金融机构风险管理-基本策略与机制

1、第一节 基本策略风险策略是指金融机构面临风险时可以选择接受的应对方法,主要包括风险规避、风险把握、风险对冲、风险转嫁、风险补偿和风险预备金。一、风险规避风险规避策略是指金融机构通过拒绝或退出某一业务或市场来消退本机构对该业务或 市场的风险暴露，简洁地说，就是不做业务，不担当风险。1本书第一章第一节分析了金融机构的风险选择问题，指出金融机构在宏观上和战略上都应当选择风险担当,而不能选择风 上都是风险担当者.但是，金融机构对风险的担当却不是盲目的，而是有目的，有标准的。 金融机构担当风险的根本的目的在于获得风险溢价形式的回报,选择风险担当的标准在于三 个方面。首先，该风险应当是本金融机构的目标风险

2、，即金融机构擅长担当和管理的风险; 其次,本机构应当具有足够的资本金用于支持对该风险的担当，即该风险是金融机构有力量 ,该风险应当具有与其相匹配的预期回报（风险溢价的应用对象相应是金融机构不擅长担当和管理的非目标风险的过度风险和不具有适当风险溢价的不当风险。 配置过程首先将金融机构全部业务面临的风险进行量化 和风险胃口确定经济资本安排，最终表现为信用限额和交易限额等各种业务限额.对于不擅 (即风险胃口 , 益的机会和可能.风险规避策略的局限性在于它是一种消极策略，不能成为金融机构主导的 风险管理策略。需要说明的是，此处所指风险规避特指不做业务，不担当风险，不包括先做业务将风险担当下来，再通章第

3、一节的风险规避中是包含在内的。二、风险把握风险把握策略是指金融机构实行内部把握手段降低风险大事发生的可能性和严峻程度。 风险大事对本机构可能产生的影响及其程度等各方面进行深化具体的分析，并在此基础上， 预先实行防范性措施,以防止损失的实际发生，或降低发生损失的可能性和严峻性,将损失和 中仍有广泛的应用,并在金融机构的风险管理体系中占有其他风险管理方法不行替代的重要 地位.尤其是对信用风险、操作风险、法律风险等风险,由于这些风险不仅难以量化管理，而 且也不简洁通过市场进行转移或对冲,风险把握策略因而显得尤为重要。与其它风险管理策略相比,风险把握策略最突出的特征是把握措施的目的是降低风险本 身,即

4、降低损失发生的可能性或者严峻程度 ,而不是将风险转嫁给外部或从外部获得补偿 .因用于具有非系统性特点的信用风险和操作风险策略的成本主要在于把握费用的支出.三、风险分散通过多样化的投资来分散和降低风险已经是一个深化人心的投资和风险管理理念 将全部的鸡蛋放在一个篮子里的古老的投资格言充分的说明白风险分散这一风险管理策略 的悠久历史.1952 年马柯威茨的资产组合管理模型又赐予了这一古老的投资和风险管理策略以现代金融的含义和科学的分析。只要两种资产收益率的相关系数不为1,即不完全正相关， （并保持收益率不变 （尤其是机构投 资者 性的资产市场定价中没有相应的风险回报 除,否则将担当无谓的风险。险的原

5、理,银行的信贷业务应是全面的，不要集中于同一业务、同一性质甚至同一国家的借 ,从而分散和降低风险。一般而言,银行多样化授信后所面临的借款者违约的信用风险可以被视为是相互独立的（除由于共同的宏观经济因素 ,如经济危机等引发的具有关联性的违约外)，多样化授信可以使银行整风光临的风险大大降低.多样化投资分散风险的风险管理策略被长期的实践证明是行之有效的 要有足够多的相互独立的投资工具.实业投资由于单笔投资大且不简洁分割的特点,打算了除 少数大投资公司外一般投资者难以运用这一策略.然而，现代证券市场的进展，使得宽敞的 投资者可以通过选择简洁分割的证券投资解决实业投资中的这一难题，进行投资的多样化， 使

6、风险大大降低.即便如此，风险分散策略仍旧是有成本的，其成本主要是分散投资过程中 的交易费用。对于证券市场中众多的中小投资者,将有限的投资分散到很多的证券品种中去 意味着相对昂扬的交易费用,这使得风险分散的策略对他们并不现实。现代基金管理公司的 使得利用这一风险管理策略成为可能。四、风险对冲2对冲交易是指购买两种收益率波动的相关系数为负的资产的投资行为资产的风险完全负相关，即相关系数为1 时形成完全对冲,投资风险被完全抵消。因此,风险对冲策略是指通过投资或购买与所管理目标资产收益波动负相关或完全负相关的某种资 产或衍生金融产品来冲销风险的一种风险管理策略资产，如股票、期货和掉期等.风险对冲是管理

7、利率、汇率等市场风险格外有效的方法。近 些年,由于信用衍生产品的进展，风险对冲也被用来管理信用风险。与风险分散策略不同,风险对冲可以管理包括系统性风险在内的全部风险冲策略来管理风险的关键问题在于对冲比率的确定果和成本。金融机构的风险对冲可以分为自我对冲和市场对冲两种状况 构利用资产负债表或某些具有收益负相关性质的业务组合本身所具有的对冲特性 化对金融机构（包括保险公司）固定收益类资产和负债的影响；交易商（做市商）在进行做市交易时买入交易和卖出交易之间对同一风险要素具有自我对冲效应;保险公司的寿险产品 险转嫁手段，而狭义的对冲仅指具有期货或远期交易性质的风险冲销。此处的风险对冲是狭义的用法。过资

