安琪酵母的股利政策：财务绩效与行为表现

1、安琪酵母的股利政策：财务业绩和市场表现的双重奏当经营走向正轨，实现盈利销售，获得满意现金流的时候，企业股利政策面 临的抉择是：要么分文不取，继续投资，继续成长；要么就此罢手，分红派息， 分享经营成果；要么综合平衡，妥协退让，实现投资分红两不误。企业股利政策 的核心问题是确定股利支付率。在酵母市场激烈竞争的背景下，安琪酵母选择了 固定或稳定增长的股利政策（表1）。这项政策的选择是企业长远目标的制度性 安排，还是权宜之计？是公司治理结果，还是财务运营需要？是为了企业可持续 性发展，还是为了赢得资本市场青睐？众多疑云，还需从财务业绩和市场表现中 寻找答案，为企业股利政策的制订提供理论线索和方向指导。

2、一、企业经营成长性成长是企业永恒的追求。唯有成长，企业才有推陈出新，脱胎换骨的机会， 才有资源规模变化，经营结构的改变，才有吸引优秀人才，展现市场风采的力量。 在财务方面，企业成长往往表现为营业收入的增长、资产规模的扩大和盈利水平 的提升。然而，企业和产品生命周期不同，市场销售机会迥异，项目投资千差万 别，成为促进或抑制营业收入、资产规模和盈利水平成长的“奇葩。在MM理论 完美市场假设的前提下，企业成长似乎仅与资产负债表左边的资产运营挂钩。营 业收入的产生、经营成本的形成和盈利水平的实现，完全取决于企业的经营政策， 取决于资产结构的优化、资源合理的配置、组织管理的规范、资产高效的运营。 企业成

3、长与资产负债表右边的负债及股东权益没有瓜葛，与企业财务政策无关， 与企业财务结构、资本结构无缘。完美市场并不存在，市场总是扑朔迷离。事实上，企业成长性是企业投资机会的代名词。企业成长往往蕴含着产能的 扩张，市场的扩大和投资的升温。投资需要市场、原料、技术、管理和人才的配 合，也需要资金和资本的支持。按照啄食理论的观点，项目投入资金首先来自于 留存收益、其次是债权、最后才是发行股票。这样的融资顺序安排，既照顾到了 短时间融资的难易，融资时的成本，也兼顾到了长期资本的成本，是正常理财环 境下的融资顺序的选择。如果企业理财环境特殊，这种融资顺序的安排，或许不 是最优选择。从安琪酵母的营业收入增长率和

4、可持续增长率的对比来看，两者之间的增长 基本吻合（表1）。在不协调的2010到2011会计年度，安琪酵母做了定向增发 的股权融资。这项融资安排也为2013年的不协调创造了调整的机会。从当期留 存收益/长期投资的比率来看，安琪酵母依托留存收益为项目融资的力度在大幅 减少（表1）。这既是安琪酵母固定或稳定增长的股利政策结果，也是安琪酵母 资产增长过快，经营收益大幅下滑使然。在营业利润增长率和净利润增长率大幅 下挫的背景下（表1），安琪酵母仍然坚持固定或稳定增长的股利政策，推高了 公司股利支付率，减少了公司留存收益，有悖于正常经营条件下固定或稳定增长 股利政策的初衷。2009201020112012

5、2013每股股利0.130.130.150.150.15股利支付率11.79%11.85%15.02%17.65%27.16%营业收入增长率28.60%24.59%19.27%8.30%14.95%可持续增长率28.30%23.65%11.97%8.81%4.74%当期留存收益/长期投资98.87%91.71%54.93%18.01%19.09%资产增长率15.06%25.33%37.33%35.18%16.39%营业利润增长率100.49%21.40%-21.78%-3.02%-21.22%净利润增长率109.14%12.17%-1.92%-14.90%-35.04%最高市值/账面价值（M/

6、B）6.848.725.393.592.26最低市值/账面价值（M/B）2.586.763.321.641.62（M/B）波动范围4.261.962.071.950.65机构投资者持股比率10.52%24.09%21.73%17.93%15.95%销售期间费用率18.77%16.26%17.14%19.61%21.95%销售毛利率36.77%33.75%29.45%30.53%29.27%成本费用利润率22.45%22.66%16.90%13.82%8.55%股东权益增长率20.21%39.05%71.74%7.66%2.27%（短期借款+非流动负债）/ 股东权益40.86%68.38%28.

