探究公募基金转融通对业务生态的影 响

1、目录投资聚焦1 HYPERLINK l _TOC_250015 沪深两融结构失衡，海外融券机制相对完备1 HYPERLINK l _TOC_250014 A股市场两融业务发展不对等，融券交易发展受限1 HYPERLINK l _TOC_250013 美日融券占两融余额约1/4，港股卖空交易额占比稳步提升2 HYPERLINK l _TOC_250012 共同基金和养老基金是全球证券出借的主力3 HYPERLINK l _TOC_250011 产品端：盘活存量资产，ETF联接基金或柳暗花明4 HYPERLINK l _TOC_250010 明确转融券业务参与要求，扩大证券出借券源4 HYPERL

2、INK l _TOC_250009 出借证券增厚产品收益，指数基金或成主要参与者4 HYPERLINK l _TOC_250008 综合管理难度和实操性，ETF联接基金具有潜在优势8 HYPERLINK l _TOC_250007 业务端：格局演变加速，资产经营性业务成竞争焦点12 HYPERLINK l _TOC_250006 两融业务利息收入集中于头部券商，资金优势凸显12 HYPERLINK l _TOC_250005 “供给侧改革”拓宽业务空间，客户基础夯实头部地位13 HYPERLINK l _TOC_250004 策略端：丰富策略类型，造就高壁垒型资管机构14 HYPERLINK

3、l _TOC_250003 A股行情分化明显，融券策略空间巨大15 HYPERLINK l _TOC_250002 扩大券源范围，丰富投资策略15 HYPERLINK l _TOC_250001 券源稀缺筑壁垒，保障策略有效性17 HYPERLINK l _TOC_250000 供需驱动业务正反馈，券商收入增厚可期17结论与业务建议19风险因素20插图目录图1：A股融券余额在两融余额中占比2图2：A股融券卖出额在两融交易额中占比2图3：美国、日本及中国台湾市场融券余额在两融余额中占比3图4：A股和港股市场卖空交易在市场总交易额中占比3图5：全球投资者可供出借证券分布（截至2019年6月30日）

4、3图6：全球投资者实际出借证券分布（截至2019年6月30日）3图7：证券公司融券利率分布5图8：按融券余额分组后各组股票的同质性中位数5图9：不存在流动性风险的基金数量占比7图10：沪深300指数基金标准化合计规模7图上证50和中证500指数基金标准化合计规模7图12：普通股票指数型基金和股票ETF费率对比9图13：ETF联接基金净赎回率不超过50%的比率9图14：持有1个月ETF联接基金战胜ETF的概率10图15：持有1个月ETF联接基金战胜ETF的概率10图16：ETF联接基金持有人规模占比12图17：ETF联接基金尾随佣金占基金资产净值比例12图18：2018年证券公司两融业务利息收入

5、及累积占比12图19：融券余额集中于头部券商12图20：2018年证券公司交易单元席位租赁收入13图21：2018年证券公司托管证券市值13图22：分组统计券商融资利率14图23：分组统计券商融券利率14图24：两融交易以个人投资者为主14图25：各大类行业板块组合与中证全指历史表现15图26：上证50股指期货基差及指数基金多头持仓情况16图27：沪深300股指期货基差及指数基金多头持仓情况16图28：中证500股指期货基差及指数基金多头持仓情况16图29：中证500期指对持有500ETF的替代效果16表格目录表1：各类型符合条件公募基金数量及规模4表2：转融券期限费率水平5表3：不同出借比例

6、下指数基金出借股票规模及收益增厚幅度模拟6表4：不同出借比例下封闭股基及战略配售基金出借股票规模及收益增厚幅度模拟6表5：部分美国基金公司证券出借收入归于基金资产净值比例8表6：部分iShares系列ETF证券出借收益统计8表7：分行情区间统计持有1个月ETF联接基金战胜ETF的概率10表8：不同出借比例下ETF联接基金出借股票规模及收益增厚幅度模拟表9：静态测算指数基金参与转融券业务对产品端、策略端和业务端的影响18表10：动态测算指数基金规模增长不同比例时给券商带来的业务增量18表公募基金参与转融通业务要点概览20 投资聚焦目前 A截10299690.32135.20亿元，1.40%25%

