电信服务行业2020投资策略：如何找准5G投资节奏

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 投资要点4 HYPERLINK l _TOC_250009 2020 年电信市场有望迎来复苏4 HYPERLINK l _TOC_250008 投资建议4 HYPERLINK l _TOC_250007 2020 展望：快与慢，如何找到 5G 投资节奏？6 HYPERLINK l _TOC_250006 快与慢：把握 5G 组网建设的节奏7 HYPERLINK l _TOC_250005 快与慢：把握 5G 用户发展的节奏12 HYPERLINK l _TOC_250004 快与慢：把握 5G 产业创新的节奏1

2、6 HYPERLINK l _TOC_250003 电信市场：运营商业绩有望回暖20 HYPERLINK l _TOC_250002 2019 年电信市场回顾20 HYPERLINK l _TOC_250001 2020 年电信市场展望22 HYPERLINK l _TOC_250000 投资策略：5G 资本开支上行，基础设施服务商优先受益29图表图表 1: 电信行业推荐标的总览5图表 2: 2020 年 5G 投资指南6图表 3:全球 5G 商用国家（截至 2019 年 10 月底）7图表 4:全国首批 5G 商用城市8图表 5: 3GPP 5G 标准制定进展9图表 6: 各省市公布的 5G

3、 基站部署计划10图表 7：运营商 5G 基站建设数预测（2019E-2028E）11图表 8: 5G 周期运营商资本投资规模趋势11图表 9: 三大运营商 5G 套餐，相比同价位 4G 套餐，平均流量单价更低12图表 10: 三大运营商 5G 套餐优惠13图表 11: 中国人均年移动 ARPU 占 GDP 比重逐年降低13图表 12: 华为 Mate20X5G、vivoiQOO5G、三星 Note105G、中兴 AXON10Pro5G、华为 Mate30 5G、小米 9Pro 5G14图表 13: 2019 年 3 季度中国 5G 手机厂商市场份额14图表 14: 运营商 5G 新业务15图

4、表 15: 韩国运营商 SK T2Q19 起 ARPU 环比回升15图表 16: 韩国运营商 LG U+ 2Q19 起 ARPU 环比回升15图表 17: 中国平均移动 ARPU 变化16图表 18: 韩国运营商 SKT 的 ARPU 变化16图表 19: Rel-16 内容17图表 20:中国物联网行业规模17图表 21: 三大运营商 NB-IoT 基站数17图表 22:2020 年中国物联网市场应用行业结构18图表 23:中国智慧城市规模预测18图表 24: 基础通用技术与垂直行业技术联动，共建 5G 智联万物19图表 25:中国 IDC 市场规模预测19图表 26:中国数据中心机柜数预测

5、19图表 27:电信服务行业收入（2017.1-2019.9）20图表 28: 2019 年以来移动基站数快速增长20图表 29: 移动业务用户变化情况（2017.1-2019.9）21图表 30: 三大运营商移动用户市场份额21图表 31: 三大运营新增移动用户市场份额21图表 32:宽带业务用户变化（2017.1-2019.9）22图表 33: 三大运营商宽带用户市场份额22图表 34: 三大运营商新增宽带用户市场份额22图表 35: 三大运营商用户规模预测23图表 36: 移动用户增长将持续承压24图表 37: 2G/3G/4G/5G 移动用户占比预测24图表 38: 月均用户流量 DO

6、U（2015-2020E）24图表 39: 数据流量总量（2015-2020E）24图表 40: 月均通话时长 MOU（2015-2020E）25图表 41:话务总量（2015-2020E）25图表 42: 移动短信业务量（2010-2020E）25图表 43: 三大运营商移动业务 ARPU（2010-2020E）26图表 44: 三大运营商三大运营商移动业务收入预测（2018-2021E）26图表 45:宽带用户规模预测（2015-2020E）27图表 46: FTTH/0 用户规模预测（2015-2020E）27图表 47: 三大运营商宽带用户规模预测27图表 48: 宽带业务 ARPU2

7、7图表 49: 三大运营商资本开支预测（2019E-2028E）28图表 50: 电信行业服务收入预测（2015-2020E）29图表 51: 中国移动历史 EV/EBITDA 区间30图表 52: 中国联通 H 股历史 EV/EBITDA 区间30图表 53: 中国电信历史 EV/EBITDA 区间30图表 54: 中国铁塔历史 EV/EBITDA 区间30图表 55: 全球运营商可比公司估值表31图表 56: 可比公司估值表32投资要点放眼 2020 年，我们预计下半年运营商业务受到 5G 推动有望迎来行业拐点，出现收入增长提速和盈利能力改善，上游基建服务商仍然会享受网络建设红利，保持景气

8、上行态势。短期看，今年年底至明年年初，我们预计 5G 发展仍然意义大于形式，运营商网络建设的规划和初期节奏将会是影响市场的关键因素，而下游产业链的成熟度将会是驱动运营商布网的晴雨表。我们更看好受益于网络投资先行的上游基础设施服务商。我们判断产业链的价值分化将主要受三个因素驱动：投资组网的快与慢：5G 启动初期，网络建设先行，运营商将加大资本开支投资组网，上游基础设施服务商将优先受益；即便运营商放慢 5G 组网进度，铁塔服务商仍然享有 4G 网络增强覆盖的红利，持续提高资产运行效率，以低边际成本实现收入增量。用户发展的快与慢：我们认为 5G 用户渗透率的提升将推动运营商 ARPU 企稳，用户的迁

