煤炭行业2020年度策略：煤价延续下行关注估值修复行情

1、目录需求：清洁能替代速度有加象5相比近年，2019年前10个月发电量增速明显回落，火电占发电量比例加速下降，水电、核加快增长6清洁发电替代加快8预计2019、2020年煤炭消费量增速分别为 0.48%、0.27%82019年经济下行压力明显，2020年对于重资产行业仍艰巨9供应侧：产能释放，特殊事来阶段性供给缩1216-18年煤炭去产能 8.1亿吨，提前 2年完成十三五去产能目标。12尽管受到特殊事件带来供给收缩，但 19年前10月煤炭产量增长 4.5%，并不低。12产能释放加快，2020年供应增速加快13国际煤价大幅下降30%导致进口增长 10%，目前进口煤价格优势仍然明显。14煤炭价格及预

2、测162019年煤价震荡回落中，符合政府调控意愿，低于市场预期，预计 2020煤价仍将下滑。16政府对煤价的掌控力加强：市场煤与长协煤走势不一，长协煤稳为主，平滑跌势17煤炭企业的资债率缓慢下降总体仍偏高19估值22业绩及市场表现26投资机会推荐302020年的投资机会：30看好的煤炭股：低估值有业绩的龙头+题材股30风险提示312019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略2图表目录 HYPERLINK l _TOC_250044 图表 1.煤炭和清洁能源消费增速5 HYPERLINK l _TOC_250043 图表 2.能源消费增速5 HYPERLINK l _TOC_250042

3、 图表 3.我国煤炭消费量及增速6 HYPERLINK l _TOC_250041 图表 4.我国清洁能源占能源消费量比例6 HYPERLINK l _TOC_250040 图表 5.各类发电量占总发电量比例7 HYPERLINK l _TOC_250039 图表 6.各类发电量单月同比增速7 HYPERLINK l _TOC_250038 图表 7.各类发电量年度同比增速7 HYPERLINK l _TOC_250037 图表 8风电、核电、太阳能生物质等清洁发电占比提升较快8 HYPERLINK l _TOC_250036 图表 9.煤炭下游需求增速8 HYPERLINK l _TOC_2

4、50035 图表 10.下游行业占煤炭消费量的比例9 HYPERLINK l _TOC_250034 图表沿海六大电厂煤炭日耗量同比下滑明显，表现近年最差9 HYPERLINK l _TOC_250033 图表 12. 1-10月工业增加值增速为近年新低10 HYPERLINK l _TOC_250032 图表 13. 1-10月固定资产投资累计增速为近年新低10 HYPERLINK l _TOC_250031 图表 14.房地产数据10 HYPERLINK l _TOC_250030 图表 15.基建投资增速较低 HYPERLINK l _TOC_250029 图表 16.今年 PMI大部分

5、时间在临界点以下 HYPERLINK l _TOC_250028 图表 17.“十三五”前期煤炭去产能基本完成12 HYPERLINK l _TOC_250027 图表 18.我国原煤产量及增速12 HYPERLINK l _TOC_250026 图表 19.三西地区产量增加较快13 HYPERLINK l _TOC_250025 图表 20.不同时期、不同口径下煤炭产能情况14 HYPERLINK l _TOC_250024 图表 21.煤炭固定资产投资增速明显加快14 HYPERLINK l _TOC_250023 图表 22.我国原煤进口及同比增速15 HYPERLINK l _TOC_

6、250022 图表 23.国际煤价持续大幅下跌15 HYPERLINK l _TOC_250021 图表 24.煤炭供需增速及预测15图表 25.供给侧改革以来秦皇岛 5500大卡动力煤（山西优混）平仓价16 HYPERLINK l _TOC_250020 图表 26.秦皇岛 5500大卡动力煤价格走势及预测17 HYPERLINK l _TOC_250019 图表 27.六大电厂库存高企，库存天数偏高抑制煤价17 HYPERLINK l _TOC_250018 图表 28. CCTD秦皇岛动力煤年度长协价格，与市场煤走势不一致18 HYPERLINK l _TOC_250017 图表 29.

