如果抱团瓦解该如何配置

1、 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20目录 HYPERLINK l _TOC_250020 一、卷首语：市场消抱团是否瓦解的分歧5目录 HYPERLINK l _TOC_250019 二、2006 年以来的四次构资金抱团行为6 HYPERLINK l _TOC_250018 三、以机构增量资为角回顾前三次抱团”8 HYPERLINK l _TOC_250017 （一历上次构量资涌对三抱团9 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）2006-07，2009-

2、10 年为构量金导抱团9 HYPERLINK l _TOC_250015 1、2006-07 年股后机构市金抱团9 HYPERLINK l _TOC_250014 2、2009-10 年金抱松动消兴起10 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）2011-13，2014-15 年为构量金换抱团 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 年消抱最稳的期 HYPERLINK l _TOC_250011 2、2014-15 年，“互网维”燃的TMT 12 HYPERLINK l _TOC_250010 （四本消抱：场弱下存资主导13 HYPERLINK l _TOC_250

3、009 1、品料医依本轮费团主板块13 HYPERLINK l _TOC_250008 2、费级消数性推本大费团14 HYPERLINK l _TOC_250007 四、抱团瓦解后，置么？15 HYPERLINK l _TOC_250006 （一机资切的要原是么？16 HYPERLINK l _TOC_250005 1、“估陷”16 HYPERLINK l _TOC_250004 2、利速于期17 HYPERLINK l _TOC_250003 3、“值业绩速/景”性比弱化19 HYPERLINK l _TOC_250002 （二抱瓦后优块有么征？21 HYPERLINK l _TOC_250

4、001 （三增版ROIC-PE 型如筛抱瓦占优业？24 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示26 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表目录图表 12006Q1-19Q1 票型金仓股值基金票资值例6图表目录图表 2史4次中仓风切的抱团及瓦解对基仓水平7图表 32005年今型+偏混型金仓及各业位7图表 42005年今型及股基总位平与证数势8图表 5票基规及仓水有次时升9图表 6改公基等机资加入步伐10图表 7改机投者持比高8.86pcts10图表 82006年始板块金位断高10图表 92007年行高预下

5、仓提布局10图表 10银仓有动，品料位步升图表2009Q4 品料业增出后位升图表 122009年品料行增开反银（%）图表 13金抱中的PE 经对位图表 14 总位保平下费位升12图表 15 大费类个业仓12图表 162012Q2后饮料绩速续滑12图表 172013Q3医值与绩背离下团解12图表 182012Q4-16Q4TMT 块基总位化13图表 192012Q4-16Q4TMT 分业位化13图表 202013.3 始机业反食饮（%）13图表 21计机值扩张现定泡沫”13图表 222017年今费抱的位现14图表 232017年今消费各行持仓14图表 24本消抱食品料位业表现14图表 25本消抱

6、医药位业表现14图表 26各家费峰值间15图表 27消升下端茅与端肉分化15图表 28消数在周期保“性”15图表 29医行指及PE_TTM走势16图表 30医行历值及应金位16图表 312013Q3医块业开支不高值16图表 32医行基位从2013Q3开始瓦”16 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 33计机业及PE_TTM走势17图表 34计机业估值对基仓位17图表 35银行指及PE_TTM走势17图表 36银行历值水图17图表 372008Q4-09Q2 行业增一低预期18图表 38银行基位从09Q3 始“解”18图表

7、 39食饮行数及PE_ttm走势18图表 40白行历值及应金位18图表 412012Q3-13Q4 酒板业不预期19图表 42食饮基位从12H2 始“解”19图表 43“PE-业增速景气”架通轨估值业绩“价”19图表 442009银抱瓦解于绩/气快下行20图表 452012白抱瓦解于绩/气快下行20图表 462013年药团瓦因值张快20图表 472015年算抱团解估泡化20图表 48本消抱食品料出小估扩张21图表 49本消抱医药具很的全际：值归业好转21图表 50历抱瓦期表较板块21图表 51抱瓦中较好分业应的ROE 中升22图表 52金抱瓦电子对计益为81.5%23图表 53电板在抱团解期绩