9、移取决于体验进阶和终端更换成本下降，运营商的 5G 套餐更加流量友好、权益升级，我们预计明年 2,000 元左右的 5G 终端将规模普及，驱动用户向 5G 迁移。产业创新的快与慢：5G 技术将与物联网、云计算、大数据、人工智能一道推动整个信息产业的革命性升级。我们判断下游的技术创新和网络诉求将影响运营商的组网进度，2020 年的应用创新仍将以服务 2C 端消费升级的需求为主，运营商也将积极培育基础通用技术能力，在垂直行业层面广泛建立合作关系，以使得 5G 服务可以迅速向产业互联网渗透。2020 年电信市场有望迎来复苏政策层面，我们认为运营商的降费空间已经非常有限，下一阶段政府将主要监管运营商对

10、运营费用的控制（营销费用、社会渠道补贴等）和价格战。出于全行业对于保护通信业行业价值的共识，我们认为运营商来自政策端的压力将明显缓解。今年11 月底携号转网政策的全面推行将使用户更低成本选择网络服务更优质的运营商， 行业竞争将更公平开放，由于原有低价保号套餐用户陆续退出，整体用户增长预计放缓。运营方面，随着 5G 用户渗透率逐步提升和达量降速取消，运营商竞争环境将好转， 我们认为明年移动 ARPU 降幅有望收窄。运营商将重点推进线下渠道改革、控制营销费用。运营商的产业互联网业务将保持强劲增长。但 2020 年 5G 建设将明显上升， 运营商资本开支随之水涨船高。业绩方面，我们认为运营商收入和利

11、润或出现稳步改善，主要的驱动力是收入端出现 5G 服务升级和市场竞争环境优化，及费用端控费措施更严格。通信基建服务商受5G 投资进入上行周期推动，将实现收入稳健增长。投资建议推荐中国铁塔、中国通信服务、和而泰，建议关注中国移动，建议关注宝信软件（未覆盖）。图表 1: 电信行业推荐标的总览电信行业关注标的总览关注顺序（从左至右）中国铁塔中国通信服务和而泰中国联通-H中国移动中国电信中国联通-A股票代码评级0788.HK跑赢行业0552.HK跑赢行业002402.SZ跑赢行业0762.HK跑赢行业0941.HK中性0728.HK中性600050.SH中性交易货币HKDHKDRMBHKDHKDHKD

12、RMB当前股价（2019/11/17）1.615.0911.627.1361.203.065.75目标价2.506.0013.309.0065.004.106.40上行空间55.3%17.9%14.5%26.2%6.2%34.0%11.3%股息收益率（2019E）1.1%3.5%0.2%2.7%5.0%3.9%1.3%总回报率（股价上行空间+股息收益率）56.4%21.4%14.7%28.9%11.2%37.9%12.6%总市值（十亿元）26533102091,174240184 2019盈利预测预测货币RMBRMBRMBRMBRMBRMBRMB总收入（百万元）77,295117,5593,6

13、02290,768726,956380,782290,768EBITDA（百万元）45,0244,37339683,029263,051107,27883,029净利润（百万元）5,0873,10529212,588105,71321,6455,587EPS0.0290.4480.3400.4105.1600.2700.260估值分析EV/EBITDA2019E7.602.9027.301.902.902.603.902020E6.802.1021.301.802.902.503.70P/E2019E50.3010.3034.2015.7010.7010.3031.902020E31.409.

14、4026.2011.0011.3010.1022.50资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 注：以上公司全为中金公司覆盖，使用中金预测数据2020 展望：快与慢，如何找到 5G 投资节奏？2019 年 10 月 31 日，中国的三大运营商正式宣布启动 5G 商用服务，将在幕后酝酿良久的 5G 技术推入公众生活。终端用户在更换 5G 终端和套餐之后，就可以接入 5G 网络， 体验到较 4G 服务大幅提升的网络接入速率。与此同时，我们也注意到目前的 5G 服务主要集中于增强移动宽带技术（eMBB）赋能的场景；但这仅是 5G 的一个侧面，海量机器通信（mMTC）和超可靠低时延通信（uRLLC

15、）技术仍然处于研发阶段，我们预计相关的技术标准 Rel-16 或将于 2020 年 6 月完全冻结。站在时代的交叉点上，5G 的技术发展、投资建设、业务创新面临诸多的不确定性；然而起点和终点却又是相对确定的，5G 网络从无到有、从热点覆盖到全面普及是势不可挡的时代趋势。因此，5G 投资中找准节奏就显得尤为重要；特别是 2020 年作为 5G 商用的初期阶段，理解 5G 发展的“快与慢”会对选择合适的投资标的大有裨益。把握 5G 的投资节奏需要理解 5G 发展和投资中“快与慢”的问题。“快与慢”的问题是一个立体的、贯彻于产业链上下游的问题，包含如下三个方面：投资组网的“快与慢”。投资组网的节奏取

