电气设备行业策略：破而后立败而后成

1、内容目录新能源汽车：摒弃以量补价，找寻优质赛道9核心逻辑92018 年复盘：“以量补价” 古往今来尽显羸弱，优质产能紧缺才是中游实现利润的主要推手92019 年展望：予以电池和电解液超配， 其他环节选择具备全球竞争力的标的10下游整车：百花齐放才是春11整车回顾：高续航车型成为主力11国补总盘子略有下降，乘用车成为补贴主力12补贴退坡首设过渡期，车型顺势升级12乘用车14非限牌地区销售占比增高，车型升级换代折射乘用车真实需求15客车补贴大幅下滑，销量同比下滑18整车展望：海外加速，车型有望进入百花齐放阶段20补贴门槛再增高，促进车型再升级20客车补贴变动大，实际金额仍稳定23新能源汽车销量远期

2、展望仍处于高景气24供给与需求保证国内新能源销量持续高增长24海外车企加速扩产，电动平台纷纷落地，全球销量高增长起点或在 2020.24中游电池：若优质产能紧缺，板块具备超配价值26回顾-高续航大幕即开，电池优质产能方兴未艾26国内电池装机量同比增 97，增速较高；2018Q3 库存量占装机量 13，已趋于正常26国内电池行业格局：CATL 一枝独秀，市占率 40 ，BYD+CATL 市占率 63.282017 年初至今三元电池价格降幅约 25，而磷酸铁锂电池降幅约 4029展望-后补贴时代：CATL 竞争力如何29我们预测 2019 年国内动力电池市场的需求量约 77GWh，供给量约61.5

3、GWh29海外加速：三巨头电池总产能 2020 年翻一倍30国内二线电池卡位赛激烈，崛起正当时32长期来看，CATL 将有望保持国内 30左右，海外 15-20左右的市场占有率33中游材料：寻盈利低位领域和全球竞争力标的34回顾-材料之殇：下游电动车放量中游材料却量不补价34对降价可能性预期的顺序是：湿法隔膜负极电解液，正极价格尚不明朗34行业格局：除了 NCM 正极格局分散，其他三个环节都较好35产线投资：投资门槛从高到低依次是：正极隔膜负极电解液381.4.2. 材料展望：寻盈利低位和全球竞争力标的40. 电解液盈利低位，明年有望价稳量升40光伏: 行业基本面回暖，龙头企业具备投资价值43

4、国内基本面边际改善，海外光伏需求高速增长432018 年国内光伏需求受 531 影响，价格波动较大43国内的光伏政策面预期边际好转45预期光伏发电的度电补贴强度将大幅降低45光伏发电距离平价仅差一步之遥46光伏出口保持增长，2019 年全球光伏重回增长轨道48制造业产能持续扩张，高效、低成本产能剩者为王50多晶硅料低成本产能陆续释放，硅料均价将进一步下移50硅片环节隆基中环双雄并立格局将更加清晰51电池环节单晶 PERC 将成为主流，双面趋势越发明显52投资建议：光伏板块短期调整，龙头企业具备中长期价值投资54风电：多点驱动迎复苏，竞价上网促平价55风电装机稳步增长，弃风情况全面向好55核准未

5、建的存量指标较高，风电存在稳定发展空间57风机投标价格企稳，原材料价格处于下行通道58投资建议：行业拐点初现，把握高成长机遇59工控：基建与制造业固定资产投资为 2019 年需求提供支撑60制造业整体景气度下行，而结构有所改善60制造业固定资产投资增速良好，基建投资复苏，项目型需求有支撑60OEM 市场分化，设备制造业势头良好62投资建议：关注具有平台研发力的企业63电力设备：“十三五”规划末期，寻找智能电网建设，可再生能源消纳环节热点机会.65电网基建投资额近年企稳高位更待进一步增长65可再生能源消纳持续拉动国家电网建设供给端投入66电网建设服务可再生能源并网消纳未来潜力较大67特高压板块迎

6、政策端强催化，千亿级投建高峰期将至68规划高压项目投资额近两千亿，特高压设备板块明年迎接业绩拐点70投资建议：政策催化下，高度关注智能电网二次设备、特高压工程一次设备生产制造龙头企业70图表目录图 1：电动车产业链各板块利润占比季度变化（以典型上市公司数据估算）9图 2：电池与四大材料所处环节及配置价值10图 3：历年新能源乘用车销量（单位：万辆）14图 4：历年新能源乘用车销量结构（单位： ）14图 5：2017 年与 2018 年 1-10 月度销量（单位：辆）15图 6：2017 年 EV 与 PHEV 月度销量（单位：辆）15图 7：2018 年 1-10 月 EV 与 PHEV 月度

7、销量（单位：辆15图 8：历年新能源汽车限牌 VS.非限牌城市占比（单位： ）16图 9：2018 年 1-10 月销量前十省份（单位：辆）16图 10：2017 年销量前十省份（单位：辆）16图 11：2017 年非限牌地区销量上险结构（单位：%）17图 12：2018 年非限牌地区销量上险结构（单位：%）17图 13：2017 年 1-10 月乘用车 EV 销量结构（单位： ）17图 14：2018 年 1-10 月乘用车 EV 销量结构（ ）17图 15：2018 年 1-5 月乘用车 EV 销量结构 （ ）18图 16：2018 年 7-10 月乘用车 EV 销量结构（ ）18图 17