7、A 股市场。6 21 日证监会发布了公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行（金是证券出借的主要参与者，因此，国内公募基金参与转融券也是必然趋势。公募参与转融券将有效丰富券源，打破两融业务原有的平衡。指引规定参与转融券业务的公募基金包括三类：1）处于封闭期的股票型基金和偏股混合型基金；2）开放式股票指数基金及相关联接基金；3）战略配售基金。且符合要求的各类型公募基金在转融券出借比例、期限和资产净值等方面的要求也不一样（相关梳理见附录。根据二季报数348 3134.23 制度建设“小调整”，业务生态“大转变”。公募参与转融券丰富券源，两融业务平衡被打破，或将带来新的业务机会。对比美国

8、共同基金，基金公司可自由选择将一定比例的证、BlackRock、Fidelity 分别将其持有的美国股票98%、68%90%归于基金净值，证券出借业务为指数基金贡献收益以覆盖部分管理费用，能有效提升基金净值表现，为基金公司降费提供空间，进而吸引增量资金必将受益，但也加速了券商的竞争格局演变，券商在业务生态转变中该如何布局？最后， 从借入方来看，融券业务将有效拓展策略开发边界，这又将如何催化业态变化？本文旨在通过梳理国内两融现状、结合海外经验推演公募基金参与转融券将给产品端、券商两融业务端和策略开发端带来哪些机遇与挑战，并给出相关的业务建议。 沪深两融结构失衡，海外融券机制相对完备A 股市场两融

9、业务发展不对等，融券交易发展受限融资融券作为信用交易，国际流行的授信模式主要概括成三类：1）美国、英国及欧洲等西方发达国家采用的市场化分散授信模式；2）以日本、韩国为代表的单轨制集中授信模式；3）以中国台湾为代表的双轨制集中授信模式。具体而言，市场化分散授信模式度高、竞争性强、操作简单，但集中授信模式则有利于隔离货币市场和资本市场的风险， A 股融资融券业务采用了“集中化、单轨制”的业务模式。2010 3 月正式开启融资融券业务至今，A 股市场两融业务体量及交易活跃度均0.1亿元增长至近万亿元。但在市场规模提升的同1029 9690.32 135.20 1.40%2354.92 亿元，在两融交

10、易额中占比不足5%A 0.22%。图1：A股融券余在两余额占比图2：A股融券卖额在融交额中占比0两融余（亿）融券余额两融余（右）20130711201307112014011520140722201501262015080220160206201608122017021620170823201802272018090320190310201909140两融交额（元）融券卖出/两融易额右）资料来：Wind， 资料来：Wind， 沪深两融业务发展失衡，原因主要有两点：1）沪深交易所融资融券交易实施细则对出借证券的流动性要求较高，可出借的券源有限；2）高准入门槛、高借券成本抑制了市场真实的融券需求。

11、因此供需两端共同导致了融券业务发展极为受限。美日融券占两融余额约 1/4，港股卖空交易额占比稳步提升作为分散授信模式的代表，美国是最早采用融资融券制度的国家，“大萧条”之后美国1951195419742019 7 月，美国、中国台湾和23.27%、30.26%。其中美国和日本市场融券余额在两融余额中占比长期处于 25%左右。图3：美国、本及国台市融券余在两余额占比图4：A股和港股场卖交易市场总易额占比美国中国台湾日本2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%A股市场港股市（右）8%6%4%2%0%资料来：Wind， 资料来：Wind， A 2015 2019 年前两个季A 0.17%13.72%

12、14.49%。共同基金和养老基金是全球证券出借的主力据国际证券借贷协会统计，截至 2019 年 6 月 30 日，全球出借的证券余额 2.2 万亿欧19.6 46%18%29%。图5：全球投者可出借券布（至2019年6月30日）图6：全球投者实出借券布（至2019年6月30日）16%46%19%16%46%19%政府/企业捐赠基金其他银行20%18%14%29%8%6%政府/20%18%14%29%8%6%捐赠基金其他资料来：国证券贷协会(ISLA)， 资料来：国证券贷协会(ISLA)， 因此，从海外经验来看A股市场融券业务券1/4券源紧张的局面，使融资融券双向交易机制得到充分发挥，提高证券价

