黄金何时更具配置价值

1、2 年6 月以来，受美国通胀超预期上升、美联储及欧洲央行加速货币紧缩、日本外汇及债券市场大幅震荡影响，市场对四季度及明年海外经济衰退的预期急速升温在背景下，超配黄金以对抗高通胀和可能到来的经济衰退成为了一种资产配置选择。7 月来黄金价格持续承压，8 月震荡下行约%，市场对未来黄金走势出现不同的声音。我基于1 年布雷顿森林体系解体后黄金的三次牛市行情（-0 年、-202 年和8-2020 年，通过梳理历次金价上行的核心因素，分析当前市场的主要误区来判断未来国际金价走势，并给出具体配置建议。历史走势：三次牛市、三大属性上世纪 0 年代以来，国际金价走势共经历了三次牛市，分别是 ）1 年至 180年

2、：这一阶段受布雷顿森林体系解体影响，黄金与美元固定汇率体系逐渐结束经历了金产量阶段性停滞两次石油危机渐次推升通胀压力后，美国经济连续进入滞涨阶段金价格于0年行至阶段顶峰，期间涨幅约%；）9年至2年：本次牛市为持续时期最长的牛市行情除经历了1世纪初经济全球化繁荣时期还在8年金融危机期间走出独立行情，期间涨幅为%；）8 年至今：这一时期受中美经贸摩擦影响，全球经济增速明显放缓，特别是0 年初新冠疫情重创全球经济，主要风险资产明显受挫而黄金此时却逆势上扬截止0年8月最高点时涨幅为%今年以来，受乌克兰危机影响黄金在3月8日冲出高（约0美元盎司后回撤目前在美元盎司附近震荡。图：1年至今际金走势美元盎司标

3、志线金价第一波牛市布雷顿森林系解体涨幅第二波：长牛.0涨幅：第三波：短牛.-涨幅：%截至年月高点)0-1-1-1-1-1-1Blombg布雷顿森解体，黄价格政策干较大其价往往法全体现影响素变动一般来看，黄金具有商品、投资和货币三大属性。一方面，作为一种不可再生商品，黄金广泛应用于工业生产配饰加工等领域其价格必然受到供求基本面影响但另一方面作为一种贵金属大宗产品保值增值特点使其成为世界金融市场的主要投资品种除此之外黄金自古以来便充当一般等价物其保值避险的特点在市场处于危机模式及货币贬值时充分体现多种因素同时作用致使金价走势成因复杂预判较难。本文我们逐一就黄金上述三种属性进行分析，寻找驱动金价的核

4、心因素。图：黄金牛行情驱动素资料来：制商品属性：黄金产量判起点黄金产量增速下降时点往往开启牛市周期黄金在1年6年1年和8 年均连续出现产量下降甚至是负增长的趋势而每次产量下降时点后黄金均开启牛市行情主要原因在于供需基本面等商品属性作为不可再生商品的最底层逻辑其供求状况直接影 响长期价格走势。因此，黄金产量指标可能是判断牛市开启时点的重要指标之一。以 -212年长牛行情为例黄金价格自产量负增长时起底尽管随后产量波动回升明显， 但受到经济增长金融危机、欧债危机等其他各种因素接续影响黄金走出跨周期长牛行 情。无独有偶，8年开始黄金产量增速持续下降，020年受疫情影响，黄金开采及运 输受阻全球黄金供给

5、持续负增长金价再度飙升结合UGS和Mingechology的 数据后疫情时代全球黄金产量可能稳定增长预计1年全球黄金年产量将持续稳定 在0吨以上，-226年黄金产量复合增长率为%，略高于近0年年平均产量 增速因此前期的产量停滞是当下黄金走出牛市的良好前提，后续金价行情仍需其他因 素接续助力。2 中国期货协会 HYPERLINK /servicesupport/sspz/gjs/hj/qq_4878/ysyd_4885/tjcs_4886/202206/mobile/index.html tt:/.cfc./sicsts/s/s/tjs/mil/in.ml3 t:/ HYPERLINK /com

