农林牧渔行业：掌握养殖板块业绩兑现期的投资机会

1、农业板块的投资价值依然显著2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全年农业板块10.92%2.55%23.20%11.46%20.74%-7.45%-5.34%-15.57%-8.13%14.48%6.83%1.92%57.07%上证A股-1.41%2.67%12.61%18.11%2.87%-5.43%-13.36%-12.51%-4.25%10.41%1.86%2.61%7.38%相对收益12.33%-0.12%10.59%-6.65%17.87%-2.02%8.02%-3.06%-3.88%4.07%4.97%-0.69%49

2、.69%20161月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全年农业板块-21.08%5.01%13.32%-4.94%1.67%0.47%1.55%2.32%-4.28%1.80%1.87%-1.55%-8.10%上证A股-22.08%-1.91%11.55%-2.12%-0.33%0.96%2.96%3.75%-2.41%3.12%5.00%-4.21%-9.30%相对收益1.00%6.92%1.77%-2.82%2.00%-0.49%-1.41%-1.43%-1.87%-1.32%-3.13%2.66%1.20%20171月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全年

3、农业板块-3.25%2.25%-3.82%-4.93%-8.61%3.06%-0.48%5.52%-0.98%4.75%-3.60%2.21%-8.70%上证A股2.21%2.53%-0.43%-1.74%-0.20%2.84%4.13%2.98%-0.34%1.66%-1.78%0.10%13.09%相对收益-5.46%-0.28%-3.39%-3.19%-8.41%0.22%-4.61%2.54%-0.64%3.09%-1.82%2.11%-21.79%20181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全年农业板块0.57%-8.71%-0.16%-1.98%6.85%-12.

4、67%3.51%-8.61%2.90%-6.13%7.91%-0.41%-17.84%上证A股6.36%-6.66%-3.06%-2.69%0.22%-7.18%2.71%-4.74%3.97%-7.19%-0.91%-3.81%-20.73%相对收益-5.79%-2.05%2.90%0.71%6.63%-5.49%0.80%-3.87%-1.07%1.06%8.82%3.40%2.89%20191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月农业板块5.64%22.61%19.06%6.71%-0.22%-8.25%8.81%2.01%-8.98%13.33%上证A股4.30%13.00%4.61

5、%0.17%-5.61%4.00%-0.41%-1.91%0.54%0.89%相对收益1.34%9.61%14.45%6.54%5.39%-12.25%9.22%3.92%-9.52%12.44%表1农业板块与上证A股月度相对收益资料来源：Wind，海通证券研究所概要1.生猪养殖：高景气度延续，坚守龙头企业禽养殖：替代效应下价格有望高位运行饲料：各品类饲料销量边际向好动物疫苗：存栏企稳，业绩拐点临近种子：行业仍较低迷，静待趋势性拐点风险提示3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明非瘟疫情导致产能大幅下降，农业农村部最新监测数据显示，2019年9月能繁母猪存栏、生猪存栏分别同比下降38.9%、4

6、1.1%，环比仍处于下跌通道。我们判断非洲猪瘟疫苗的商业化推广尚待时日，疫情常态化发展，多数养殖 户面临资金、疫情风险、土地、环保等多重约束，行业复产进程缓慢。资料来源：农业农村部，海通证券研究所1. 生猪养殖：产能大幅下降，复产进程缓慢4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10%-5%-20%-35%-50%Sep-18Oct-18 Nov-18 Dec-18Jan-19 Feb-19 Mar-19Apr-19May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19图1能繁母猪存栏变动环比增速同比增速0%-10%-20%-30%-40%-50%Sep-18Oct-18 Nov-

7、18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19图2生猪存栏变动环比增速同比增速行业产能大幅下降导致的供给缺口推动生猪价格自2019Q1开始逐季上行，并不断创出历史新高。截至2019年10月底，国内生猪均价已突破40元/公斤。我们认为行业复产难以一蹴而就，进口肉及禽肉、牛羊肉等其他肉品难以填 补2020年的猪肉供给缺口；我们预计2020年国内生猪价格将维持在高位运行， 其中上半年有望出现超过50元/公斤的高点。资料来源：农业农村部，海通证券研究所图3生猪价格（元/公斤）图4仔猪价格（元/公斤）1.