13、格发现效率。 产品端：盘活存量资产，ETF 联接基金或柳暗花明明确转融券业务参与要求，扩大证券出借券源根据指引要求，可参与出借业务的公募基金主要有以下三类：1）处于封闭期的60%（封闭期基金既可能是近 6 2 亿元的开放式股票指数基金及相关联接基金；3）战略配售基金（6 与 CDR 的战略配售基金，还包括可参与科创板战略配售的科创主题封闭式基金。其中ETF ETF 券源。348 3134.23 A 135.91 亿元的融券余额，公募参与转融券提供的券源量是极其可观的。具体而言，目前多数处于封闭期的主动权益基金因合同未明确规定股票投资比例在 60%以上而不符合出借规定，符合条件的产品中以开放式股

14、票指数基金为主，合计数量达 327只，最大可出借规模共 2401.05 亿元。表 1：各类型符合条件公募基金数量及规模基金数量基金规模（亿元）最大可出借规模（亿元）封闭期股票型基金和偏股混合型基金8167.7583.88开放式股票指数基金及相关联接基金3278003.502401.05普通股票指数型1552367.63710.29ETF1094420.281326.08ETF 联接631215.58364.67战略配售基金131298.60649.30总计3489469.853134.23资料来源：Wind， 注：数据截至 2019/6/30出借证券增厚产品收益，指数基金或成主要参与者A 股场

15、内的对冲工具包括股指期货、50ETF 期权、ETF 和个股融券，投资者的2019920日，959.96%，融券成本相对较对冲头寸；而对于与指数相关性较低的个股或组合，很难通过股指期货、期权进行替代， 其潜在融券需求也相对较高。我们使用近 60个交易日内个股收益率与上证 50300500指数收益率相“个性化”越强，潜在的融券需求可能更30%30%为低融券余额组，管在具体出借比例方面，主被动基金的实际出借仓位受到多方因素影响，包括市场融券需影响等等，但通过该数据仍可以大致体现出投资者对不同股票相对融券需求的强弱关系。图7：证券公融券率分布图8：按融券额分后各股的同质中位数3118313118313

16、15低中高08.35% 8.60% 9.35% 9.60% 9.90% 10.35%10.60%201420152016201720182019资料来：Wind， 注：数截至2019/9/20资料来：Wind， 0.5股票归入同质性0.50.750.75 （ETF 联接基金ETF 30%，假定低、中、高同质性20%-30%、10%-20%0%-10%；对于普通股票指数基30%-50%、10%-30%0%-10%；对于处于封闭期的股票型基金和偏股混合型60%-100%、20%-40%0%-20%。9 20 1.5%2.0%1.75%作为基金出借证券的收益率。表 2：转融券期限费率水平期限3 天7

17、 天14 天28 天182 天转融入年费率1.5%1.6%1.7%1.8%2.0%转融出年费率4.0%3.9%3.8%3.7%3.5%资料来源：中国证券金融公司， 注：数据截至 2019/9/20考虑期指替代性和各类型基金出借限制，不同出借比例下的模拟测算结果显示：1） 从提供的券源量来看，指数基金将是转融券的主要参与者。具体而言，指数基金（不含 ETF联接基金339.091058.46ETF可供出借23.31 70.01 亿元之间；2）从出借比例来看，因同质性较高；3）0.2%0.6%，普通股票ETF 0.3%以内。表 3：不同出借比例下指数基金出借股票规模及收益增厚幅度模拟ETF普通股票指

18、数型出借比例出借规出借规模/收益增出借比例出借规出借规模/收益增高同质组中等同质组低同质组模（亿）资产净值厚幅度高同质组中等同质组低同质组模（亿）资产净值厚幅度0%10%20%216.855.22%0.09%0%10%30%122.245.28%0.09%1%11%21%257.726.21%0.11%1%12%32%153.306.62%0.12%2%12%22%298.607.19%0.13%2%14%34%184.377.96%0.14%3%13%23%339.478.17%0.14%3%16%36%215.439.30%0.16%4%14%24%380.349.16%0.16%4%18

19、%38%246.5010.65%0.19%5%15%25%421.2110.14%0.18%5%20%40%277.5711.99%0.21%6%16%26%462.0811.13%0.19%6%22%42%308.6313.33%0.23%7%17%27%502.9512.11%0.21%7%24%44%339.7014.67%0.26%8%18%28%543.8213.10%0.23%8%26%46%370.7716.01%0.28%9%19%29%584.6914.08%0.25%9%28%48%401.8317.35%0.30%10%20%30%625.5615.06%0.26%10%