8、产负债表和相关业务调整进行自我对冲的风险（又称残余风险，通过衍生产品市场进机会，然后对残余风险进行市场对冲，以降低对冲的成本。对冲的成本主要包括两种费用；二是机会成本，即在风险因素发生有利变化时也要丢失获利的机会。五、风险转嫁这种风险管理策略是指通过购买某种金融产品或实行其他合法的经济措施将风险转移 起的系统性风险却无能为力。这时,接受风险转嫁策略是最为有效的.最常见的转嫁风险的做 然，适合以保险方式转移的风险主要是财产险和责任险等纯粹风险,在金融风险管理中，除 出口信贷保险和存款保险等少数金融险种外 略来管理利率、汇率和资产价格等市场风险。投资者购买期权合约,实际上是以缴纳期权费 为代价将利

9、率或汇率等不利变动的风险转嫁给了期权合约的卖出方 价格有利变动的利益。同样,担保和备用信用证等为投资者管理信用风险供应了类似期权合 行，而 90 年月在国际金融市场上兴起的信用期权产品标志着金融体系有了更加直接转嫁信用风险的信用衍生产品。六、风险补偿风险补偿主要是指事前（损失发生以前)的价格补偿，而将事后以抵押、担保或保险等 形式猎取的事物或资金补偿归于风险转嫁策略一类.对于那些无法通过分散或转嫁等方法进 样，这在现代市场经济中已成为共识.因此，担当风险就要获得风险回报，转嫁或削减风险 的保险费和期权费。对保险公司和经营期权业务的银行而言,风险管理的一个主要方面就是 以获得足够的补偿，定价过高

10、又会使自身的业务失去竞争力，因而会面临业务萎缩的风险.风险在一个成熟有效的市场中得到合理定价险回报在内的较高的回报率.七、风险预备金风险预备金策略是指金融机构针对风险大事发生的可能性提取足够的预备性资金 下三种状况下被应用。首先，在流淌性风险管理中,为防范存款户意外的大量提款,银行通常 较强的短期政府债券等形式持有的二、三线预备金。其次，在信贷风险管理中，依据贷款的预期损失提取呆账坏账预备金，并将其计入成本，冲减金融机构的利润.最终,对全部业务的 是为了保障金融机构经营管理利润的真实性，即预期损失发生后金融机构还能够真正盈利, 而为非预期损失而预备的资金是为了保障金融机构经营的可持续性 的非预

11、期损失,金融机构还有足够的资金吸取损失，避开破产倒闭.该策略的成本主要表现在 为持有风险预备金的成本是通过风险定价机制来获得合理补偿的括预期损失也要包括资本成本.其次节 基本机制一、内部把握机制假如将把握理解为对目标实现过程的管理，而把风险理解为结果对目标的偏离，那么， 内部把握明显是金融机构历史最久的风险管理机制。只要开展业务,就必需设定目标，而由 于种种风险因素就会有不达标的可能 和执行监督活动，因此,内部把握与业务管理活动实际上是融为一体的，业务管理部门担当 着内部把握的首要和直接责任,而审计部门则负责内部把握的有效性评估和监督。内部把握 把握本身的管理人员和审计部门也应当受到相应的监督

12、和把握 经典文件是COSO委员会1992年发布的内部把握综合框架COS199该文1998 年出台的银行机构内部把握体系框架2002 年发布的商业银行内部把握指引2003 年发布的证券公司内部把握指引和内 活动的有效性和效率、财务报告的牢靠性和对法律规章制度的遵循性三大目标实现的过程。同时，该文件还提出了与管理流程相融合的有效内部把握体系的五个基本要素:把握环境、 风险评估、把握活动、信息与沟通和监督。4有效的内部把握必需以良好的公司治理为基础，而且内部把握本身，包括内部审计和 外部审计在内,也是公司治理的重要内容。由于公司治理是关于金融机构利益相关者，尤其 担和管理以及相应风险收益的安排和管理

13、激励,从而对金融机构的内部把握和整个风险管理 体系起到基础性的打算作用Base200）的征求意见稿中明确指出 的个人监督、独立的风险管理和各业务领域管理线路监督以及合规和审计部门的监督。金 融机构治理结构的缺陷将导致内部把握从根本上失效 的重要表现。在金融机构治理结构中，董事会、高层经理、审计部门等对内部把握相关责任的明确至关重要。与内部把握有亲密关系的另外一个重要概念是近几年在全球金融业兴起的操作风险管 理。新巴塞尔资本协议(Basel，2004）首次正式将操作风险定义为“由不足够的或失败的内 部流程、人员、系统或外部大事所导致损失的风险。内部把握和操作风险管理在内容、对 象和范围上基本相同

14、，5不同之处主要在于管理手段和方法。内部把握活动主要表现为规章 计量的基础上对操作风险进行合理的风险定价可以使金融机构所担当的操作风险在产品和 服务价格中获得补偿,对各业务部门实施针对操作风险的经济资本配置可以为业务部门加强 内部把握降低操作风险供应合理的激励 部审计协会 2003 COSO 框架一脉相承。4这五个要素在巴塞尔银行监管委员会的银行机构内部把握体系框架（1998中被格外近似地表述为：管理监督和把握文化、风险识别和评估、把握活动和责任分别、信息与沟通、监督活动和缺陷修正。险、应急方案、灾难恢复和业务可持续方案等。险转嫁给其它机构.二、对冲机制在西方金融市场上，尤其是对于从事市场交易

