G7汇率前瞻：低波动如何破 局

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 美元：趋势力量仍不足，可能被动下行3 HYPERLINK l _TOC_250012 1、美国经济稳健3 HYPERLINK l _TOC_250011 2、从利差和权益看欧元兑美元3 HYPERLINK l _TOC_250010 3、技术上仍是震荡7 HYPERLINK l _TOC_250009 欧元：趋势升值仍欠火候9 HYPERLINK l _TOC_250008 1、 欧元区经济尚未企稳9 HYPERLINK l _TOC_250007 2、拉加德说了什么？11 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 3、技术分析13 HYPERLINK l _TOC_250005 英镑：聚焦大选14 HYPERLINK l _TOC_250004 1、静待大选14 HYPERLINK l _TOC_250003 2、技术分析15 HYPERLINK l _TOC_250002 日元：贬值放缓17 HYPERLINK l _TOC_250001 港币：大概率在弱方区间运行19 HYPERLINK l _TOC_250000 重大事件和风险提示21美元：趋势力量仍不足，可能被动下行11 月美元指数先弱后强，基本与我们预期一致。月初下探 97.1 后得到支撑反弹。月间公布的美国经济数据大多向好，支撑

3、美元再度站稳 98 关口上方。展望 12 月，美元内生下行动力不足，关注英国提前大选是否成为美元变盘的契机。1、美国经济稳健美国经济延续稳健表现，月末公布的第三季度实际 GDP 同比修正值 2.1%， 好于市场预期的 1.9%。此前持续走弱的 ISM 制造业 PMI 也从低位反弹，预警级别由“红灯”降级为“黄灯”。鉴于近期美国经济明显的企稳迹象，我们判断本轮主动去库存可能不会持续太长时间。从资产表现看，当前可能已经进入被动去库存，即需求已经企稳反弹。图表 1美国经济数据监测美国重要经济数据监测零售销售批发销售个人实际收入硬指标 硬指标（不含 周工时 营建实际 红色预 橙色预 ISM费城联 费城

4、联 根消密歇政府转移） 许可制造业 警占比 警占比 制造业 储经济 储经济 费者活动同 活动领 信心销售( 阈值 （阈值25 ） 40 ） PMI步指标 先指标 指数软 指 软 指标 红 标 橙色 预 色 预警 占 警 占比比（阈 （阈值值25 ） 50 ） 2019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/11#N

5、/A#N/A#N/A 0.0%0.0%0.0%0.0%14.3%0.0%0.0%14.3%14.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%14.3%0.0%0.0%0.0%14.3%14.3%14.3%0.0%#N/A 0.0%14.3%28.6%14.3%14.3%14.3%14.3%14.3%14.3%14.3%28.6%14.3%28.6%14.3%28.6%28.6%14.3%14.3%14.3%14.3%14.3%14.3%#N/A0.0%0.0%#N/A #N/A 25.0% 25.0%25.0% 25.0%25.0% 25.0%25.0% 25.0%0.0% 25.0%0.0%

6、 0.0%0.0% 0.0%0.0% 25.0%0.0% 25.0%0.0% 75.0%0.0% 50.0%0.0% 50.0%0.0% 50.0%0.0% 50.0%25.0% 25.0%25.0% 0.0%0.0% 25.0%0.0% 25.0%0.0% 0.0%0.0% 25.0%25.0% 25.0%0.0% 50.0%0.0% 50.0%注：黄灯为过去6个月中4个月及以上数据下滑，红灯为连续3个月数据下滑。若数据同时满足黄灯和红灯的标准显示为红灯。资料来源：CEIC, 2、从利差和权益看欧元兑美元根据历史经验，美债期限利差（此处特指 10 年期国债和联邦基金目标利率的利差）通常在主动

