策略月报：耐心等待转机关注隐形冠军

1、图 1：2019 年 7 月 A 股走势明显分化主要指数2019年7月涨跌幅（%）3.903.270.26-0.11-0.61-0.95-1.56-2.28543210-1-2-3上证综指 上证50 沪深300 中证500 中证1000 创业板指创业板50 万得全A资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图 2：2019 年 7 月走出了一波创业板行情34003300320031003000290028002700260025002400上证综指创业板指上证综指7月A股市场整体震荡下跌， 但结构性行情显著，风格 特征明显，创业板指相对 上证综指走出了一波不错 的行情0.590.570.550

2、.530.510.490.470.45 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-07资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 3：2019 年 7 月申万一级行业涨跌幅2019年7月申万一级行业月涨跌幅86420-2-4-6农林牧渔电子国防军工休闲服务家用电器电气设备化工医药生物银行机械设备汽车交通运输非银金融计算机房地产公用事业采掘建筑装饰传媒轻工制造食品饮料综合纺织服装建筑材料通信商业贸易钢铁有色金属-8资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理8

3、 月市场展望：耐心等待转机，关注隐形冠军展望后市，我们对市场仍然保持谨慎。一方面，当前经济基本面仍然存在下行压力，另一方面，在业绩增速尚未出现趋 势性回升，短期内也很难指望货币政策有大幅放宽的情况下，估值进一步提升的可能性较低。叠加外部因素变化不确定 性较大，方向上我们对市场保持相对谨慎。结构上看，我们认龙头公司溢价是当下确定性最强的投资机会，盈利稳定类资产依然是首选，但未来的行情特征可能会出现扩散，即从目前的ROE 非常好但估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二线品种的“隐形冠军”。主要原因主要有以下三点：一是当前民企制造业负债率较低，存在加杠杆的空间，在相 关监管部门表态支持民企融资的情

4、况下，预计民企制造业将成为补杠杆的潜在新增长点；二是在供给侧改革下，隐形冠 军公司的 ROE 预计将会持续提升；三是任何资产都需要考虑估值，在当前“价值龙头”估值已经较贵的情况下，二线品种的“隐形冠军”是较好的选择标的。一方面，当前经济基本面仍然存在下行压力。7 月 27 日统计局公布的上半年全国工业企业效益数据显示 6 月份规模以上工业企业盈利能力有所恶化。2019 年上半年全国规模以上工业企业利润总额同比下降 2.4%，相比 1-5 月份的增速小幅下降 0.1%，6 月当月规模以上工业企业利润总额同比下降 3.1%，较 5 月份下降 4.0%。此外，根据国信策略自上而下盈利跟踪模型，我们预

5、计 2019 年中报全部上市公司累计利润增速在 5%左右，下半年基本面仍有下行压力，全年利润增速可能在 3%到 5%左右。另一方面，在业绩增速尚未出现趋势性回升，短期内也很难指望货币政策有大幅放宽的情况下，指数估值进一步提升的可能性较低。驱动估值提升的力量一般有两个，一是业绩增速向上，二是利率下行。现在来看，业绩增速趋势性向上还很难看到，而同时在基本面维持“平稳”、“L 型”没有明显下坠的情况下，短期内也很难指望货币政策有大幅放宽。叠加外部因素变化不确定性较大，因此方向上，我们对市场保持相对谨慎。结构上看，我们认龙头公司溢价是当下确定性最强的投资机会，盈利稳定类资产依然是首选，但未来的行情特征

6、可能会出现一定的扩散，即从目前的 ROE 非常好但估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二线品种的“隐形冠军”。普遍来看，“隐形冠军”公司拥有三个共同的特征，一是市场份额高，隐形冠军在各自细分行业中占据领导地位；二是市场规模小，隐形冠军公司往往把市场定义在狭小的市场上；三是 2B 端占比较高，隐形冠军公司大都不做终端产品，而是为大企业提供服务。看好“隐形冠军”的原因主要有以下三点：一是当前民企制造业负债率较低，存在加杠杆的空间，在相关监管部门表态支持民企融资的情况下，预计民企制造业将成为补杠杆的潜在新增长点；二是在供给侧改革下，隐形冠军公司的 ROE 预计将会持续提升；三是任何资产都需要考虑估