15、和金融工程的人而言,对冲成为了风险管 理的代名词。在西方金融教科书（如Stulz, 2003 和 Hull， 2003）中，对冲通常被定义为利用衍生产品等金融工具来降低金融机构对某一风险要素的风险暴露 （或者远期类 被称为非线性对冲。对于整个金融机构而言,除了利用市场中的衍生产品外，还可以利用金 融机构各项基础交易中对于同一风险要素的变化其损益变化方向相反因而具有对冲效果的 交易,（Auto， NaturaHedging)例如，利率和汇率变化对于资产和负债价值的影响就具有自然对冲效应,保险公司年金业务和寿险业务对于 死亡率精算风险具有相互对冲的效应,做市商买进和卖出交易之间也具有风险对冲效应，

16、等 等.利用衍生产品对冲风险实质上是以直接交易风险的形式转嫁风险，这种风险转嫁是需 要付出成本的.这种成本有两种基本形式，一种是以期权费和保险费为代表的直接的费用支 , 降低或失去了该风险因素带来盈利的机会。6这也正是风险交易中高风险高收益、低风险低收益这一市场规律的表现.相对于市场对冲而言，金融机构内部基础交易之间自然对冲的成 本低,主要来自于对基础业务进行必要调整的代价。因此，金融机构要尽可能发觉和利用业 务调整代价不高的内部对冲机会，在充分利用自然对冲之后的剩余风险才转向市场对冲。金融机构并不能也不应当对冲全部的风险。所谓“不能”是指利用市场对冲风险是有 条件的，这些条件包括风险要能够量

17、化,进而能够定价，要有相应的对冲工具和交易对手。 正是由于这些缘由，金融机构三大风险要素中，市场风险对冲进展最早最快，到了90 年月后，对冲才成为金融机构管理信用风险的重要手段，而操作风险受量化困难的阻碍,除了一 .价值正好等于当前所支付的期权费。这些风险中猎取盈利,.然而,金融机构却并不能这么做,由于其存在的理由和基本的经济职能就是担当和管理经济体系中的各种风险，并 从中猎取风险溢价.完全对冲风险（假如可能的话）将使得金融机构失去盈利机会和市场地 位.因此,金融机构必需在其资本金担当力量的范围内选择担当自己擅长管理的风险，最终通过对产品的风险定价机制从客户获得价格补偿和回报.Schrand

18、和 Unal(1998）的争辩表明，从整个金融机构风险配置的角度看，对冲有时会互捆绑在一起的多种风险因素,即期市场往往难以独立将这些风险因素分别开以便金融机构 险却可以将原来捆绑在某一业务中的多种风险因素分解开,进而更加有利于金融机构选择承 担其所擅长管理的风险。因此,对某些具体风险因素进行对冲以削减对该风险因素的暴露， 从金融机构整体看却更加有利于对目标风险因素的担当，进而从整体上会提升风险担当水 平，相应增加盈利机会.三、经济资本配置机制7 用账面价值法还是市场价值法,会计模式下的资本概念本质上反映的是股东对公司价值的剩 余求偿权(Residual Claim）.8与此不同，经济资本的概念

19、是基于资本对风险的意义而提出的。市场经济的基本规章是任何公司都必需以其股东的资原来担当各项风险,任何损失都必需首 先由股东的资原来吸取，而当损失超过资本时，公司应当破产清算.资本作为企业在事后吸 收损失的资金来源构成了在事前担当风险的资源和底线, 即所谓资本约束(Capital Constrain资本概念反映了公司整体上可担当的风险，公资本回报（RAROC）资本一词的用法很多，除了本文所主要探讨的反映风险的经济资本、反映股权价值的会计资本和反映监管要求的监管资本以外，还有表示投资可用资金概念的资本（包括股权资本和债权资本）和财务分析中的理者的视角和股东的视角。司整体风险，9经济资本也因此被称为

20、风险资本，通常被定义为公司为了吸取肯定置信水平下的非预期损失而应当具备的资本金 价值（Value at Risk， VaR）(Crouhy等， 2001）.10相对于反映股权价值的会计资本概念而言预算三大公司财务问题结合起来,11融机构更加明显地体现出其经营和管理风险的企业本质.风险管理与资本结构的结合反映在 金融机构是否具有足够的经济资本以应对整体风险,即资本充分性问题上;12而风险管理与资 本预算的结合则反映在将有限的经济资本在整个机构的范围内如何安排给各个部门 位和产品项目,13经济资本配置在技术上主要表现为通过经风险调整的资本回报率（Risk Adjusted Return on Ca

21、pital， RAROC）来进行投资和风险决策（James， 1996）.RAROC 是指某一项投资的预期回报与其所占用金融机构的经济资本的比值 收入进行一些必要的扣除(包括融资成本、管理成本和预期损失）后的余额,本质上反映投资 的风险溢价。这里的经济资本是该项目对金融机构的风险贡献（Risk Contribution）,即金融机构因投资该项目整体风险VaRRAROC 的基本思想是将投资的收益与风险结合起来考察，衡量的是投资给整个金融机构带来一个单位的风险(或说消耗一个单位的经济 资本.RAROC 被用于资本预算时，将RAROC 与预算过关率（Hurdle Rate)相比较，超出的项目表明风险