8、：历年新能源客车销量（单位：万辆）18图 18：历年新能源客车销量结构（单位： ）18图 19：2017 年&2018 年 1-10 客车月度销量（单位：辆）18图 20：2017 年国内电池行业格局（单位： ）28图 21：2018 年 1-10 月国内电池行业格局（单位： ）28图 22：磷酸铁锂与三元动力电池近年价格走势（单位：元/Wh）29图 23：碳酸锂与钴近年价格走势（单位：万元/吨）29图 24：LG 产能扩张计划（单位：GWh）31图 25：2020 年四大电池巨头扩产计划（单位：GWh）31图 26：三星 SDI 产能扩张计划（单位:GWh）31图 27：松下产能扩张计划（单

9、位:GWh）31图 28：2016 至 2018 年 10 月孚能科技装机量（单位：GWh）33图 29：2016 至 2018 年 10 月孚能科技装机量占全市场比例33图 30：ATL、LG 化学、三星 SDI 历年营业利润率33图 31：正极材料国内价格走势（单位：万元/吨）34图 32：负极材料国内价格走势（单位：万元/吨）34图 33：隔膜国内价格走势（单位：元/平米）34图 34：电解液国内价格走势（单位：万元/吨）34图 35：2017 年 LFP 正极 CR3（单位： ）35图 36：2017 年 NCM 正极 CR3（单位： ）35图 37：2018 年 1-9 月 LFP

10、正极 CR3（单位： ）35图 38：2018 年 1-9 月 NCM 正极 CR3（单位： ）35图 39：2017 年负极 CR3（单位： ）36图 40：2018 年 1-9 月负极 CR3（单位： ）36图 41：2017 年人造负极 CR3（单位： ）36图 42：2018 年 1-9 月人造负极 CR3（单位： ）36图 43：2017 年天然负极 CR3（单位： ）36图 44：2018 年 1-9 月天然负极 CR3（单位： ）36图 45：2017 年隔膜 CR3（单位： ）37图 46：2018 年 1-9 月隔膜 CR3（单位： ）37图 47：2017 年干法隔膜 CR

11、3（单位： ）37图 48：2018 年 1-9 月干法隔膜 CR3（单位： ）37图 49：2017 年隔湿法膜 CR3（单位： ）37图 50：2018 年 1-9 月湿法隔膜 CR3（单位： ）37图 51：2017 年电解液 CR3（单位： ）37图 52：2018 年 1-9 月电解液 CR3（单位： ）37图 53：2017 年动力电解液 CR3（单位： ）38图 54：2018 年 1-9 月动力电解液 CR3（单位： ）38图 55：2017 年隔数码膜 CR3（单位： ）38图 56：2018 年 1-9 月数码电解液 CR3（单位： ）38图 57：受 531 政策影响，光

12、伏产业链各环节利用率在五月以后下滑44图 58：硅料价格在 531 后大幅调整44图 59：硅片价格在 531 后大幅调整44图 60：电池价格在 531 后大幅调整44图 61：组件价格在 531 后大幅调整44图 62：2018 年 9 月国内光伏累计并网超过 165 GW45图 63：可再生能源的补贴缺口仍在扩大45图 64：531 后光伏度电补贴强度在 0.2-0.3 元/度46图 65：光伏补贴总金额需求弹性测算46图 66：电价为 0.40 元时，资本金 IRR 随有效利用小时数变化情况46图 67：中国光伏出口金额仍继续保持提升48图 68：光伏组件出口集中度进一步降低48图 6

13、9：2018 年欧洲光伏装机有望实现 12.6 GW48图 70：未来几年欧洲光伏需求将进一步增加48图 71：印度保障性关税税率时间表49图 72：印度今年光伏装机量低于预期49图 73：美国 201 税率时间表49图 74：美国光伏装机量未来预期保持增长49图 75：2019 全球光伏组件需求将重回增长50图 76：多晶硅产能具有显著的成本曲线51图 77：国内多晶硅需求依然需要靠进口才能满足51图 78：主要多晶硅企业的产能将进一步扩张51图 79：隆基股份的单晶硅片价格调整变化情况51图 80：单晶产品市占率明年将进一步提升51图 81：单晶硅片供需格局将持续改善52图 82：2018

14、 年底主要单晶硅片产能分布（单位 GW）52图 83：PERC 电池的效率不断被刷新52图 84：PERC 电池将成为市场未来几年主流52图 85：主要电池厂商都进行了 PERC 电池产能扩张52图 86：第一批领跑者各种技术占比53图 87：第三批领跑者各种技术占比53图 88：双面 PERC 电池和单面电池的结构差别53图 89：双面 PERC 电池的工艺流程53图 90：双面 PERC 组件的发电具有较好的增益效果54图 91：双面组件的市场份额将在未来大幅提升54图 92：风电装机持续回暖55图 93： 2014 年-2018 年 1-10 月风电发电量及电源占比55图 94：2015

15、 年-2018 年 Q3 弃风量与弃风率统计56图 95： 2016 年-2018 年 10 月风电平均利用小时统计56图 96： 2013 年-2018 年 1-9 月红六省风电装机量57图 97： 中国风电将逐步进入竞价上网时代错误!未定义书签。图 98： 后补贴时代存量市场空间充足58图 99： 2018 年前三季度风机招标量为 23.9 GW58图 100： 风机招标价格企稳58图 101：中厚板价格高位下调，利好零部件厂商59图 102：中厚板价格高位下调，利好零部件厂商错误!未定义书签。图 103：2014 年以来 PMI 数据（ ）60图 104：制造业固定资产投资累计同比（ ）