20、30%50%432.9018.70%0.33%资料来源：Wind， 表 4：不同出借比例下封闭股基及战略配售基金出借股票规模及收益增厚幅度模拟处于封闭期的股票型基金和偏股合型基金战略配售基金出借比例高同质组中同质组低同质组出借规模（亿） 出借规模/资产净值 收益增厚幅度 出借规模（亿） 出借规模/资产净值 收益增厚幅度0%20%60%17.7311.42%0.20%5.580.52%0.009%2%24%64%21.2713.71%0.24%6.710.62%0.011%4%28%68%24.8115.99%0.28%7.840.73%0.013%6%32%72%28.3518.27%0.32

21、%8.970.83%0.015%8%36%76%31.8920.55%0.36%10.090.94%0.016%10%40%80%35.4422.84%0.40%11.221.04%0.018%12%44%84%38.9825.12%0.44%12.351.15%0.020%14%48%88%42.5227.40%0.48%13.481.25%0.022%16%52%92%46.0629.68%0.52%14.611.36%0.024%18%56%96%49.6031.97%0.56%15.741.47%0.026%20%60%100%53.1534.25%0.60%16.861.57%0.0

22、27%资料来源：Wind， 出借时需要考虑更多因素，降低了其出借意愿。ETF要求个券借出30%70%时可能出现流动性风险；同理，普通股票指数基金（ETF 联接）50%时则可能出现流动性风险。据此，我们统计了2015 年以来季度净赎回率（当季净赎回份额/期初份额。结2015 年股灾期间，其余季度指数基金发生大额净赎回的样本占比均不超过5%。图9：不存在动性险的金量占比ETF资料来源：Wind， 指数基金在对应股指期货推出后长期规模呈上涨态势。沪深 300 股指期货于 2010 年4 16 50 500 2015 4 16 日上市，我们统计各指数基金在对应期指推出前后规模变化，剔除行情涨跌的影响。

23、结果显示，中长期来看， A 图10：沪深300指数基标准合计规（单：亿）图11：上证50和中证500指数金标准合计模（位：元）130011002010年4月16日，沪深300 股指期货上市130011002010年4月16日，沪深300 股指期货上市2015年2015年4月16日，上证50和中证500股指期货上市0资料来：Wind， 资料来：Wind， 此外，出借证券已成为美国指数基金增厚收益、创造降费空间的主要手段之一。美国基金公司可以自由选择将一定比例证券出借收入归于基金资产净值，如 Vanguard、BlackRock、Fidelity 98%、68%90%归于基金净值，以增强指数基金的

24、业绩表现。表 5：部分美国基金公司证券出借收入归于基金资产净值比例基金公司美国股票国际股票债券Vanguard98.2%93.4%-Invesco90.0%90.0%90.0%TIAA90.0%90.5%-Fidelity89.7%89.9%100.0%Schwab88.2%87.7%-VanEck87.3%87.8%87.7%SSGA84.5%84.0%83.0%First Trust80.0%81.0%-Wisdom Tree75.0%74.1%75.2%BlackRock68.2%77.9%77.2%资料来源：， 同时由于指数基金费率较低，通过证券出借收益能覆盖一定比例的管理费，比如Bl

25、ackRock 旗下 iShares 系列产品中，iShares Russell 2000 Growth ETF 通过出借证券获取的收益能覆盖 92%的管理费，iShares Russell Core S&P Small-Cap ETF 和 iShares Russell 2000 ETF 获取的证券出借收入能分别覆盖 86%、79%的管理费。表6：部分iShares系列ETF证券出借收统代码名称证券出借收益率IWOiShares Russell 2000 Growth ETF0.29%0.26%0.22%IWOiShares Russell 2000 Growth ETF0.29%0.26%

26、0.22%0.24%92%IWMiShares Russell 2000 ETF0.21%0.20%0.15%0.19%79%IWNiShares Russell 2000 Value ETF0.17%0.14%0.08%0.24%33%IJTiShares S&P Small-Cap 600 Growth ETF0.09%0.07%0.07%0.25%28%IJRiShares Core S&P Small-Cap ETF0.07%0.10%0.06%0.07%86%IJSiShares S&P Small-Cap 600 Value ETF0.06%0.14%0.06%0.25%24%IB