6、ment/canada-australia-drive-gold-growth/ .minigtclomcmmtcastlildot/图：黄金产同比价格全经济实增速图：1年以来球黄总需及用途83美美盎司%全球实际G增速 黄金产同比 标志线 黄金价（右）0% 珠宝工业金条金币TF买总需求右轴）吨00000-3201-03-3-3Blomb，lio if，SGSBlombg投资属性：实际利率看趋势通胀周期：高通胀阶段黄金价格明显上涨黄金价格与通胀的正相关性主要发生在高通胀阶段。上世纪0 年代以来，美国经每一次经历严重的通胀阶（CI同比高于%金价均走出明显上涨行情保值增值属性明显显现，通过配置黄金对

7、抗通胀带来的货币贬值损失成为相应时期的配置策略。以 -0 年黄金牛市行情为例，19 年第二次石油危机发生后，美国核心通胀持续飙升最高处达到%经济再一次进入滞涨期时任美联储主席米勒受制于经济衰退担忧对通胀认识不足以及美联储独立性等问题迟迟没有采取对抗通胀的强硬措施，直至后期沃尔克上台采取大幅加息政策才彻底走出滞胀期在此通胀大幅上升期间，黄金大 %，成为同时期表现最好的大类资产之一（图 1 和图 1；相反，在通胀较低时期（2-198年美国CI同比持续位于-%左右通胀水平变动与黄金价格走势关系并不大。图：1年以来国经衰退基准利、通、美、实利和黄金%美股熊市 经济衰退 基准利率 核心实际利率 标志%

8、黄金右轴)831 5 9 3 7 1 5 9 3 7 1 5 美元/0E，Blomb，FED利率周期：黄金与长端实际利率负相关明显，升降息周期仅影响短期波动实际利率与金价明显呈现负相关受限于时长我们采用长短端名义利率分别减去胀水平来考察长短端实际利率与金价的关系近0年数（图6表明黄金的涨跌趋势与实际利率的波动呈明显负相关主要原因在于黄金具“零票息”的特点持有其的机成本主要来自于实际利率从这个角度来说实际利率是影响金价的核心要素之一。复数据可以发现，1 年以来三次黄金牛市时期，实际利率均大幅下行，短端实际利率持续为负。此外，自7年有TIS交易数据（实际利率）以来，0年期美债利率与金价的日度数据（

9、图）也充分表明两者明显存在的负相关关系。相比于短端利率金价与长端利率负相关更加明显黄金投资建议重点关注十年期美债实际利率。从长周期的角度看长短两端利率变化方向大体相同但整体来看长端率与黄金价格波动负相关性更加一致。例如上世纪0 年代，长端实际利率与黄金价格波动均不大事实上长端利率的走势一般反映出经济基本面和流动性及预期的情况0代美国经济整体向好，长端利率波动不大。而短端利率受货币政策短时通胀及预期等素影响较大，波动更加明显，与金价关系的稳定性相对较差。图：71年以来国实利率黄金价走势%加息降息短期名利率长期名利率年度金价右) 美元盎司,04,02,00,0,08,064200-1-1-1-1-

10、1-1-1Blomb，singWth通胀高企常伴随着实际利率下行体现了实际利率与金价的负相关性在名义利率不变的情况下通胀时期特别是高通胀时期实际利率大多承压向下此时金价明显上涨。 0年滞胀时期表现最为明显彼时名义利率走高更多体现在通胀持续过高当通胀跑赢名义利率时实际利率多呈现波动下行走势，推动与实际利率负相关的金价大涨而在通胀较低的时期情况则相反，名义利率跑赢通胀，表现为实际利率不断上升，金价承压下跌。上世纪八十年代后，美国及海外市场经济增长中枢持续下降等因素致名义利率逐渐下降，高通胀扰动时期金价上行动力则明显更强。图：7年以来价和0年美债实利率势图：0年以来名义率与金价格势 加息 降息%加息