7、值，在当前“价值龙头”估值已经较贵的情况下，二线品种的“隐形冠军”是较好的选择标的。当前民企制造业负债率较低，存在加杠杆的空间。从历史走势来看，2012 年以来制造业企业整体的资产负债率一直低于 57%，且近些年来有下降趋势。与整体制造业企业相比，制造业民企的负债率绝对水平更低，且近几年来一直在下降，2017 年制造业民企的负债率仅为 51.9%。因此，民营制造业企业当前的负债率水平较低，是存在补杠杆的空间的。图 4：制造业民企负债率近年来持续下降64%62%60%58%56%54%52%50%48%制造业（全部）制造业（国有）制造业（私营）资产负债率（ ）201220132014201520

8、162017资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图 5：制造业民企负债率绝对值水平并不高62%60%58%56%54%52%50%48%46%制造业资产负债率（2017年）60.4%58.6%54.5%51.9%中国-全部中国-国有中国-私营美国 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理中国制造业民营企业当前的利润率比大家想象中的实际要高，中国民营制造业企业税前 ROE 达到 20.2%，高于美国和日本。可以说，中国民营制造业企业的盈利能力是非常不错的。在负债率较低的情况下，民营制造业仍能保持较高的利润率，这说明一方面，适当补杠杆

9、并不会给民营制造业企业带来太大的偿付压力。另一方面，在总资产报酬率不变的情况下，杠杆率的提升会使得民营制造业企业的盈利能力进一步提高，这是民营企业补杠杆的动机。因此，制造业民企补杠杆“有利可图”，而且可能还非常不错。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 6：制造业私营企业 ROE 水平较高制造业ROE（税前）20.2%18.5%16.9%14.9%10.6%25%20%15%10%5%0%中国中国-国有中国-私营美国日本资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理过去几年“基建地产”模式对制造业形成了金融抑制，但现在情况出现了变化。近日，房地产行业被多次“点名”。7 月

10、30 日中央政治局会议表态“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，央行也明确加码房地产金融监管，认为房地产行业占用信贷资源依然较多，将持续加强房地产市场资金管控。与对房地产资金监管加码相反的是，管理层及相关监管部门持续表态支持民营企业，发布多项政策以解决民营企业融资难的问题，鼓励金融机构对民营企业贷款。央行在银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会上指出，要围绕制造业高质量发展，落实有扶有控差异化信贷政策。合理安排贷款期限和还款方式，增加制造业中长期贷款。根据科创企业、高技术制造业轻资产特征，培养行业分析和风险评估能力，创新金融产品，提升服务能力。要注重提升金融服务小微企业能力，改善信贷资源配置、信

11、贷风险评估、信贷政策、激励考核、金融科技手段运用和尽职免责等， 着力构建金融机构对小微企业“愿贷、敢贷、能贷、会贷”长效机制。在政策支持及金融资源的倾斜下，过去对民企制造业形成的金融抑制有望得到纾解，民企制造业也有望成为补杠杆的潜在新增长点。除此之外，我们预计在供给侧改革下，隐形冠军公司的 ROE 将持续提升。随着供给侧改革的深入推进，中国经济将转向高质量发展模式，经济增长的驱动力将由人口红利和资本要素转向技术进步和效率提升，行业集中度一般会上升。在经济转型中，凭借技术、效率等优势，隐形冠军公司的地位必将得到进一步的巩固的提升。在这种情况下， 隐形冠军公司盈利能力预计将持续提升。第三，任何资产