8、期高23图表 54金抱瓦家电对计益为31.71%23图表 55家板在瓦解期绩期高23图表 56军抱瓦家电对计益为45.83%23图表 57军股军制改和企化革重制红估扩张23图表 58优选ROIC（2019Q1）较健波小的业24图表 59食估分点43.97%，业预增为29.13%25图表 60非板估位为63.81%，业预期12%25图表 61家行估位点25.58%，绩期速为27%25图表 62交行估位为27.51%，业预增为20.70%25图表 63医估分点18.44%，业预增为31%26图表 64纺服行值分为预期为24.30%26图表 65化估分为9.12%，业增预为43.1%26图表 66电

9、板估位为 %，绩期45%26 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20一、卷首语：市场对消费抱团是否瓦解的分歧13.5%9.6%（7.2%4.2%）， 12Q2 13.2%9.9%）。30.18 倍58.20 倍PE ，了太多对业绩乐观的预期假设。而宏观上，经济（PMI、投资）等指标仍处于快速下行通道，同时，考虑 TMT2）又随着 A MSCI HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20二、2006 年以来的四次机构资金“抱团”行为2010 2012H1 2016 20

10、17 50TMT 。图表12006Q1-19Q1股票型基金重仓持股市值占基金股票投资市值比例周期消费TMT金融40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：Wind， 2006 2006 2006 票型及偏股混合型基金的投资市值比重最大的领头板块分别为：金融、消费、TMT 及消费。1）2）抱1-2 12-13 相对而言，抱团瓦解过程较为迅速，筹码集中造成的踩踏加速持仓比例迅速降低，该过程往往持续 5-6 个季度。 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 2历

11、史4次集中仓风格切换的“抱”其瓦解时对应基金位平开始抱团时期抱团瓦解时期第一次金融板块“抱团”金融板块2006Q32007Q32008Q32009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q1平均仓位10.06%6.98%21.59%15.17%15.24%20.67%19.59%13.86%12.95%10.70%9.41%6.76%机构资金持续抱团自 2006Q3-2009Q3金融抱团瓦解 2009Q4-2011Q1第二次“抱团”以白酒、医药等消费板块抱团消费板块2009Q32010Q42011Q42012Q42014Q12014Q22014Q32

12、014Q42015Q12015Q22015Q3平均仓位19.46%11.89%30.69%27.67%31.26%27.89%26.19%20.83%19.30%16.40%14.97%10.11%机构资金持续抱团自 2009Q4-2013Q4消费抱团瓦解 2014Q2-2015Q3第三次“抱团”以互联网、基因测序等概念板块抱团TMT2012Q42013Q42014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4平均仓位14.24%8.35%27.28%26.04%24.42%32.39%21.36%21.81%22.75%17.01%15.

13、57%15.12%机构资金持续抱团自 2012Q4-2015Q2TMT 抱团瓦解 2015Q2-2016Q3第四次”抱团“以白酒、家电为代表的消费抱团消费板块2016Q42017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019/07平均仓位19.46%11.82%17.07%17.06%18.39%18.83%21.64%21.63%18.57%20.32%21.99%22.44%机构资金抱团开始于 2016 年底，至今持续 11 个季度资料来源：Wind， 图表 32005年至今股型偏股混合型基金仓及各行业仓位基金总仓位(右轴，%）

14、周期消费TMT金融45.00%90.00%40.00%80.00%35.00%30.00%70.00%25.00%60.00%20.00%15.00%50.00%10.00%40.00%5.00%0.00%30.00%资料来源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20结合基金仓位的行业仓位水平来看每次集中持仓的时间区间：2006 6.98%2009 年20.67%（13 ）66.76%。2009Q4-2014Q1 20%-31%（18 ）6 TMT 2012-13 年，TMT +2012Q4 8.35% 2015Q2