11、 降息美元/盎司 金价实际利率逆，右) 短期名利率长期名利 ,0美元盎0标志线右轴）%082644260年度金价右),0,00-1-1200-01-1-1-1-1-1-1Blombg （度数）Blomb，singWth金价在美联储加息周期中往往上涨但在降息周期中涨幅不显著在利率影响金价走势的大背景下我们结合美联储基准利率操作来分析历次升降息周期中金价的变化我们复盘了0 年后历次美联储加息降息周期中的金价走势发现，黄金价格在加息周期上涨明显。这与我们普遍认为的“利率上行周期，金价表现一般”相悖，主要原因在于：一般来看加息周期开始时点位于美国经济增长进入过热周期随着经济扩张加快受通胀预期抬升影响黄

12、金等大宗商品受工业需求以及对抗高通胀需求增加整体呈现出上涨趋势就降息周期而言，金价在降息时点前后走势变化不明显，主要原因在于：）从绝对收益角度看，降息周期中通常伴随着通缩预期，尽管名义利率趋于下行但是当流动性危机或经济危机爆发的初期，实际利率抬升，往往短期不利于金价走势。例如0 年3 月疫情爆发初期，实际利率快速跳升导致金价暴跌。）从相对收益角度看，降息时点一般位于衰退期后程及下一轮周期的复苏期权益市场回报逐渐提高从投资回报的相对收益比较黄金的配置性价比逐渐下降。本轮加息周期金价处于历史数据波动下界体现出加息时点特殊性以及地缘政治外部冲击扰动的影响本轮加息周期开始后黄金价格走势位于历次加息周期

13、时点后金价波范围的下界附近，8 月底金价相比3 月5 日加息时点时下跌约1%，主要是由加息时点叠加地缘政治冲突所致一方面本次加息周期开始较晚3月15日加息时美国经济增长已过高点，美联储已经“滞后曲线，经济明显过热，大宗商品价格普涨阶段已经持续数月。同时，本轮美联储加息呈现“追赶式”加息的特点，自3月后在市场紧缩预期速上行影响下实际利率上行幅度显著，导致黄金价格调整。另一方面，加息开始时点逢乌克兰危机爆发致大宗商品价格整体快速上行至顶点阶段致使本轮加息周期开启前价较高。近期受短时地缘政治冲突扰动逐渐消散等因素影响，黄金走势略有承压。图：0年后主加息期时前后金走势周度据）图：0年后主要息周点前后价

14、走（周数据）% %266445% 4 9 08 0 2 4 6 808 6 4 2 0 lom，加息时统一为当月5日）8 0 2 4 6 808 6 4 2 0 lom，（降息时点统一为当月5日）避险情绪：规避经济衰退和金融市场动荡等不确定风险凸显黄金配置价值黄金独具避险功能我们认为黄金的避险功能主要发生在两种时期一种是经济周中的衰退期另一种是较为短期的金融市场遭受不确定性风险事件扰动时期。此时，黄的避险功能频频显现，其价格一般不同程度上涨，配置价值凸显。具体而言，经济衰退期时，黄金避险属性充分发挥，其走势体现出“绝对收益低，相对收益高”的特征。我们复盘了美国0 年代以来历次经济衰退期大类资产

15、走势，发现美元和黄金所具有的避险特质在经济衰退时期均能够充分发挥。历次经济衰退期间，黄金的配置收益中位数仅%相对于%的衰退期整体通胀水平而言该收益平平无奇但是相对于其他大类资产，黄金在衰退期均能实现正收益（图。与此相反，美股、铜和油等工业大宗商品衰退期收益率中位数一般为下跌-%而A股港股及欧股下修则更加剧烈跌幅中位数位于 -%区间。除此之外，从平均收益率和抗通胀能力方面看，黄金平均收益率最高（%，并且跑赢通胀次数最多（5 次。较好的相对收益使黄金在经济衰退时配置价值凸显。图：10年后美国济衰间主要类资走势跑赢胀率（，美单为）BEBlombFE上证指受限起止间0年6月开始的衰退收益考虑对0年2月