27、BiShares Nasdaq Biotechnology ETF0.21%0.13%0.11%0.47%23%管理费率出借收益/ 管理费资料来源：BlackRock， 注：截至 2019/03/31 财年转融券业务的参与主力。一方面，模拟测算结果表明目前指数基金可供出借的规模最大， 管理费率，难以达到其投资目标。但指数基金旨在被动投资，在跟踪误差可控、流动性风 险难以发生的前提下，覆盖管理费率的出借收入是“锦上添花”，能让其在业绩差异不明显的同类指数基金中脱颖而出，增强基金对投资者的吸引力。综合管理难度和实操性，ETF 联接基金具有潜在优势指引规定，除了中国证监会认可的战略配售基金外，指引实

28、施前已经获得中国证监会核准或注册的基金，基金合同明确约定基金可以从事出借业务的，可按照法律规ETF ETF ETF ETF ETF ETF 联接基金有可能借助转融券业务优势走出困境，规模重新提升。优势之一：ETF 联接基金管理费率低廉、出借证券管理跟踪误差更为容易ETF90%ETF的部分并ETFETF 的管理费十分接近。因此我们主要对比了ETFETF 0.87%0.45%，ETFETF 和普通指数基金出借个股，ETF 金主要提供 ETF 券源，跟踪误差管理难度明显更低。而且从单季度净赎回率来看，除了2015 5%ETF 50%，继而引发流动性风险。图12：普通股票数型金和票ETF费率对比图13

29、：ETF联接金净回率超过的比率1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%2009H2009Y2009H2009Y2010H2010Y2011H2011Y2012H2012Y2013H2013Y2014H2014Y2015H2015Y2016H2016Y2017H2017Y2018H2018Y2019H普通指基普通)普通指基加权)联接(普通)联接(加权)资料来：Wind， 资料来：Wind, 优势之二：相比较 ETF，ETF 联接基金更具实操性一般而言，ETF 90%ETF，两者在复制指数效果ETF ETF ETF 年以来的市场分成牛市、熊市和震荡市，考虑交易费用和申赎成本，分别测算各状1

30、（复权单位净值计算收益以日内成交均价） ETFETF 50180300 指数的产品；2）中小盘ETF 500、创业板指的产品；3）成交较为活跃的行业或板块ETF，如跟踪中证主要消费指数、中证全指医药卫生指数、中证全指信息技术指数、上证180 金融股指数和中证全指证券公司指数的产品。跟踪同一指数的产品可能较多，测算时ETF 联接基金申购时取申购金（一般为%赎回费率为7 日至1 （一般为%表 7：分行情区间统计持有 1 个月ETF 联接基金战胜 ETF 的概率统计区间上证 50上证 180沪深 300中证 500创业板指消费医药信息技术金融证券公司201011092012120354.13%78.

31、50%51.61%55.37%201506152016022950.00%61.33%61.33%54.67%47.33%46.67%48.00%50.00%52.00%熊市201801292019010259.11%54.68%55.67%63.05%60.59%57.14%58.13%61.58%61.58%61.08%熊市区间合计55.24%55.56%62.83%59.49%53.68%52.69%53.82%56.66%56.44%61.08%200901012009080355.83%201407212015061225.00%47.98%38.89%35.86%29.80%31.

32、43%33.33%42.86%43.94%牛市201603012018012657.24%49.44%49.89%55.23%61.02%44.77%50.11%47.66%55.68%57.38%201901032019041934.69%32.65%42.86%34.69%20.41%26.53%28.57%32.65%30.61%30.61%牛市区间合计52.79%49.02%46.26%48.28%49.28%42.21%47.82%45.81%50.57%51.72%200908042010110849.12%201212042014071851.49%59.08%50.66%40.

33、92%51.22%震荡市201904222019092039.13%49.28%57.97%68.12%49.28%59.42%59.42%52.17%76.81%56.52%震荡市区间合计39.13%50.35%58.90%53.89%42.24%59.42%59.42%52.17%55.25%56.52%全区间合计52.90%51.75%55.43%52.70%50.05%48.64%52.99%52.06%54.34%57.19%资料来源：Wind, 注：ETF 使用日内均价，ETF 联接基金使用复权单位净值结果显示，1）ETFETF 52%ETF 57.19%的情ETF；2）分行情整体