7、26%66.69%87.09%非流动负债/股东权益1.34%29.50%7.67%22.09%36.10%留存收益/股东权益49.53%52.88%40.95%45.28%47.82%流动比率0.601.041.410.950.93流动资产/资产29.05%33.09%42.33%34.35%34.34%长期有形资产/资产66.67%60.59%52.96%60.05%59.69%实际支付税费/营业收入4.62%4.10%4.08%4.43%3.36%营业活动现金净流量/净利 润0.831.040.451.122.68每股营业现金净流量0.921.140.450.951.48全部资产现金回收率

8、11.37%13.23%4.27%6.60%8.28%股利/营业收入2.09%1.89%1.97%1.82%1.59%净资产收益率27.39%24.47%15.81%10.25%6.30%资产净利率13.68%12.73%9.46%5.91%3.09%注：1.长期投资：现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金；销售期间费用：指管理费用+销售费用+财务费用长期有形资产：指非流动性资产剔除无形资产、长期待摊费用和递延所得税资产实际支付税费：现金流量表中支付的各项税费减去收到的税收返还二、企业资本成长性实体经营和资本运营是企业运营的双行道，面临两类客户需求（消费者和投 资者）、两种

9、市场环境（产品市场和金融市场X两条战线竞争的博弈（差异化和 低成本化）。如果企业运营不当，好的经营业绩也不能转化成好的资本市场预期， 甚至会拖累实体经营。企业只有学会脚踏两只船，才能借力打力，发扬光大两股 市场的潜力，推动企业按乘数效应，而不是按加法效应的成长。在经济先行指标 中，股指与采购经理人指数PMI异曲同工。股指素有未来经济晴雨表的美誉，这 就意味着在公司股价中隐含着市场对公司成长性的预期。突发事件和突如其来的 政策变化，通常搅动关联公司股票大幅波动，就是市场对公司成长预期的一个现 实反应。既然股票市值中隐含有市场对公司成长的预期，在股票固定增长估价模型或 非固定增长估价模型中含有增长

10、因子就不足为奇了。以公司权益市值与账面价值 之比（M/B）反映公司未来成长性顺理成章。但M/B反映的公司成长性并不那么 单纯M/B是资本市场基于所有公司成长性的一个排序、一个比对而做出的评价。 股票定价是相对的，反映的成长性也是相对的。这就决定了 M/B不是公司实体经 营的真实成长性，而是虚拟资本的成长性。虚拟资本成长性是对实体经营成长性 的一个映射。也就是说，资本成长性是从另外一个角度，对公司实体经营成长的 整体性、不精确性和趋势性的一个预期。这里的整体性预期，意味着市场不只是 对公司营业收入增长、规模扩张或收益成长的简单预期，还包含有资产增值、资 本增值等虚拟资产成长的复杂预期，是公司整体

11、性成长的综合预期。既然预期是 综合的，预期不精确在所难免，但这不影响预期的趋势判断。如果公司经营没有 大的变革和大的经营环境变化，推动公司成长的因子就是惯性的，就是大势所趋。 股市所反映的正是公司未来趋势所在。股市不会拘泥于细枝末节和短期的骚动。就安琪酵母的M/B而言（表1），采用当年最高收盘价和最低收盘价的市值 与账面价值作比较，可以观察市价波动的范围和波动的趋势，不难看出市场对安 琪酵母资本成长性的预期，从而折射出市场对安琪酵母实体经营成长性预期，这 种预期往往是综合的、超前的，也是市场力量做出的，具有先验性。尽管M/B 存在着波动性，但从总的趋势来看，最高和最低收盘价M/B均呈现下降趋势