15、32.39%（11 ），2015 TMT 6 2016 Q4 11.82%2019 7 22.44%，11 三、以机构增量资金为视角回顾前三次“抱团”致规律为：市场活跃时多为增量资金的抱团、市场低迷时多为存量资金的抱团。因此，探究抱团瓦解时占优板块，寻找未雨绸缪下的“保护伞”显得尤为重要。图表42005年至今股票型及偏股型基金总仓位水平与上证指数走势上证综指基金总仓位(右轴，%）95.00%5,00085.00%4,00075.00%3,00065.00%2,0001,00055.00%资料来源：Wind， 备注：红色代表基金集中持仓-开始“抱团”，蓝色代表资金抱团瓦解过程，灰色代表仓位保持相

16、对平衡时期 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20（一）历史上三次机构增量资金涌入对应三次抱团 52.34%83.22%9854746 亿元；2）2008/122010/0359.42%82.44%1807 4578 3） 2014/092015/03 3590 10598 看仍是有机构增量资金入市。20062007H1，1100 2008Q42010Q1，600 2014Q32015Q1 的机构增量资金入市对应的是TMT 图表 5股票型基金规及仓位水平有三次时升12,00090.00%85.00%10,00080.00%8,0

17、0075.00%存量机构资金“切70.00%6,00065.00%4,00060.00%55.00%2,00050.00%资料来源：Wind， ，红色阴影代表：基金仓位与基金规模的同向提升时期（二）2006-07，2009-10 年为机构增量资金主导的抱团1、2006-07 年，股改后的机构入市与金融抱团2006-07 2006 2005 4739 07 32766 图表 6股改后公募基等机构资金加大入步伐图表 7股改后机构投者持股比例提高8.86pcts12,00010,000股票型基金资产净值(亿元)股票型基金份额(亿份，右轴10,0009,0008,0007,0006,0005,0004

18、,0003,0002,0001,000100%80%60%40%20%年年00机构投资者个险社人资保投基资金者资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2006-07 年，中国加入WTO 政策的双重提振的阶段，金融板块的基金仓位从 2006 年初的 5.41%提高至 2007 年的 21.59%。2008-09 宽2009-2011 图表 82006 年开始金板块基金仓位不断高图表 92007年银行业高预期下的仓位提布局非银金融银行银行仓位银行业绩增速（右轴100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2005Q12005Q22005Q12005Q22005Q320

19、05Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q1 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2、2009-10 年，金融抱团松动，消费兴起2009Q4 2009 2008/122010/03 2009Q3 11.89% 2010

20、Q2 24.93%）可见，2009Q3 2010Q22011Q1 主力，2010Q1-2011Q1 大消费板块的基金仓位从 24.93%增长至 30.69%。综上， 200910 年机构资金抱团消费的原因是金融板块的“估值-业绩”的性价比优势不复存在，上证综指进（医药、白酒）2011-14 图表 10银行仓位有所动，食品饮料仓位步升图表 112009Q4食品料业绩增速出现后位升家用电器食品饮料银行 食品饮料基金仓位 食品饮料利润增速（右轴100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图表 122009年食品料行

21、业增速开始反银行（%） 图表 13金融抱团中银的PE已经相对高位1000-20食品饮料业绩增速银行业绩增速1000银行PE_TTM食品饮料PE_TTM HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20资料来源：Wind, 资料来源：Wind, （三）2011-13，2014-15 年为机构存量资金切换的抱团1、2011-13 年，消费抱团最稳固的时期消费板块因“估值-业绩”的相对优势接棒金融抱团兴起是 2009Q310Q4 机构增量资金带动为主，接下来2011Q1-2014Q1 8

22、0.4%24.97%阶段，主要以机构存量资金向消费板块切换为主，也是机构资金历次集中持仓中持续时间最长的抱团。2011Q1-12Q2 2011Q1 5.4%2011Q4 12Q32012Q3-14Q1 13.6%6.10%）图表 142011-14 年总位保持平稳下消费位升图表 152011-14年大费类各个行业持仓消费板块仓位基金总仓位(右轴25.00%10.00%5.00%2011/012011/032011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/