16、61图 105：制造业利润总额累计值及累计同比61图 106：项目型下游行业固定资产投资累计同比增速61图 107：项目型下游行业利润累计同比增速61图 108：2014 年至今基建固定资产月度投资额累计同比（不含电力）62图 109：2003-2017 年年度基建固定资产投资完成额62图 110：房地产新开工数据62图 111：房地产竣工数据62图 112：2014 年以来家电类产品产量累计同比增速（ ）62图 113：2014 年以来数码类产品产量累计同比增速（ ）62图 114：设备制造业利润累计同比增速63图 115：设备制造业固定资产投资累计同比增速63图 116：轻工业制造业利润累

17、计同比增速63图 117：轻工业制造业固定资产投资累计同比增速63图 118：汇川技术 PE Band（PE TTM，前复权）64图 119：宏发股份 PE Band（PE TTM，前复权）64图 120：麦格米特 PE Band（PE TTM，前复权）65图 121：电网、电源基建投资完成额情况（单位：亿元）65图 122：20142017 年国家电网经营区新能源弃电量和弃电率（亿千瓦）67图 123：风电弃风率和利用小时数情况（亿千瓦）67图 124：西北弃光严重地区（甘肃、新疆等）缓解情况67图 125：20112017 年我国风电发电量及占比67图 126：20112017 年我国太阳

18、能发电量及占比67图 127：2009-2020 年中国智能电网建设投资规模(亿元)71图 128：2009-2020 年智能化投资额及投资比例趋势图(亿元)71表 1：2015 年至 2018 年国家补贴总计12表 2：2017 年与 2018 年乘用车补贴政策对比13表 3：2018 年 1-5 月 TOP5 车型补贴14表 4：2018 年 7-9 月 TOP5 车型补贴14表 5：2017 年与 2018 年补贴政策补贴对比19表 6：2018 年客车畅销车型（EV）19表 7：2019 年网传版补贴政策测算21表 8：7-9 月畅销车型（纯电动）22表 9：7-9 月畅销车型 19

19、年与 18 年补贴金额对比22表 10：以比亚迪元 EV 为例，做模拟测算23表 11：2018 年客车畅销车型（纯电动车型）23表 12： 海外车企规划24表 13：全球销量预测25表 14：2016-2018 年 10 月国内整车产量、单车带电量与装机量26表 15：2015-2018Q3 国内动力电池库存统计27表 16：2019、2020、2025 年全球整车销量、单车带电量与装机量预测29表 17：正极产线投资情况对比39表 18：负极产线投资情况对比39表 19：电解液产线投资情况对比40表 20：湿法隔膜产线投资情况对比40表 21：全球锂离子电池需求测算（GWh）41表 22：

20、6F 全球有效产量预计（万吨）41表 23：公司 A 6F 成本测算42表 24：公司 B 6F 成本测算42表 25：电解液生产成本核算43表 26：第三批领跑者上网电价与当地火电差额47表 27：近两年海外部分区域的光伏中标电价已经低于 2 美分47表 28：典型改良西门子法硅料产成本结构示意50表 29：2015-2017 年“红六省”弃风率56表 30：2018 年风电核准规模57表 31：国网可再生资源消纳电网工程情况66表 32：国家电力“十三五”规划 升级改造配电网，推进智能电网建设新能源相关部分68表 33：已建成特高压投资情况68表 34：特高压设备重点公司 2014-201

21、6 营收情况69表 35：关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知特高压工程名单 70新能源汽车：摒弃以量补价，找寻优质赛道核心逻辑2018 年复盘：“以量补价” 古往今来尽显羸弱，优质产能紧缺才是中游实现利润的主要推手产业链利润分配转移：中游电池板块在全产业链利润占比迅速提升，上游资源板块占比下滑。复盘 2018 年电动车板块，首先观测产业链各环节利润占比的逐季变化。考虑到实操性，这里我们只选择典型上市公司作为子板块的成分（以部分代替整体看趋势），其中材料包括设备和四大主材，整车只包括客车企业（大多数乘用车企传统燃油车贡献业绩）。从季度变化来看，上游资源虽然仍占据大头，但逐季占比下滑

22、，从 Q1 占比 81下滑至 Q3 占比 41；中游电池在 Q3 利润释放（主要是 CATL），从 Q1 占比 11 提升至 31；中游材料占比变化不大，维持在 12左右。图 1：电动车产业链各板块利润占比季度变化（以典型上市公司数据估算）资料来源：Wind、为什么我们认为“以量补价”的逻辑在电动车板块显得很羸弱？第一，在去库存阶段，实际量的增长往往不及预期；第二，行业发展初期，价格仍处于急跌通道中，“以量补价”难实现。最终反映到整个产业链的利润就是，整车销量增速电池产量增速材料产量增速 材料营收增速材料净利润增速。为什么我们反复强调“优质产能紧缺”才是中游实现利润的主要推手？过去的一年，各环

23、 节全面产能过剩已经成为市场共识，但市场忽略的是部分环节优质产能的短缺。如电池行业马太效应加剧，Q3 NCM 电池价格坚挺，CATL 业绩大幅提升。我们谈优质产能紧缺， 本质上说的其实是竞争力与产品壁垒，市场认为同样作为标品，动力电池可以对标传统汽车零部件，但这一年电池行业格局的变化恰恰反驳了这一点，动力电池的技术门槛与壁垒超出市场预期。随着动力电池性能的全面提升，优质产能的紧缺或同样会在四大材料环节演绎。中游电池：上半年去库存，下半年优质产能紧缺才是中游实现利润的主要推手。电池板块的业绩反转出现在 Q3，核心原因是 Q3 优质产能紧缺，电池迎来“价稳量增”的局面。量的方面，上半年虽然整车销量