7、去库存后期或被动去库存时间触底回升。今年 8 月期限利差筑底， 未来随着美国经济转入被动去库存，期限利差将进一步反弹，直至进入主动补库存才会再次拐头向下。在美联储继续按兵不动的前提下，随着期限利差筑底反弹，未来 10 年期美债收益率中枢将继续抬升。然而，由于美国与德国国债走势的高度联动，以及市场对于欧央行宽松空间的质疑等因素，从利差角度而言，美元指数估值非常“均衡”，找不到趋势性反转的证据。图表 2美国库存周期与期限利差资料来源：Wind, 图表 310 年期美债收益率测算注：红色通道根据历史上期限利差反弹的平均斜率计算。资料来源：Wind, 图表 4美元指数与利差估值资料来源：Wind, 再

8、从权益资产角度观察，当前德国 DAX 指数相对标普 500 存在一定低估。我们以 1990 年以来的标普 500 指数为自变量，对 DAX 指数进行线性回归，进而计算 DAX 指数实际值相对拟合值的偏离程度。当前 DAX 指数相对拟合值低估 11%，8 月一度低估 15%。根据历史数据我们可以发现，当低估达到 15%左右之后，往往会出现 DAX 指数加速上涨，缩小与标普 500 相对表现的差距。自 2004 年后，DAX 与标普 500 相对表现与欧美经济意外指数差值走势高度一致，但近期再度呈现背离，并没有充分反映欧元区经济数据近期的企稳表现。类似的，欧元兑美元也与经济意外指数背离。事实上，除

9、了利差因素，权益资产的相对表现对于欧元兑美元走势也有较好的解释力。当前欧元的处境与 2015 至 2016 年类似：虽然基本面有所改善， 但市场缺少对于经济前景的信心，使得欧元相对基本面存在一定低估。未来德国或者欧元区经济边际改善、权益资产相对更好的表现可能成为美元转弱（欧元升值）的契机。图表 5标普 500 与 DAX 线性回归资料来源：Wind, 图表 6DAX 相对拟合值偏离资料来源：Wind, 图表 7EURUSD 与股指相对表现资料来源：Wind, 图表 8欧美股指相对表现与经济意外指数资料来源：Wind, 图表 9EURUSD 与欧美经济意外指数资料来源：Wind, 3、技术上仍是

10、震荡月美元指数回踩楔形下边后受阻，但又重回 60 日均线上方。60 日均线斜率走平，仍是震荡结构。周线 RSI 开始呈现顶背离结构，当前 RSI 处于 50 附近，同样表明是震荡。CFTC 商业和非商业持仓分化度处于 0 值附近，无法给出方向性参考。综上基本面分析，由于经济企稳、暂缓降息，当前美元内生下行动力不足。美元贬值更多来自外生压力，中期在于市场修复对于欧元区经济及欧系资产预期，短期则在于英国政治风险进一步消除带来欧系货币升值，被动压低美元指数，但幅度相对有限。月 12 日将迎来英国提前大选结果揭晓和美联储议息会议，可能引发短期波动。美联储 12 月议息会议难有更多增量信息，最大看点是

11、FOMC 的利率路径点阵图，这可能进一步引导市场对于明年的利率预期。英国提前大选的基准情景是保守党当选，英镑延续升值，并带动欧元走强，令美元指数下行。若未出现预期的波动，则可能需要更长时间等待市场对于欧元区经济边际改善的认可，或是中美贸易局势出现实质性利好。12 月美元指数下方支撑 97、96.5， 上方阻力 98.7、99。图表 10 美元指数周线资料来源：Tradingview, 图表 11 CFTC 美元指数持仓资料来源：Wind, 欧元：趋势升值仍欠火候11 月，尽管欧元区部分经济数据出现回暖，但月初欧盟委员会进一步下调今明两年欧元区 GDP 增速至 1.1%和 1.2%，欧元兑美元自

12、月初的高点 1.1175 下跌，一度跌破 1.10 的重要支撑，而后处于 1.10 至 1.108 的狭窄区间内震荡，1 个月欧元兑美元实际波动率接近历史低位。展望 12 月，欧元区经济企稳仍存变数，拉加德上任后第一次议息会议或暗示进一步宽松会更加谨慎，英国大选的结果或对欧元形成阶段性支撑，不过需注意美联储会议透露的对于明年利率路径的信号。1、 欧元区经济尚未企稳德国经济的隐忧仍未解除。德国经济逃过衰退，第四季度环比有望企稳。第三季度德国经济意外逃过一劫环比录得正增长，未陷入技术性衰退。从分项上看，消费表现中规中矩，固定资产投资和进口是重要的拖累因素，而出口的超预期增长是经济避免负增长的主要因