23、032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/11家电医药商贸零售食品饮料资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2012Q2 2009-10 2011 （）2012Q3 2013Q3 开始瓦解。2012-13 20%50-60 （100 医药行业PE 解。医药生物业绩增速医药行业PE(TTM)0-10图表 162012Q2 后食饮料业绩增速持续滑图表 172013Q3医药值与业绩“背离”抱医药生物业绩增速医药行业PE(TTM)0-10100食品饮料业绩增速医药生物业绩增速 HYPERLINK /

24、 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（208060402002009Q12009Q22009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2、2014-15 年，“互联网思维”助燃的 TMT 抱团2014/092015/03 TMT

25、2015 TMT 的主力资金，TMT 抱团1）机构资金早在 2012Q4 开始就已逐步“抱团”TMT 板块，在 2014 年 9 月前 TMT 板块仓位已经有明显提升；2012Q4-14Q2 基金总仓位保持稳定，TMT 仓位从 8.35%增加至 28.8%；2）2014/092015/03 区间内，TMT 板块基金仓位并未明显提升，而略有下降（基金仓位从 2014Q3 的 27.74%降为 2015Q1 的 24.42%）。图表 182012Q4-16Q4 TMT板块与基金总仓位化图表 192012Q4-16Q4TMT细分行业仓位变化板块仓位基金总仓位(右轴20.00%5.00%2012/10

26、2012/122012/102012/122013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/12计算机传媒电子元器件通信资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2015Q2 互联网思维政策刺激打开行业空间， TMT 2015 ），风性”投资抱团的瓦解。2016Q4TMT 抱团瓦解进入尾声，食品饮料业绩增速反超而出

27、现第二次消费抱团。图表 202013.3 开始计机业绩反超食品饮（%）图表 21计算机估值快扩张出现一定“泡”1000-20-40-60-80食品饮料业绩增速（%）计算机业绩增速（%）1401201002012/032012/072012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/11计算机业绩增速（%）计算机PE(TTM) HYPERLINK / HYPER

28、LINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（202012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/12（四）本轮消费抱团：市场弱势下的存量资金主导1、食品饮料与医药依然是本轮消费抱团的主要板块2016 Q4 11.82%201

29、9 7 22.44%11 65%（2019 年一季度仓位才明显上升约 2%19 11.48%2018 2018 2.15%18 的 13.11%，随后回落至 7%左右仓位水平。食品饮料与医药依然是本轮消费抱团的主要板块。图表 222017 年至今费抱团的仓位表现图表 232017年至今消费类各个行业持仓消费板块仓位基金总仓位(右轴，%）24.00%22.00%20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%0.00%14%12%10%医药商贸零售家电食品饮料2016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/10201

30、7/122018/022016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/06图表 24本轮消费抱团食品饮料仓位及业表现图表 25本轮消费抱团医药仓位及业绩表现食品饮料基金仓位食品饮料利润增速（右轴）12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%5.00%0.00%医药基金仓位医药生物业绩增速（右轴）12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%35.00%3

31、0.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00% HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2、消费升级与消费数据韧性推升本次大消费抱团2017 年的消费升级与消费数据韧性推升历史上第二次消费抱团。46 岁时54 64 45-49 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 26各国家消费支峰值时间

32、资料来源：US census Bureau， 20175346%，0.9%2017 2005-15 年中与PMI 2016 费抱团的主要原因。图表 27消费升级下：端茅台与低端猪肉分化图表 28消费数据在经周期中保持“韧性”生猪价格价格同比涨幅（月）：% 53度飞天茅台酒同比涨幅（月10002011/1/12011/5/12011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/120