16、决于运营商的资本支出，而运营商资本支出则取决于两方面因素：技术成熟度（决定组网方式和成本）和投资回报率（下游应用创新及价值创造）。用户发展的“快与慢”。考虑到目前移动用户渗透率已居高位，潜在新增用户市场空间逐渐收缩。5G 的用户发展将基本取决于存量用户转化。用户转化受转移成本影响， 即 5G 服务的资费套餐及 5G 终端的价格。产业创新的“快与慢”。业务创新主要指 5G 在产业物联网方面的应用，业务创新一方面受运营商组网覆盖的影响，另一方面受配套技术（如 AI、大数据、云计算等） 的推动。图表 2: 2020 年 5G 投资指南5G发展进度 可选板块 2020展望 用户发展投资组网产业创新基建

17、服务商 设备商运营商手机厂商互联网应用 物联网IDC注：表示发展进度较快表示发展进度较慢表示建议关注的可选板块表示建议观望的可选板块 表示我们推荐的2020 投资指南资料来源：中金公司研究部快与慢：把握 5G 组网建设的节奏5G 建设：质变已来，量变未现5G 网络，从无到有的质变已经发生，但是尚未进入实质性的大规模建设阶段。自韩国 4 月初在全球率先推出 5G 商用起，截至 2019 年 10 月底，全球已有三十余家运营商在超过20 个国家和地区开通 5G 服务。根据 CTIA 发布的报告，全球 164 个运营商在 81 个国家和地区正在进行包括商用实验网在内的 5G 实验网。据全球移动通信系

18、统协会（GSMA）发布的移动经济报告预计，2025 年亚太地区的 24 个国家和地区都将推出 5G。图表 3:全球 5G 商用国家（截至 2019 年 10 月底）资料来源：CC insight、中金公司研究部华为、中兴、诺基亚、爱立信等设备商与全球运营商都开展了紧密合作，加快推进全球5G 网络建设。华为：和全球 60 个运营商签订了 5G 合同，约占全球的三分之二，欧洲运营商占了30 个左右，并发货了 20 多万个 5G 基站。中兴通讯：已在全球获得 35 个 5G 商用合同，覆盖中国、欧洲、亚太、中东等主要5G 市场，与全球 60 多家运营商展开 5G 合作。诺基亚：已在全球获得 43 个

19、 5G 商用合同。爱立信：已与全球 22 家运营商达成可公示的商用 5G 合同。注：资料来自公司公告。中国运营商：启动商用，组网加速中国已正式开启 5G 商用，运营商组网进度将提速。2019 年 10 月 31 日，中国三大运营商正式启动 5G 商用，首批在全国 50 个城市落地。截至 10 月底，三大运营商已在全国开通 5G 基站 9 万余个，我们预计 2019 年内全国的 5G 基站或近 15 万，全国一线城市初步具备 5G 商用服务能力。2020 年，我们预计运营商将加速扩张 5G 网络的覆盖，目前运营商计划是在超过 340 个城市提供 5G 服务。我们认为运营商 2020 年的网络覆盖

20、计划会受到两方面因素的影响：1）组网技术的完善程度及上游产业链的成熟度；2）5G 用户的发展速度，及产业互联网领域的应用创新。中国移动：今年将在全国建设超过 5 万个 5G 基站，截至 10 月已建成超过 3 万个； 2020 年将进一步扩大网络覆盖范围，在全国所有地级以上城市（超过 340 个）提供5G 商用服务。中国联通：计划今年建设约 5 万个 5G 基站，截至 10 月已建成约 2.8 万个。中国电信：计划今年建设约 4 万个 5G 基站，目前已建设近 3 万个，深圳电信已开通 SA 网络。注：资料来自公司公告。图表 4:全国首批 5G 商用城市北京、天津、上海、重庆直辖市城市类型省会

21、城市合肥、福州、兰州、广州、南宁、贵阳、海口、石家庄、郑州、哈尔滨、武汉、长沙、长春、南京、南昌、沈阳、呼和浩特、银川、西宁、济南、 太原、西安、成都、拉萨、乌鲁木齐、昆明、杭州计划单列市 大连、青岛、宁波、厦门、深圳其他城市雄安、张家口、苏州、温州；鹰潭（江西）、琼海（海南）是电信独有资料来源：工信部、中金公司研究部技术端：Rel-15 基本确定覆盖方案，Rel-16 继续完善产业互联网功能Rel-15 冻结，确定了 5G NSA/SA 组网标准。3GPP 作为全球移动通信系统规范的组织者， 每隔 18 个月就会公布一次全球通信业的技术方案，3GPP 将 Release-15 作为 5G 初

22、期的全球标准，支持 5G NSA（非独立组网）模式对应的规范在 2018 年 1 季度已经冻结；支持5G SA（独立组网）模式的规范在 2018 年 6 月完成冻结。Rel-16 作为5G 第二阶段的标准，主要关注mMTC 和uRLLC 两大产业端垂直行业应用场景， Rel-16 规范预计于 2020 年 6 月正式完成冻结。针对后 5G 时代、综合 R15 和 R16 的三大场景应用标准并加以完善的 Rel-17 已进入技术范围讨论阶段。目前在全球范围开展的 5G 网络服务，主要是基于 Rel-15 NSA 模式。我们认为，Rel-15 已经基本确立了 SA 标准，目前产业链在 SA 方向的