22、收益匹配状况达到要求而获得预算许可。利用经济资本进行投资决策的另一种形式是风险定价， 即对于无法对冲的风险（如贷款信用风险，金融机构在最终产品销售（如贷款）时将担当风险的成本以资本费用（Capital Charge)的形式反映在产品价格（如贷款利率）之中,从而获得补偿，即：金融产品的风险定价融资成本管理成本预期损失资本费用所谓“可担当的风险”是指有公司董事会确定的风险忍耐度（又称风险胃口99.97%，即相当于标准普尔等国际评级公司所评定的AA级公司的风险水平。所谓“整体”是指公司全部部门和分支机构、全部业务和各风险因子（包括公司范围内全部的市场、信用和操作风险）在考虑其相关关系和多样化效应基础

23、上的汇总风险。Merton 和Perol（1993）将风险资本定义“为防止公司破产而购买的保险Matten(2000)将风险资本定 分析框架。资本反映经济资本的思想而制定的。13由于将经济资本总额安排给各个业务单位也就等于将可担当的风险总额安排给各个单位，所以经济资本配置也被称为风险预算（Risk Budgeting。本费用占用较多，资本费用较大，其风险定价相应较高。除了用于上述事前决策以外经济资本配置另一个重要的作用就是将风险概念引入事后的业绩衡量和薪酬激励，即所谓的经风险调整的业绩衡量（Risk Adjusted PerformanceMeasurement,RAPM)机制,实现事前硬性的

24、风险限额管理和事后柔性的薪酬激励管理相结 合。与资产回报率或资本回报率等传统的业绩衡量指标相比，RAROC 将投资的风险和收益结合起来对回报进行了风险调整不仅反映了收益来自于风险担当的投资理念而且更加合理地反映了投资的业绩和利用风险的效率从而为风险担当和管理供应合理激励促使投 资者在进行业务决策和管理时更加关注风险和资本效率.另外一种利用经济资本衡量业绩的 常见形式是衡量项目的“经济利润，即预期回报减去资本费用后的差额。由于资本费用等于该项目占用的经济资本乘以机构整体的平均股权资本成本经济利润反映了股东在要求补偿投资所占用资本的机会成本基础之上的价值增加要求.以此为基础的业绩衡量和薪酬激励 将

25、股东和管理者的利益结合起来，有利于降低金融机构的代理成本。此外，经济资本配置还推动了全面风险管理的进展、组合管理和内部资本市场理论在 的产品、业务单位和地理区域以及全部风险因子,VaR 这种具有统一风险单位的风总和沟通，从而使得金融机构可以在各个管理层次上，从单个产品到产品组合,从业务部 门到分支机构,从营业网点到地区总部直至整个机构,都可以进行经济资本的统一计量和配置 管风险因素之间的相关关系，这与现代资产组合管理的基本理念是全都的。Stulz(2003）在 对,即业务单James(1996） 和Perold（2001）也认为经济资本配置使得现代金融机构的运行本质上相当于一个内部资本 市场机

26、制.四、三大机制之间的相互关系（一)三大机制的进展反映了金融机构风险管理现代机制进展的基本历程内部把握、对冲和经济资本配置作为金融机构风险管理的三大机制在进展上反映了金 .1992 年才有了COSO 报告给出的被广泛接收的经典定义和基本框架传统方法。而对冲机制尽管数百年前就已经被商业机构发觉和应用，但是直到20 世纪七八十年月，随着放松管制和金融自由化，尤其是70 年月初布雷顿森林体系崩溃后浮动汇率制80 年月美国利率管制的解除以及资本市场的快速进展,1973 年布莱克-斯科尔斯期权定价模型为直接风险交易定价带来的理论突破技术和风险对冲才开头成为金融机构管理风险的重要机制.经济资本配置的进展则

27、是以 1994 年美洲银行开发出基于RAROC 理和将风险管理与投融资决策和业绩衡量相融合方面的突出作用西方各大金融机构的青睐，快速进展成为现代风险管理的最新代表。（二)三大机制在管理风险的方法和手段上相互支持和协作内部把握掩盖包括对冲和经济资本配置在内的金融机构全部业务和管理活动，并为这 ,由于,对冲是两笔交易的组合,是对冲交易与基础交易风险的冲抵,一笔衍生产品交易之所以可以成为降低风险的对冲交易是由于该 14因此，利用衍生产品对冲风险的交易需要严格有效的内部把握的支持和保障产品交易具有由对冲风险转化为投机和赌博的极大的操作风险，1995 年英国巴林银行破产大事和 2004 ,内部把握远不是

28、现代实现金融机构的价值增长和核心竞争力的提高。COSO 报告（1992)明确指出，内部把握的局限性主要在于以规章制度的制定和执行监督为主要内容的内部把握活动本身并不能将低 水平的业务管理转变为高水平的业务管理.15对冲机制是现代风险管理的重要机制,但对冲机制所解决的问题仅仅是供应降低风险的合适手段和方法，主要是站在交易员角度关注对冲的实现工具及其定价问题,因而往往被称TraderRiskManagemenMyers（2003）（7 773 页）中明确指出了对冲转化为投机的可能性。 了企业风险管理ERM）（COS，2004ERM包含了内部把握，是内部把握进一步进展的结果。16这一类问题正好是经济

