台湾债券市场利率衍生商品发展研究(上)

1、 PAGE 18红顶金融工程研究中心台湾债券券市场利利率衍生生商品发发展研究究（上）丁俊仁仁一、前言言20055年6月15日，这是在中国债券券史上值值得被纪纪念的一一天，因因为债券券远期交交易 (Bonnd FForwwardd Trradee) 在在这一天天正式开开始交易易，虽然然债券远远期交易易并不是是国内第第一个利利率衍生生商品，但是它它的推出出，却象象征着中中国债券券市场推推出了真真正可以以透过放放空机制制来达到避避险目的的的利率率商品。从此之之后，可可以预期期，中国国债券市市场将正正式走入入稳健而而快速的的创新发发展阶段段，也就就是藉由由各种金金融商品品的完善善，提供供投资者者多样的

2、的交易工工具，提提升交易易效率以以及降低交易易风险，对强化市市场体质质、促进进金融产产业发展展具有重重要意义义。在一海之之隔的台台湾，其其债券市市场这几几年也在在快速发发展以及及不断创创新。随随着 “债券等等殖电脑脑议价交交易系统统” 于20000年推出上上线，台台湾债券券市场流流动性增增加，这这两年来来每日2230亿亿美金的的公债现现券与回回购成交交量（资资料来源源：台湾湾柜台买买卖中心心、红顶顶金融工工程研究究中心统统计），使得得台湾债债券市场场成为亚亚洲除日日本以外外的第二二大债券券交易市市场。有了市场场规模以以后，在在利率自自由化、国际化化的环境境下，台台湾债券券市场受受到国际际汇率与

3、与利率变变动的影影响很大大，使得得利率衍衍生商品品的需求求与日俱俱增，因因此20001年年优先开开放利率率交换 (Innterrestt Raate Swaap)、20002年开开放利率率远期交交易 (Inttereest Ratte FForwwardd)、20003年开开放债券券远期交交易 (Bonnd FForwwardd Trradee) 与与结构型型债券 (Sttruccturred Nottes)、20004年则则分别开开放债券券期货 (Boond Futturees) 与债券券选择权权 (BBondd Opptioon)，至此，台湾的的利率市市场商品品皆已完完备。台湾利率率衍生商

4、商品开放放时程表表标的资产产债券利率可转债Forwwardd20033-3-320022-6-26N/AFutuuress20044-1-220044-5-1N/AOptiion20044-7-2620022-6-2620022-6-3SwappN/A20011-100-14420000-6-3Struuctuuredd20033-7-120033-7-120033-7-1数据来源源：台湾湾柜台买买卖中心心大陆与台台湾的利利率市场场十分相相似，利利率衍生生商品的的规划与与发展方方向也大大致相同同，加上上两岸金金融交流流由来已已久，相相互探讨讨使得市市场的发发展更趋趋一致。他山之之石可以以攻玉，

5、本文主主要研究究台湾四个重要的利率衍衍生商品品：利率交交换、债券远远期交易易、债券券期货以以及债券券选择权权，探讨讨其开放放的历程程、交易易制度与与发展结结果，希希望对国内监监管机关关以及投投资机构构在这类类商品的的筹划与与管理上上有所帮帮助。限于篇篇幅关系系，本篇篇先介绍绍利率交交换与债券远远期交易易。二、利率率交换 (Innterrestt Raate Swaap, IRSS)商品开放放概况利率交换换是台湾湾债券市市场最早早推出的的利率衍衍生商品品之一，由于利利率交换换在结算算时仅就就现金流流的差异异进行结结算，并并没有本本金的交交割，交交易的资资金成本本较低，因此获获得交易易者的青青睐，

6、在利率交交换开放放前，IIRS就就已经是是最热门门的利率率衍生商商品。比较当时时全世界界的柜台台交易市市场，IRSS也占了了整个交交易量的的76%（资料料来源：世界清清算银行行，20001年年），台台湾市场场也合乎乎这一情情况。台湾利率率衍生市市场交易易品种统统计（IIRS开开放前，单位NNTD百百万）数据来源源：台湾湾中央银银行金检检处20033年，国国际市场场利率持持续下降降，机构构在发行行企业债债或金融融债时，都会发发行浮动动利率债债券以减减轻未来来的利息息负担。当时有有些机构构认为市市场利率率已经走走入谷底底，未来来利率可可能反弹弹，为考考虑利息息上升造造成融资资成本增增加，各各家机构