24、同比高增长，但电池出货并不乐观。2017 年年底电池累计库存为 12.45GWh，2018 年上半年行业消耗库存，虽然装机量同比增长，但实际出货量不达预期。而到了下半年，电池库存或流向电动工具、或因循环寿命和能量密度等问题成为无效库存，随着下游乘用车销量高增长、单车带电提升，电池出货同比高增长。价的方面，Q3 优质电池供不应求，NCM 电池价格企稳。小结：从动力电池到四大材料，各环节都要经历“技术率先突破，突破企业获超额利润 后来者技术突破，量升价跌 经历洗牌，龙头企业显现”三个阶段，率先突破的企业在短时间内获得超额利润，如 2016 年的多氟多、2017 年的恩捷股份、2018 年的宁德时代

25、，而当其他企业技术也获得突破时，行业经历洗牌，龙头企业胜出。我们认为 2018 年电池仍处于“率先突破者获超额利润“阶段，四大材料处于“后来者技术突破，量升价跌，龙头迹象初现”阶段，而处于第一阶段时间越长侧面反映的是这个环节的技术壁垒越高。展望 2019 年，我们的思路是判断各个环节所处的阶段，对处于“率先突破，获得超额利润”和“洗牌结束，龙头胜出”的环节予以超配，对处于“后来者技术突破，量升价跌” 的环节，重点分析领先优势的公司能否获超额利润。2019 年展望：予以电池和电解液超配， 其他环节选择具备全球竞争力的标的行业预判：第一，量的预判。电池和材料量的增长有望超预期，主要原因是单车带电度

26、数提升、库存扰动大幅减少，我们预计 2019 年国内整车产销 166 万辆，同比增长 38；动力电池装机量 77GWh，同比增长 45。第二，产业链利润分配的预判。补贴继续下降，市场担心降价超预期并传导至电池、材料， 导致产线链没有利润。我们认为明年下游整车车型逐渐丰富，但竞争仍是不充分的，整车环节承担更多的补贴退坡。目前来看，降价无法传导，核心原因仍是优质电池产能紧缺（这一点后续仍需追踪，因为头部企业的产能投放时间点、投放节奏仍有变数）。各环节所处阶段的预判：在判断各环节所属阶段之前，我们先梳理材料各环节降价预期、行业格局和全球化进展， 方便对优质企业是否可超配做出判断。降价预期：正极受钴价

27、影响，暂时不明朗；剩下的降价压力最大的是隔膜、其次是负极、最后是电解液。行业格局：行业格局上除了 NCM 正极格局分散，其他三个环节都比较好。2018 年 Q1-Q3 累计 CR3 占比排序依次为负极 59、电解液 56、隔膜 49 、NCM 正极 30。龙头企业市占率：NCM 当升 12 、负极璞泰来 16、隔膜恩捷 24、电解液天赐 27。全球化进展：单纯从动力电池供应链来看，负极和湿法隔膜进展最快、其次是电解液，最后是正极。而我们对所处阶段的判断如下：电池仍处于“率先突破者获超额利润”的阶段，但仍需追踪的边际变化是二线电池和 海外三巨头进入中国的进展。正极、隔膜、负极仍处于“后来者技术突

28、破，量升价跌”阶段，但优质企业逐渐清晰。我们对 2018 年的总结提到价格下行通道中，“以量补价”往往是很羸弱的，但 2019 年的边际变化来自海外供应链，如果海外进展超预期，那么国内降压的冲击会变小。电解液处于“洗牌接近尾声，价稳量升阶段”。从供需角度看，我们初步预判 6F 和电解液并没有迎来拐点；从盈利角度看，我们认为 6F 和电解液盈利都在较低位，价格下行空间不大，因此处于价稳量升阶段。图 2：电池与四大材料所处环节及配置价值资料来源：投资建议：行业景气度向上，明年无论下游整车还是中游电池、材料需求较大可能性好于预期，是我们看好板块最核心的原因。具体环节和标的上，超配电池和电解液板块，其

29、他环节优选具备全球竞争力的标的。电池所处赛道好（技术壁垒、行业格局都比材料更优），目前来看优质产能仍然紧缺，板块仍处于“率先突破者获超额利润”，重点推荐龙头【宁德时代】和低估值、且存在优质客户开拓空间的二线电池企业【欣旺达】（电子组覆盖）、【亿纬锂能】。电解液板块，行业洗牌进入尾声、有望迎来价稳量升局面，重点推荐【天赐材料】、【新宙邦】。其他环节推荐全球竞争力标的，虽然其他环节仍处于“量升价跌”环节，甚至有些价仍在急跌通道，但考虑全球供应链的加速能抵抗降价压力，重点推荐人造负极龙头【璞泰来】（与有色组联合覆盖）、湿法隔膜龙头【恩捷股份】和正极潜在龙头【当升科技】。下游整车：百花齐放才是春整车回