7、主要煤炭集团资产负债率19 HYPERLINK l _TOC_250016 图表 30.主要煤炭集团平均资产负债率19 HYPERLINK l _TOC_250015 图表 31.山西七大煤炭集团资产负债率20 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 32.山西七大煤炭集团平均资产负债率仍然较高20 HYPERLINK l _TOC_250013 图表 33.截止 2019年 9月主要煤炭集团资产负债率202019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略3 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 34.主要相关行业资产负债率21 HYPERLINK l _TOC

8、_250011 图表 35. 煤炭行业（中信）市净率目前估值历史最低位22 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 36.煤炭行业（中信）市盈率目前估值历史最低位22图表 37.主要煤炭上市公司市盈率图目前估值历史低位23续图表 38.主要煤炭上市公司市盈率图目前估值历史低位24续图表 39.主要煤炭上市公司市盈率图目前估值历史低位25 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 40主流煤炭公司历史前三季度平均主营业务收入增速26 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 41.煤炭上市公司历年前三季度归母净利润平均增速26 HYPERLINK l _TO

9、C_250007 图表 42.上市煤企归母净利润增速涨幅与煤价涨幅27 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 43.上市煤企毛利润率27 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 44.上市煤企季度净利润率27 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 45.上市煤企 ROE28 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 46. 19年至今煤炭中信一级行业与沪深 300走势的比较28 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 47. 19年至今各板块涨跌28 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 48. 19年以来

10、主要煤炭股涨跌29 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 49.报告中提及上市公司估值表302019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略4需求：清洁能源的替代速度有加快迹象2019 年 2 月国家统计局公布的 2018 年国民经济和社会发展统计公报，2018 年能源消费总量 46.4 0.4 1.0%0.6 个百分点，原油消费量增长 6.5%，增速加快 1.4 个百分点，天然气消费量增长 17.7%，增速加快 2.9 个百分点。煤炭消费量占能源消费总量的 59%，比上年下降 1.4 个百分点；原油消费量占能源消费总量的9.21 22.1，1.3 个百分点。全国万元国内生

11、产总值能耗下降 3.1%。年上半年能源消费总量同比增长 0.1 个百分点。1.6 煤炭消费所占比重下降 2.1 个百分点。从 2018 年和 2019 年上半年看，我国能源消费增速进一步加快，为 14 年以来的最好水平。尽管 2018 年煤炭的消费增速 1.0%也呈现了 14 年以来最好的成绩，但远不及原油、天然气分别 6.5%和 17.7%的消费增长。（近 10 年以来，煤炭占能源消费的比例从 2008 年的 72%下降到 2018 年的 59%）。同时，近期清洁能源的替代作用仍然十分明显，有加快的迹象。2018 年煤炭占能源消费比例基本延2019 2.1 个百分点，2017、2018 年的

12、煤炭消费所占比重只分别下滑 1.6、1.4 个百分点。图表 1. 煤炭和清洁能源消费增速80 （%）706050403020101H2019201820172016201520141H201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005 煤炭占能源消费总量比重清洁能源占能源消费总量比重（天然气、水核风电等）资料来源：国家统计局，中银国际证券图表 2. 能源消费增速16%14%12%10%8%6%4%2%1H201920181H201920182017201620152014201320122011201020092008200

13、720062005 能源消费总量同比资料来源：万得，国家能源局，中银国际证券2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略5资料来源：万得，国家能源局，中银国际证券研究预测增速（右轴）煤炭消费量（亿吨标准煤）（左轴）12.0%10.0%8.0%6.0%资料来源：万得，国家能源局，中银国际证券研究预测增速（右轴）煤炭消费量（亿吨标准煤）（左轴）12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%30.05.00.0200520062007200820092010200520062007200820092010201120122013201420152016201

14、720182019E2020E25%201510502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H2019资料来源：万得，国家能源局，中银国际证券相比近年，201910个月发电量增速明显回落，火电占发电量比例加速下降， 水电、核电加快增长20191-103.1%17、186.0%，7.2%，增速大幅回落。2019 年前十月火力发电量同比增速只有 1%，相比 17、18年同期的 5.4%和 6.6%，降幅更是巨大。今年以来发电量增速的大幅回落反映出经济下行压力的显现以及清洁能源的加快替代。水电、核电和风电1-106.5%19.3

