公司代码客户保证金净资产/排名手续费收入净利润/排名ROE永安期货833840.OC197.7 亿元59.7/15.3 亿元8.9/115.44%南华期货603093.SH73.5 亿元20.5/122.5 亿元1.2/156.26%瑞达期货002961.SZ

30、25.0 亿元13.7/212.0 亿元1.1/178.59%鲁证期货01461.HK23.9 亿元22.1/112.7 亿元1.2/215.39%弘业期货A17398.SZ/03678.HK11.1 亿元16.5/151.8 亿元0.8/294.89%数据来源：公司年报、公司招股说明书、广发证券发展研究中心南华期货公司成立于1996年，第一大股东为非国有法人横店控股，持股比例73.3%。旗下主要子公司包括南华资本（风险管理子公司）、基金公司（南华基金）、横华国际（香港子公司）、舟山金旭贸易（贸易公司）等。公司资本实力和盈利能力排名行业靠前。2015-2017年，南华期货的手续费收入指标分别位

31、列行业第12位、第11位和第12位，公司的净利润指标分别位列行业第29位、第18位和第21位，公司的净资本指标分别位列行业第12位、第11位和第16位，显示出较强的经营管理和盈利能力。图24：南华期货净资产客户保证金规模（元）图25：南华期货净利润ROE020152016201720182019H净资产客户保金101.1992.1780.3871.3673.2016.0917.7219.1820.6521.221.771.531.240.810.5220152016201720182019H101.1992.1780.3871.3673.2016.0917.7219.1820.6521.221

32、.771.531.240.810.52净利润(亿元）ROE（右轴12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心表102014201520162017净资产9121214客户权益13111116净利润13291821手续费收入7121112数据来源：南华期货招股说明书、广发证券发展研究中心公司主营收入由期货经纪业务及风险管理衍生品业务构成。2015-2018年，公司期货经纪业务手续费收入、利息净收入及开展衍生品业务形成的投资收益和公允价值变动收益合计占营业收入（贸易收入按收入和

33、成本净额计算）的比例分别为83.89%、70.79%、68.28%和67.25%。期货经纪业务：在金融期货交易具备优势。从成交额占比看，2015-2018年金融期货成交额占公司成交总额比例平均高于行业3-10个百分点；从市占率看，公司在金融期货交易市占率亦稳定高于商品期货。图26：南华期货手续费入、手续费率与行对比图27：南华期货交易额万亿元）及市占率3.002.001.000.00201420152016201720182019H公司经纪手续费收入（亿元）手续费减收（亿元0.0500.0400.0300.0200.0100.0004030201002014201520162017201820

34、19H公司金融期货交易额公司商品期货交易额公司金融期货成交额占比(右轴）4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%市场平均手续费率水平（）公司综合手续费率水平（） 公司商品期货成交额占比(右轴)数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心风险管理业务为盈利新增长点，但波动较大。公司风险管理子公司南华资本主要开展衍生品业务、基差贸易及做市业务。公司2016-2018年名义合约本金增长较快，分别为99.62、705.36和771.03亿元，实现场外衍生品业务收入923万元、1.03亿元和0.58亿元，为公司盈利新增长点，但收入波动较大。瑞达期货公司成立

35、于1993年，第一大股东为非国有法人泉州佳诺，持股比例75.6%。旗下主要子公司包括瑞达新控（风险管理子公司）、瑞达国际（海外子公司）等。公司盈利能力排名行业靠前：2015-2017年，在约150家期货公司中，瑞达期货手续费收入分别位列行业第4、12和16位，公司的净资本指标分别位列行业第32、27和26位，净利润指标分别位列行业第4和5、和16位，公司2015、2016年盈利能力排名行业前列。图28：瑞达期货净资产客户保证金规模（元）图29：瑞达期货净利润ROE454035302520151050201420152016201720182019H净资产客户保金2016201720182019

36、H净利润亿元）ROE（右轴）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心表 11：瑞达期货部分指标行业排名2014201520162017净资产29212121客户权益27132932净利润184516手续费收入1441216数据来源：瑞达期货招股说明书、广发证券发展研究中心至20180.05580.0814和2016-2019H11.06%、0.51%公司超过2017客户手续费率高于法人客户。图30：瑞达期货手续费入、手续费率与行对比图31：瑞达期货交易额亿元）及市占率42.50%3210

37、201420152016201720182019H手续费减收（亿元）公司经纪手续费收入（亿元）市场平均手续费率水平()（右轴） 公司综合手续费率水平()（右轴）0.1000.0800.0600.0400.0200.0003210201620172018公司金融期货交易额公司商品期货交易额公司金融期货成交额占比（右轴） 公司商品期货成交额占比（右轴）2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心资管业务原有优势，但受监管影响业务收入大幅下滑。2016-2019H1，公司资管业务收入分别为0.34亿元、0.19亿元、0.12亿元和0.1亿元，受托资产规模从2016年25.520192.0风险管理业务以现货贸易收入为主，目前对利润贡献较小：公司风险管理业务由全资子公司瑞达新控进行，实现现货贸易收入。公司2016-2019H1实现现货贸易收入0.31、1.26、1.47和2.29亿元，但按其他业务收入与其他业务成本净额计算现货贸易收入净额，则分别为286、74、-147和277万元，利润贡献较小。图瑞达期货受资规模及资管业务