30、顾：高续航车型成为主力在这部分，我们主要回答五个问题：1）2015-2018 年国家补贴总盘子如何变化？根据我们测算，从总盘子的角度看，2015 年到 2018 国补总额分别为 530 亿、628 亿、548 亿和 538 亿。补贴在 2016 年达到高峰，主要原因是客车超额补贴；2018 年相较于 2017 年略有下滑。从结构角度看，补贴主力从客车转向乘用车，乘用车补贴占比从 2017 年 35 增长到 2018 年 64，我们测算结果表明总盘子略下滑，补贴主力由客车转向乘用车。2）2018 年补贴退坡，对乘用车车型的影响？由于政策首设过渡期，过渡期内 A00 库存消化明显，过渡期后 300

31、KM 续航车型成为主流， 续航里程升级明显，同时能量密度从 120Wh/kg 提升到 145Wh/kg。新能源乘用车销量结构在 2018 年有何变化？2018 年新能源汽车销售保持高速增长，预计突破 100 万辆，其中前三季度乘用车 EV 销售45.23 万辆，占比 72；PHEV 销售 17.63 万辆，占比 28 。PHEV 同比增速超 EV。新能源乘用车真实需求如何？从两个维度看这个问题，第一，2018 年非限牌地区新能源汽车销量占比为 48，在非限牌地区中，非运营乘用车销量占比 75，两占比均稳步提升；第二，产品改善方向，新能源主流车型由 A00 级转向 A0，2018 年 A00 级

32、车销量占比为 52，大幅低于 2017 年 A00 占比 68。新能源客车在过往一年的补贴情况及销量客车补贴下坡较大，相较上一年降幅均在 30以上，前三季度销售 62.85 万辆，预计全年销售 80 万辆，同比下滑 23.8 。国补总盘子略有下降，乘用车成为补贴主力从总盘子的角度看，2015 年到 2018 国补总盘子为 530 亿、628 亿、548 亿和 538 亿。2016 年达到补贴高峰，主要原因是客车单车带电度数高，接近 180KWh，当年对客车的超额补贴，存在套利空间，进而促进客车销量激增。而从 2017 年到 2018 年，我们测算结果表明总盘子略有下滑，但不明显。从结构来看，乘

33、用车特别是高续航里程的乘用车逐渐替代客车成为补贴的主力。2017 年客车补贴占比为 44.8，而 2018 年客车补贴占比仅为 28.8。乘用车补贴占比从 2017 年35增长到 2018 年 64。新能源乘用车快速蜕变为补贴主力说明其市场空间之大及新能源汽车市场发展之快。据中国产业信息网数据统计，2017 年全球乘用车销量约 7000 万，新能源乘用车正逐渐提高市场渗透率，预计全球新能源汽车的渗透率预计从 2018 年的 3增加至 2025 年的 20。国家补贴有两个趋势，一是每年补贴总盘子逐年等速下降，以便于市场 2020 年后正常转运，避免断崖式下跌的风险；二是扶优扶强，扶持高续航里程、

34、高能量密度的车型，从这一角度讲就必须执行分档划分不同降幅（甚至是高档不降反升），而本质上这两个目标有所背离。表 1：2015 年至 2018 年国家补贴总计产量2015总补贴单车补贴产量2016总补贴单车补贴（万辆）（亿元）（万元/辆）（万辆）（亿元）（万元/辆）乘用车21.43853.9732.271404.34客车11.2341036.5113.5242831.65专用车4.78357.336.07609.89合计37.4453014.1651.8662812.11产量2017总补贴单车补贴产量2018总补贴单车补贴（万辆）（亿元）（万元/辆）（万辆）（亿元）（万元/辆）乘用车55.161

35、923.481053433.27客车10.4924623.44815519.38专用车15.351107.178405.00合计81.015486.76121.005384.45数据来源：工信部，汽车之家，补贴退坡首设过渡期，车型顺势升级国家补贴首设过渡期，形式虽然变化，基本补强思路仍然保持。2018 年 2 月 13 日财政部等四部委公布新能源汽车补贴方案。其中乘用车增加技术门槛，提高最高档补贴；大幅调整客车补贴，同时降低其补贴运营里程。地补逐渐转为支持充电基础设施建设及新能源车运营等环节。本方案首设于 2 月 12 日至 6 月 11 日为过渡期，过渡期期间上牌的新能源乘用车、新能源客车按

36、照此前对应标准的 0.7 倍补贴，新能源货车和专用车按 0.4 倍补贴， 燃料电池汽车补贴标准不变。自 2017 年起，我国新能源汽车产业政策思路逐步从规模推动的普惠补贴政策转变为提升产品品质加强行业规范的政策组合，进一步发挥市场在新能源发展中的重要作用。回顾2018 年，财政补贴处于退坡过程，技术门槛得到显著提升，高续航里程，高电池能量密度， 低能耗水平逐步成为补贴重点。过渡期内 A00 级车型冲量及主流车型调整。2018 年乘用车成为补贴主力，由于政策首设过渡期，过渡期内 A00 库存消化明显，过渡期后 300KM 续航乘用车车型为主流，续航里程升级明显，同时车企今年应对能量密度和 Ekg

37、 指标压力不大，主流能获 1 或 1.2 倍补贴。经过补贴对比测算，过渡期后，不同档续航里程的车型补贴变动率在-25至 14。其中续航里程较短的车型补贴退步最大，续航里程较远的车型，如续航超过 250KM 的补贴不降反增。能量密度方面也遵从相似逻辑，能量密度低的车型补贴骤减，能量密度高的车型补贴持续增加。在 Ekg 方面，主流车型优化比例为 20-25，获 1 倍补贴。过渡期后，车型升级，能量密度普遍提升至 145Wh/kg，续航里程皆提升一档。我们分析了过渡期前后 TOP5 车型及其对应补贴，发现 2018 年过渡期后，主流车型的续航从原来的 150KM 提升至 259KM 左右。补贴方面，