16、的涨跌幅度）美国经济衰退期间全球大类资产历史相对收益排序大致为黄金美元债券现金美股工业大宗商品海外股市衰退期各大类资产中除黄金一枝独秀外美元能走出独立行情。在过去的7次经济衰退中，美元2次跑赢黄金，4次跑赢通胀。除此外，主要国家国债亦由于资金大量流入而出现收益率下降的现象。而美股及工业大宗商则由于估值和盈利双杀以及需求回落等因素影响，衰退期下跌明显。图：10年后美国P与金价格势%加息降息美国GP年度金价右%646420-1-5-9-1-5-9-1美元0Blomb，ED不确定性风险事件亦是驱动黄金价格的避险因素不定性风险事件是利用黄金避属性驱动升值的另一种情境。以8 年9 月开始的第三次黄金牛市

17、行情为例，本次牛市的重要影响因素之一为中美贸易争端等突发性地缘政治事件。受8年7月美国“”法案第一批对华贸易关税落地影响，时值美联储加息周期美股走出下跌行情叠加中期选举英国脱欧等不确定性因素市场对中美关系和海外经济增长不确定性明显增强而各国央行纷纷增持黄金加剧了市场的恐慌程度黄金此时则走出牛市行情道琼斯黄金比率持续下探并下穿配置线进入黄金配置区。站在当下时点看受美股持续下修影响，目前道琼斯对黄金价格比值再次回落至约7倍一般情况下这一比值低于5倍时黄金相对道指更具配置价值。图：0年以来道斯指黄金价比率势图：0年以来普IX指数和黄金比六月滚走势 道琼斯 道琼斯黄金值 标志线 标志线5美股高黄金高%

18、50500505500VI指数（右轴逆序）金价同指数0-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1Blomb，Blombg避险情绪升温常常伴随着实际利率下行体现了实际利率与黄金价格的负相关性争突发性政治事件以及金融危机突发时，市场恐慌预期下行以及信心下降一般导致际利率下降，进而驱动金价上行。经济衰退期方面，以1 世纪以来的三次衰退期为例1 年互联网泡沫、8 年金融危机、以及0 年新冠疫情冲击后，在冲击底出现之前实际利率都出现明显短时跳升，而黄金则瞬时应声下跌这一信号便是该影响路径实际利率对金价重要性的直接证据。全球金融风险事件方面，以乌克兰危机为例，年2月6日开始市场明显对俄罗斯发动特别军事行动产

19、生恐慌，而3月8日左右乌克兰危机对全球主要股债市场的冲击达到顶点，在此期间，0 年期美债实际利率下行 至-%而黄金价格上行%至6美元盎司因此在分析避险价值时应重点参考实际利率走势。货币属性：美元指数定幅度黄金与美元呈现明显的负相关相对于美元黄金一般承担“最后避险品的功能。美元指数和黄金价格走势明显相反。一方面黄金等众多大类资产以美元计价美元贬值但黄金自身价值无重大变化时黄金价格即上涨另一方面黄金作为贵金属一般等价物，相对纸币独具“价值稳定、战储丰富、国际流通”的优势。因此，在经济陷入严重衰退以及市场陷入严重恐慌致使对美元等外汇资产信心丧失时，黄金经常扮演着“最后避险品”的角色。典型案例是3 年