12、的投资都需要考虑估值水平，即使资产质量足够好，但若估值水平过高，同样也不是好的投资。我们统计了 2000 年至 2017 年全部 A 股个股在不同估值业绩匹配情况下的股价收益率表现情况，我们的统计中一共有超过 12 万的样本数。我们选取在 2000 年至 2017 年每个季度末的时点，根据每个上市公司的市盈率（PE，ttm）区间进行分组，暨表格中最左边这一列数，如 0-10 倍 PE、10-20 倍 PE、20-30 倍 PE 等等。然后再根据上市公司在后一年中（时间滚动一年）的 EPS 增速表现进行分组，暨增速在 0%-10%、10%-20%、20-30%等等。我们考察在给定估值水平（PE）

13、，以及未来实际实现的业绩增速情况下，个股的收益率表现情况。可以发现，若投资时股票估值过高，即使第二年公司业绩表现非常好，投资获得正收益的概率及绝对收益率均不高。目前“价值龙头”的估值已经普遍较贵，因此我们预计未来的行情特征可能会扩散至一些二线品种的“隐形冠军”。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 7：2000-2018 年全样本不同估值和净利润增速组合下获得正收益的概率t+1年获得正收益概率（%，胜率），全部A股，国信策略组统计t期PE（ttm）t+1年净利润增速（%）100全部平均10037%33%29%34%36%34%40%41%51%41%全部平均43%47%

14、52%55%57%58%61%60%59%50%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图 8：2000-2018 年全样本不同估值和净利润增速组合下的投资回报t+1年绝对收益率（%，中位数），全部A股，国信策略组统计t期PE（ttm）t+1年净利润增速（%）100全部平均100-14%-15%-18%-14%-14%-13%-9%-9%2%-10%全部平均-8%-3%2%5%8%10%13%13%12%0%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理8 月金股推荐汇总表 1：2019 年 8 月各行业金股推荐标的汇总行业名称分析师股票代码股票名称投资逻辑社服曾光300144宋城演艺今年预计公

15、司主业稳健，下半年随着三亚二号剧院 7 月底上线和年底杭州三号剧院上线，未来存量项目增速有望略提升；同时，公司 2020-2022 年新项目落地有望带来业绩持续增长，中线业绩增长确定性较强，商业模式较有支撑。电子欧阳仕华300602飞荣达华为手机屏蔽和散热主力供应商，隐形冠军，未来将明显受益 5g 手机放量；5g 基站天线布局前瞻，正处于放量周期，加速推动公司业绩成长；19 年动态估值 27 倍左右，扣非净利润增速在70%，持续推荐。机械贺泽安300012华测检测赛道好：检测行业空间大、增长稳，行业现金流极好，可见未来能实现永续经营，当前受益政策逐步放开国内第三方检测市场快速发展，民企最受益；

16、公司好：华测检测是国内民营第三方检测龙头，多年内生外延发展形成完善的业务布局和服务网络打造先发优势，公信力护城河高，营收 持续较快增长；时点好：公司自 18 年以来重心转移到利润端，推行精细化管理强制增效，业绩处于加速释放释放期，有望超预期增长。建材黄道立603601再升科技公司是微玻璃纤维棉及制品的细分行业龙头企业，生产效率高，品质优，干净空气以及保温节能双重产业链已打造完毕，未来业绩有望多点爆发；干净空气产业链方面，公司滤纸产品品质已达 行业领先水平，且定价更具竞争优势，在国内替换市场市占率已达 40%，且随着近两年产能投放以及苏州悠远子公司切入新装设备市场，有望进一步提升公司滤纸知名度，

17、提升未来增速；保温节能板块，公司先进的干法生产技术使其成本比竞争对手更优，且随着冷链物流、保险、医疗等领域对保温设备性能的需求提升，以及公司近几年的产能投放，公司 VIP 芯材及保温材料业务有望高速增长；未来三年年复合增速预计 35%以上，2019 年动态 PE 仅 20 x，估值低廉，推荐。通信程成300628亿联网络SIP 话机市场全球出货量第一，业务收入保持近 20%+的增速，市场份额仍有上升空间；新业务VCS 市场空间广阔，增长迅猛，将成未来业绩重要增长点；盈利能力强且稳定，毛利率和 ROE 位居通信行业第一；估值相对合理；战略思路清晰。汽车梁超601966玲珑轮胎轮胎市场巨大，国际、