7、构纷纷发发行了反反向浮动动利率债债券 (Invversse FFloaaterr)，也也就是票票面利率率是由一一个固定定利率减减去基础础利率，这样可可以在市市场利率率上升时时，达到到降低利利息的好好处。到了20004年年6月，美联储储 (FFed) 宣布布调高联联邦资金金利率一一码，并并强调只只要通货货膨胀持持续处于于低档，决策当当局将会会逐步调调高利率率。这使使得市场场分析师师认为自自20001年以以来，美美国藉由由降低利利率刺激激经济的的时代已已经结束束，国际际利率即即将正式式反转。台湾在利利率国际际化的环环境下，各家商商业银行行对其有有需要进进行利率率避险的的客户，纷纷建议议进行IIRS

8、交交易；另外，由于各各家机构构已经发发行反向向浮动利利率债券券，有利利于商业业银行自自己担任任做市商商角色，从而活活络了市市场，这这便使得得IRSS成为台湾湾债券市市场上的的主要衍衍生商品品，交易易量占衍衍生商品品柜台买买卖市场场的七成。2003320004台湾湾利率衍衍生市场场交易品品种统计计金融辞典典利率交换换 (IIRS) 为交交易双方方同意于于特定期期间内，就所约约定相同同币别的的名目本本金，交交换二组组依不同同利率指指标计算算的利息息流量。实务上，在IRRS交易易合同中中，双方方约定在在特定期期间内，每隔一一段期间间会依约约定的固固定利率率 (如2.88%) 或浮动动利率 (如6月L

9、IBBOR+1.00%) 交换并并互付对对方一次次利息，其交换换的一连连串利息息金额是是按照合合同约定定的名目目本金计计算。IIRS合合同并不不交换名名目本金金，仅就就各付息息周期届届满时，结算两两交换利利息的净净额办理理交割支支付。由于仅就就利息部部分的现现金流量量进行交交换，牵牵涉到的的风险则则为两种种约定的的利率指指标间的的差额。交易品种种由于IRRS无本本金的交交换，使使得交易易的资金金成本大大大节约约，IRRS成为为众多投资资机构与与其客户户的利率率避险商商品，从从而发展展出了许许多不同同的交易易型态，台湾IIRS盛盛行的交交易方式式有以下下几类：基本型利利率交换换 (PPlaiin

10、 VVaniillaa IRRS)这是最基基本的交交易方式式，投资资者定时时（如每每半年）收取（或支付付）一个个固定利利息、同同时支付付（或收收取）一一个浮动动利息，到期时时没有本本金的交交换，每每个清算算日仅交交换固定定利息与与浮动利利息之差差。以避险为为目的的的结构型型利率交交换(LLiabbiliity Heddginng SStruuctuuredd IRRS)这就是所所谓的QQuannto IRSS商品，投资者者定时收收取一个个浮动利利息，但但同时支支付一个个有条件件的固定定利息。这个有有条件的的固定利利息通常常是设定定某个利利率指标标（如66月LIBBOR）的上下下限，当当该指标标

11、低于下下限，则则支付某某种利息息；高于于上限支支付某种种利息；介于之之间支付付某种利利息。这这种商品品可让投资资者在利利率波动动超过上上下限时时，获得得额外的的补偿或或是减少利息息的支付。此外，QQuannto IRSS设计的的好处，是让避避险的投投资者可可以加入入自己对对未来利利率预期期的判断断，享受受到初期期避险成成本较低低，未来来只要利利率判断断正确，还可以以稍稍获获利、或或是享受受避险成成本更加加降低的的效益。以投资为为目的的的结构型型利率交交换 (Assset Invvesttingg Sttruccturred IRSS)这种IRRS具有有与Quuantto IIRS类类似的结结构

12、，但但是对利利率更为为敏感，如果投投资人能能正确判判断收益益率曲线线的走势势，将可可透过此此种商品品获利。这些商商品还含含有Caall或或Putt期权，让投资资人或是是承做的的银行可可以提前前中止IIRS合合同。交易方式式由于IRRS没有有集中交交易市场场，是透透过场外外的柜台台买卖进进行交易易，因此此金融机机构与投投资人都都是透过过传统的的方式进进行议价价交易的的。台湾业内内通行的的作法是是：金融融机构（如商业业银行）会对投投资人或或交易对对手进行行额度审审查，确确认交易易方的信信用风险险额度，然后给给予适当当的交易易额度。此外，各机构构都会制制订 “衍生性性金融商商品业务务信用风风险限额额