13、素（见错误!未找到引用源。）。因此德国经济部长在评价第三季度经济表现时依旧强调对于经济疲软的担忧，第四季度德国固定资产投资的环比表现或有所改善，但来自出口的支撑将下降，整体经济表现或仍在衰退的边缘徘徊。从欧元区整体来看，经济尚未企稳，低点可能出现在今年第四季度或明年第一季度（见图表 13 和图表 14）。图表 12 出口助力德国避开衰退陷阱0.00.00.00.00.00.00.00.0固定资产投资出口消费其他实际GDP环比注：其他包含库存投资和进口的分项。资料来源：CEIC, 图表 13 出口订单尚无法支持出口持续上涨403020100-10-20-30-402001/052001/1220

14、02/072003/022003/092004/042004/112005/062006/012006/082007/032007/102008/052008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/06-50出口量同比（3个月移动平均）出口订单同比（3个月移动平均）资料来源：CEIC, 图表 14 欧元区经济尚未企稳6420-2-4201510501999/011999/102000

15、/072001/042002/012002/102003/072004/042005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/10-6-5欧元区实际GDP同比增速实际M1同比增速(RHS,-16个月)资料来源：CEIC, 2、拉加德说了什么？11 月 22 日新任欧央行行长拉加德在欧洲银行业委员会发表了题为欧元区经济的未来的演讲，这是拉加德担任

16、行长以来首次针对经济和政策发声， 我们可以从中一探其政策倾向的蛛丝马迹（见图表 15）。当前的全球环境迫使欧元区更加注重内部经济的发展。拉加德在讲话中表示重塑欧元区经济的韧性，除了培养一大批拥有全球竞争力的企业外，更重要的是加强内部增长的动力，后者也可以发挥欧元区内部的再平衡能力，加快经济的复苏步伐。在政策方面继续重申货币政策和财政政策需要配合发挥作用。货币政策方面将继续维持宽松以支持经济和应对价格稳定风险，同时密切关注政策的副作用。重申必要的财政政策能够使得货币政策更有效率、副作用更小。在财政政策中，拉加德尤其强调了公共投资，除了希望各国层面更加积极外，也要充分发挥欧盟层面的工具“投资欧盟”

17、（InvestEU）项目和“趋同和竞争力预算工具”（Budgetary Instrument for Convergence and Competitiveness， 拟定中的欧元区财政预算工具），后者或能部分绕开欧盟对财政的“严苛”要求而推动符合共同利益的公共投资。除此之外，拉加德也强调要加强欧元区内部市场的整合。通过建立、完善统一的数字市场、资本市场和服务市场，促进规模效应，拉动私人部门和公共部门的投资。从拉加德的讲话不难看出，在货币政策方面将延续德拉吉时期的宽松政策，但对于政策副作用的担忧将使得欧央行进一步宽松更加谨慎。而拉加德对于公共投资和市场整合的强调，也体现了对于财政政策和结构性改

18、革更强烈的诉求。她能否在接下来 8 年的任期内推动欧元区深水区改革，我们拭目以待。图表 15 拉加德讲话的主要内容内容全球经济贸易紧张和地缘政治事件使得全球贸易增速放缓。结构上，新兴市场内向性改革使得贸易动力发生变化，而新技术开始重塑传统的供应链和生产组织，对欧元区的外部部门造成冲击。发达国家面临长期的增长率下降导致全球利率随之下降，除了生产率和人口等供给侧原因外，需求的持续疲软也是重要原因。欧元区危机后国内需求的增长平均比危机前低 2%，导致经常项转为盈余，通胀持续疲软。经济动力经济的韧性来源于两大基石（对外）有大量具有国际竞争力的企业和（对内）强大的内部经济动力。加强国内经济有利于欧元区内