29、资本配置所要回答的问题。因此,对冲为经济资本配置的实现供应操作手段，即剥离和转嫁风Corporate Risk Managemen。经济资本配置机制与内控机制显著不同的一点是对金融机构决策的影响和作用机制不 策本身（包括资本预算、资本结构以及对冲风险决策等）是否合理、是否精确、是否可行并 EIU2002 年公布的一份名为经济资本:处于管理风险和价值的核PwC/EI， 200）金（三）三大机制在管理风险的内容上相互补充Oldfield 和 Santomero（1997）从管理的角度将金融机构的风险分为三类：一是可以通 个机构范围内乐观管理的风险。从上述分析的风险管理三大机制看,内部把握机制主要用

30、于 内部把握的手段来解决.从风险管理的效果和效率相统一和金融机构价值增加的角度考虑， 性有关，另一方面，也与相对于行业平均水平的金融机构内部把握成本有关.在保险业和业 务对冲该风险的成本时，金融机构明显应当选择后者,而非不计成本地实行内部把握手段.此 本地接受内部把握手段,而是可以接受提取足够的资本金或限制相应业务进展的方式予以管16对冲机制中核心的布莱克斯科尔斯期权定价理论的完善市场假设和无套利推导方法假如用于推导对冲对于公司价值的效果，其结论却是对冲与公司风险价值无关，即MM定理的其次推论。可见，对冲机制本身无法回答风险管理实践中对冲对象及其程度的选择问题。理。利用国际衍生产品交易的需求越

31、来越明显前企业风险管理中格外突出的一个问题。2004 年 11 月发生的中航油（新加坡）因从事石油衍生产品交易而巨亏 5.5 亿美元的大事震惊了我国能源界和金融界,也为我们分析现代风险 们风险管理工作的意义.一、中航油大事昭示风险管理四个基本问题事衍生产品交易的中航油公司莫非没有内部把握和风险管理机制?假如有，中航油的内部把握和风险管理为什么没有发挥作用 ?这么大的损失是在一夜之间发生的吗？即便如此 ,导致如此巨大规模损失的决策是如何做出的?假如不是，那公司在损失4 亿、3 亿、2 亿、1 亿甚5 1 千万美元的时候为什么没有实行止损措施?! 这些怀疑本质上反映了风险管理的一个基本问题，即内部

32、把握和风险管理的有效性问题。（即对冲风险为目的的国际衍生产品交易.假如不是从事以盈利为目的的投机业务，为中国航空业进口油料并被监管机构许可从事 石油套期保值衍生产品交易的中航油公司为什么会在石油衍生产品上患病如此巨额亏损?中航油的石油衍生产品交易被有些媒体称为“一场石油豪赌，中航油是如何由石油价格套期保值走向了石油价格投机,进而走向赌博的呢？中航油大事让我们不得不再次思考市场经济中投资和风险管理的一个基本问题，即对冲、投机和赌博的区分和联系。还能否连续利用国际金融市场上的衍生产品进行套期保值和管理风险？更重要的问题是 让我们不得不再次端详风险管理另外一个基本问题,即衍生产品在风险管理中的作用.

33、伯特西特罗恩在事发前都是阅历丰富、业绩突出的交易高手,被市场誉为“明星交易员， 尽管陈久霖在衍生产品交易上还不能被称为“明星交易员,但近年来他却是十足的“明星企业家”和“打工皇帝.然而，这些“明星”最终都成为了国际金融市场上有名的“流氓交易员”。为 什么闯大祸的往往是往日的“明星”？市场上所谓的“流氓交易员”为什么与市场上的“明星交 易员”往往成为一个硬币的两个侧面？这种现象对企业风险管理工作有什么意义？这同样成为值得我们思考的一个基本问题，即如何生疏风险的双侧性和管理“明星风险。二、关于内部把握和风险管理的有效性问题近些年来，风险管理无论是在理论上还是实践中都得到了高度重视 制”甚至成为我国

34、金融机构和一些大企业的中心工作,以各项规章制度建设为代表的内部控 制建设和以风险计量和衍生产品交易为代表的现代风险管理技术都获得了很大的进展。然 而，这些风险管理的制度和技术措施是否正真有效仍旧是风险管理的基本问题之一.在实践 中，风险管理成为“花瓶”的现象仍旧客观存在，中航油大事不幸成为“风险管理花瓶论” 者最为有力的“证据作为在国际金融中心新加坡上市的现代公司 品交易资格的国有企业,作为在国际能源产品市场上代表中国的重要的交易商，没有内部控 制架构是不行能的.据有关媒体披露, 20 万美元以上的交易,35 50 万美元以上损失的交易，公司内部把握系统将自动平仓。据报道,10 10 位交易5

35、00 达到内部把握机制设定限额的 100 多倍,中航油的内部把握机制和风险管理明显早已沦为地中航油看似完备的内部把握机制和风险管理为什么会失效到如此地步呢？问题的关键 内部把握和风险管理体系中所发挥的作用 ”.否则, 假如公司的高层领导具有超越内控约束的特殊权利虚设，从根本上丢失有效性.中航油高达内部把握损失限额 100 多倍的巨额亏损说明的只能是这么一个并不简单的道理。在加强内部把握和风险管理有效性方面 ,现代风险管理有两条基本的原则显得格外重要，也是我们应当从中航油大事中吸取的教训。一是风险管理至上而下的原则;二是风险管 理独立并建立在良好公司治理架构基础上的原则。前者认为风险管理是一个至