13、控管办办法”，对投投资人与与交易对对手进行行风险上上的控管管。一旦旦审核通通过、设设定好额额度，机机构与投投资人便便可以进进行交易易，最后后以订定定的合同同作为执执行交易易的依据据。至于合同同，由柜柜台买卖卖中心统统一提供供标准的的利率衍衍生商品品交易主主协议，签订IISDAA(Innterrnattionall Swwapss annd DDeriivattivees AAssoociaatioon, Incc.)总总契约 (Maasteer AAgreeemeent) 及附附约，交交易双方方需就后后续交易易的约定事事宜签订订个别的的交易确确认书。交易制度度与市场场监控虽然是场场外市场场，但

14、IIRS还还是由台台湾债券券交易的的前台机机构柜台买买卖中心心来进行行管理，该机构构制订与与公布 “证券券商营业业处所经经营衍生生性金融融商品交交易业务务规则”，作为为市场交交易成员员的业务务规范。其主要要精神有有：申请成为为交易成成员的资资格资本适足足比需在在一定要要求之上上。未曾受过过监管机机关的限限制买卖卖、停止止交易、部分撤撤销营业业许可以以及停业业的处分分。必须为债债券交易易前台的的交易成成员。须具有一一定的信信用评级级。交易商品品定义定义利率率交换为为 “指证证券商与与交易相相对人约约定，依依其交易易条件及及利率指指标，于于未来特特定周期期就不同同计息方方式之现现金收付付定期结结算

15、差价价之契约约。”不符合合本项定定义的利利率商品品，不能能以此名名目进行行交易。授信处理理金融机构构在进行行衍生性性金融商商品交易易时，必必须对个个别交易易对手的的财务、资金操操作状况况及专业业了解能能力进行行征信，同同时按照照征信结结果限制制对手的的交易额额度。交易合同同交易双方方签订标准准的ISSDA Massterr Aggreeemennt及附附约，各各机构自自行将该该契约书书翻译为为中文合合同。利益回避避投资机构构不能与与利益关关系人进进行交易易，利益益关系人人包含该该机构的的董监事事、经理理人，这这些人的的配偶与与未成年年子女，以及其其所直接接、间接持持股超过过10%以上的的转投资

16、资公司等等。风险提示示机构与其其交易相相对人(个人)进行本本项商品品的交易易，应对对其提交交风险预预告书，说明内内容包含含最大可可能风险险或保本本比率，以及主主要风险险说明，例如流流动性风风险、汇汇兑风险险、利率率风险、税赋风风险及提提前解约约风险等等。信息回报报交易会员员于衍生生性金融融商品交交易成交交后，柜柜台买卖卖中心要要求这些些机构将将成交资资料及流流通余额额回报给给柜台买买卖中心心。风险控制制由于是非非集中市市场，交交易也不不在由柜柜台买卖卖中心提提供的交交易平台台上执行行，因此此风险的的管理无无法像现现券交易易一样进进行控管管。目前前是采用用交易会会员自主主管理的的方式，自行计计算

17、承作作交易仓仓位的市市场风险险金额及及交易对对象风险险金额，纳入自自有资本本适足比比率计算算。至于于交易的的额度则则由柜台台买卖中中心订定定。三、债券券远期交交易 (Bondd Foorwaard Traade)商品开放放概况自20001年以以来，国国际利率率持续下下降，在在国际的的影响下下，台湾湾市场的的利率也也逐步走低低，虽然然已经有有了IRRS交易易，可以以规避利利率波动动的风险险，但是是对于债债券本身身却仍然然缺少一一个避险险的方法法。为了了预防利利率反转转对投资资机构所所造成的的冲击，考虑到到债券市市场的发发展，市市场急需需建立债债券的避避险渠道，在在这样的的背景下下，柜台台买卖中中

18、心积极极规划债债券远期期交易制制度，终终于使得得该制度度于20003年年3月3日实施，从此现现券市场场有了直直接的避避险机制制。金融辞典典债券远期期交易是是以未来来一定时时点为给给付的买买卖合约约，交易易双方协协议未来来该时点点以约定定的价格格交付某某一数量量的某个个品种债债券。债券远期期交易与与债券现现券交易易十分类类似，唯唯一不同同的只是是交割时时间的延延长，因因此可以以视为一一个债券券T+nn的交易易，其中中的n是大于于目前交交易所与与银行间间常用的的1天。交易制度度与市场场监控台湾的债债券远期期交易制制度如下下：交易资格格向柜台买买卖中心心申请交交易资格格交易对象象个人或机机构投资资者