23、发展也在迅速推进，我们预计明年 R16 的冻结并不会对目前的组网方式或者设备带来显着改变。2020 年组网规模或呈现前低后高，须待 SA 组网技术更加成熟。我们判断 2019 年 4 季度及 2020 年 1 季度仍然会以 NSA 的技术为主流，但运营商会更倾向于长期成本占优的 SA 组网，因此初期组网规模或不至快速扩张。我们预计 2020 年下半年，SA 组网将成为运营商主流的组网方式，运营商将探索出更低建设和运维成本的 5G 网络以满足大规模网络扩张的需求。图表 5: 3GPP 5G 标准制定进展资料来源：3GPP，中金公司研究部图表 6: 各省市公布的 5G 基站部署计划地区 5G规划内

24、容 2019E2020E北京到2022年北京将实现首都功能核心区、城市副中心、重要功能区、重要场所的5G网络覆盖。今年年底，北京还将实现五环内5G覆盖。1.41.4上海上海今年年内将建成超过1万个5G基站，到2021年，上海市将累计建设超过3万个5G基站，实现5G网络深度覆盖。1.02.0天津部分5G示范区在2018年底初步完成应用场景测试， 2020年正式部署商用。至2020年，通过共建共享的方式，建设不少于1万个5G基站重庆到2020年，基于路灯杆、监控杆、标识杆等社会杆塔设施资源的“多杆合一”5G宏基站站址达到1万座，基于上述设施的5G微/皮基站站址达到5万座。广东2020年底，珠三角中

25、心城区5G网络基本实现连续覆盖和商用；全省5G基站累计达6万座， 5G个人用户数达到400万。到今年年底，广州、深圳5G基站将分别达1.46万座、1.43万座，全省5G基站将达到3.2万座0.31.01.06.03.56.0江苏长三角三省一市要共同推动长三角地区成为全国5G建设和应用示范区域1.15.5河南2019年，按照“郑州主发、多地联动、应用引领”的思路，加快郑州5G规模组网和全省5G试验网建设，初步实现郑州市及各地重点区域5G网络全覆盖，启动全省5G预商用； 2020年，启动全省5G规模化商用。海南三年时间内投资120亿元以上， 2020年全面开展5G商用网络建设，实现全省各城区及重要

26、景区、交通枢纽、会展及重要园区等重点区域5G网络覆盖。济南市经信委：今年初步规划建成5G站址2589个，完成密集城区的5G商用； 2020年规划新建和存量改造共完成8000山东余处5G的宏站和微站建设，并分批分量地开展室内分布系统的建设，率先建成5G规模商用网络，实现全市城区网络全覆盖。0.10.10.00.00.30.8河北2019年，按照国家关于5G发展部署，率先在雄安新区、2022年冬奥会崇礼赛区建设5G试商用网络。加快推进全省城市5G基站建设。2020年起，启动5G规模化商用，完善城市及热点地区5G网络覆盖，逐步向农村地区延伸。浙江2018年启动5G试验建设和应用测试， 2019年开展

27、部分重点区域试商用， 2020年进入全省5G网络规模部署并实现快速商用。到2022年，建成5G基站8万个，实现县城及重点乡镇以上5G信号全覆盖； 5G用户数达到3000万家。四川成都到2020年，实现城区重点区域5G网络连续覆盖，在全国率先实现5G规模商用。到2022年，建设5G基站4万个以 上，实现重点城镇以上5G网络全覆盖，建成全国一流精品网络。湖北武汉军运会前将建设完成约8000座5G基站，年内计划完成基站建设1万余座。到2021年全省将规划建设5万座5G基站，实现武汉全覆盖，宜昌、襄阳、鄂州等有条件的地区主城区全覆盖。湖南到2021年，全省基本完成5G规模组网并实现商用，长株潭建成5G

28、宽带城市群，其它市州（县市）主城区、重要功能区、重点应用区实现5G网络覆盖，能够满足典型垂直行业的5G网络商用需求0.01.01.03.00.11.01.01.00.31.9广西预计2020年将建成5G基站近万个，实现在广西全区正式规模商用0.62.00.10.1铁塔公司与哈尔滨路灯管理处已联合完成100余座路灯铁塔建设，并计划在其他适合的点位继续建设路灯铁塔，总数量将超过1000座。黑龙江江西到2020年， 5G商用步伐走在全国前列，力争将赣江新区核心功能区打造成为全国5G网络建设的标杆。2.1辽宁沈阳、大连于目标实现2019年5G预商用、2020年规模商用吉林到2020年，初步建成覆盖市（

29、州）、县（市区）以及重点乡镇5G网络规模组网，满足5G网络商用服务要求， 5G网络设施达到国内先进水平将超过500亿元。甘肃2020年， 5G网络将基本覆盖兰州市主城区及热点区域0.10.1贵州力争在2020年建成覆盖各市州主要城区的5G网络并规模商用， 2022年预计实现全面5G商用1.21.2山西太原市域内宏基站站址数量将达12398座1.21.2陕北暂无内蒙古暂无西藏暂无新疆暂无青海暂无宁夏暂无0.6累计5G基站（万） 14.338.1云南昆明未来3年，昆明市的5G网络基础设施建设在主设备方面的投资预计将达350亿元，预计全市5G网络建设投资规模0.00.00.00.0资料来源：政府公告