36、上而下的过 程，强调的是公司高级管理层，包括董事会和最高经理层在风险管理方面的首要责任,他们 负责在整个公司范围内至上而下推动风险管理,职位越高,重要的是，高级管理层本身更应当成为风险管理的对象和重点.后者认为在股东全部和经 理钱拿红包和奖金，而赔钱则由公司(股东）担当的不对称风险激励而使得经理们具有担当 高风险的偏好,从而使得他们自身把握风险的动力减弱。中航油总裁陈久霖在新加坡以年薪 高300 多万美元而被誉为“打工皇帝”,5。5 亿美元的损失却只能由公司的股东担当.因此，假如中航油的风险管理系统能够真正独立于“打工皇帝”陈久霖,能够将中航 油的风险担当和患病的损失准时独立地反映到公司的董事

37、会,损失在几千万美元,甚至几百万 美元的规模上就会受到有效的把握。当然，这还必需满足另外一个重要前提,那就是公司董 事会也必需达到服务于股东和公司整体利益的良好公司治理的要求。至于中航油风险管理技术手段和系统的失效，包括其所谓符合国际水准的 VaR 风险计 为“花瓶，其根本缘由则一是在于上述中航油内把握度的失效使得任何技术方法的有效性和方法有效性的基础保障作用。正是生疏到这个问题,基于国际风险管理最佳做法的新巴塞 尔资本协议在提倡内部评级等高级风险量化方法和认可衍生产品等风险缓释技术的同时,提 出了接受这些方法的制度条件,即要具有完善的内部把握制度和操作风险管理体系。三、关于对冲、投机和赌博的

38、区分与联系的问题投机和对冲是市场经济中最基本的两种风险交易行为 ,然而在概念上具有本质差异.前者的本质在于投机获利，是交易者基于对某种产品价格走势的猜测,实行低价买进高价卖出相反，对冲交易的本质不在于盈利,而是在于降低甚至消退风险，是交易者针对某种风险已 （通常被称为基础资产和业务式将风险抵消,从而将被对冲的基础资产或业务的将来价值或成本支出把握在所期望的水平 上,这就是通常所说的套期保值。以航油进口为例，以进口航油为主营业务的中航油公司在 货或看涨期权,以便一旦石油价格上涨，买入的石油期货或期权所实现的盈利可以抵补进口 现货石油的价格上升。尽管对冲和投机在理论上有本质区分，但实践中往往只有一

39、步之遥,甚至模糊难辨。对 以成为以降低风险为目的对冲交易是由于该金融机构已经存在基础交易带来的风险暴露 交易甚至赌博交易.因此，一笔交易是否是对冲交易并不能由其本身打算，而是要看其基础 交易是否有该笔交易所带来的套期保值的需求 交易,而成为基于对油价上涨的猜测，以担当市场风险为代价的投机获利行为。因此,真实的 对冲交易的规模应当取决于基础交易的规模 基础交易规模。5.5 亿美元亏损在 5的保证金制度下意味着中航油的衍生产品交易规模至少110 50 美元强行平仓价格计算,3000 万吨燃油,而 中91 500 万吨航油需求。因此,即便是从交易规模上看，中航油的石油衍生产品交易已经远远超出了被许可

40、的对冲和套期保值的范围,成为了被明令禁止的纯 粹的投机行为。此外,从市场传言的交易品种和策略上看，中航油所从事的也不是为进口燃 油的套期保值,而是明显的投机。上文提到，作为航油进口公司，面临的是油价上涨的风险， 为套期保值而实行的对冲策略应当是买进石油期货或期权（多方.然而,中航油却恰恰相反,在国际油价为 40 站在了市场中的空方，大量卖出石油期货和石油看涨期权，最终在油价升至55 5。5 亿美元巨亏而被交易所强行平仓.明显，在此次交易中，中航油从一开头进行的就是投机性交易，而并非为进口石油对冲油价上升风险而做的套期保值交易。投机和赌博是市场经济中最简洁让人们感到困惑概念和行为险的担当和对盈利

41、的追求。然而,至少在概念和理念上，两者还是有本质区分的。前者在市 场经济中通常被认为是一种正常的以担当风险换取收益的投资行为，作为投资者的投机者, 其所追求的盈利在理论上表现为风险溢价,即所投资产品的预期收益率高于无风险收益率的 那部分。这种超额的预期收益率尽管在某一次投资(投机）中并不肯定得以实现,但建立在科（投机中可 以被投资者稳定地获得（大数定律的作用)。风险溢价在投资者的实践中是通过严谨的风险 收益分析和严格的风险管理活动来保障的衡量。然而,赌博本质上偏离了投资的范畴，在日常生活中更多地表现为一种消遣和消费行 为，而且,赌博者所追求的盈利往往只是不顾其可能性大小的某种极端盈利，这种盈利

42、目标 . 我们可以假设中航油在建立空头仓位的初期还可能本着投机的心态基本面和油价历史数据进行了必要的分析，但随着油价的上涨,损失的形成，中航油试图加 注扳本不服输的赌博心理替代了正常的投资性投机的心理然冒着被指控内幕交易的风险将公司 15%的股票出售换来 1 亿多美元来连续维持陷入巨额 止损限额等风险管理的规章，中航油的石油衍生产品交易事实上已经演化成为一场空前的 “石油豪赌”巧合地轰然下跌，有些人不免为陈久霖惋惜，认为要是他再坚持一下，熬到油价暴跌的 12 5 亿美元就好了。然而，面对豪赌和对决，这种想法明显是稚嫩的.四、关于衍生产品在风险管理中的作用市场经济本质上是一个风险经济，市场价格,