19、，必必须事先先设限额额合约文件件“债券衍衍生性商商品交易易总契约约” 或ISDDA MMastter Agrreemmentt买卖标的的柜台交易易中心流流通债券券 (不含含可转债债)交割期间间3个营业业日以上上、一年年以下给付结算算债券给付付或现金结算方式式未到期仓仓位净买进及及净卖出出面额，分别不不得超过过该期债债券流通通余额的的1/110资料来源源：台北北柜台买买卖中心心债券远期期交易也也是属于于场外交交易，220055年2月起由由柜台买买卖中心心统一纳纳入“证券商商营业处处所经营营衍生性性金融商商品交易易业务规规则” 中规范范，买卖卖双方必必须签订订由中心心提供标标准的利利率衍生生商品交

20、交易主协协议 (ISDDA MMastter Agrreemmentt) 及及附约，前一章章所述IRRS的交交易制度度与市场场监管办办法都适适用于债债券远期期交易。值得一提提的是，债券远远期交易易与利率率交换有有很显着着的不同同，就是是债券有有实体的的交割，这会产产生市场场的系统统性风险险。由于于交割期期的延长长增加价价格波动动的风险险，提高高了交易易一方的的履约风风险，远远期交易易是到期期实券交交割，投投资人在在市场利利率变化化对自己己不利的的情形下下，很可可能到期期时不愿愿意履约约，一方方的不履履约，可可能使得得交易的的另一方方无法取取得实券券，无法法完成后后续的交交易。通通常这些些不利因

21、因素会造造成整个个买入方方或卖出出方的不不履约风风险，扩扩大到交交易对手手也产生生后续的的不履约约风险，像骰牌牌效应般般导致市市场的系系统风险险大幅提提升。为因应这这样的风风险，柜柜台买卖卖中心对对债券远远期交易易的风险险控制提提出三项项作法：从事债券券远期交交易时，对各标标的债券券之净买买进面额额或净卖卖出面额额均不得得超过该该债券流流通余额额的十分分之一。要求各交交易会员员订定“从事衍衍生性金金融商品品交易处处理程序序”并按照照规定进进行内部部控制、内部稽稽核制度度规定，中心定定期进行行稽查。对于违约约会员进进行处罚罚。台湾湾场外衍衍生商品品的交易易管理是是采用会员自自律的方方式进行行管理

22、，对于违违反交易易情节较较轻的，如标的的债券不不符规定定、远期期未到期期持仓超超过规定定的，给给予警告告并限期期改善；对于情情节较大大的，如如远期交交易天期期不符规规定、受受过处分分仍然营营业者，将进行行违约罚罚款处罚罚，更严严重的违违约，将将面临停停业的处处分。远期交易易现况虽然推行行了两年年多，但但是债券券远期交交易却未未如理想想般成为为交易主主流，在在20003220044年所有有场外交交易的利利率衍生生商品中中，债券券远期交交易仅占占了155%。最最大的原原因不是是制度面面或是商商品设计计出了问问题，而是台湾的的现券市场场高度的流流动性制制约了远远期交易易的发展展！从台湾市市场实践践的

23、经验验来看，债券远远期交易易具有两两种功效效：远期交易易对于新新债发行行与增额额发行将将具有利利率发现现与避免免市场不不正常波波动的功功能，搭搭配利率率期货操操作，除除对未来来利率的的发现功功能外，持仓券券的避险险、调整整指标债债与冷门门券的利利差也会会有极大大的帮助助。远期交易易的出现现可满足足债券市市场避险险的基本本需求，过去债债市仅能能单向操操作时，每遇经经济情势势好转，利率趋趋势向上上走高，债市便便出现恐恐慌性卖卖压，结结果使得得债市收收益率出出现不合合理的飙飙涨。远远期交易易的开放放，则改改善过去去不合理理的情况况，债券券收益率率的变动动可望趋趋于平缓缓。但由于台台湾的公公债发行行前

24、交易易 (Trradee Whhen-Isssuedd) 已经经行之有有年，而而且能起起到利率率发现的的功能，使得远远期交易易的第一一项功能能具有可可替代性性；加上上台湾 “债券券等殖电电脑议价价交易系系统”每日的的成交量量极大，流动性性好，又又具有 “净买卖卖仓位” 交割割 (NNet Setttleemennt) 的设计计，可以以让投资资机构进进行当日日对冲，也也就是说说上午买买入某只只券，可可以在收收盘前卖卖掉，就就不必进进行交割割，或是是上午先先放空债债券，收收盘前回回补就可以。因此，当机构构要进行行避险时时，在现现券交易易的系统统上就能能进行变变相的放放空避险险，这种种避险方方式比远