34、来看，ETFETF ETF联接基金在震荡市中跑赢ETFETF联接基金则在熊市中跑赢ETF更为显著。图14：持有1个月ETF联接战胜ETF的概率(ETF使用均价)图15：持有1个月ETF联接战胜ETF的概率(ETF使用收盘价)牛市熊市震荡市全行情牛市熊市震荡市全行情上证上证沪深中证上证上证沪深中证信息技术金融证券公司上证上证沪深中证信息技术金融ETF ETF 联接基金在熊市和震荡市中显著优于对应 ETF 产品A ETF 联接基金能在时间分布上显著占优。优势之三：ETF 联接基金参与转融券有双重收益增厚作用ETF和普通股票指数基金，ETFETFETF ETF联接基金参与转融券业务有着天然的第二层收

35、益来源于标的 ETF 出借成分股获取的收入，因此该层收益增厚幅度取决于标的ETFETFETF的仓位比例。据此，我们对目前ETF联接基金，测算其通过出借业务所能增厚收益的幅度。表 8：不同出借比例下 ETF 联接基金出借股票规模及收益增厚幅度模拟成份券出借比例标的 ETF的出借比例成分券出ETF 仓位*标的 ETF双重出借规模/收益增厚高同质组中等同质组低同质组高同质组中等同质组低同质组规模（亿）出借规模（亿）资产净值幅度0%10%30%0%10%20%20.6463.680746.78%1%12%32%1%11%21%33.2174.497648.66%2%14%34%2%12%22%45.7

36、885.3145510.53%3%16%36%3%13%23%58.3596.1314512.41%4%18%38%4%14%24%70.92106.948414.29%5%20%40%5%15%25%83.49117.765316.17%6%22%42%6%16%26%96.05128.582218.05%7%24%44%7%17%27%108.62139.399119.93%8%26%46%8%18%28%121.19150.21621.81%9%28%48%9%19%29%133.76161.032923.69%10%30%50%10%20%30%146.33171.849825.57%

37、资料来源：Wind， 测算结果表明，ETF 联接基金收益增厚的幅度处于 0.12%0.45%之间，显著高于普通股票指数基金（-0.26）和 T（-0.33。而前文研究结果显示，普通股票指数基金管理费率明显更高，ETF ETF 费率几近相同。因此，三类指数ETF beta ETF 联接基金。发展困境：ETF 联接基金合同修改成本高，渠道代销性价比低ETF ETF 券源以参与转融ETF联接基金持有人规模占比分布显 联接基金规模中个人投资者占比达61.84%。ETF联接基金持有人较为分散，召开持有人大会来修改合同的成本较高。联接基金所获尾随佣金在基金资产净值中占比差不多为普通股票指数基金的 1/3

38、左右。因此ETF 青睐。图16：ETF联接金持人规占比图17：ETF 联接金尾佣金基金资净值例机构投者个人投者100%联接联接普通股票指数型0.20%86%74%76%69%70%69%71%74%73%67%0.15%0.10%0.05%0.00%资料来：Wind, 资料来：Wind， 主力。相比较 ETF 和普通股票指数基金，ETF 联接基金有着费率低廉、实操性强、易于管理出借标的、收益双重增厚等多方面优势，预计转融券业务将推动 ETF 数产品中“逆市突围”会修改合同成本较高；相比普通股票指数基金，ETF 联接基金给银行代销渠道贡献的尾随佣金较低，难以受到销售渠道的青睐和大力推销。 业务端

39、：格局演变加速，资产经营性业务成竞争焦点两融业务利息收入集中于头部券商，资金优势凸显值提供可能。图18：2018年证券公两融利息收及累占比（top15）图19：融券余额中于部券商两融业利息入（元）累积占（右）融资融余额比融资余占比融券余占比前3前5前10资料来：中证券协会 资料来：Wind， 注：至2018年1季度末统计 2018 年两融业务利息收入显示，前 10 家券商两融业务利息收入达 353.76 亿元，在总利息收入中占比过半，头部券商优势十分明显。此外，我们统计融资融券余额在券商中的分布情况，结果显示，两融余额的头部集中现象也非常显著，融券余额尤甚。两融余额前 5 券商合计占比 28.