38、2018 年 7-9 月 TOP5 的车型的单车补贴均不低于其对应的 2017 年单车补贴，变化率从 0至+95 不等。与 2017 年相比，在新的补贴政策下，对主流更高档乘用车补贴有所提升，与过渡期内相比，补贴提升更加明显。补贴调 整引导主流车型朝更高端看齐。在国家补贴与车型的关系中，企业是否有动力推广车型的关键指标是国家补贴-电池成本（即国家补贴能否涵盖电池成本）。在过渡期内国家补贴基本无法涵盖成本，过渡期后改善明显，以出货量第一的北汽 EC 为例，过渡期补贴不足以覆盖电池成本，过渡期后， 补贴超过成本 2100 元。表 2：2017 年与 2018 年乘用车补贴政策对比考核参数2017

39、年补贴政策分档标准2018 年补贴政策过渡期（6.11 前）过渡期后（6.11 后）分档标准补贴金额/系数补贴金额/系数变动补贴金额/系数变动续航里程100R1502.0150R2001.4-301.5-25（KM）150R2503.6200R2502.52-302.4-33R2504.4250R3003.08-303.4-23300R4003.08-304.52R4003.08-305.014技术要求-E900.0E1050.0/能量密度90E1201.0105E1200.6-40（Wh/kg）E1201.1120E1401.0-9140E1601.10E1601.29百公里电-0Q50.5

40、耗Ekg 优于5Q251.0政策的比Q251.1例注：能耗水平设置调整系数。按整车整备质量（m）不同，工况条件下百公里耗电量（Y）应满足以下门槛条件：m1000kg 时，Y0.0126m+0.45；10001600kg 时，Y0.0045m+12.33。资料来源：工信部，整理表 3：2018 年 1-5 月 TOP5 车型补贴续航里程单车带电电池能量密度单车国补-2017电池成本国家补贴-电池（km）（KWh）（Wh/kg）（万元）（万元）成本（万元）北汽EC 系列16220.31312.52.7-0.18江淮 IEV6E156221212.52.9-0.40eQ 电动车301381422.5

41、5.0-2.52江铃E200152171252.52.20.26比亚迪 e540060.51413.18.0-4.89这里假设上半年乘用车电池采购成本为 1.55 元/Wh（含税）资料来源：工信部，汽车之家，爱卡汽车，易车网，整理表 4：2018 年 7-9 月 TOP5 车型补贴续航里程单车带电电池能量密单 车 国 补 与过渡期相 与 2017 相比电池成本国家补贴-电（km）（KWh）度-2018 过渡期比变动率变动率（万元）池成本（Wh/kg）后（%）（%）（万元）（万元）北汽EC 系列26130.71443.7114%50%3.50.21eQ 电动车301381422.541%0%4.

42、4-1.90江淮 IEV6E31041.51452.965%15%4.8-1.89比亚迪 e540060.51416.1179%95%7.0-0.91江铃E200252291503.7114%50%3.30.41资料来源：工信部，汽车之家，易车网，整理乘用车2018 年前三季度，新能源汽车销量为 72.1 万辆，其中乘用车销售 62.85 万辆，占比 87.2，YOY+93.9；在新能源乘用车中，EV 销售 45.23 万辆，YOY+75.3，占比 72；PHEV 销售17.63 万辆，YOY+166.3，占比 28。PHEV 同比增速超过 EV。预计乘用车全年销售超 100万辆，YOY+72

43、.4，其中 EV 超 70 万辆，YOY+48.8，PHEV 约 30 万辆，YOY+171 。2018 年乘用车月度销量呈波浪式增长。主要原因有二，一是因 2017 年年底电池和整车库存积压过多，前几个月一直在消耗去年库存，未带动产业链需求，二是 18 年首设过渡期， 过度期末 5，6 月冲量明显。从下半年月度销量来看，逐月稳步增长，恢复常态。同时由数据分析得知，因受补贴影响较大， EV 月度销量相比于 PHEV 波动较大，但整体波动相对于 2017 年有所减弱。图 3：历年新能源乘用车销量（单位：万辆）图 4：历年新能源乘用车销量结构（单位： ）资料来源：乘联会，整理资料来源：乘联会，整理

44、图 5：2017 年与 2018 年 1-10 月度销量（单位：辆）数据来源：乘联会，整理图 6：2017 年 EV 与 PHEV 月度销量（单位：辆）图 7：2018 年 1-10 月 EV 与 PHEV 月度销量（单位：辆资料来源：GGII，资料来源：GGII，非限牌地区销售占比增高，车型升级换代折射乘用车真实需求中长期来看，新能源汽车的真实需求究竟如何？我们通过 1）限牌与非限牌地区，非限牌地区中营运与非营运的新能源汽车销量占；2）新能源汽车主流车型的变化两个角度来分析新能源汽车的需求。角度一：非限牌地区销量占比增加，反映新能源车替换燃油车真实需求。在 2018 年前十个月，非限牌城市销