19、部的再平衡和调整，从而改善经济的运行和加速危机后的经济恢复。政策货币政策：经济复苏阶段国内需求的重要驱动力，将继续着眼于支持经济和应对价格稳定的风险，同时也将密切监测当前政策的副作用。若有财政政策的支持，货币政策的效率更高、副作用更小。公共支出中投资对于当前欧元区面临的挑战尤其重要。当前欧元区工共投资一直低于危机前的水平，但新的投资需求正在持续显现。各国自身的政策、“投资欧盟（InvestEU）”等项目将发挥作用，趋同和竞争力水 平 预 算 工 具 （Budgetary Instrument for Convergence and Competitiveness）也是重要的手段这一工具强调即使

20、政府需要整固财政，维持必要水平的公共投资是符合共同利益的。为了促进私人部门的商业投资，提高劳动生产率，应该加强内部市场整合，促进规模效应完善单一数字市场，资本市场联盟和单一服务市场；完善经济和货币联盟（EMU），在降低风险和共担风险方面做好权衡。资料来源：ECB, 3、技术分析欧元兑美元仍处于贬值通道中，60 日均线逐步走平，近期整体行情特点依旧以震荡为主，不过 20 日均线的形态或使得欧元在 12 月月初继续震荡走弱，1.10 之处的支撑岌岌可危，不过月中英国大选的结果很可能会利好英镑，带动欧元上涨。其后美联储 12 月议息会议很可能不会继续降息，点阵图暗示的 2020 年降息观点可能较为谨

21、慎，或再次施压欧元。支撑位上 1.09 较为稳固，阻力关注 1.11 和 1.118（见图表 16）。图表 16 欧元兑美元日线图资料来源：TVC, 英镑：聚焦大选11 月初欧盟同意将英国脱欧的时间再次延迟 3 个月，其后英国议会同意在12 月 2 日进行提前大选，英镑兑美元站上 1.28，英国各党开始为竞选造势，虽然消息面上各种流言蜚语扰乱市场神经，但保守党在民调结果上的优势并未受到撼动，英镑总体在 1.285 至 1.30 之间震荡，静待破局。展望 12 月，月中的大选无疑是决定未来英镑走势的重要节点，如果保守党能够占据足够席位，脱欧协议或在年内通过议会审议，英国央行将面临结构性和周期性混

22、杂的局面，货币政策将更为谨慎。英镑或迎来一波结构性上涨， 站上 1.30。1、静待大选12 月提前大选保守党有望结束悬浮议会。2017 年首相梅提前大选使得保守党遭遇滑铁卢，丧失议会多数党地位（席位占议会半数以上），造成下议院形成“悬浮议会”的局面，这也是脱欧问题始终僵持不下的重要原因。不过根据民调结果，约翰逊代替梅出任首相以来保守党的支持率大幅上升，12 月 12 日提前大选大概率将继续执政。而根据 YouGov 的模型估计，保守党很可能在下议院斩获 359 个席位，重新成为多数党、结束悬浮议会。值得注意的是， YovGov 是 2017 年英国大选民调中唯一一个预测将出现悬浮议会的主流民调

23、机构（见错误!未找到引用源。）。保守党若重获多数党地位，脱欧协议有望年内通过议会审议。脱欧协议只需简单多数就可以通过议会审议，若保守党获得多数席位，凭一党之力就能推动脱欧取得进展。这一关键步骤的完成无疑将确保明年 1 月 31 日正式有协议脱欧，将大大降低政治不确定性的影响。警惕悬浮议会的黑天鹅。除了上述预测基准情形外，市场仍需警惕黑天鹅的出现若保守党的议会席位依旧不见起色，悬浮议会的局面未被打破。这会导致英国脱欧和后续改革的不确定性升温，1 月底是否能脱欧将充满变数， 这种情况下，英镑可能跌破 1.28。大选结果将主导英国央行的政策倾向。基准情形下由于经济中将出现积极的结构性因素，比如国内需