25、远期交易易来得有有效、且且也有流流动性。因此交交易会员员间的现现券避险险透过这这套交易易系统就就可以达达到，这这便抑制了了债券远远期的交交易量了了。（待续）本文作者者为台湾湾柜台买买卖中心心“债券等等殖电脑脑议价交交易系统统”设计与与开发者者，目前前任职于于红顶金金融工程程研究中中心，致致力于利率期期货商品品的研究。台湾债券券市场利利率衍生生商品发发展研究究 (下)丁俊仁仁一、前言言随着 “债券等等殖电脑脑议价交交易系统统” 在20000年成成功推出出上线以以后，台台湾债券券市场的的流动性性出现高高度的成成长，利率的的变动在在市场上上被快速速反映出出来，由由于债券券交易并并没有涨涨停板的的设定

26、，因此利利率风险险开始浮浮现；加加上在利利率自由由化、国国际化的的环境下下，台湾湾债券市市场受到到国际汇汇率与利利率变动动的影响响很大，使得利利率衍生生商品的的需求与与日俱增，因因此从20001年起先后后开放利利率交换换 (IInteeresst RRatee Swwap)、利率率远期交交易 (Inttereest Ratte FForwwardd)、远远期交易易 (BBondd Foorwaard Traade)、结构型型债券 (Sttruccturred Nottes)、债券券期货 (Boond Futturees) 与债券券选择权 (BBondd Opptioon)。经过几年年，各个个金

27、融商商品发展展的结果果出现了了相当大大的差异：利率交交换每年年均保持持其在场场外交易易市场的的重要角角色；由由于公债债发行前前交易 (Trradee Whhen-Isssuedd)以及 “债券等等殖电脑脑议价交交易系统统”极好的的流动性性与 “净买买卖仓位位” 交割割 (NNet Setttleemennt)功功能，使使得远期期交易的的避险功功能具有有可替代代性，导导致远期期交易商商品的功功能不彰彰；原本本金融界界人士寄寄予厚望望且在集集中交易易市场交交易的公公债期货货却意外外地出现现流动性性不佳的的问题，反而是是另一项项场外交交易品种种债券券期权获获得市场场的青睐睐。因此，本本文将延延续上一

28、一期对利利率交换换与债券券远期交交易的介介绍，探探讨台湾湾债券市市场的债债券期货货与债券券选择权权开放的的历程、交易制制度与发发展结果果，并研研究其中中的原因因，希望望对国内内监管机机关以及及投资机机构在这这类商品品的筹划划与管理理上有所所帮助。台湾利率率衍生商商品成交交量统计计表（单位：百万美美元）数据来源源：台湾湾柜台买买卖中心心二、债券券期货 (BoondFFutuuress)债券期货货概念债券期货货是一个个标准化化的买卖卖契约，买卖双双方承诺诺以约定定的价格格，于未未来特定定日期，买卖一一定数量量的某种种利率相相关商品品，这个“利率相相关商品品”通常是是一个中中长期的的虚拟债券券。金融

29、辞典典本文所介介绍的债债券期货货与国内内谈之色色变的“国债期期货3227事件件”中担任任主角的的国债期期货是完完全不同同的两种种商品，不同之之处有以下几几点：1.债债券期货货的标的的物是一一个虚拟拟的债券券，这个债债券有个个由交易易所设定定的票面面利率与与待偿期期，但是是没有起起息日与与到期日日，债券券的生命命期永远远为设定定的待偿偿期。2.债债券期货货到期后后，如果果有未平平仓（未未对冲）的仓位位，可选选择以实实物交割割或是以以现金交交割。3.如如果以实实物进行行交割，则期货货卖方必必须从交交易所设设定的一一篮子可可交割券券 (DDeliiverrablles) 中择择一或数数个品种种进行交

30、交付，而而期货买买方则需需通过一一定规则则与公式式所计算算出来的的交割金金额进行行支付。4.由由于有以以上的特特点，债债券期货货可以为为债券投投资组合合进行避避险，交交易的系系统性风风险也比比较小，且不容容易发生生类似国国债期货货3277事件的多多空双方方对峙的情形形。商品开放放概况台湾债券券市场发展展快速，现券交交易的金金额在十年间间成长了了28倍，达到20003年年的466,6333亿美美金。在在这个环环境背景景下，债债券市场场却出现现了必须须解决的的问题：利率避险险商品集集中在场场外市场场，制约约了参与与者的范范围当时的利利率衍生生商品，如利率率交换与与债券远远期交易易等，都都是场外外交