43、包括商品、汇率、利率和股票价格都是波 动的.现代市场经济体系供应的管理市场风险的最有效的工具就是各种衍生产品，而衍生产 品的基本功能就是为市场参与者以对冲风险的方式供应套期保值的工具.尽管衍生产品是把 风险和套期保值是受到普遍认同和鼓舞的,而用于投机获利则普遍受到严格限制和监管制约. 会利用国际金融市场上各种衍生产品来管理这些风险 于不利的地位。另一方面，随着国内市场经济体系建设的不断深化,市场由于缺乏对冲机制 给投资者管理风险带来的局限日益明显,近些年进展金融衍生产品的市场呼声不断。衍生产 品市场的产生和进展成为市场经济深化的必定需求。航油从事石油衍生产品对冲风险,而在于中航油内部把握和风险

44、管理失效，滥用授权，违规 品和进展国内衍生产品市场来加强风险管理力量和市场竞争力的新的障碍,而应当成为我们 和把握衍生产品学问和技能,二是要建立严格和有效的风险内部把握机制，三是要加强对衍 生产品交易的信息披露和风险监管。五、关于风险的双侧性与管理“明星”风险对于风险性质的生疏是区分传统和现代风险管理的一个基本问题。传统上,人们往往把 风险理解甚至定义为损失的可能性，关注的只是损失的一侧，即所谓“下侧风险”.这种理解 一方面也使得对风险的管理仅仅关注在对损失制造者(或部门)的管理，而忽视对盈利制造者 (或部门)的管理。现代的风险观念认为,风险既是损失的可能,也是盈利的可能，即包含“上侧风险”，

45、因而是双侧的。在这种观念下，盈利被认为来自于对风险的担当，就犹如损失来自,即进行所谓 的“经风险调整的业绩衡量”,“明星”们为公司带来丰厚利润的同时也相应为公司带来了很大 和例证。因此,在双侧风险观念下,风险管理的焦点就不仅仅局限在对损失制造者（或部门) 的管理，而是同样重视对盈利制造者（或部门）“明星的管理。明显，双 双侧性，管理“明星风险. 房地产等投机风险的资产业务。近些年,随着保险公司全面风险管理（EnterpriseWide Risk Management)（Risk-Based Capital and Supervision）越来越有必要把全部业务中的各类风险纳入统一的把握、计量、

46、定价交易和经济资本配置(Economic Capital Allocation）框架。17同时，随着金融控股公司下保险、银行和证券业务合 角度对保险公司资产和负债业务的风险特性进行比较分析。一、寿险公司和财险公司负债业务风险特性比较将保险公司与其他金融机构区分开来的业务不是保险公司的资产业务,而在于其独特的负债业务，即各项保险业务。保险公司之所以被称为保险公司是由于其销售各类保险单,以 直接的风险担当而猎取资金来源,进而形成具有独特特征的不确定性负债(又称或有负债）的看,将两类保险公司区分开来的也正是在于两类公司在负债业务（保险产品）方面所担当的 风险的本质差异。（一)寿险公司负债业务的风险特

47、性寿险公司的主营业务是针对人的死亡和疾病风险供应保险服务金等具有储蓄和投资功能的服务。前者实行定期寿险和终生寿险的形式,以向投保人收取肯定的保险费（投保人可一次性也可分多次支付）为条件,向投保人供应在指定期限内（定期 寿险)或整个生命期限内（终身寿险）投保人一旦死亡，投保人或其受益人将收到一笔事先商定的赔偿金额的保险服务.后者则实行养老金或年金的形式，保险公司以向投保人收取一 （投保人可一次性也可分多次支付前不断分期支付事先商定数额的现金（即年金，或养老金）,直至期满或投保人死亡.从寿险业务的性质看,寿险产品的风险具有两个基本特征：一是寿险产品以人的寿命为 保险对象，人的寿命的意外变化（即死亡

48、率的变化)或猜测失误是寿险产品最基本的风险来 of Insurance Supervisors(2003), Insurance Core Principles and Methodology, HYPERLINK / 而导致的损失。二是寿险产品的期限往往很长,30 50 年，在这期间,无论是投保人分次支付给保险公司的保险费还是保险公司分期支付给投保人的年金,其价值都受到利率变, 现有的资本市场难以供应相应期限的收益率来计算寿险产品现值,加之寿险产品缺乏二级交易市场和流淌性，寿险产品的价值难以进行基于市场价值理念的衡量。 风险的效用。例如，在人的死亡率提高（寿命缩短）时，寿险产品将因投保人死亡

49、赔付增加而给保险公司增加负债水平而带来损失,但对年金产品而言，由于人的寿命缩短，保险公司 对投保人的年金和养老金的支付也会提前终止,进而会削减保险公司的实际负债水平，从而 与寿险产品形成对冲。因此，在同时经营寿险业务和年金业务的保险公司,应当充分利用这 两者产品自然的对冲效用,（二)财险公司负债业务的风险特性 险公司的产品,财险公司的产品的风险特性显得简洁一些.无论是财产险，如汽车保险，还是 意外损害险，如员工赔偿险,都是投保人以事先支付肯定的保险费为条件，保险公司在投保 人出险（损失发生）时担当合同中规定的赔偿责任，以补偿投保人患病的损失。较寿险产品而言，财险产品的风险期限较短,受利率因素影