15、%（2.2%，4.6%）、核电（18%，15%）发电量增速加快，风电（25%，23%）有所放缓，但仍保持较高 速增长。2018 10 72.9%71.6%1.3 16.9%17.0%4.2%4.8%（上升幅度较多0.5%0.6%（微幅增长）。2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略6图表 5. 各类发电量占总发电量比例0）807060504030201020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201810M20190200420052006200720082009201020112012201320142015

16、20162017201810M2019 火电 水电 核电风电太阳能、生物质等资料来源：万得，中银国际证券图表 6. 各类发电量单月同比增速0）403020100(10)16/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 总发电量增速 火电增速 水电增速核电增速 风电增速资料来源：万得，中银国际证券图表 7. 各类发电量年度同比增速（%）403530252015105010M201920182017201620152014201320122011201020092008

17、2007200620052004(5)10M2019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004 全部 火电 水电核电风电资料来源：万得，中银国际证券2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略7清洁发电替代加快近年我们看到风电、核电、太阳能生物质等清洁发电正在加快替代火电。今年 1-10月，除火电以外27.1%1.3 201720180.60.3个百分点今年清洁能源的发电量的增速明显加快。预计 2019、2020 年煤炭消费量增速分别为 0.48%、0.27%我们预计 2019年煤炭下游各行业产量增速分别为：

18、火电 1.3%，生铁 5.4%，水泥 5.8%，尿素 1.5%， 散烧煤2018，水泥 13%，尿素 7%，散烧煤 12%。经过加权相加计算出 2019年煤炭消费量增速为 0.48%，微弱增长，比 2018年的 1%的增速回落 0.52个百分点，回落一半左右。根据对 2020年煤炭下游相关行业产量等测算，我们预计 2020年煤炭消费量增速将进一步回落至 0.27%。图表 8 风电、核电、太阳能生物质等清洁发电占比提升较快100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19 18 16 16 18 18 21 17 2181 82 84 84 82 82 79 83 7920 25

19、 25 26 27 27 28.480 75 75 74 73 73 71.6清洁发电（水核风太阳能生物质等）占发电量比例火电占发电量比例资料来源：万得，中银国际证券图表 9. 煤炭下游需求增速年份火电发电量增速(%) 生铁产量增速（%）水泥产量增速（%）尿素产量增速（%）散煤消费增速（%）煤炭需求增速（%）200402612112005142811620061520161320071515141220083(0)5420097161811201012716(7)201113.98.416.15.712.020120.63.77.413.910.020136.96.29.610.13.2201

20、4(0.4)0.51.8(3.0)(2.9)2015(2.8)(3.5)(4.9)7.6(3.7)20162.60.72.5(10.1)(1.2)20174.61.8(0.2)(9.2)(8.2)0.4420186.03.03.0(5.0)(8.0)1.0010M20191.15.45.83.5N.AN.A2019E1.35.06.21.5(8.0)0.482020E1.23.54.01.2(6.5)0.27资料来源：万得，煤炭工业协会，中银国际证券预测2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略8图表 10. 下游行业占煤炭消费量的比例化工, 7%电力, 53%建材, 13%钢铁,

21、16%2019 年经济下行压力明显，2020 年对于重资产行业仍艰巨反应煤炭需求最客观的指标之一是电厂日耗量的同比变化（见下图），从今年 3 月以来一直为负值直到 9 月份，短期冲高后目前又逼近负增长，日耗量同比反映的需求情况是近年来最差的。从宏观PMI 图表 11. 沿海六大电厂煤炭日耗量同比下滑明显，表现近年最差100806040200(20)(40)(60)01/1603/1601/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/1907

22、/1909/1911/19（%） 六大电厂日耗量同比增速资料来源：万得，中银国际证券2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略9图表 12. 1-10 月工业增加值增速为近年新低（%）252015105010M20192018201720162015201420132012201120102009200820072006(5)10M20192018201720162015201420132012201120102009200820072006 全国工业增加值同比增速煤炭开采和洗选业工业增加值同比增速资料来源：万得，中银国际证券图表 13. 1-10 月固定资产投资累计增速为近年新低4

23、03020100(10)(20)20072006(30)20072006（%） 全社会煤炭开采和洗选房地产制造业10M201920182017201620152014201320122011201020092008资料来源：万得，中银国际证券10M201920182017201620152014201320122011201020092008图表 14.房地产数据（%）100806040010M2019201810M201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005 新开工面积增速房地产开发投资增速商品房销售面积增速资料来源