31、易市市场的商商品，而而不是交交易所集集中交易易的衍生生商品，这使得参参与者都都只能是是券商与与大型投投资机构构。但32%的债券券投资者者并非以以长期持持有债券券为目的的，因此此需要一一个适合合的避险险渠道。市场利率率环境改改变，债券投投资者急急需的避避险渠道道从债券市市场的十十年期公公债指标标利率来来看，受受到国际际利率走走低的影影响，台台湾市场场的利率率也一路路走低，从20002年年3月的最最高点44.3%一路降降低到220033年6月的1.4%，随后在在半年期期间内，利率陡陡升了1160BBP，达达到3.0%，这种受受到国际际环境影影响的利利率市场场，投资资大众与与投资机机构都希希望有个个

32、有效率率的避险险商品，在集中中市场交交易的债债券期货货就是一一个很好好的标的的。多数债券券流动性性不佳，老券价价格发现现不易虽然台湾湾债券市市场交投投活络，但都是是集中在在少数几几个债券券。根据据红顶金金融工程程研究中中心进行行的统计计，我们们惊讶地地发现：20002年1月至20005年年6月共7441个交交易日中中，竟然然有500%以上上的交易易日，一一只债券券的交易易量就占占了当日日债券整整体成交交量的880%，更有911%的交交易日中中，约两两只债券券就占了了整体成成交量的的80%，交易可以以说是极极度的集集中。由于台湾湾金融会会计处理理的准则则正在往往市值评评估靠，也就是是说扬弃弃以往

33、的的 “成本本与市值值孰低法法” ，改改用市场场公允价价格来认列会计计成本，而最公公允的价价格就是是具有较较佳流动动性的市市场成交交价，而而在这样样流动性性集中在在少数一一两只债债券的情情形下，较老的的债券就就很难有有流动性性，也就就无法有公平合合理的定定价，因因此也打打算通过过债券期期货价格格发现的的功能来来为老债债提供流流动性。在上述因因素与需需求驱使使下，台湾于于20004年1月2日正式开开放债券券期货的的交易。交易品种种下表为台台湾当前前的债券券期货商商品的规规格，目目前仅有有一个十十年期公公债期货货商品。台湾十年年期公债债期货商商品规格格项目内容中文简称称十年期公公债期货货交易标的的

34、面额五百百万元，票面利利率3%之十年年期政府府债券可交割债债券到期日距距交割日日在七年年以上十十一年以以下，一一年付息息一次，到期一一次还本本之十年年期政府府公债合同到期期交割月份份交易当月月起接续续之三个个季月(三、六六、九、十二季季月循环环)报价方式式百元报价价最小升降降单位每百元00.0005元 (每一合合同最小小变动值值为2550元)交易时间间债券交易易营业日日上午八八时四十十五分至至下午一一时四十十五分每日结算算价每日结算算价采收收盘时段段成交价价若当日收收盘时段段无成交交价，则则依相关关办法订订定每日涨跌跌幅以前一交交易日结结算价上上下各新新台币三三元为限限最后交易易日交割月份份第

35、二个个星期三三交割方式式实物交割割交割日最后交易易日后之之第二个个营业日日最后结算算价以最后交交易日收收盘前十十五分钟钟内所有有交易之之平均价价订之但但该时段段内不足足二十笔笔交易者者，以当当日最后后二十笔笔交易剔剔除最高高及最低低各二笔笔后之平平均价替替代之前项平均均价系采采每笔成成交价之之成交量量加权平平均得之之部位限制制单一月份份不超过过1,0000口口；各月月份合计计不超过过2,0000口口保证金期货商向向交易人人收取之之交易保保证金及及保证金金追缴标标准，不不得低于于期货交交易所公公告之原原始保证证金及维维持保证证金水准准期货交易易所告之之原始保保证金及及维持保保证金，以台台湾期货货

36、交易所所股份有有限公司司结算保保证金收收取方式式及标准准计算算之结算算保证金金为基准准，按期期货交易易所订定定之成数数加成计计算之资料来源源：台湾湾期货交交易所基础建设设与配合合条件为了健全全债券期期货交易易市场，台湾在在许多方方面进行行了努力力，计有有：标的债券券发行规规律化为加大期期货流动动性同时时避免交交割风险险，足够够的可交交割券是是必要的的，在债债券期货货上市之之初，市市场一共共有166只债券券可作为为可交割割券，接接着台湾湾财政部部进行定定期、适适量发行行、增额额发行，以维持持市场可可交割券券的持续续存在，分别在在同年九九月、次次年三月月与六月月分别发发行了三三档可交交割公债债，共