33、16/9/12017/1/1资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 四、抱团瓦解后，配置什么？2017 PPI 块。（一）机构资金切换的主要原因是什么？1、“高估值陷阱”2013Q3 2012-15 25%31 50-60 图表 29医药行业指及PE_TTM 走势图表 30医药行业历史值及对应基金仓位1201000医药PE_ttm医药行业指数走势(右轴8,0006,0004,0002,00001201000医药生物基金仓位（右轴）医药50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：Wind, 资料来源

34、：Wind, 图表 312013Q3 医药块业绩开始支撑不高值图表 32 医药行业基金位从2013Q3开始“瓦解”00-100医药PE(TTM)医药业绩增速医药基金仓18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%2009/032009/082009/032009/082010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/09 HYPERLINK / HYPERLI

35、NK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20资料来源：Wind, 资料来源：Wind, TMT 2015 2015Q2 +”概念引发的泡沫刺破后，TMT 的抱团也随之瓦解。图表 33 计算机行业指及PE_TTM走势图表 34 计算机行业历估值及对应基金仓位1801601401201000计算机PE_ttm计算机行业指数走势(右轴8,0006,0004,0002,00001801601401201000计算机基金仓位（右轴）计算机50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：Wind

36、, 资料来源：Wind, 2、盈利增速低于预期金融抱团：2007Q3 2006Q3 2008Q1 2006Q3 1-2 2005 （2007Q3银行PE 60-65 ）2008Q1 2009Q1 ）2008Q4-09Q2 2009Q3 图表 35银行行业指及PE_TTM 走势图表 36银行行业历史值水位图5000银行行业指数走势银行PE_ttm(右轴706050403020100金融板块基金仓位(右轴）银行50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

37、文号：证监许可（20资料来源： HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20备注：此部分图表蓝色阴影代表的均是抱团瓦解阶段。资料来源：Wind, 图表 372008Q4-09Q2银行业绩增速一直低预期图表 38银行行业基金位从09Q3开始“瓦解”1000-20归母净利润同比增长率一致预测净利润同比增长（中位数）10002006/032006/072006/032006/072006/112007/032007/072007/112008/032008/072008/112009/032009/072009/112010/032010/072010/11201

38、1/032011/072011/112012/032012/072012/11银行业绩增速银行PE_TTM银行基金仓位（右轴）2006/032006/072006/032006/072006/112007/032007/072007/112008/032008/072008/112009/032009/072009/112010/032010/072010/112011/03资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2006 PE 28.37 倍，2009Q3-12Q3 31 期，2012Q4 2012 个板块风险偏好，随即白酒板块从 2012Q3 开始瓦解。图表 39 食品饮料行业数及PE

39、_ttm走势图表 40 白酒行业历史值及对应基金仓位1201000白酒PE_ttm白酒行业指数走势(右轴5,00001201000食品饮料基金仓位（右轴）白酒50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图表 412012Q3-13Q4白酒板块业绩不及预期图表 42食品饮料基金位从12H2开始“瓦解”0-10

40、2009/032009/082009/032009/082010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/09归母净利润同比增长率一致预测净利润同比增长（中位数）10002010/032010/062010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013

41、/122014/032014/062014/092014/122015/03食品饮料PE(TTM)食饮业绩增速食饮基金仓位(右轴16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00% HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 3、“估值-业绩增速/景气度”性价比的弱化业绩增速景气度失“绩优”- 易进入“高估值陷PE_TTM/图表 43“PE-业绩增速景气度”框架中通业绩增速景气度失“绩优”- 易进入“高估值陷PE_TTM/资料来源： /ROE/R

42、IOC PE /，竖向下箭头代表同等PE /图表 442009 银行抱瓦解在于业绩景气度快速下行图表 452012白酒抱瓦解在于业绩景气度快速下行业 100.00绩增速80.00业100业绩增速被反超，抱团切换业绩不及预期，绩增业绩增速被反超，抱团切换业绩不及预期，速60.00抱团瓦解60白酒业绩不及预期，抱团瓦解40.004020.00200.00(20.00)0.0020.0030.0040.00PE_TTM0-200.0010.0020.0030.0040.00PE_TTM资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图表 462013 年医药团瓦解因估值扩张快图表 472015年计算抱团