24、：万得，中银国际证券2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略10图表 15. 基建投资增速较低（%）4540353025201510510M2019201820172016201520142013201220112010200910M20192018201720162015201420132012201120102009200820072006 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:同比房地产开发投资完成额:同比资料来源：万得，中银国际证券图表 16. 今年 PMI 大部分时间在临界点以下53525150494801/1405/1409/1401/1505/1509/1501/16

25、05/1609/1601/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/1609/1601/1705/1709/1701/1805/1809/1801/1905/1909/19 官方PMI资料来源：万得，中银国际证券2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略供应侧：产能加快释放，特殊事件带来阶段性供给收缩16-18 年煤炭去产能 8.1 亿吨，提前 2 年完成十三五去产能目标。根据发改委的信息披露，2016年我国煤炭行业计划去产能 2.5亿吨，实际去产能 2.9年计1.52.5亿吨；20181.52.7计去产能 8.1亿吨，提前两年完成“十三五”计划去产能 8

26、亿吨。2019年 1月 22日，国家发改委新闻发言人孟玮在国家发展改革委就宏观经济运行情况举行发布会表示，煤炭“十三五”去产能目标已经基本完成。19、201亿吨以上的去产能16/1720182019/2020图表 17. “十三五”前期煤炭去产能基本完成单位：亿吨计划去产能实际去产能20162.52.920171.52.520181.52.7总计5.58.1资料来源：国家发改委，国务院年度政府工作报告尽管受到特殊事件带来供给收缩，但 19 年前 10 月煤炭产量增长 4.5%，并不低。5 5 发引发全国范围严格安检。4.5%的产量增速这一数字实际并不低（与 2018 年同期产量增速持平）。图表

27、 18. 我国原煤产量及增速(亿吨)4540353025201510510M2019201810M2019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004(%)20151050(5)(10)(15)原煤产量原煤产量增速原煤产量原煤产量增速资料来源：万得，中银国际证券2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略12图表 19. 三西地区产量增加较快30（%）2520151050(5)(10)(15)(20)20112012201320142015201620172018 10M2019 内蒙产量同比增速资料来源：万得

28、，中银国际证券*注：陕西前 10 个月增速为负，主要是年初神木矿难已发连续数月的大面积停产产能释放加快，2020 年供应增速加快新核准产能同比增加 2 倍，核准速度明显加快，集中在三西和新疆地区据中国煤炭市场网，2019年煤炭优质产能加速释放。2019 年前 8 个月国家发改委和国家能源局共核3331处煤矿新增产1.61亿吨/146,050万吨/年，今年前 8个月通过核准的项目数量比去年同期多 1 倍，净增产能同比增加 1.6 倍。（33 26 处来自以上四省/区10 处，产能 6230 万吨/年，净增产能 6140 万吨/年，占净增产能约 38%。国家能源局此前公布了截至 2018 年 12

29、 月底煤炭产能的情况，生产和建设煤矿 3,373 处，同比减少 14%，产能 35.3 亿吨，同比增加 5.8%。这一数字与 2018 年的煤炭产量 35.5 亿吨相似；已经核准（审批）开工建设煤矿 1,010 处（含生产煤矿同步改建，改造项目 64 处）同比减少 13%，在建产能 10.3 亿吨， 同比增加 1%，其中已经进入联合试运转的 203 处，同比减少 12%，产能 3.7 亿吨，同比增加 3.6%。2018 年底，煤炭总产能 45.6 亿吨，同比增长 4.6%或 2 亿吨。2018 年的新增煤炭产能近 2 亿吨。根据煤炭资源网，2019 年一季度新增煤炭产能 1.436 亿吨，产能

30、释放速度之快比较超预期。1-10 月煤炭固定资产投资增速同比增加 27%，比制造业高 24 个百分点，明显加快煤炭行业固定资产投资增速从 2018 年 9 月开始加速，结束了连续 5 年的负增长，19 年 1-10 月同比大幅攀升 27%，比制造业增速大幅高 24 个百分点，比 18 年同期增速高 22 个百分点，行业不断攀高的固定投资增速也从一个侧面预示着未来投产进度的加快。尽管，严格且常态化的环保督查、安监检查、特殊事件会造成阶段性供给偏紧的局面，但不可否认的是产能规模已经形成，未来产量的释放只是个时间问题。2019年煤炭产量同比增加4.5%至 38.5亿吨，2019年煤炭供应量（包括净进