37、计计1,1100亿亿台币。改善交割割券源问问题跟国际债债券市场场一样，台湾的的债券长长期持有有机构都都是银行行、邮政政储汇局局等大型型机构。在市场场利率走走低的情情况下，最便宜宜可交割割券 (Cheeapeest to Delliveer, CTDD) 往往往是995988年间发发行的债债券，这这些债券券由于发发行较早早，多半半接被上上述机构构所持有有，且没没有流动动性，如如此便妨妨碍了债债券期货货的交割割与定价价。为改善此此一问题题，台湾湾于20002年年10月开开始实施施融券制制度，而而借券中中心也在在20004年1月正式式营业，为市场场提供融融券、借借券的业业务，以以提高现现货市场场的流

38、动动性，而而投资人人如最后后面临现现券交割割，现货货的来源源也不虞虞匮乏。建立做市市商要提高期期货流动动性，良良好现货货市场价价格机制制是很重重要的，因此强强化做市市商制度度，使得得市场所所有的可可交割券券皆能有有合理的的价格，是健全全债券期期货市场场的重要要工作。开放结果果与面临临问题尽管台湾湾债券期期货交易易制度的的规划十十分严谨谨与完善善，但市市场投资资人与投投资机构构对期货货的参与与却没有有预期的的高。经经过一年年半的观观察，交交易量可可说是不不如人意意：台湾十年年期公债债期货交交易量统统计（单单位：口口）数据来源源：台湾湾期货交交易所，红顶金金融工程程研究中中心统计计分析其中中原因，

39、可以归归纳为以以下几点点：过高的交交易成本本开放之初初，针对对每一笔笔交易，必须征征收交易易税与手手续费。交易税税的成本本为每一一口（五五百万面面额）112.55元（台台币，以以下同），手续续费征收收则视交交易者的的身份而而定，如如果是避避险交易易，则为为每口3375元元，但非非期货自自营商的的手续费费则要440000元，报报价买卖卖成本也也要40000元，如如此高昂昂的报价价成本与与交易成成本使得得一般投投资者望望而却步步。此外，期期货交易易所得税税的征收收也会使使得期货货交易者者的利得得缩水，这便更更进一步步制约了了债券期期货的交交易。现货不足足且没有有流动性性可交割债债券或是是CTDD通

40、常是是早年发发行的老老债券，且多半半不是由由有避险险需求的的证券公公司或基基金持有有，交易易几乎没没有，因因此市场场就没有做做市商愿愿意长期期为这些些债券报报价。虽虽然有配配套的融融券制度度与借券券中心，但是CCTD还还是被以以长期持持有债券券为主的的银行、保险公公司、邮邮政储汇汇局等锁锁定，使使得现货货价格容容易受到到操纵。现货放空空机制效效果不彰彰通过买断断式回购购来放空空债券的的交易者者少，原原先设计计的借券券交易也也没有起起到预期期的作用用。因此此在做多多期货时时发生现现货价格格被操纵纵，放空期期货时万一到到期不对对冲，将将未必有有可交割割券可供供交割，因而影响响投资者者交易的的意愿。

41、收益率曲曲线下降降的副作作用债券市场场里，保保险与基基金对债债券避险险的需求求度最高高，但是是在利率率下降的的过程中中常常出出现以短短支长的的套利操操作，使使得通过过债券期期货避险险的需求求降低，从而影影响流动动性。套利效果果不彰前述的问问题全部部导致期期货价格格与现货货价格不不具相关关性，除除了避险险者因为为可交割割券因素素无从交交易避险险以外，连套利利者也不不能正确确发觉套套利机会会，或是是看到套套利机会会却往往往不具可可操作性性，这样样使市场最最后一个个流动性性供给者者的参与与意愿都都被打住住了。从下图可可以看出出这一问问题，在在期货开开放之初初，市场场对这个个商品的的了解不不够，因因此

42、价格格乖离理理论价格格很多，直到220044年6月，成成交量放放大，两两个价格格才重合合，但220055年起，由于交交易量萎萎缩，期期货价格格被严重重低估，两个价价格再度度大幅乖乖离。台湾十年年期公债债期货交交易价格格与理论论价格比比较图资料来源源：红顶顶金融工工程研究究中心分分析检讨与改改进历经一年年多的市市场考验验，债券券期货并并没有得得到预期期的效果果，因此此台湾期期货交易易所开始始进行改改善，分分别从商商品规格格、市场场配套以以及法规规上进行行改革。商品规格格有鉴于债债券期货货的CTTD多半半是多年年前发行行的债券券，在市市场上已已无流动动性，为为使CTTD成为为市场较较新发行行的债券