45、量占比为 48.1，虽与 2017 年相比略有下滑，但相较于 2015 年（41.4 ），2016年（40.2 ）仍是大幅提升。其中非限牌地区，浙江，山东，河南仍为消费主力，广西顶替湖南首次进入销量前十在非限牌地区的新能源汽车销售中，个人险占比为 75，营运险占比为 25，与 2017 年全年（个人险 72，营运险 28）相比，提升了 3 个百分点。新能源汽车在非限牌地区销售占比稳步提升，反映出市场对新能源汽车的牌照便利需求进一步弱化，同时非限牌地区中的个人险比例逐渐提升，反映出新能源汽车逐步成为更多私家车主的选择。由此我们认为市场对新能源汽车存在真实需求。图 8：历年新能源汽车限牌 VS.非

46、限牌城市占比（单位： ）资料来源：GGII，图 9：2018 年 1-10 月销量前十省份（单位：辆）资料来源：GGII，图 10：2017 年销量前十省份（单位：辆）资料来源：GGII，图 11：2017 年非限牌地区销量上险结构（单位：%）图 12：2018 年非限牌地区销量上险结构（单位：%）资料来源：GGII，资料来源：GGII，角度二：需求车型变化，反映新能源车替换燃油车真实需求 2018 年前 10 个月的 EV 销售量中，A00 占比 52，同 2017 全年相比，下滑 16 个点；A0 占比 15 ，上升 8 个点；A 级占比 32，上升 8 个点。在 5 月份，由于过渡期的设

47、置，A00 冲量明显，因此 1-5 月 A00 占比同 2017年相似，过渡期后，A00 级下滑明显，占比为 43。过渡期后，新能源汽车中，A 级车占比上升至 36，高档高续航车型逐渐成为乘用车 EV 的主力。高续航车型与燃油车性能更加接近，因此新能源 A 级车销量占比增加的趋势反映出新能源车正逐步替代燃油车，市场对新能源汽车存在真实需求。图 13：2017 年 1-10 月乘用车 EV 销量结构（单位： ）图 14：2018 年 1-10 月乘用车 EV 销量结构（ ）资料来源：乘联会，资料来源：乘联会，图 15：2018 年 1-5 月乘用车 EV 销量结构 （ ）图 16：2018 年

48、7-10 月乘用车 EV 销量结构（ ）B级C级A级0023A0级9A00级68资料来源：乘联会，资料来源：乘联会，客车补贴大幅下滑，销量同比下滑2018 年 1-10 月，客车销售 5.8 万辆，YOY+25；其中 EV 销售 5.3 万辆，YOY+55.88 ， 占比 92；PHEV 销售 0.5 万辆，YOY-50, 占比 8。与去年同期 EV 占比 78，PHEV占比 22相比，EV 增长明显，PHEV 下滑显著。客车全年预计销售超 8 万辆，YOY-23.8； 其中 EV 销售 7.2 万辆，YOY-19.1、PHEV 销售 0.8 万辆，YOY-50。2018 年客车月度销量增速保

49、持常态化低增长。在 2017 年客车销量呈波浪式增长，半年末与年末生产起量，尤其 11，12 月抢装明显，环比销售暴增。在 2018 年，由于补贴政策以乘用车为主，受此影响，整体客车需求疲软，月度销量仅在过渡期（5 月）出现大幅增长， 冲量明显。图 17：历年新能源客车销量（单位：万辆）图 18：历年新能源客车销量结构（单位： ）资料来源：工信部，资料来源：工信部，备注：由于缺少行业销量数据，用合格证产量数据代替销量数据，这里假设产销一致，符合历史情况图 19：2017 年&2018 年 1-10 客车月度销量（单位：辆）资料来源：工信部，整理备注：由于缺少行业销量数据，用合格证产量数据代替销

50、量数据，这里假设产销一致，符合历史情况2018 年过渡期内，客车单车补贴为 2017 年的 0.7 倍，过渡期后变动率为-33。在客车补贴中，补贴上限为最关键因素，过渡期后每一档变动率均为-40，带动补贴金额变动-40。虽然能量密度系数计算起点的提高对目前主流客车没有影响，但在系数上可得到的最高补贴额度较 2017 年下降 8。根据测算，在目前主流客车的单车带电量较大情况下，单车补上限与能量密度最高补贴系数共同作用导致主流客车补贴退坡均约 45。表 5：2017 年与 2018 年补贴政策补贴对比考核参数2017 年补贴政策分档标准2018 年补贴政策过渡期（6.11 前）过渡期后（6.11

51、后）系数变动系数变动/1800/1260-301200-336L8m9610m30L10m21-3018-4085E950.885E950.0-10095E1151.095E1150.0-100115E1351.0-17E1351.1-8Ekg0.210.0/度电补贴(元/kwh)分档标准补贴金额/补贴金额/补贴金额/系数补贴上限-按车长（M）技术要求-能量密度（Wh/kg）E1151.2百公里电耗Ekg 要求0.24Wh/km kg0.15Ekg0.211.0/Ekg0.151.1/注：单车补贴金额=Min车辆带电量单位电量补贴标准；单车补贴上限调整系数（包括：电池系统能量密度系数、单位载质

52、量能量消耗量系数）资料来源：财政部，表 6：2018 年客车畅销车型（EV）厂商型号年份补贴标准*带电量（万元）补贴上限（万元）能量密度系数补贴金额（万元)补贴金额退坡量(万元)退坡幅度()宇通ZK6105BEVG48L201755.85301.236.0016.2045金龙201837181.119.802017ZK6106BEVG2201833.722230181.21.136.0016.204519.802017ZK6115BEVY16A201840.742730181.21.136.0016.204519.802017ZK6650BEVG23201822.131595.51.21.11