31、口）41.9亿吨，同比增加 4.9%。预计 年煤炭产量同比增加 4.8%40.3亿吨（已考虑到偏紧趋严的安全监管），2020年煤炭供应量（包括净进口） 同比增加 5.0%至 43.4亿吨，增速比 2019年皆加快。2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略1320. 来源生产煤矿产能（亿吨）（亿吨其中已经进入联合试运转停产煤矿总产能（亿吨）国家能源（截止 18年底35.310.33.745.6国家能源（截止 17年底33.410.23.643.6（截止 2017 月底）（17 年 34亿吨10.533.68N.A45亿吨月会长发言）39亿吨12-13亿吨051-52亿吨2015 （会

32、）39亿吨14.96亿（其中 8亿为经核准的违规项目）亿吨57亿吨资料来源：国家能源局，中国煤炭资源网，中银国际证券图表 21. 煤炭固定资产投资增速明显加快40200(10)(20)(30)(40)（%）19/1019/0619/0218/1019/1019/0619/0218/1018/0618/0217/1017/0617/0216/1016/0616/0215/1015/0615/0214/1014/0614/0213/1013/0613/0212/1012/0612/02资料来源：万得，中银国际证券国际煤价大幅下降 30%导致进口增长 10%，目前进口煤价格优势仍然明显。2019年

33、1-11月，煤炭进口量 2.99亿吨，同比增长 10.2%，相比 2018年同期的 9.3% 年至今，国际三大煤种在全球煤炭需求明显不足，供应释放的背景下经历了持续大幅下跌，跌幅在 27%-34%。而国内煤价（秦皇岛 5500大卡动力煤）同期只下跌了 11%。以广州港为252020 年预计国际市场的煤炭供大于求的情况会比中国更严重，预计年初进口煤限制宽松后预计进口仍会有较好增长。我们预计 19年煤炭进口 3.110%，预计 2020年煤炭进口同比增长 7%至 3.2万吨，增速仍然不低。2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略14图表 22. 我国原煤进口及同比增速(百万吨)4030

34、201006/1210/1206/1210/1202/1306/1310/1302/1406/1410/1402/1506/1510/1502/1606/1610/1602/1706/1710/1702/1806/1810/1802/1906/1910/19503010(10)(30)(50)原煤进口总量(左轴)同比（右轴）原煤进口总量(左轴)同比（右轴）资料来源：万得，中银国际证券图表 23. 国际煤价持续大幅下跌美元/吨13011090705001/1303/1305/1307/1309/1311/1301/1403/1405/1407/1409/1411/1401/1503/1505/1

35、507/1509/1511/1501/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/1907/1909/1911/193001/1303/1305/1307/1309/1311/1301/1403/1405/1407/1409/1411/1401/1503/1505/1507/1509/1511/1501/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805

36、/1807/1809/1811/1801/1903/1905/1907/1909/1911/19 澳大利亚NEWC指数价格 欧洲动力煤现货交易价格 南非理查兹港指数价格资料来源：万得，中银国际证券图表 24. 煤炭供需增速及预测15%10%5%0%201120122013201420152016201720182019E 2020E 需求增速 供应增速资料来源：万得，中银国际证券研究预测2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略15煤炭价格及预测从 2016 年初供给侧改革实施以来，煤价在不到一年的时间内翻倍，截至 2016 年 11 月，煤价从 360元飙升到逼近 750元，此后

37、2017年，由于大力度去产能，而新产能并未有效释放，供给不足，煤价仍做震荡上行，2017年煤价同比上涨 35%，到 2018年初达到 760元的新高。162019 2020 下滑。2019 年至今在供应释放较快、需求低迷的共振作用下，煤价震荡下行，特别是 7 月份以来跌势更加明显。预计 2019 年秦皇岛 5,500 大卡动力煤平仓价平均 588 元，同比下跌 11.4%，低于市场年初预期。目前是旺季，但价格 543 元，为全年最低价，显示了明显的供大于求趋势。随着 2020 年经济转型的0.48 供给侧方面，先进产能加速进场，国际供需宽松下进口煤优势不减，供应仍会面临较大释放压力， 2019