8、生猪养殖：猪价创新高，明年迎景气大年5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明403224168Jan-16Apr-16 Jul-16Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-199575553515Jan-16Apr-16 Jul-16Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19上市养猪企业通过增加三元留种比例、加强生物安全防控

9、、维持或提升资本开支规模等手段实现养殖规模的逆势扩张。国内生猪养殖业集中度低，我们预计上市公司市场份额有望在未来几年实现 快速提升。1. 生猪养殖：猪企逆势扩张，市占率提升6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表2部分上市养猪企业生猪销量（万头）2019Q1-Q32019E2020E温氏股份1553（-4%）1900（-15%）2100（+11%）新希望237（+31%）350（+37%）800（+128%）正邦科技450（+15%）575（+4%）900（+57%）天邦股份203（+41%）255（+18%）360（+41%）唐人神72（+49%）100（+47%）150（+50%）天康生

10、物64（+36%）90（+39%）150（+67%）大北农133（+9%）170（+1%）350（+106%）傲农生物55（+72%）75（+83%）110（+47%）资料来源：Wind，海通证券研究所 注：括号内数字为同比变动幅度； 2019231921-79/43348/220191107 10:45 020年出栏量为海通农业预测值1. 生猪养殖：优选低估值龙头7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们判断上市养猪企业在2020年将迎来利润爆发，重点推荐盈利确定性较高的新希望、温氏股份。资金实力雄厚，疫情防控得当，生 猪养殖规模快速扩张（唯一未下调 2019年出栏目标的上市企业）， 我们

11、预计公司2020年生猪销量实 现同比翻倍增长的确定性较高养猪完全成本处于行业领先地位，我们预计公司自有猪苗的养殖完全成本约13.3元/公斤风险提示：猪价下跌，出栏量不达预期，民生银行盈利波动较大新希望温氏股份经营稳健，养殖成本管控能力处行 业领先水平，中长期养殖规模仍处 于稳步增长趋势养鸡业务量利齐升，我们判断整体 盈利将显著增长，估值优势明显现金流充沛，分红率高风险提示：猪价、黄羽鸡价大幅回落，出栏量不达预期受益需求提升，2019年鸡价大幅上涨。白羽鸡产业链价格自2018年下半年启 动上涨，2019年至今都处于上行周期中，仅在6月份出现短期剧烈波动。从 供给上看，2018年4季度开始祖代鸡引

12、种量显著提升，2019年商品代养殖扩 产幅度也较大，但猪肉短缺的溢出效应使得白羽鸡肉需求大幅提升，支撑鸡 价全年整体维持高位运行。资料来源：Wind，海通证券研究所图5主产区鸡苗平均价（元/羽）图6主产区毛鸡价格与养殖利润2. 禽养殖：替代效应下价格有望高位运行814121086420121086420-2-4-6Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明毛鸡养殖利润（元/羽，左轴）毛鸡价格（元/公斤，右轴an-18Jul-18Jan-19Jul-192020年猪肉缺口或将继续加大，白羽鸡肉受益显著。在猪肉的替代品中，白 羽

13、鸡肉价格最为低廉，且消费场景众多（餐饮消费、团膳消费、家庭消费都 占据一定比例），我们判断鸡价将会显著受益于猪肉供需缺口。资料来源：Wind，新牧网，海通证券研究所2. 禽养殖：替代效应下价格有望高位运行9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图7猪鸡比价2.01.51.00.50.0白鸡/猪黄鸡/猪价格运行趋势或主要受猪价影响，预计2020全年均价持平或高于2019年。我 们认为2020年产业链价格运行仍将受到消费的驱动，核心影响因素为生猪补 栏进度，我们判断明年生猪存栏将处于缓慢的爬升阶段，供需矛盾仍将较为 显著，鸡价在猪价支撑下全年均价有望持平或高于2019年。2. 禽养殖：替代效应下价

14、格有望高位运行10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明禽养殖量和鸡肉屠宰量稳步增加， 预计2019-2021年公司屠宰量分别 可达4.7/5.0/5.3亿只掌握核心育种技术，养殖水平领先， 具有食品安全防控优势风险提示：鸡肉进口量大幅增加；禽流感等疫情圣农发展立华股份国内黄羽肉鸡养殖龙头，市场份额 逐步提升，成本管控水平高采用“公司+基地+农户”模式加码 生猪养殖业务，我们预计未来两年 有望迎来量利齐升风险提示：黄羽肉鸡、生猪价格大幅下跌；疫病大面积流行在非瘟疫情扩散大背景下，中小散户逐渐退出，规模化养殖场占比逐渐提 升。龙头饲料企业凭借产品力与服务营销优势，不断提高市场占有率。猪 料是我国