20、布雷顿森林体系完全解体后的黄金牛市行情。受限于巨额出口逆差及美国黄金保有量全球占比不断下降等多方面因素影响美元与黄金固定比率再难维系，3 年布雷顿森林体系彻底解体致使美元与黄金固定汇率时代彻底结束，随后美元指数自8一路贬值最低值仅8至2年才回归到解体前水平而此区间内黄金价值最大升值幅度超过8倍，涨幅领跑包括美元在内的各大类资产。图：10年后美元数和走势对比% 加息降息美元指数年度金价右美元盎司2,0001,8001,6001,4001,2001,000-1-5-9-1-5-90-1lombg黄金牛市级别的大小取决于美元周期的强弱从计价货币和纸币替代的角度黄金格走势及涨幅与美元直接相关除13年衰

21、退期外金价大涨时期一般伴随着美元明显走弱、币值剧烈波动的特征。以8 年金融危机时期为例，受金融危机冲击经济基本面以及美国政“放水救市政策出台影响美元整体较弱持续位于-0区间此时黄金则明显较强衰退期间整体收益率为（图领跑主要大类资产而当美元偏强或币值稳定时，金价一般难以大涨。以1 年经济危机时期为例，美国相对于欧洲和日本偏强的经济基本面致此时美元持续走强整体位于-0区间而这一时期黄金涨明显承压，衰退期区间整体涨幅仅约 %。当美元等纸币信用体系出现危机时，黄金作可替代品有望出现较大级别的上涨趋势（图图：10年后历次退期、道琼和美走势以衰期一个月示历衰退）%，指数 道琼斯数黄金价格美元指数 标志线-

22、0-0-1-4-7-0-1-2-5-8-1-2-5-8-1-7-0-1-4-7-0-1-2-5-8-1-2-5-1-4-1-1-7-7-3-2-2BElomg （道斯和金相对于退期的价格美元为真实）配置策略：黄金配置窗口期渐行渐近结合上文分析影响黄金价格的核心因素在于产量美元指数和实际利率黄金所具有的三大属性致使其影响因素较多但核心来看主要集中在产量、实际利率和美元指数大因素上其中产量基本面因素是判断牛市即将走“长牛”行情的信号而实际利率和美元指数则是影响黄金价格的核心因素通胀水平以及避险因素亦是重要影响变量，主要通过实际利率变动来影响金价走势。展望未来，黄金年产量自9 年低点后恢复平稳增长，

23、其走势研判应重点关注两大核心变量：实际利率和美元指数。四季度末至明年，美国经济可能出现“高通胀、衰退渐进（滞胀环境、美元冲顶、利率震荡回落”的阶段特征。具体而言，4 3年黄金价大涨要是雷顿体解体黄金格扭瞬释放所，与在可性较低通货膨胀：后疫情时代美国通胀中枢可能上升通胀方面，美国本轮高通胀问题可能至少持续到明年年中5。1 年 4 月起，美国 CI同比增速开始快速上行并持续走高至2年6月美国CI同比增速从5月的%超预期升至 %，再创本轮通胀新高，此前市场认为通胀见顶的观点被证伪。年中以来美国通胀持续高位波动整体仍位于%以上7月录得%美国通胀形势仍不容乐观。我们认为尽管能源价格有回落趋势食品价格高企

24、夏季出行需求激增以及住宅项增不减可能导致三季度美国通胀持续处于磨顶状态年内回落幅度相对有限今年难以回美联储的货币政策目标区间预计22年末美国CI增速可能回落至%-%左右的水平，未来一年美国整体通胀水平仍可能高于。图：美国职位缺率劳动参与率化图：0年下半年始，粮食价突破高%非农职空缺季调劳动参与季调右)7654321指数 数 全球食价格数全球谷价格数 全球油价格-2-2-2-2-2-1-9-5-1-9Wd后疫情时代美国等主要海外市场通胀中枢可能较 1 世纪前十年上升。未来海外市场通胀中枢上升的主要原因有：1）食品及能源等基础原材料短缺。受气候变化、地缘政治冲突以及粮食保护主义政策抬头趋势影响产业