38、 进一步回落。我们预计 2020 年秦皇岛 5,500 大卡动力煤价格 550 元，同比下降 6%。此外，今年以来，六大电厂库存高企，库存天数明显偏高，这也将成为抑制煤价，增加买方话语权的因素之一，将在明年继续发挥作用。图表 25. 供给侧改革以来秦皇岛 5500 大卡动力煤（山西优混）平仓价(元/吨)80075070065060055050045040035001/1603/1601/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/1907/

39、1909/1911/19资料来源：万得，中银国际证券2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略16图表 26. 秦皇岛 5500 大卡动力煤价格走势及预测900800700600500400300200100200920082009200820072006（元/吨）2020E2019E201820172016201520142013201220112010200620072020E2019E20182017201620152014201320122011201020062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E

40、4284677176087468197065905174144716366635885500953(15)2310(14)(16)(12)(20)14354（11）（6）增幅(%)资料来源：万得，中银国际证券研究预测图表 27. 六大电厂库存高企，库存天数偏高抑制煤价资料来源：万得，中银国际证券政府对煤价的掌控力加强：市场煤与长协煤走势不一，长协煤稳为主，平滑跌势随着政府调控的深入，18年以来，年度长协煤的价格出现了与市场煤走势相反的情况，比如 18年 461019119年 3 平滑煤价的作用。这显示了政府调控的力量日趋强大，对煤价的影响越来越大。由于大型煤炭企业（地方重点煤炭公司）长协煤（月

41、度和年度）的占比较高，多数在 70%2019 CCTD 555 0.6%5,500 大卡动力煤价格预计 588 元，同比下降 11%，相比市场煤，长协煤仅仅微跌。2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略17图表 28. CCTD 秦皇岛动力煤年度长协价格，与市场煤走势不一致资料来源：万得，中银国际证券2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略18煤炭企业的资产负债率缓慢下降中，总体仍偏高我们统计了一些有代表性的 18 家煤炭集团的资产负债率，截至 19 年 9 月底，平均资产负债率 75%，同比下降 1 个百分点。从 16 年年底最高值 80%下降了 5 个百分点，总体下

42、降速度并不快，远不如盈利增长体现的那么好。大概是 13、14 年的水平。山西七大煤炭集团平均资产负债率 78%，仍高于全国平均水平，尽管从最高点只下降了 5 个百分点，且今年的速度放缓迹象，总体水平仍然偏高。资产负债表仍在比较缓慢的修复中，供给侧改革的成果仍然要巩固，政府对于行业的态度未来可能仍是一边保护一边调控（尽量在绿色区间，防止大幅涨跌）。图表 29. 主要煤炭集团资产负债率资产负债率 （单位：%）20092010201120122013201420152016201720189M19大同煤业集团6967697380838585797978潞安集团70737275808283847979

43、77阳煤集团7069727678828686847777焦煤集团6465697477797978757473山煤集团8285788283838585867979晋煤集团7173727378828587868685晋能集团n.an.an.a7173777778797777淮南矿业集团7069747780808380787973冀中能源集团6671737375788383838282江西能源集团6057596468727797918182开滦集团5658636569707371717171兰花集团5252505759636670706970山东能源集团6764656668707475676865陕

44、煤化集团6367697580808080727372皖北煤电6160636665697373727374兖矿集团7270707475757575747170伊泰集团6155525560646869656261郑州煤电集团6869758278807984838485平均值6666677174767880777675山西七大煤炭集团平均值资料来源：万得，中银国际证券7172727578818383817978图表 30. 主要煤炭集团平均资产负债率8%）8075706560 主要煤炭集团平均资产负债率资料来源：万得，中银国际证券2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略19图表 31.