30、，中金公司研究部2020，走向共建的关键一年5G 组网的特殊之处在于新的建设模式提出，即联通和电信两大运营商最终携手，宣布共建网络，在无线侧和传输侧使用一套设备，并于核心网层面切割。目前的计划是在全国范围内展开全面的共建共享，双方分区建设，并各自负责自建网络的投资、维护及运营工作，目前已有 24 个省建成了 5G 共建共享基站。尽管共建共享大方向已经确立，但计划的实际落地却难免龃龉。核心的问题是运营商的服务和应用创新是严格的依附于网络资源的，但是共建共享的本质却是让渡网络资源的自治权限，因此在盈利能力较强的区域双方都倾向于掌握更多的网络资源；而且网络资源也是保障服务质量的基础，因为共建共享导致

31、区域建设主体的不同，网络质量的平滑过渡亦会成为关键问题。最后，共建共享的实现还取决于运营商之间的资源互通的结算机制，目前的结算机制只能大致理解为流量的轧差，而交易的细则仍然有待商榷。共建共享的发展同样是路径不明但目标明确，与 5G 整体的发展一致，其最终的目标是联合两家弱势的运营商，在给定资源相对匮乏的基础上建立起一张可以与强势运营商媲美的 5G 网络，防止网络资源的优势进一步扩大从而影响 5G 发展，继续加深行业发展的不均衡。因此，我们认为运营商在 5G 发展中面临整体趋好的竞争环境。考虑到联通和电信会力求网络覆盖在 5G 发展初期与中国移动步调一致，因此我们预测其建站规模总体会趋近于中国移

32、动；在整个 5G 的生命周期中，考虑到两者的用户体量已经接近中国移动的约70%，两者的建站规模也将在中国移动的 70%以上。图表 7：运营商 5G 基站建设数预测（2019E-2028E）(万)(万)4848323236242418121680806018121812404730303012820128201801601401201008090080070060050040060402002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E3002001000移动新增联通新增电信新增5G基站总量资料来源：三大运营商公司公告，中金公司研究部图表 8

33、: 5G 周期运营商资本投资规模趋势(亿元)(亿元)8667355985074584933323381,5021,30027818512012022078887118712551331218012030012080200120802003,5003,5003,0003,0002,5002,5002,0001,5001,00050002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2,0001,5001,0005000中国移动中国联通中国电信5G资本支出资料来源：三大运营商公司公告，中金公司研究部共建共享组网实质上并未对 5G 的发展产生实质性

34、的冲击，运营商的组网计划和资本支出规模仍然取决于技术发展和业务发展的考虑，尽管上半年运营商或在 NSA 和 SA 组网间短暂徘徊，但下半年开始 SA 组网仍不免规模上量。我们估算三大运营商 2019 年 5G 相关的资本开支约为 460 亿元，2020 年上升至 1,578 亿元，2021 年上升至 2,966 亿元。建设规模上量提速推动上游产业链步入景气周期。目前 4G 基站的总数已达 519 万个，因为使用频谱的升高，5G 网络基站规模超过 4G 也成为共识，庞大的建设规模会使得上游产业链持续受益；但我们认为业绩的持续分化或成为未来两年的主要趋势。如我们之前所提，5G 发展会是路径不明但结

35、果确定的状态，因此可见性高和稳定性强的标的预计将会表现较佳。快与慢：把握 5G 用户发展的节奏用户发展的节奏，短期取决于迁移成本，长期受制于网络能力。毋庸置疑，5G 网络能以更高的效率传输数据，因此我们的问题又回到路径的不确定性上，即迁移成本是否能快速下降以推动用户的大规模向 5G 转网。我们认为迁移成本受两个因素影响，套餐价格和终端价格。5G 商用套餐出台：定价中的进与退5G 套餐是决定运营商个人用户服务价值的核心，价格高低既影响用户价值也影响用户体量。从目前运营商发布的 5G 套餐来看，价格分为 5 至 7 档，月费从 128 元至 598 元不等。与同档位的 4G 套餐相比，套餐内流量加

36、量不加价，套餐外流量单价与 4G 保持一致，对于大流量高 ARPU 的用户更为友好。我们认为与 4G 相比，5G 套餐在价格上继续退让一步，在竞争上也更为缓和，既显示招徕用户的诚意，也透露出希望推动行业良性发展的心意。而相比 4G 套餐更进一步，运营商将权益价值作为差异化竞争的新手段，包括内容、金融等多个方向。根据运营商公布数据，从截至 10 月中旬运营商开放 5G 套餐预约的情况来看，5G 预约人次超千万，其中中国移动预约人数 604 万，中国联通和中国电信的 5G 预约人数分别超过202 万和 210 万。而根据 IDC 数据，截至 2019 年 3 季度，中国 5G 手机出货量约 48.

37、5 万部，我们认为手机的换机潮尚未出现，因此真正使用 5G 网络的用户仍是少数。图表 9: 三大运营商 5G 套餐，相比同价位 4G 套餐，平均流量单价更低中国移动4G套餐个人版5G套餐家庭版78元98元198元20G+50分钟通话30G+150分钟通话50G+700分钟通话套餐内流量用尽后按5元/G计费，用满3GB后按 3元/G计费，不足部分按照0.03元/M收取128元30G+500分钟通话169元30G+500分钟通话+100M宽带大流量套餐198元60G+1000分钟通话套外流量5元/G；269元60G+1000分钟通话+200M宽带298元100G+1500分钟通话满15元后按3元/