40、84%，而融券余额前 5 券商合计占比达 53.33%。8 9 够更灵活的设计产品和业务。“供给侧改革”拓宽业务空间，客户基础夯实头部地位公募参与转融券业务将丰富券源，从券源供给端促进行业格局演变，券商两融业务竞争力也将从资金单方主导过渡到资金和券源并重的阶段，而在客户基础、资金成本、资本实力和风控能力等方面更具优势的头部券商，将更有利于占据市场，形成强者恒强的行业格局。2018 97.53 亿5 10 26.46%47.88%；托管证券总市值达32.64 万亿，前 10 家券商托管证券市值占比达 58.68%。图20：2018年证券公交易席位租收入（top15，亿元）图21：2018年证券公

41、托管市值（top15，万亿）交易单元席位租赁收入（亿元）累积占比（右）76543210%3.53.02.52.01.51.00.50.0托管证市值万亿）累积占（右）资料来：中证券协会 资料来：中证券协会 30 30 9 月20 日，95 8.43%9.96%。其中，多为头8.47%8.44%8.43%8.38%图22：分组统计商融利率图23：分组统计商融8.47%8.44%8.43%8.38%第一组第二组第三组总体10.34%10.34%10.16%9.97%9.38%第一组第二组第三组总体资料来：Wind， 资料来：Wind， 资产、形成业务生态圈、增加优质客户粘性才能使券商在新的竞争格局中

42、脱颖而出。 策略端：丰富策略类型，造就高壁垒型资管机构A 得相对顺畅，券源量得以缓解，机构和资金大户可以实现多种操作策略，有效对冲风险。图 24：两融交易以个人投资者为主（单位：百万个）个人信账户量占比机构占比信用账数量右轴）8799.8%65499.4%3212011013120110421201107102011092820110131201104212011071020110928201112172012030620120525201208132012110120130120201304102013062920130917201312062014022420140515201408032

43、014102220150110201503312015061920150907201511262016021420160504201607232016101120161230201703202017060820170827201711152018020320180424201807132018100120181220201903102019052920190817资料来源：Wind， A 股行情分化明显，融券策略空间巨大相对于美国成熟市场，A 股市场有效性仍较弱。股票价格与价值之间、可比公司价格之间、行业指数之间、宽基指数的期现之间均可能出现较大偏差，投资者通过融券业务执行卖空、个股配对、期现

44、套利等策略让股票价格回归合理位置。略(20190905)28 个中信一级行业（剔除综合行业）划分成上游、中游、必选TMT 图 25：各大类行业板块组合与中证全指历史表现86420防御TMT金融地产中证全指上游中86420防御TMT金融地产中证全指资料来源：Wind， 历史来看，必选消费、可选消费、大金融板块长期跑赢市场，2005 年-2019 7 月10703.14%159.92%2007 66.9%、2013 TMT 53.93%。因此，尽管各行业板块都是由宏观因素驱动的，但各板块对宏观因素的敏感性存在差异，使得宏观因素发生变化时对各板块的影响方向与程度各不相同，这也是促使行业板块出现分化的

45、重要因素之一，融券类策略可发挥空间巨大。扩大券源范围，丰富投资策略券源数量和种类的提升均有利于融券类策略的开发。通过参与证券出借业务，ETF 和ETF ETF 券源，促使投资者探索更加多元化参与资本市场的方式，包括反向套利、多空组合、量化对冲等。从市场交易角度看，指数基金的多头替代及套利投资者的反向套利是股指期货负基差修复的两个重要驱动因素。多头替代是指指数基金在股指期货深度贴水的环境下，通过持ETF、买进期货，做反向套利，这将加速驱动股指期货基差的修复。2016 年以来，股指期货基差逐步由深度贴水向升水收敛。统计指数基金多头持有股指期货及股指期货基差的变化发现，上证 50 股指期货多头持仓在

46、 2015 年 9 月处于高位，并随着基差收敛至 0 附近，其多头持仓也大幅降低；沪深 300 股指期货的多头持仓持续到2017 年中，随后基差正负互现，多头持仓逐步减少。图26：上证50股指期基差数基金头持情况图27：沪深300股指期基差指数基多头仓情况0当月合约基差右）多头持仓（手020150103201504132015010320150413201507222015103020160207201605172016082520161203201703132017062120170929201801072018041720180726201811032019021120190830当月合约

47、基差（右） 多头持仓（0资料来：Wind， 资料来：Wind， 中证 500500股指期货由于持续处2019 4 月开始，中5003350 手。图28：中证500股指期基差指数基多头仓情况图29：中证500期指对有500ETF的替代果 0当月合约基差右）多头持仓（手0-1000-相对强（右）期现替策略2.22.01.21.020150416201507012015041620150701201509152015120320160223201605112016072620161017201708182017110720180119201804122018062820180910201811292