25、链上游基础原材料短缺问题可能持续影响海外市场通胀形势近期欧洲正遭遇严重的能源危机的考验冬季用能成本极高而新兴国家和发展中国家则将遭遇粮食短缺问题。美国作为农业和能源的出口国，受影响较小，但可能会受到其他市场的连带作用；）供应链安全重构诉求明显抬升。疫情后受经济停摆的连带效应、供应链拥堵扰动地缘政治及逆全球化趋势影响各国明显增加了对产业链的安全意识和重构意愿可能会损失掉一部分经济成本推升产品价格；工资价格螺旋上涨可能持续随着老龄化加剧移民政策严格等长期因素影响，美国劳动参与率可能持续下降空缺岗位可能持续增加，美联储通过收紧货币政策给劳动力市场降温的过程可能非常缓慢坎坷工资上涨压力绝非美国经济短期

26、问题除此之外，美国可能还将面临后疫情时代出行需求上升房价及租金上涨的影响多种因素叠加下未来十年美国可能难以再现上世纪0年代末1世纪初长期%左右的通胀形势。5 参考宏研2 宏观济展望急起26 参考宏观研2年7月国I点评这通胀见了吗（）7 参考宏研2 宏观济展望急起2图：1世纪以全球应链张指数图：战后美国动生率和际劳动酬（0个季度动平）个标准差全球个标准差全球 美国 欧元区 中国43210-9-9200-9-9-920个季度移动平均年率，%劳动生率劳动生率 实际劳报酬.02 0 8 6 4 2 0 8 资料来：纽联储BS长端利率：美债长端利率可能见顶回落实际利率方面美债长端利率可能三季度见顶回落望

27、年内随着加息周期进入后半程实际利率可能持续上行并在三季度见顶十年期国债高点可能位于-%随着 9 月后鹰派紧缩预期逐步落地，美债市场走势将会由衰退及其预期主导，实际利率可能位震荡并趋于下行。因此短期内黄金可能持续承压，但四季度后可能见底反转。美联储加息周期步入后半程市场鸽派预期有所调整9月加息bps概率高年内 加息终点可能在-4.0附近在8月下旬鲍威尔在JaksonHoe全球央行上的鹰派 发言后市场对美联储紧缩路径放缓的乐观预期明显转向结合欧洲美元利率期货等数据，近期年内加息预期约为，较-7月略有上行，本轮加息终点可能在%-0%附近。 9月加息s的概率高但仍要参考8月通胀数据未来可能会影响美联储

28、减缓加息的 主要因素包括失业率上升和金融市场剧烈波动甚至是金融危机发生的可能性失业率方面 8月美国非农数据显示美联储货币政策初见成效失业率出现反弹并上行至%劳动参 与率达到疫情后的新高美国劳动力市场边际降温时薪增速边际回落尽管短期内经济 距离实质性衰退仍有距离，但后续经济下行压力增大，失业率持续波动上行的可能性高；金融市场波动方面加息致流动性收紧以及借贷成本上升的效果已经显现鲍威尔讲话后，美股阶段性反弹结束，8 月美股下跌约-左右，今年回撤幅度约%，纳斯达克则领 跌全球主要股市，-8 月跌幅达%；企业债利率则逼近0 年初受疫情冲击时期的水 平整体来看，短期内美联储紧缩预期升温可能致黄金短时承压

29、待年底至明年鹰派预期 消化后或利好黄金走势。长期来看，实际利率仍处于“低利率”时代。主要原因是：）名义利率可能持续波动下降。美国经济在全球的相对重要性逐渐下降是不争的事实，这背后是美国老龄化要素生产率增速下降等因素影响所致，经济增速的下滑明显影响到资本回报增速拉低率波动空间。从另一个角度看，未来美国政府债务压力可能继续增大（图1 和图8 参考报告2年sn e全球央行年鲍威讲话评门见山以史鉴，气十（7）9 参考报告2年8月美非数据点评联储政初见效（）利率抬升可能不利于化解财政赤字因为我们认为未来名义利率可能仍会维持波动下降状态；）通胀中枢上移。我们在上文通胀部分详述了未来通胀中枢将要上移的理由，