12、，证 明市场在逐步看淡安琪酵母的资本成长性。最高价与最低价的波动范围在不断收 窄，表明市场对安琪酵母资本成长性的分歧也在逐渐缩小，集中趋势越来越明显。 与此对应的是安琪酵母的股利支付率在不断升高，与相关实证文献结果相辅相 成。三、企业股权结构股权结构是企业经营和治理的基因。股权结构确立了企业经营和财务决策过 程，从根上决定了企业特质、企业战略、企业管理和企业文化的形成和走向。研 究表明，在股利政策制订中，股权结构集中度高的公司偏向于现金股利政策。这 种股利政策可以使机构投资者心安理得，可以以现金分红的方式稳定回收投资， 减少投资风险。同时，这样的股利政策可以削弱管理层动用财务资源的能力，降 低

13、公司代理成本。安琪酵母的股份相对分散，除了第一大股东外，安琪酵母前几位机构投资者 的持股比率最高达到了 24.09%，与此对应的是销售期间费用率降到了最低点 16.26% （表1）。是偶然还是必然，还需要大数据的实证分析。但股权结构对股 利政策的影响不言而喻。在安琪酵母股本结构中，机构投资者持股比率的上升， 确实达到了降低代理成本的目的。但从机构投资者持股比率与股利支付率来看 （除2009年外），两者之间的关系反了向（表1），这大概与安琪酵母的股利政 策和财务业绩的变化不协调有关。从财务角度来看，推动企业发展和盈利需要解决好两大难题，一是客户价值， 涉及客户需求。在财务上表现为销售收入的增长，

14、表现为销售价格的合理和销售 量的提升。安琪酵母在营业收入增长趋缓的背景下，销售毛利率呈现不断下滑之 态（表1），财务业绩变脸在所难免；二是成本费用控制能力，关乎企业经营和 管理过程的每一个细节。在财务方面，能够综合反映两大难题诉求的要数成本费 用利润率了。在成本费用利润率方面，安琪酵母成本费用利润率呈明显的疲弱态 势（表1），与机构投资者持股比率异曲同工。股权结构只能改变公司治理，改 善内部控制，控制经营失误风险，不能改变市场环境和市场竞争态势。赢得市场 竞争还得靠公司管理层的管理经验、经营智慧和驾驭市场的能力。四、企业资本结构按照代理理论的观点，当企业债务水平提高之后，偿还债务的刚性压力可以

15、 激励管理层勤勉工作，想方设法地降低企业运营成本，深思熟虑地压缩再投资风 险，理直气壮地利用债务成本抵税，千方百计地减少企业代理成本。从资本结构 的角度来看，股利政策的制度性安排直接波及企业债务水平，是企业债务水平的 一个解释变量。企业即便不是通过债务融资安排现金红利，利润分配的增加也会 导致企业债务水平的提高，结果是降低了企业财务松弛能力，减少了企业财务流 动性。在2010到2011会计年度，安琪酵母做了非公开募集股份的融资安排，股东 权益增长呈爆发式成长（表1）。通过外部股东权益融资，安琪酵母改变了股东 权益结构和企业长期债务水平，提高了每股分红和股利支付的能力。从短期银行 借款+非流动性