18、国内分别 12000 和 2500 多亿元，更换率较高，汽车存量市场的稀缺领域。行业端：国内分散低质化，环保+贸易+资金成本压力下，持续整合；主机厂降本增效，进口替代加快。玲珑进入大众、福特等主流车企，品牌逐渐提升、产能 4-5 年翻倍，ASP 提升，具备成长为全球一线轮胎企业潜力。公司全年有望受益于出口退税和海外工厂扩产，完成 14.5-15 亿净利，+25%，目前 pe15 倍，推荐。医药谢长雁300244迪安诊断公司是第三方独立医学检验（ICL）寡头公司，业绩稳健增长，估值处于低谷，随着前期布局的实验室逐渐步入成熟期，盈利能力提升；行业迎来政策春风，DRGs 付费使得检验变为医院成本端而

19、非利润端，ICL 业态长逻辑恢复，规模优势，高效率，符合医保控费趋势；随着应收账款加强管理，现金流明显好转，增发完成也将进一步改善利息费用。食品饮料陈梦瑶600298安琪酵母公司作为酵母业全球龙头，长期探索酵母生物技术优势，形成多品类良性发展，需求空间大、产能稳改善、成本维持低位、提价预期强贡献业绩增量。给予 2020 年 24x-25xPE，一年期目标估值 34.6-36.0 元，按当前股价有 20%空间，维持“买入”评级。传媒张衡300113顺网科技网吧软件服务行业龙头，19 业绩恢复向上，顺网云及云 PC 打开全新成长空间。港股王学恒0268.HK金蝶国际看好公司云业务的长期发展。上半年

20、虽有加薪/CEO 离职/部分股东减持影响，但料半年报为拐点， 下半年云增速不减，传统业务也将好过上半年。计算机熊莉002869金溢科技ETC 取消省界收费站，OBU、RSU 设备的市场需求量及净利率水平仍大幅超出目前市场预期， 2019 年开始业绩爆发，估值极低；ETC 收费体系有望向停车收费、加油站等 ETC 后市场领域延伸，公司停车业务实现高速增长，打开政府相关停车场景 200 亿以上 RSU 设备及解决方案市场空间；深度布局 C-V2X 路侧及车载设备，与一汽、北汽等厂商深度合作，已实现三跨互通、列队跟驰、急转弯提醒、道路施工避让、红绿灯车速引导及紧急车辆避让等应用场景，业务逐步从 试点

21、走出，成长空间广阔。资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理注：关于推荐标的基本情况与详细信息，请查阅国信证券分析师相关的研究报告表 2：推荐标的财务与估值情况20182019E2020E20182019E2020E300144宋城演艺买入0.890.910.9623.9128.4327.03300602飞荣达买入0.801.011.3243.0730.4723.31300012华测检测买入0.160.240.3355.7047.5034.55603601再升科技买入0.340.470.6026.7016.0012.53300628亿联网络买入2.843.704.7029.9516.021

22、2.61601966玲珑轮胎增持0.981.171.4013.5216.3713.68300244迪安诊断买入0.791.021.3221.3419.9615.42600298安琪酵母买入1.041.221.4422.8625.1621.32300113顺网科技买入0.460.881.1415.2217.9413.850268.HK金蝶国际买入0.120.170.2151.5644.5135.80002869金溢科技增持0.184.302.6062.6511.3618.79股票代码股票名称投资评级EPSPE HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源: Wind、国信证券

23、研究所预测整理注：1）金蝶国际 EPS 单位为港币，其余标的 EPS 单位均为人民币；2）所有推荐标的 2019 年及 2020 年预测市盈率使用的价格均为 2019 年 7 月 30 日收盘价；3）关于推荐标的基本情况与详细信息，请查阅国信证券分析师相关的研究报告 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分风险提示：宏观经济增长不及预期、市场风险、下游需求不及预期、行业竞争加剧、行业景气度下降、市场监管及政策风险、公司产能扩张不及预期、上市公司业绩不达预期 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上增持预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间卖出预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上行业投资评级超配预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上中性预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间低配预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本