43、券以具备备较好的的流动性性，台湾湾对十年年期公债债期货的的商品规规格进行行以下调调整：将可交割割券由原原来到期期日距交交割日在在七年以以上十一一年以下下的任何何待偿期期公债，改为发发行时的的待偿期期必须正正好是十十年。因应市场场利率降降低的实实际情况况，调低低标的虚虚拟债券券的票面面利率，由原先先的5%调低为为3%。市场配套套在交易制制度规划划之初，到期未未对冲的的期货仓仓位必须须采用实实物交割割，不过过为顾及卖卖方交易易者有可可能拿不不出实物物来交割割，因此此设计了了在无法法进行实实物交割割时可采采用现金金交割代代替，但但是必须须按照期期交所订订出来的的现金结结算价加加上3%的金额额，作为为

44、拿不出出实物的的惩罚金金（这样样的设计计可以迫迫使卖方方到期时时买入CCTD，从而增增加CTTD的流流动性）。当市场CCTD没没有流动动性时，卖方担担心到期期时没有有适合的的CTDD交割而而受到高高额的惩惩罚，因因而降低低进行交交易的意意愿，期期交所特特别向下下调整了了现金结结算价的的附加比比例，由由3%调低低至1%，以刺刺激交易易意愿。法规修正正从20003年规规划债券券期货时时，业内内人士便便要求取取消期货货交易所所得税，但到本本文截稿稿为止，关于期期货交易易所得税税取消的的任何立立法与修修法，尚未有任任何进展展。三、债券券选择权权 (BoondOOptiion)债券选择择权概念债券选择择

45、权是一项权权利，购购买这项项权利的的买方在在付出一一定的权权利金后后，可获获得一个个在一特特定时间间要求选选择权卖卖方依某某一特定定利率买买入或卖卖出特定定数量债债券的权权利。通通过保证证金交易易，使债债券选择择权具有有财务杠杠杆与财财务保险险的性质质，投资资人可以以依据不不同的市市场预期期，组合合、复制制出各种种不同报报偿型态态的持仓仓，这对对于债券券投资与与避险策策略的运运用，提提供相当当便利且且完整的的功能。债券选择择权交易易获利的的原理可可以分为为买权 (Caall Opttionn) 与与卖权 (Puut OOptiion)，分别说说明。买权买权的买买方在选选择权期期间内（或到期期那

46、天）可以选选择是否否以约定的的履约价价格向卖卖方 “购买” 约定数数量的某某个债券券，如果果买方执执行这项项权利，卖方必必须履约约。如果果预期市市场价格格上升，买方可可以从市市场上买买入买权权。当未未来市场场价格真真的上升升时，买买方则要要求卖方方按照约约定(较低)价格卖卖给他债债券，然然后在市市场上售售出获利利；如果市场场价格并并未如预预期般上上升，买买方则可可以放弃弃这项权权利。卖权与买权相相对的是是卖权，卖权权的买方方在选择择权期间间内（或或到期那那天）可可以选择择是否以以约定的的履约价价格向卖卖方 “出售” 约定数数量的某某个债券券，如果果买方执执行这项项权利，卖方必必须履约约买入指指

47、定的债债券。如如果预期期市场价价格下降降，买方可可以从市市场上买买入卖权。当未来来市场价价格真的的下降时，买方则则可以从从市场以以较低的的价格买买入债券券，然后后要求卖卖方按照照约定较较高的价价格买入入债券，赚取差差价；如如果市场场价格并并未如预预期般下下降，买买方则可可以放弃弃这项权权利。金融辞典典选择权不不同于现现券买卖卖或远期期交易的的地方，在于后后者的交交易双方方必须在在一特定定时间依依约定利利率完成成交割，而选择择权则是是赋予买买方在履履约与不不履约间间有选择的的权利，而无必必须履约约的义务务；但买买方要求求履约时时，则卖卖方有必必须履约约之义务务。交易制度度由于债券券选择权权是最后后一个开开放的商商品，该该商品又又为OTTC商品品，因此此在交易易制度上上承袭了了已经存存在的债债券衍生生商品交交易规则则，再加加以细部部规范，本文不不从头赘赘述，仅仅将其精精神归纳纳为以下下几点：台湾债券券选择权权交易规规范重点点经营资格格向柜台买买卖中心心申请经经营交易对象象个人或法法人，且且应事先先设限额额契