16、负债/股东权益、非流动负债/股东权益，以及留存收益/股东权益 来看（表1），这些比率与每股红利分配呈现出锯齿波浪性特征。在安琪酵母股 利政策、盈利模式没有什么变化的双重作用下，资本结构本应呈现缓慢的趋势变 化，却因外部股权融资呈现出跳跃式的、异乎寻常的变化。从短期借款+非流动 负债/股东权益，非流动负债/股权权益来看，安琪酵母的营运资金管理策略是依 靠短期借款解决公司财务流动性，这种管理策略在流动比率的变化中得到了印 证。在外部股权融资的背景下，安琪酵母的流动比率超过1.0。其它年度的流动 比率则低于1.0。安琪酵母的融资组合政策超越了激进型融资组合政策的底线， 是一种吃力不讨好的财务运作模式

17、。从留存收益/股东权益变化可以发现企业利用盈余做经营再投资的能力和机 会。刨去2010到2011年度外部股东权益融资的影响，总体来看，安琪酵母的股 利政策并没有改变公司通过盈余为项目融资的机会，只是公司盈余成长乏力，如 果不改弦更张，用盈余为公司经营融资将成为强弩之末，丧失殆尽。在股东权益 内涵成长性上，安琪酵母表现为可持续增长疲弱无力（表1）。如果除去2010到2011年度股权融资的影响，安琪酵母的流动比率，流动资 产/资产呈现出小幅震荡波动。长期有形资产/资产，实际支付税费/营业收入， 呈现出亦步亦趋的变化，而不是反向变化（表1）。长期有形资产地位的提升并 不能带来实际税负水平的下降。看来

18、企业只有轻资产经营，才有减少税负水平的 可能性，才有提高股利支付能力的机会。安琪酵母的股利政策和资本结构变化对 改变资产结构影响甚微，是MM理论的现实写照，是股利无关论的缩影。MM理论 认为公司价值与资本结构无关，与股利支付无关，与资产产生现金流相关。从 MM理论衍生而来的财务信条是，公司投资决策与融资决策井水不犯河水，项目 是否值得投资，不是因为企业荷包里有钱，而是项目可以提高投资回报率。五、股利政策信号MM股利无关论的两个重要假设前提是：企业管理层无私地追求企业价值最 大化；对企业所有信息，投资者心知肚明。如果是这样的话，企业没有代理成本 和逆向选择，也不存在信息不对称和道德风险。但企业经

19、营的现实是广泛存在着 代理成本和信息不对称，企业管理层容易掩盖真实信息，误导资本市场，以获得 私人利益。解决信息不对称的路径之一是通过股利政策向市场释放信号。一种信号理论观点认为，增发现金股利是在释放好消息。因为多余的钱只会 做多余的事。企业只有在缺钱的时候，经营上的艰难才是有形的，才是考验企业 经营智慧的时候。如果企业追求价值最大化，增发红利将减少企业动用自由现金 的能力，企业就不会轻易花钱，不会把钱投到负的净现值项目上，而是将资金回 馈给投资者，让投资者做更好的选择。即便是有了好的、净现值为正的投资项目， 企业也可以通过追加债务融资，加大偿债压力，减少代理成本来解决，通过保持 企业对资金的

20、饥饿感，来激发企业创新能力和管理智慧。相反的观点认为，增加股东红利是在释放坏消息。因为成长的机会最终要靠 钱来打理。当企业拥有众多的成长机会时，成长既是福音，也是诅咒。剩女就是 因为年轻时选择机会太多而变成剩女的。但资本市场天然的赌性决定了市场往往 偏向于成长的福音，而不是成长的诅咒。这就是为什么有时候公司宣告增发红利， 反而引起市场骚动，公司股价一跌再跌。看来仅仅通过股利政策不能完全化解信 息不对称带来的难题，增发红利也需要把握一个度，需要借助其他信息的披露和 沟通，才能解决好市场对公司政策的偏见。在资本市场上，安琪酵母的股价波幅M/B收窄（表1）。胳膊拧不过大腿， 随着股市整体重心不断下移