53、0.804.75446.052017ZK6815BEVG4L201822.111520121.21.124.0010.804513.202017ZK6850BEVG57A201840.042720121.21.124.0010.804513.202017ZK6856BEVG1201824.501620121.21.124.0010.804513.202017XMQ6112SGBEVM201851.473430181.21.136.0016.204519.802017XMQ6821CYBEVL4201827.3318.2220121.21.124.0010.804513.20资料来源：GGII,

54、 整理1.2.2. 整车展望：海外加速，车型有望进入百花齐放阶段在这一部分，我们回答两个问题：以网传版 2019 年补贴政策为标准，假设 2019 年主流车型仍延续 18 年款，19 年补贴会有怎样变化？假设 2019 年车型升级换代，19 年补贴会有怎样变化？补贴可否覆盖电池成本？根据网传版 2019 年补贴政策测算，假设主流车型不变，2019 年补贴将退坡 25；假设主流车型升级换代，2019 年补贴有望维持不变，且在电池成本下降 20的情况下，可覆盖电池成本。全球新能源汽车远期销量展望明年随着补贴门槛进一步增加，预计主力车型续航里程在 400-500KM，能量密度在160Wh/kg 左右

55、。在政策支持及市场需求的双重作用下，我们预测 2019 年国内电动车销量166 万辆，2010 年 235 万辆，2015 年 830 万辆。随着海外车企纷纷打造电动平台，加速扩产，海外新能源汽车销量亦快速提升。在国内外合力推动下，全球新能源汽车的渗透率预计从 2018 年的 3增加至 2025 年的 20。补贴门槛再增高，促进车型再升级19 年网传版补贴政策响高续航里程仍是重点，百公里耗电量最为关键。根据电车汇所获悉网传 2019 年新能源汽车补贴退坡版本整理。往年来看，网传版本与最终版本通常会存在一定差距，需以主管部门公布正式文件为准。但 19 年补贴调整势在必行，我们以此版本为例，将其与

56、 2018 年补贴标准进行对比，分析补贴变化。续航里程补贴基数：最低要求从 150 公里提高到了 200 公里；200-250 公里区间、250-300 公里区间、300-400 公里区间和 400-500 公里区间的补贴标准分别从 2.4 万元、3.4 万元，4.5 万元和 5 万元下调一档至 1.5 万元、2.4 万元、3.4 万元和 4.5 万元，下调幅度分别为37.5%、29.4%、24.4%和 10%；500 公里以上保持 5 万元不变。能量密度补贴系数：最低要求从 105Wh/kg 提高到了 120Wh/kg；120-140Wh/kg 区间、140-160Wh/kg 区间和 160

57、-180Wh/kg 区间的调整系数分别从 1、1.1 和 1.2 下调一档至0.6、1.0 和 1.1，下调幅度分别为 40%、9.1%和 8.3%；180Wh/kg 以上保持 1.2 不变。能耗补贴系数：百公里能耗低于国家规定的比率设置了 10%的门槛；10%-25%区间和25%-40%区间分别从 1 和 1.1 下调一档至 0.5 和 1.1，下调幅度分别为 50%和 9.1%；40% 以上保持不变在 2019 年，无论是否设置过渡期，Q1 的下游销量都会偏淡。假设没有过渡期，则明年Q1 车企需要重新调整车型并录入目录，整体销量偏淡；假设有过渡期，也不会出现 2018 年大幅抢装的情况，主

58、要原因是 17 年底车企库存堆积，18 年上半年库存消化明显，而在18 年年底，车企库存受整体宏观经济影响整体库存较低，因此 19 年 Q1 不会出现大幅消库存的情况。假设存在过渡期（由于车企需要时间调整车型，存在缓冲期的概率较大），且过渡期为上时期补贴的 7 折，通过上表测算可知，过渡期较 2018 年相比，下滑比例在30；过渡期后与 2018 年相比，低续航里程（150-300 公里）的变动幅度较高，下滑幅度为 29-100，而高续航里程（300 公里）变动幅度低，下滑幅度为 0-25。网传版补贴政策继续向高续航里程，高能量密度和低百公里电耗调整。在续航里程方面， 补贴的最低续航里程标准上

59、调至 200KM，且续航里程越高，补贴变动越小；每档能量密度必须提高 20Wh/kg 才能保持补贴系数不变；电耗调整系数最为关键，在 18 年能耗调整处于 1025，补贴系数为 1，若 19 年能耗调整仍处于 10-25，系数将调整为 0.5，下滑 50，车企则需要将能耗调整大于 25才能保证系数为 1。表 7：2019 年网传版补贴政策测算2018 年补贴政策考核参数补贴金额/系分档标准2019 年网传版补贴政策过渡期过渡期后数分档标准补贴金额/系数补贴金额/变动变动系数续航里程（KM）150R2001.5150R2001.1-300.0-100200R2502.4200R2501.7-30

60、1.5-38250R3003.4250R3002.4-302.4-29300R4004.5300R4003.2-303.4-24400R5003.5-304.5-10R400 5.0R5003.5-305.00技术要求- 能量密度（Wh/kg）105E1200.6105E1200.0-100120E1401.0120E1400.6-40140E1601.1140E1601.0-9160E1801.1-8E160 1.2百公里电耗Ekg 优于政策的比例E1801.200Q50.50 Q50.0-1005 Q100.0-1005Q251.010 Q250.5-5025 Q401.0-9Q251.1