45、山西七大煤炭集团资产负债率（%）9085807570656020092010201120122013201420152016201720189M19 山煤集团晋能集团 大同煤业集团潞安集团资料来源：万得，中银国际证券图表 32. 山西七大煤炭集团平均资产负债率仍然较高（%）908580757065605550 山西七大煤炭集团平均资产负债率资料来源：万得，中银国际证券图表 33. 截止 2019 年 9 月主要煤炭集团资产负债率0 %）80706050408530200郑州煤电集团85 82 82 79晋 冀 江 山煤 中 西 煤集 能 能 集团 源 源 团集 集团 团78 77 77大 阳

46、晋同 煤 能煤 集 集业 团 团集团77 74 73潞 皖 淮安 北 南集 煤 矿团 电 业集团73 72 71焦 陕 开煤 煤 滦集 化 集团 集 团团70 70 65兖 兰 山矿 花 东集 集 能团 团 源集团资料来源：万得，中银国际证券2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略2070%64.4%（6个百分点），14年开始就是全行业最高的，目前仍高于工业企业负债率（56.8%）7个百分点。从总体上来说仍是偏高水平。图表 34. 主要相关行业资产负债率75（%）70656055504519/1019/0619/1019/0619/0218/1018/0618/0217/1017/

47、0617/0216/1016/0616/0215/1015/0615/0214/1014/0614/0213/1013/0613/0212/1012/0612/0211/1011/0611/0210/1010/0610/0209/1009/0609/0208/1008/0608/0207/1007/0607/02 工业企业电力、热力的生产和供应业石油和天然气开采业资料来源：万得，中银国际证券2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略21估值历史最低位，从历史角度看具备较好安全边际：目前煤炭板块主流煤炭公司平均 19 年市盈率为 8.2倍，市净率 0.9 倍，位于历史市盈率和市净率区间

48、的最低位，比 08 年金融危机时期还要低。我们认为行业业绩稳定，行业公共事业化趋势下基本面比较稳定且资产质量、盈利指标均较好，经济下行压力一致预期下市场对基本面预期比较充分，从估值看我们认为具备较好安全边际。图表 35. 煤炭行业（中信）市净率-目前估值历史最低位5.00（倍）4.504.003.503.002.502.001.501.000.5019/0919/0219/0919/0218/0717/1217/0516/1016/0315/0815/0114/0613/1113/0412/0912/0211/0710/1210/0509/1009/0308/0808/0107/0606/11

49、资料来源：万得，中银国际证券图表 36. 煤炭行业（中信）市盈率-目前估值历史最低位403020100（倍）19/0919/0219/0919/0218/0717/1217/0516/1016/0315/0815/0114/0613/1113/0412/0912/0211/0710/1210/0509/1009/0308/0808/0107/0606/11注：16 年前后市盈率波动巨大因为当时陷入全行业亏损，众多公司的业绩只有几分钱或者亏损。2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略2219/0719/0118/0718/0117/0717/0116/0715/0715/01西山煤电

50、市盈率PE(TTM)14/07西山煤电市盈率PE(TTM)14/01图表 37. 图表 37. 主要煤炭上市公司市盈率图-目前估值历史低位13/0112/0712/0111/0711/0110/0710/0109/0108/0107/0707/0106/0706/0105/079080908070605040302010019-0718-1218-0517-1017-0316-0816-01潞安环能市盈率PE(TTM)15-06潞安环能市盈率PE(TTM)14-1114-0413-0913-0212-0711-1211-0510-1010-0309-0809-0108-0607-1107-04

51、706070605040302010019/0719/0118/0718/0117/0717/0116/0716/0115/0715/01冀中能源市盈率PE(TTM)14/07冀中能源市盈率PE(TTM)14/0113/0713/0112/0712/0111/0711/0110/0710/0109/0709/0108/0708/01资料来源：万得，中银国际证券07/07资料来源：万得，中银国际证券07/0106/0706/0105/07605060504030201002019 年 12 月 2019 年 12 月 20日煤炭行业 2020 年度策略2319/0618/1118/0417/09

52、17/0216/0715/12续图表 38. 续图表 38. 主要煤炭上市公司市盈率图-目前估值历史低位中国神华市盈率PE(TTM)403530252015105014/1014/0313/0813/0111/1111/0410/0910/0209/0708/1208/0519/0719/0118/0718/0117/0717/0116/0716/0115/0715/01兖州煤业市盈率PE(TTM)14/07兖州煤业市盈率PE(TTM)14/0113/0713/0112/0712/0111/0711/0110/0710/0109/0709/0108/0708/0107/0707/0106/07