38、G369元100G+1500分钟通话+300M宽带套外流量5元/G；满15元后按3元/G计算畅享套餐128元30G+500分钟通话套餐内流量用尽后按5元/G计费，用满3GB后按398元150G+2000分钟通话计算569元150G+2000分钟通话+500M宽带238元50G+1000分钟通话3元/G计费，不足部分按照0.03元/M收取598元300G+3000分钟通话869元300G+3000分钟通话+1000M宽带中国联通腾讯大王卡套餐19元40G专属流量+免费接听129元30G+500分钟通话148元199元299元599元20G+1000分钟通话+200M宽带20G+1500分钟通话+

39、300M宽带40G+3000分钟通话+300M*2宽带40G+不限分钟通话+500M*2宽带超过20G速率降为1Mbps 超过20G速率降为1Mbps超过40G速率降为3Mbps；超过100G速率降为1Mbps超过40G速率降为7.2Mbps；超过100G 速率降为256Kbps腾讯地王卡套餐39元40G专属流量+300分钟通话159元40G+500分钟通话优享（ 500Mbps)腾讯天王卡套餐59元40G专属流量+800分钟通话199元60G+1000分钟通话套外流量3元/G99元129元199元399元20G+300分钟通话20G+500分钟通话40G+1000分钟通话50G+2000分钟

40、通话套餐内流量用尽后， 0-1G按照0.02元/M收取.累计至250M后，按照5元/G收取套餐内流量用尽后， 0-1G按照0.02元/M收取.累计至150M后，按照3元/G收取239元80G+1000分钟通话畅爽冰激凌套餐299元100G+1500分钟通话极速（ 1Gbps）套外流量3元/G399元150G+2000分钟通话599元300G+3000分钟通话中国电信畅享套餐79元99元129元199元299元10G+200分钟20G+300分钟20G+500分钟40G+1000分钟40G+1500分钟套餐外流量167M内按0.03元/M收取；超过1G，按5元/G收取套餐外流量167M内按0.0

41、3元/M收取；超过1G，按3元/G收取129元169元199元239元299元399元599元30G+500分钟40G+800分钟60G+1000分钟80G+1000分钟100G+1500分钟150G+2000分钟300G+3000分钟套外流量3元/G副卡2张，10元/张229元299元399元40G+800分钟通话+500M宽带80G+1000分钟通话+500M宽带100G+1500分钟通话+1000M宽带资料来源：运营商公告，中金公司研究部我们认为从个人用户角度而言，套餐内流量的单价或不是重要考虑因素，通信资费在个人消费钱包中的份额才是关键，而 4G 网络已经将这个份额降至 1%内，下降空

42、间已经非常有限。因此 5G 网络通过降低套餐价格促进用户转移的成本或过于高昂，可行之路是抬升用户使用 4G 网络的机会成本，包括提升 5G 网络的质量和权益，积极拓展只能基于 5G 网络的应用创新。图表 10: 三大运营商 5G 套餐优惠运营商5G套餐优惠 中国移动网龄5年及以上用户可享受中国移动5G套餐7折优惠，5年以下用户可享受8折优惠。领取后新老用户可享 受自订购中国移动全国统一5G套餐的次月起连续6个月内5G套餐费7折/8折优惠。中国电信电信网龄3年及以上用户享7折优惠，网龄3年以下及新入网用户享8折优惠。预约成功的用户，于2019年12月25日前办理均可享受连续6个月套餐折扣，还可享

43、有海量5G甄选号码专属购买权。中国联通网龄3年及以上用户享7折优惠，网龄3年以内及新入网用户享8折优惠。用户成功预约后，可享受自订购 中国联通全国统一5G套餐次月起连续6个月内5G套餐折扣优惠。资料来源：运营商公告，中金公司研究部图表 11: 中国人均年移动 ARPU 占 GDP 比重逐年降低3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2009201020112012201320142015201620172018年移动ARPU占人均GDP资料来源：工信部，万得资讯，中金公司研究部手机终端问题或很快解决国内手机市场已然是红海，充分竞争环境下，终端或不会成为 5G 发展的瓶颈所在。目

44、前， 5G 手机价格过高会阻碍用户大规模向 5G 迁移，但是我们认为 2020 年就会出现 2,000 元价位内的手机，使得用户向 5G 迁移的成本明显降低。国内首批 5G 手机于 2019 年 8 月正式上市，华为、中兴、OPPO、vivo 等多个手机厂商陆续推出了 5G 手机，目前市场上在售的十余款 5G 手机售价在 3,000 元至 1 万元不等，价格仍处于高位，并且支持 SA 的手机芯片尚未成熟。我们认为随着 5G 发展，产业链成熟度会迅速提升，驱使手机终端的价格达到大众可消费的千元水平。三大运营商表示 2020 年 2,000 元价位内的手机将规模出现，这会是推动 5G 渗透率提升的

45、催化剂。根据 IDC 数据，截止今年 3 季度，vivo 以 54.3%的市场份额排名中国 5G 手机销售市场第一，vivo 的iQOO Pro 5G 是全球首款定价在四千元以下的 5G 手机，反映了用户仍然具有较高价格敏感性。图表 12: 华为 Mate20X5G、vivoiQOO5G、三星 Note105G、中兴 AXON10Pro5G、华为 Mate30 5G、小米 9Pro 5G资料来源：公司官网、中金公司研究部图表 13: 2019 年 3 季度中国 5G 手机厂商市场份额9%5%2%1%29%54%Vivo 三星华为小米中兴中国移动资料来源：IDC，中金公司研究部运营商服务升级，抬