15、饲料产业的核心品类，我们预计长期来看饲料行业集中度有望加 速提升。11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3. 饲料：各品类饲料销量边际向好02468101800150012009006003000图82018年饲料企业销量排名与市占率饲料产量（万吨，左轴）市占率（%，右轴）资料来源：各公司年报（2018），饲料工业年鉴， 海通231921证79/43348/20191107 10:45 券研究所资料来源：Wind，全国饲料生产形势分析， 海通证券研究所猪料：存栏逐渐企稳，销量有望触底回升。受非瘟疫情扩散影响，2019年前 三季度猪价与生猪存栏同比增速出现大幅背离，养殖产能大幅去化导致猪料

16、面临较为艰难的外部环境。在养殖盈利向好以及政策鼓励恢复生产的影响下， 目前规模养殖场存栏量率先回升，9月份仔猪料和母猪料销量同比增速大幅 转正。生猪存栏企稳叠加猪价维持高位，我们预计2020年猪料销量有望触底 回升。图9猪价与生猪存栏同比增速（%）图10仔猪料和母猪料环比增速（%）12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3. 饲料：各品类饲料销量边际向好100-10-4004080120 猪价同比增速（左轴）生猪存栏同比增速（右轴）-20 -15-30 -30-40 -45-5003015仔猪料母猪料禽料：替代性需求下禽链行情高景气持续，维持相对较高增速。受益于对猪 肉替代性需求，2019年

17、以来禽链行情继续维持高景气度，禽养殖存栏量回升 带动禽料销量保持较高增速。展望2020年，猪肉缺口进一步加大导致鸡肉继 续供不应求，我们判断鸡肉价格至少与2019年持平，我们预计有望带动禽料 销量继续实现高增。资料来源：Wind，全国饲料生产形势分析， 海通证券研究所图12蛋鸡养殖利润和蛋禽料同比增速13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3. 饲料：各品类饲料销量边际向好20100-10-20-30图11肉禽料同比与环比增速（%）同比增速环比增速05101520100806040200 蛋鸡养殖利润（元/羽，左轴）蛋禽料同比增速（%，右轴）水产料：鱼价有望转暖，带动水产料销量复苏。2019

18、年鱼价整体保持低迷态 势，叠加养殖疫病频发以及三季度暴雨洪灾等因素影响，水产料销量整体承 压。鱼肉作为猪肉的一种替代性动物蛋白，从历史上看大宗鱼类价格与猪价 呈现出较强相关性，但具有较长的滞后期。展望2020年，猪价大幅上升有望 带动鱼价转暖，我们预计水产料销量或将迎来复苏。资料来源：Wind，全国饲料生产形势分析， 海通证券研究所图14大宗鱼类均价与生猪价格（元/公斤）14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3. 饲料：各品类饲料销量边际向好1209060300-30图13水产料同比与环比增速（%）同比增速环比增速2420161283027242118151296Jan-07Jan-08

19、Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19大宗鱼类月度平均价（左轴）22个省市外三元生猪月度均价（右轴）2019年畜禽疫苗表现分化。受到非洲猪瘟影响，今年生猪存栏大幅下滑，猪 用疫苗市场萎缩，企业业绩全面下降。而禽养殖业实现量价齐升，禽用疫苗 销售提升显著。前三季度，生物股份、中牧股份、普莱柯、海利生物等企业 利润都有不同程度下滑，仅以禽苗销售为主的瑞普生物利润实现增长。资料来源：Wind，海通证券研究所4. 动物疫苗：存栏企稳，业绩拐点临近15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表

20、3 动物疫苗企业2019前三季度利润情况证券代码证券简称2019Q1-3归母净利润（万元）2019Q1-3归母净利润同比增速（%）600201.SH生物股份24844-64600195.SH中牧股份27183-20300119.SZ瑞普生物1446537603718.SH海利生物2341-50603566.SH普莱柯9507-20存栏逐步企稳，猪苗企业业绩拐点临近。2019年9月，生猪和母猪存栏环比 降幅分别为3.0%和2.8%，为今年3月以来首次收窄。据农业农村部信息，9 月我国5000头以上规模猪场生猪和母猪存栏已企稳回升，环比增幅分别为 0.6%和3.7%。我们认为随着全国各地养殖复产，存栏量有