53、06/0105/0710080604020005/0110080604020019-0719-0118-0718-0117-0717-0116-0716-0115-0715-01阳泉煤业市盈率PE(TTM)14-07阳泉煤业市盈率PE(TTM)14-0113-0713-0112-0712-0111-0711-0110-0710-0109-0709-0108-0708-0107-0707-0106-0706-0105-076050605040302010016-01盘江股份市盈率PE(TTM)盘江股份市盈率PE(TTM)11-0710-0105-0710080604020005-01100806

54、040200资料来源：万得，中银国际证券2019 年 12 月 资料来源：万得，中银国际证券2019 年 12 月 20日煤炭行业 2020 年度策略2450403020100(10)(20)5050403020100(10)(20)503010(10)(30)(50)100806040200资料来源：万得，中银国际证券11/0505/0611/0605/0711/0705/0811/0805/0911/0905/1011/1005/1111/1105/1211/1205/1311/1305/1411/1405/1511/1505/1611/1605/1711/1705/1811/1805/1

55、911/1903/1007/1011/1003/1107/1111/1103/1207/12山西焦化市盈率PE(TTM)11/12山西焦化市盈率PE(TTM)03/1307/1311/1303/1407/1411/1403/1507/1511/1503/1607/1611/1603/1707/1711/1703/1807/1811/1803/1907/1911/1901/14续图表 39. 续图表 39. 主要煤炭上市公司市盈率图-目前估值历史低位07/1410/1401/1504/15山煤国际市盈率PE(TTM)07/15山煤国际市盈率PE(TTM)陕西煤业市盈率PE(TTM)10/15陕西

56、煤业市盈率PE(TTM)01/1604/1607/1610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/1907/1910/192019 年 12 月 2019 年 12 月 20日煤炭行业 2020 年度策略25业绩及市场表现上市公司的业绩与煤炭价格的相关性很大。但从今年年初开始的业绩看，这种相关性正在减弱。19 我们预计 19 年煤炭主流上市公司平均归母净利润同比增长中值在 5%左右，利润率和资产质量保持较好状态，尽管煤价低于预期，但在长协煤的平滑作用以及资产负债表的修复下，上市公司的业绩情况或好于预期。我们预计 2020 年煤炭上市

57、公司的业绩将基本持平或微跌。板块走势方面19 （中信一级300 34.7%，也低于上证21.6%29 22 4 5 月之后， 在煤价持续滑落，经济下行压力加大，中美贸易战升级下，煤炭板块走势明显落后大盘。图表 40 主流煤炭公司历史前三季度平均主营业务收入增速0.00%2016同比增长2017同比增长2018同比增长2019同比增长资料来源：万得，中银国际证券图表 41. 煤炭上市公司历年前三季度归母净利润平均增速250%200%100%-100%2014同比增长资料来源：万得，中银国际证券2015同比增长2016同比增长2017同比增长2018同比增长2019同比增长2019 年 12 月2

58、0日煤炭行业2020年度策略26图表 42. 上市煤企归母净利润增速涨幅与煤价涨幅-100%-200%-300%-400% 归母净利润增速 秦皇岛煤价涨幅资料来源：万得，中银国际证券图表 43. 上市煤企毛利润率40%35%30%25%20%15%10%5%0%2013年1-9月2015年1-9月2017年1-9月2019年1-9月资料来源：万得，中银国际证券图表 44. 上市煤企季度净利润率12%10%8%0%2013年1-9月2015年1-9月2017年1-9月2019年1-9月资料来源：万得，中银国际证券2019 年 12 月20日煤炭行业2020年度策略27图表 45. 上市煤企 RO

59、E12（%）1086420(2)(4)(6)2013年月2014年1-9月2015年1-9月2016年1-9月2017年1-9月2018年1-9月2019年1-9月图表 46. 19 年至今煤炭中信一级行业与沪深 300 走势的比较0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.0019/1219/1119/1219/1119/1019/1019/0919/0819/0719/0719/0619/0519/0519/0419/0319/0319/0219/0119/01 中信煤炭 沪深300资料来源：万得，中银国际证券图表 47. 19 年至今各板块涨跌90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%电食家计非农建医通银餐轻国房机传电基汽交有煤综电商石纺钢建子品电算银林材药信行饮工防地械媒力础车通色炭合力贸油织铁筑元饮机行器料金件融