50、响较少。然而，财险产品的风险简单性主要 范围的确定和仲裁并非易事,因此，对该产品预期损失的衡量应当充分考虑工伤所产生的业 后者在汽车保险中具有典型性。对于汽车保险业务而言,预期损失相对简洁衡量，但保险业 务的盈利性不单取决于预期损失大小 费现金流收入,假如保单不能持续或消灭大量保单终止或退保,保险公司仍旧面临丢失清偿力 的危急.二、保险公司投资业务与负债业务风险特性比较从资产负债表看,保险公司的风险主要来自于保险负债业务和运用保险资金的资产业务。18一般认为，投资于银行存款、政府和公司债券、股票甚至房地产市场的保险公司投资业务与出售保单获得资金来源的负债业务有着本质的区分,是完全不同的两类业务

51、,但是，从 风险交易和管理的角度看,保险公司投资业务与负债业务既存在形式上的差异，又存在本质 上的共同之处.（一）业务风险性质及其交易方式保险公司负债业务和资产业务的产品风险性质差异较大，这主要表现在以下几个方面。首先,从业务本质风险的种类及其性质看,投资业务风险因素包括交易对手信用水平、市场价 格波动（包括利率、汇率、股票价格、房地产价格)、通货膨胀水平变动等;而保险业务的风 险因素主要是事故、疾病和灾难等所谓的纯粹风险,即只有损失可能，而没有直接的盈利可 能的风险，而投资业务所担当的是投机风险,即损失可能和盈利可能都有的风险，如市场风 . 财险公司一般风险期限较短,如汽车险大都安年度收取保

52、费，而寿险公司风险期限却往往很 30 50 30 年的很少（不包括股权投资）.最终,从产品的流淌性角度看， 发达，因而流淌性也较好.尽管在业务和产品的风险表现及其性质上各有特征（担当）（融资行为)结合。19从风险回报形式和产品价值构角度看，保险负债业务由于是直接的风险交易,风 价格金及其时间价值，即:投资业务产品价格本金时间价值风险价值。（二）管理风险的基本策略18保险公司的风险也来自于所从事的担保和衍生产品交易等表外业务，这与其他金融机构所从事的衍生产品交易所面临的风险没有实质上的差异，本文不对此进行单列的对比分析。由投资活动衍生出来的衍生产品交易具有直接风险交易的特征，尤其是其中的期权交易

53、。一般而言,20其投资业务可以接受这些风险管理策略,例如,通过构建投资组合分散风险、从事期货或远期险负债业务,保险公司同样也可以接受这三种管理策略,例如，同类保单数目增加、不同险种以利用寿险产品和无最低担保年金产品来对冲死亡率风险司供应的保险产品来转嫁风险，尤其是向再保险公司转嫁风险。此外,面对这两方面业务带来的风险,保险公司都必需提取相应的损失预备金和资本金. ,前者是针 对发生可能性大但损失规模较小的所谓预期损失格外严峻的所谓非预期损失.保险业务和投资业务都必需把为抵挡预期损失的预备金成本和 为抵挡非预期损失而持有资本金的资本成本纳入产品定价中,从对客户的服务收费中获得补 偿。对两方面业务

54、进行的上述风险管理本质上都是对业务所担当的风险进行计量基于对风险量化,目的在于转让风险的产品设计和定价., 也是风险管理的困难和挑战之所在.因此，无论是负债业务还是投资业务都需要简单的概率 和数理统计分析技术，同时也面临量化不精确所带来的定价风险（Pricing Risk)，这在保险负债业务中被称为精算风险(Actuarial Risk)，在投资业务中被称为模型风险（Modeling Risk).21三、保险公司投资业务与非保险类金融企业投资业务的风险特性比较无论是保险公司还是银行或证券交易商,金融企业的资产无非是以现金、各类贷款、股.22在投资业务此处的对冲是较为狭义的用法，仅指以期货或远期

55、交易代表的线性对冲，其结果是以消退不确定性和风险的确定性替代。此处的保险是指以购买期权或保险单为代表的，以事前支付不行退的期权费或保险费为 Jane Howell, Operational Risk Management for UK insurers, The Centre for FutureStudies, 200322从负债资金来源角度看，各类金融企业的差异在于，银行是以吸取存款的负债方式获得资金来源以投资方面，保险公司与其他金融企业具有本质上的相像性，都面临各项投资所带来的信用风险、市场风险、操作风险和流淌性风险23，保险公司在投资业务上获得收益也听从与其他金融企 业投资业务相同的风

56、险收益平衡规章 质上也是相同的。然而，尽管具有本质上的共同特性，与其他金融企业相比，保险公司投资业务仍旧具 有两个显而易见的传统特征。其一是从盈利模式来看,由于保险公司的负债业务不仅具有融 源，在整个金融企业的盈利结构中居于主导地位,而负债业务只是融资的来源。其二是从投 金融产品，其投资比例也往往受到各种限制24。由此，对保险公司投资业务及其风险特性,有三个问题值得思考。其一，既然保险公司 为什么当前的保险公司对投资业务风险的保守态度有所转变 投资行业，如股票市场、低信用等级公司债券市场甚至房地产市场？上述三个问题的答案主要在于风险和竞争两个方面。虽然保险公司的负债业务具有独立的盈利功能,即理论上某项保险产品的定价只要精确反映了保险对象的风险水平（尤其是预期损失）并包含适度的管理费用和利润,在保险公司能够销售足够数量的保险单的状况下，保险公司在该保险产品上的盈利基本上是确定无疑 的保险公司基本上是不存在的.这主要是由于一方面保险公司的负债往往是长期的,尤其是寿险公司，