43、瓦解因估值泡化业 100.00绩增业 100.00医药业绩稳定， 估值扩张背离， 抱团瓦解估值开始快速泡沫化，抱团瓦解绩增医药业绩稳定， 估值扩张背离， 抱团瓦解估值开始快速泡沫化，抱团瓦解速 80.0060.0040.0020.000.00(20.00)0.0010.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00PE_TTM速 80.0060.0040.0020.000.00(20.00)0.0020.00 40.00 80.00 100.00 120.00 140.00PE_TTM HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务

44、资格批文号：证监许可（20资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 而本轮的消费抱团的“估值-业绩增速/景气度”框架下，食品饮料行业已经出现“横箭头”的类似趋势，医药具有较高安全边际。+图表 48本轮消费抱团食品饮料已出现小估张图表 49本轮消费抱团医药仍具有很高的全际估值回归，业绩好转绩业 100绩速增90速807060504030201000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00PE_TTM业 100.00绩增速绩80.0060.0040.0020.000.00(20.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00

45、PE_TTM HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20资料来源：Wind, 资料来源：Wind, （二）抱团瓦解后占优板块有什么特征？1）电子、家电2）时期，国防军工、计算机板块表现较好；3）第三次 TMT 抱团瓦解时期，餐饮旅游表现较好。第一次:金融抱团瓦解第二次:消费抱团瓦解第三次:TMT 第一次:金融抱团瓦解第二次:消费抱团瓦解第三次:TMT 抱团瓦解T+30T+90T+180T+30T+90T+180T+30T+90T+1801汽车电子元器件电子元器件非银行金融国防军工国防军工国防军工银行餐饮旅游2家电家电计算机食品饮料计

46、算机计算机餐饮旅游餐饮旅游通信3煤炭汽车家电家电通信农林牧渔农林牧渔医药房地产4医药计算机传媒电子元器件传媒有色金属通信建筑综合5房地产农林牧渔餐饮旅游银行电子元器件餐饮旅游银行通信计算机6电子元器件餐饮旅游纺织服装餐饮旅游汽车钢铁医药食品饮料基础化工7有色金属基础化工农林牧渔汽车有色金属机械电子元器件汽车纺织服装8纺织服装商贸零售汽车国防军工家电通信建筑建材医药9综合建材医药通信餐饮旅游汽车传媒房地产电子元器件 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20第一次:金融抱团瓦解第二次:消费抱团瓦解第三次:TMT 抱团瓦解10轻工制造纺

47、织服装商贸零售煤炭非银行金融电力及公用事业纺织服装商贸零售农林牧渔资料来源：Wind， PE-每次抱团瓦解后表现较好的细分行业，当年的 保持稳健或盈利增速不断提升。ROE ROE 40-50%2014 图表 51抱团瓦解中表较好细分行业对应的ROE稳中有升家电国防军工餐饮旅游电子元器件计算机50-5资料来源：Wind, ，蓝、红、绿色阴影分别代表三次抱团瓦解区间图表 52 金融抱团瓦解电子相对累计收益为81.5%图表 53电子板块在金抱团瓦解时期业绩期高80%60%40%20%相对累计超额收益率电子元器件(中信)沪深业绩速增速一致预期0020406080100120PE_TTM资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图表 54 金融抱团瓦解后家电相对累计收益率为31.71%图表 55家电板块在抱瓦解时期业绩预期高50%40%30%20%10%相对累计超额收益率家电(中信)沪深业增绩增速一致预期500102030PE_TTM资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图表 56 军工抱团瓦解后家电相对累计收益率为45.83%相对累计超额收益率国防军工(中信)沪深图表 57军工股受军队体制改革和国企深化改革双制度红利估值扩张70%60%