46、升用户使用 4G 网络的机会成本如之前所提，运营商推动用户向 5G 转网的最理想手段是抬升使用 4G 网络的机会成本， 即增强网络性能及开发仅适用于 5G 网络的关键性应用。而且，目前的 5G 商用初期，服务主要面向大城市的高 ARPU 用户和特定垂直行业的产业互联网，我们认为市场和用户都有待培育。5G 初期的服务创新以 C 端个人用户为主，相比传统 4G 套餐仅包含基础的流量、语音和短信功能，新推出的 5G 套餐增加了会员权益和应用，并同步推出了家庭版，强调了与宽带服务融合的高清视频应用。根据三大运营商官网及公开资料显示，三家针对个人用户服务方面的创新各有千秋：中国移动：聚焦 50 个场景，

47、为 5G 个人客户打造全场景沉浸式新看法如超高清视频、新听法如视频彩铃、新玩法如云游戏、新拍法如互动短视频、新用法如云存储等“5 新”业务体验。中国联通：5G 用户享有专属会员权益，如 VR、4K 超清视频、视频彩铃等视频会员特权，沃阅读、沃音乐等内容资源特权，为 5G 用户提供业务优先办理、异地缴费等精细化服务。中国电信：基于云网融合优势和 5G 的高速率特点，电信在 5G 内容应用升级方面动作频频。今年 10 月电信与韩国运营商 LG U+达成了战略合作，双方将围绕 5G 国际漫游、2B/2C 应用、内容制作方案和技术、终端等领域开展全面合作。电信旗下的号百控股与 LG U+签订了 VR

48、内容引入和 VR 直播合作协议，将推出天翼超高清、天翼云游戏和天翼云 VR 等 5G 应用，打造 5G 产品的差异化竞争优势。图表 14: 运营商 5G 新业务资料来源：公司官网、中金公司研究部5G 用户发展的快与慢，是运营商业绩好转的晴雨表5G 商用对于运营商业绩的推动，集中体现在 5G 逐步普及对于移动用户 ARPU 的影响。从韩国 4 月起推行 5G 商用的经验看，5G 用户使用流量明显上涨，月均流量达到 4G 用户的 2.6 倍，主要受短视频、直播、AR/VR 等新内容应用的推动；流量提升带动 5G 用户 ARPU 达到约 60 美元，比 4G 用户 ARPU 高出约 70%。从韩国运

49、营商财报显示，5G 初期快速提升的用户渗透率扭转了两年以来用户 ARPU 的下行趋势，出现止跌回升。图表 15: 韩国运营商 SK T2Q19 起 ARPU 环比回升图表 16: 韩国运营商 LG U+ 2Q19 起 ARPU 环比回升(千韩元)35343332313029282Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q192%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%（千韩元）3635343332313029282Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q192%1%0%-1%-2%-3%-4%-

50、5%SK ARPUQoQLG U+ ARPUQoQ资料来源：公司官网、中金公司研究部资料来源：公司官网、中金公司研究部而 5G 对用户平均 ARPU 的提升受到用户渗透率的明显影响。回顾 4G 时代，2016 年中国平均移动 ARPU 同比增速出现了回正，主要是由于当年运营商的 4G 渗透率出现了明显的提升，使得数据流量收入出现快速增长，抵消了语音服务收入下滑的拖累。韩国第一大运营商 SKT 于 2011 年开始提供 4G 服务，2013 年当 4G 渗透率快速提升并达到 40%左右时，ARPU 增速最快。我们认为，4G 服务的出现有助于推动移动服务 ARPU 回升，而当渗透率达到 40%左右

51、时，ARPU 回升增速达到峰值。我们判断 2020 年，随着中国 5G 渗透率的逐步提升，运营商 ARPU 的降幅有望收窄；而5G 渗透率达到约 40%的水平或将需要 2 年时间，此过程中移动业务的用户 ARPU 或出现稳定向上的趋势。图表 17: 中国平均移动 ARPU 变化图表 18: 韩国运营商 SKT 的 ARPU 变化 100%80%60%40%20%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20188%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%100%80%60%40%20%0%2011 2012 2013 2014 2015 201

52、6 2017 20186%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%4G用户渗透率（左）移动ARPU YoY（右）LTE用户渗透率（左）移动ARPU YoY（右）资料来源：工信部，中金公司研究部资料来源：公司官网、中金公司研究部快与慢：把握 5G 产业创新的节奏新一轮的科技变革已拉开帷幕，5G 在物联网、人工智能、云计算、大数据、边缘计算等新技术百舸争流的时代华丽登场，我们相信通信技术和基础技术的深度融合将驱动数字经济高速发展。我们认为 5G 初期的应用创新将以 2C 端为主，未来 5G 在 2B 端将有更广阔的应用空间，5G 的大带宽、低时延和海量连接功能将为工业物联网、智能交通、远程医疗

53、、智能城市、智能能源等领域的创新保驾护航，万物互联将为全产业创造更大的增量价值。Rel-16 落地将推动产业端创新加快根据 3GPP 披露，Rel-16 作为 5G 第二阶段标准版本，主要关注垂直行业应用和整体系统功能提升，受 Rel-15 版本冻结时间推迟的影响，Rel-16 的物理层规范冻结时间由原定的2019 年 12 月推迟至 2020 年 3 月，ASN.1 冻结推迟到 2020 年 6 月。同时 R17 的标准制定工作已经展开，预期 3 年内完成，标准的更新是为了让 5G 保持长达 10 年的持续可用期， R17 将进一步扩展 3GPP 内 5G 垂直应用的范围，包括边缘计算、无人