48、019022020190509201504132015070220150920201512092016022720160517201608052016102420170112201504132015070220150920201512092016022720160517201608052016102420170112201704022017062120170909201711282018021620180507201807262018101420190102201903232019061120190830500ETF 为例，IC 1 500 股指期货；当月TFTF交易费率双边，20154162

49、019630日。结果显示，期现替代策略年化收益高达%50ETF的-%C ETF 券源，则可以在股指期货贴水、融券成本可控时，使用反向套利策略获取超额收益。对于没有期货的个股或行业指数，两融机制完善料将促使多空组合策略受到青睐。目A 股+港股方式开展多空策略，但两市交易机制上的差异会增加业绩的波动AAETFETFETF将助力行业多空策略的开发。此外，多因子量化策略也料将因融券更加多样。多因子策略本质上是对现货价值的挖掘，目前多以纯多方式构造。公募参与转融券将极大地便利券源，在融券成本可控下，可尝试使用多空方式构造因子，最大化挖掘有效因子的价值，也许可以对冲部分 Beta 的影响。券源稀缺筑壁垒，

50、保障策略有效性公募基金参与转融券能有效缓解券源的稀缺性、拓宽策略开发边界。结合产品端和业务端的分析，我们认为融券类策略将具有强壁垒性。首先，从目前券商融券余额的分布来看，头部集中现象极其明显，侧面反映出券源主要被头部券商所掌握，私募等机构融券的合作方主要为头部券商。其次，证券托管市值和席位租赁收入均反映出头部券商客户基础远远领先，叠加头部券商较低的融券费率，资源与价格优势共同助力强者恒强。因此，即使转融券丰富券源供给，我们认为券源仍将聚集于头部券商。提早布局与头部券商的两融合作相关业务，保证有效券源的市占率。公募、券商和私募三者之间长效稳定的合作机制将形成无形壁垒，保障先行布局者融券类策略的有

51、效性。供需驱动业务正反馈，券商收入增厚可期指数基金作为参与转融券业务的主力，能极大缓解目前券源紧张的局面，但实际业务的驱动量还需考虑策略端对券源的需求情况。因此我们同时考虑产品端的出借比例和策略端的实际需求比例，从静态层面和动态视角分别测算指数基金参与转融券业务后给产品本身、策略开发和券商业务收入带来的影响。对于产品端：假定券源的实际需求分别为可供313单位的产对于业务端：券行为赚取部分交易佣金收入。具体到收入测算，证券金融公司转融券固定期限费率中， 3.5%-4%3.75%作为券商从证金公司获取券源的成本， 5作为券商提供券源获取的券息，券商融券年度息差约为 4.6%，假定实际需求券源的有效

52、出借时间为半年，则券商年度赚取息差约 2.3%；其次，券商从投资者单次交易中大约能赚取5-200.8%-3.2%率在 3.1%-5.5%之间。据此，我们测算公募参与转融券对于三方业务的影响结果如下表。表 9：静态测算指数基金参与转融券业务对产品端、策略端和业务端的影响产品端策略端业务端出借比例（普通股票指数、ETF 及联接基金） 可供出借 最大可增 券源实际 最小支持策 最大支持策 转融券息差和佣转融券息差和佣高同质组中等同组低同质（亿需求比例 略容量（亿） 略容量（亿） 金最小收入（亿）金最大收入（亿）（0%，0%）（10%，10%）（30%，20%）359.730.10%5%53.9618

53、0.720.673.67（1%，1%）（12%，11%）（32%，21%）444.240.12%10%107.92361.441.337.35（2%，2%）（14%，12%）（34%，22%）528.740.14%20%215.84722.882.6614.70（3%，3%）（16%，13%）（36%，23%）613.250.16%30%323.761084.313.9922.05（4%，4%）（18%，14%）（38%，24%）697.750.18%40%431.671445.755.3229.40（5%，5%）（20%，15%）（40%，25%）782.260.20%50%539.5918

54、07.196.6536.75（6%，6%）（22%，16%）（42%，26%）866.770.23%60%647.512168.637.9944.10（7%，7%）（24%，17%）（44%，27%）951.270.25%70%755.432530.079.3251.44（8%，8%）（26%，18%）（46%，28%）1035.780.27%80%863.352891.5010.6558.79（9%，9%）（28%，19%）（48%，29%）1120.290.29%90%971.273252.9411.9866.141204.790.31%100%1079.193614.3813.3173.49资料来源：Wind， 359.73 12