24、求的复苏，这将使得英国央行在货币政策上更加谨慎，至少在接下来的半年时间内按兵不动。然而，若黑天鹅情形发生，英国央行 12 月支持降息的委员人数可能进一步上升（11 月有 2 人支持），进一步施压英镑汇率。图表 17 英国大选最新民调结果注：深蓝色线为保守党，红色线为工党，橘色线为自由民主党。资料来源： Wiki, 图表 18 YouGov 对于英国下议院席位分布的预测31830226926112120 044 351 14 53503002502001501005002017年大选YouGov估计结果2017年大选结果注：理论上只要获得 325 个席位就能成为议会多数党。资料来源： YouGo

25、v, 40035921143131053503002502001501005002019年大选YouGov估计结果2019年大选结果2、技术分析脱欧进展陷入停滞、市场静待英国大选结果是造成 11 月英镑震荡的主线逻辑。从 CFTC 持仓上看，英镑空仓继续下降，已经接近脱欧后的低位，而多头则谨慎温和上涨。基准情形下，12 月初英镑继续震荡，随着大选局势明朗英镑或突破 1.30 的阻力，测试 1.32 至 1.33 的阻力，若突破可能进一步触及 1.35至 1.36 的高位。图表 19 CFTC 英镑兑美元持仓情况150000.0100000.050000.00.0-50000.0-100000.

26、0-150000.02016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/11-200000.02.0LHS：张合约1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0非商业多头持仓非商业空头持仓非商业多空持仓比(RHS)资料来源：Bloomberg, 图表 20 英镑兑美元日线图资料来源：TVC, 日元：贬值放

27、缓第三季度末以来美国经济企稳，风险偏好持续提升，11 月美国三大股指多次刷新历史高点。根据我们构建的风险偏好指标 RAI，当前风险偏好已经接近中性上部，风险偏好继续提升的空间有限。图表 21 USDJPY 与风险偏好指标 RAI资料来源：Wind， 美债收益率仍处于上行通道是未来日元持续贬值的重要因素。但在 11 月下旬美债收益率趋于震荡，市场观望中美贸易局势发展。这使得美元兑日元走势也暂时进入胶着。图表 22 10 年期美债收益率测算注：红色通道根据历史上期限利差反弹的平均斜率计算。资料来源：Wind, 日央行行长黑田东彦表态暧昧。11 月末，黑田表示：日央行有足够的空间降息，如果风险增加，

28、将毫不犹豫继续加码宽松；日央行将考虑更多宽松的利弊。但同时他也表示没有必要立即采取行动，利率不能无限制下调，没有考虑改变物价目标，没有考虑低于 2%的通胀目标。对于汇率，黑田表示货币政策不以汇率为目标，汇率不一定与货币政策步伐一致，希望维持汇率稳定。目前而言，日央行年内加码宽松的希望基本落空。综合上述分析，12 月日元贬值的压力有所缓解，将震荡等待中美贸易局势走向。技术上，上方接近 60 周均线和密集成交区间。在中美贸易局势实质性利好出现之前，美元兑日元有效突破 110 的难度较大，但整体仍维持上行态势， 下方支撑 108.9、108.4。图表 23 美元兑日元日线资料来源：Tradingvi

29、ew, 港币：大概率在弱方区间运行11 月中旬港币流动性短暂收紧，一方面是阿里巴巴在港IPO 吸收市场流动性， 另一方面恒指走弱也带来潜在的资金流出压力。月末流动性紧张的局面逐渐缓解， 恒指也有所企稳。展望 12 月，预计HIBOR 流动性紧张的局面继续缓解。美联储 12 月议息会议论调偏鹰派可能性较大，但市场应已有所预期，预计LIBOR 利率继续保持平稳。全球风险偏好稳定也使得恒指难以大幅下跌。综合考量上述因素，港币大概率继续在弱方区间运行。图表 24 USDHKD 与 LIBOR-HIBOR 3M 利差资料来源：Wind, 图表 25 USDHKD 与恒生指数资料来源：Wind, 重大事件和风险提示图表 26 12 月风险事件事件风险风险程度中美贸易谈判进程受挫美欧