21、，M/B也无力抗衡，随波逐流，只是下降幅度小于股 指而已。这就是安琪酵母股利政策的市场表现。固定或稳定增长的股利政策可以 稳定公司股价，向市场发出公司稳定成长的信号，这样的信号可以从净利润的质 量、每股营业现金净流量、全部资产现金回收率中看出，这些指标均呈现相似的 锯齿波动状态（见表1）。随着营业收入增长，安琪酵母的股利/营业收入在下降 （见表1），每1元的营业收入所承载的股利支付压力在减轻。但这种固定或稳 定增长的股利政策容易造成公司股利与公司盈利脱节，对公司财务带来的压力显 而易见。安琪酵母的净资产收益率、资产净利率在不断下降。在盈利水平不断下 滑的背景下，安琪酵母仍然坚持现存的股利政策，

22、终将侵蚀公司留存收益，留存 收益/股东权益的成长已力不从心（见表1），这不利于推动股价上涨。六、市场竞争环境经济基础决定上层建筑。企业没有盈利基础，没有利润保障，完美的股利政 策也只能束之高阁、昙花一现。影响企业盈利的基础的是市场需求和行业竞争环 境。市场需求要仰仗企业创造，行业竞争环境要靠企业群体共同培育，共同遵守 竞争规则。激烈的市场竞争意味着需求是显性的，容易发现和满足，行业门槛低， 企业进入和退出成本低。低成本和高效率是这类企业的竞争利器，在财务上一般 表现为低利润率、高资产周转率和高股利支付率。垄断或寡头市场竞争意味着需 求是隐性的或特许的，行业门槛高，企业进入和退出成本高。差异性和

23、高成本成 为这类企业的市场特征。在财务上一般表现为高利润率、低周转率和低股利支付 率。资本市场往往给予产品和服务、技术和质量、政策扶持和经营模式差异性大 的公司以更大的宽容、更远的期待和更好的预期。股利支付反而是负面的、是拖 累、是异类。概念炒作、政策炒作盛行就是例证。然而，对于朴实无华、竞争激 烈的公司而言，股利支付是必须的。这是因为处于激烈竞争中的企业如履薄冰， 过度投资是不被允许的，投资负的NPV项目是要招唾弃的。激烈的市场竞争也导 致公司财务业绩更加透明，靠遮遮掩掩是不能蒙混过关的。正因为如此，公司代 理问题得到了抑制，信息不对称得到了缓解。如果公司需要财务业绩，在激烈的 市场竞争环境

24、下，笨拙的管理者是做不出好的财务业绩的，等待的命运是被迫淘 汰出局。这些市场力量最终剑指公司股利政策，股利支付成为逃不过的必然选择。在酵母行业，安琪酵母虽然做到了亚洲第一，世界第三的位置，但行业的性 质和需求决定了安琪酵母仍然不能统领和垄断市场。如同狮子遇到了猎狗，仍旧 失去王者风范。在财务方面，尽管安琪酵母营业收入还在增长、产能还在扩张， 但改变不了销售毛利率、资产净利率和净资产收益率不断下滑的命运（表1）。 这也印证了酵母市场竞争比较激烈的态势，安琪酵母的股利政策也是这种市场竞 争态势的一个反映，也许是不得已的反映。七、结论坚持固定和稳定增长的股利政策应该是制度性安排。这种制度性安排满足 了价值投资者的资金需求，便于机构投资者安排资金预算。这种股利政策向市场 做了公司发展前景的预测，便于市场估值和稳定公司股价。对价值投资者而言， 股利政策所透漏的公司精气神，要胜过公司的现金流。价值投者关注财务业绩， 但更关注公司团队和公司团队的管理能力。当然，执行这项政策要有政策底气， 不仅要有股利支付的意愿，更要有稳定或增长的公司投资回报。不能只是做大企 业，培育虚头巴脑的成长。成长是企业追求的目标，不成长就会面临衰退。要成长就要投资，要投资 就要注入资本。股利政策成为注入资本的一个决策变量。过高的股利政策容易诱 发投资不足，影响