54、飞行、未来工厂等。我们认为明年 Rel-16 标准的落地将对各细分领域的技术创新产生推动作用。图表 19: Rel-16 内容Release 165G 2.0智能汽车交通领域的5G V2x 3.0：公路无人驾驶、超长距感应仪、无人驾驶、远程驾驶工业物联网超可靠低延时增强通信5G NR 新空口双连接能力，满足在授权频谱与独立非授权频谱上运行整体系统功能提升：定位、SON、功耗改进、MIMO增强、增强双连 接、移动增强、设备能力交换通用API框架CAPIF，在多个3GPP功能之间建立统一的北向接口FRMCS 2.0资料来源：3GPP，中金公司研究部产业协同，推动物联网行业价值演进近两年来，在政策利

55、好与技术创新的双重推动下，我国物联网行业迎来黄金发展阶段。NB-IoT 作为物联网应用广泛的技术，在国内运营商的推动下快速发展。目前全国的 NB-IoT 基站超过 100 万个，基本覆盖全国，也是全球最大的 NB-IoT 网络；2019 年三大运营商的物联网用户规模达到 9.4 亿户，2017 年我国物联网行业规模就已突破万亿元，工信部预计，2015 至 2020 年行业规模复合增速将接近 20%。运营商：物联网业务强劲增长，推动宽带业务收入增长。2019 年上半年中国移动、中国联通、中国电信的物联网业务收入同比增速分别达 44%/43%/52%。中国移动已实现 348 个城市 NB-IoT

56、网络覆盖，2019 年移动计划新增 3 亿个物联网连接，并加强OneNET 物联网开放平台的推广；联通与阿里巴巴、腾讯等战略伙伴开展了智能门锁、智能腕表等合作，并与阿里成立合资公司云粒智慧，在智慧政务领域协同探索；2019 年 9 月，中国电信发布物联网平台 3.0，将作为智慧城市的感知中枢，通过 AI、大数据湖、边缘计算等前沿技术推动智慧城市生态及物联网业务的发展。我们认为，物联网已成为电信运营商具有明显价值的战略性业务，将为运营商开拓新的增量市场。科技巨头入场：2019 年 9 月华为推出智慧屏，作为物联网控制中心，可以解决不同品牌厂家智能设备之间的互通问题，目前已有 200 多个品牌加入

57、，包括美的空调、老板抽油烟机、博世洗衣机等，提供整套家庭物联网的解决方案。2018 年 3 月，阿里巴巴正式进入物联网领域，阿里的定位非常明确：物联网基础设施的搭建者，旨在提供强大的物联网 AI 能力为下游企业提供开放普惠的物联网连接平台。图表 20:中国物联网行业规模图表 21: 三大运营商 NB-IoT 基站数 2,0001,5001,000500（十亿元）750930115013501570183060 (万座)504040 4035 353015105040302010020152016201720182019E2020E0201720182019E中国物联网行业规模中国移动中国联通中

58、国电信资料来源：工信部，中金公司研究部资料来源：公司公告、中金公司研究部据 GSMA 预测，2018 到 2025 年，全球产业物联网连接数复合增长约 17.4%，消费物联网连接数复合增长约 14.2%，产业物联网连接数将在 2023 年超过消费连接数。我们认为 2020年，物联网行业将仍处于发展初期，网络价值演进将逐步分化：消费互联网：在 5G 更高性能的网络连接支持下，面向个人消费者以高清视频传输、VR/AR 产品为代表的大带宽应用、物联网模块和 2C 端的物联网解决方案产品将最先普及。消费物联网受政策的影响相对较小，主要受消费升级需求拉动，短期内将跑赢产业互联网，我们预计全屋智能、健康管

59、理可穿戴设备、车载智能终端等领域 2020年将保持高速增长。产业互联网：长期看，工业领域的物联网应用才是 5G 真正发挥作用的蓝海，5G 三大应用场景的规划满足了产业互联网对移动通讯网络的要求，我们认为以物联网和大规模连接为代表的智慧城市、工业应用将有更广阔的增长空间。2020 年及 2021 年，受智慧政务、智慧安防、智慧能源等领域发展驱动，产业互联网概念标的将凸显优势。总体来看，5G 在垂直行业领域的应用还没有明晰的商业模式出现，我们对于明年产业链的成熟度也持谨慎态度。网络的规划、5G 的投资需要市场需求的推动，我们预计明年运营商对于网络的投资相比今年将提速，但具体进度将与产业端同步动态调

60、整。图表 22:2020 年中国物联网市场应用行业结构图表 23:中国智慧城市规模预测 10.2%13.6%7.4% 0.5%25.7%15.3%400(亿美元)工业350安防300电力250交通200物流150医疗100家居5014.7%12.6%其他020182021E资料来源：赛迪研究报告，中金公司研究部资料来源：公司公告、中金公司研究部AI、大数据、云，基础技术演进助推产业升级5G 网络作为新型基建的底层技术，将和人工智能、云计算、大数据技术构成新的网络基础设施，推动整个信息产业的革命性升级。我们判断运营商将积极培育基础通用技术能力，并在垂直行业层面广泛建立合作关系，以使得 5G 服务