30、叠加名义利率波动下降的预期长期来看实际利率仍持续处于偏低的状态利好黄金走势图：战后美国业率动情况图：1世纪美高利企业回报波动% % 美国失率季调高利率业债报4 高利率业债报4286482604-1-9-5-1-9-8-4-2-8BSBlombg经济衰退：美国未来经济衰退的风险逐渐增大美联储加息背景下美国经济陷入衰退的风险增大合彭博及近期美联储数据目前美国经济衰退的风险为%三季度实际GDP增速预测下调至%全年实际增速预测下调至%3年则为%0结合高频数据指标我们认为美国经济可能在明年下半年或年底陷入实质性衰退此外受近期能源危机及流动性收紧等因素影响欧洲济今年四季度陷入衰退泥潭的可能性大全球经济陷入

31、衰退的风险也意味着实际利率难以持续大幅上行，中期利好金价。图：1年以来3个月0年期美债率及挂和退时期图：0年以来美经济概率倒挂时期年期倒挂时期年期美债率衰退期个月美债率86420-2-2-2-2-2概率NY：美国经济衰退概率195-01 -7 -1 -7 -1 -7Blombg纽联储0 t:/ HYPERLINK /surveys-and-data/real-time-data-research/spf-q3-2022 .illpiaf./st/ltimtscsf美元指数：预计四季度加速冲顶，明年趋于下行美元方面，近期美欧经济持续呈现“欧洲走弱，美国偏强”的特点，四季度美元可 能加速上冲由于兑

32、欧元汇率走势在美元指数中占比较高因此短期内支撑美元走势的因 素除了美国自身经济基本面外，还有其相对欧洲等主要海外市场的经济状况尽管均具备 一定的衰退风险但结合目前欧美主要经济指标走势欧洲经济衰退的时点可能早于美国，能源危机或将加剧欧洲经济衰退预期短期（四季度至年底）美欧经济基本面仍将持续 分化此外货币政策力度及预期分化亦需要充分考虑欧洲主要经济指标在二季度GDP 环比出现负值后继续超预期恶化“股债汇市场均震荡下行国家间利差持续走扩经 济下行压力可能将掣肘欧央行货币紧缩力度年末紧缩政策及加息幅度仍存较大不确定性结合基本面及货币政策方面的分化我们认为今年四季度美元或将加速上冲年底至明年 美元指数可

33、能触顶后回落当美国经济衰退信号来临时，美元高点可能临近，叠加持续的 %以上的通胀形势明年美元可能持续震荡并延续缓慢走弱的行情基于上述判断黄金 明年可能走出上涨行情。明年美国和欧洲经济同步走弱时美元难维持强势行情。回望近5 年美元及兑欧元汇率走势可以发现，美元较强主要发生在美欧经济分化时期，而当美国和欧洲经济同时走时美元并没有走出明显偏强的行情基于此判断，四季度美元加速上冲后待年末及明年初，美元走势可能以震荡回落为主。图：美元在全外储备额图：0年后主要息周点后美走势周度据）% % 美元占球外储备额-3-3-3-3-3 8 8 8 882222，（季度据）lom，（加息时点统一当月5日）全球造业2年8月PI跟踪点评8月全球PI延续下势，欧美冰火两天（）2 PI指数体超期下，连位于0以下波；新单增负并明低于期；业率行显图：6年以来美与欧济增速美元数走势图：6年以来美与欧济增速汇率势指数%汇率%美国增速 欧元区G%美国增速 欧元区G增速 美元 标志线（右） 标志线（轴）604826 美国增速欧元区G增速 标志线（轴） 美元兑元（轴） 标志线.（右轴）86420486420-1-1-1-1.8.7.6Blomb，在与美元的对比中明年美国经济步入衰退期我们更看好黄金的