年报综述：业绩增速回落区域性生态环境建设看好固废、水环境板块

1、 第 页 指数回落明显，北上资金持股带来价值发现机会图 1：2018 年至今环保行业板块涨跌情况300050004500250040002000350030001500250020001000150050010005002018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/1资料来源：wind，中信建投证券研究发展部2018 49.68%， 300 25.31%；2019 1-5图 1：2018 年至今环保行业板块涨跌情况300050004500250040002000350030001500250020001000150050010005002018

2、/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/1资料来源：wind，中信建投证券研究发展部环保工程及服(申万)指数沪深300指数（右轴）28（6.50（+5.73（41（39（34（26.8神雾节能（25.15、中环环保（23.81、三聚环保（-23.77）和博天环境（20.2图 2：2018 年至今环保行业个股涨跌幅前五50-5-10-15-20-25-30旺能环境神雾节能中环环保三聚环保博天环境伟明环保国检集团联美控股华测检测绿色动力资料来源：wind， 图 3：机构持股数量单季变动（单位：%）403382.263623413230028-0.73

3、26-124-1.87-222-2.30-2.3420-32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1资料来源：wind，中信建投证券研究发展部2018 年一季度0.12PCT图 3：机构持股数量单季变动（单位：%）403382.263623413230028-0.7326-124-1.87-222-2.30-2.3420-32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1资料来源：wind，中信建投证券研究发展部机构持股占比单季变动幅度表 1：机构持股前五名上市公司排名

4、证券代码证券简称总市值（亿元）总股本（亿股）机构持股（亿股）持股占比（%）1601158.SH重庆水务294.7248.0044.2392.152603603.SH博天环境72.284.021.7875.913600874.SH创业环保146.1514.277.4368.334601368.SH绿城水务48.937.364.9967.805300187.SZ永清环保39.646.454.2166.30资料来源：wind， 2018 4 10 余项相关政策通知， 2018 5 130 520 亿元。从环保板块018 018 年上半年达到28 2018 年末持股数额为8 亿，4.99 69.82%

5、 年一季度末，A 5 （12.76%（1%（.1（%（3%表 2：陆股通持仓前五名上市公司排名证券代码证券简称总市值（亿元）总股本（亿股）陆股通持股（亿股）持股占比（%）1300203.SZ聚光科技124.444.530.5812.762300012.SZ华测检测145.8616.581.649.913600323.SH瀚蓝环境132.107.660.547.114300070.SZ碧水源295.5231.510.501.585600008.SH首创股份237.0856.850.641.33资料来源：wind， 行业整体情况：融资成本增加+去杠杆，板块 18 年业绩下降明显2018 年：融资环

6、境致使资金成本增加，板块盈利能力明显下降2018 年全年环保行业上市公司营业总收3203.1 11.86%，16 17 38.66%451.49 6.17%194.2225.48%2016 199.07 亿元；净盈利指标的双双大幅回落与前期利润增速不断提升的态势形成鲜明反差。图 4：环保公司营业收入增长情况图 5：环保公司归母净利润增长情况5000营业总收入（亿元）同比增长率（%，右轴）45%40%35%30%25%20%15%10%201320142015201620172018资料来：Wind， 资料来：Wind， 2018 31.04%2017 31.28%0.24PCT。2015-20

7、17 年对赌期过后开始出现明显减值。2018 433.80 2017 433.2560.13%2016 15.74%2018 1.81 4.96%2016 97.14%。PPP 业务清库整改，企业应收账款恶化成为制约行业发展的又一核心2016 10.18 年提12.02 亿元，2018 13.31 17 10.69%16 30.78%。图 6：2015-2018 年环保上市公司商誉和计提减值总额图 7：图 6：2015-2018 年环保上市公司商誉和计提减值总额图 7：2013-2018 年环保上市公司还账减值总额5004.04503.54003.03503002.52502.02001.51

8、501.0100500.500.0201520162017201814121085604-52-100-15201320142015201620172018资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部2018 年全年环保企业费用率上升，净利率降幅更为明显。18 年环保公司期间费用率为 17.27%，同比增加图 8：2018 年环保行业期间费用率（单位：%）图 9：2018 年环保行业毛利率与净利率（单位：%）20%4.019%18%3.017%2.016%15%1.014%13%0.012%-1.011%10%-2.0201320142015201620

9、172018毛利率净利率毛利率同比增长（PCT，右轴）净利率同比增长（PCT，右轴）40%3.535%2.530%1.525%0.520%-0.515%10%-1.55%-2.50%-3.5201320142015201620172018图 8：2018 年环保行业期间费用率（单位：%）图 9：2018 年环保行业毛利率与净利率（单位：%）20%4.019%18%3.017%2.016%15%1.014%13%0.012%-1.011%10%-2.0201320142015201620172018毛利率净利率毛利率同比增长（PCT，右轴）净利率同比增长（PCT，右轴）40%3.535%2.53

10、0%1.525%0.520%-0.515%10%-1.55%-2.50%-3.5201320142015201620172018资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部期间费用率同比增加（PCT，右轴）2019 年 Q1：企业现金缺口边际改善、关注高负债带来的经营风险。图 10：2014 Q1-2019 Q1 环保板块营业总收入图 11：2014 Q1-2019 Q1 环保板块净利润60060%50050%40040%30030%20020%10010%02014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1图 10：20

11、14 Q1-2019 Q1 环保板块营业总收入图 11：2014 Q1-2019 Q1 环保板块净利润60060%50050%40040%30030%20020%10010%02014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1归母净利润(亿元)扣非归母净利润（亿元）同比增长率（%，右轴）同比增长率（%，右轴）8080%7070%6060%5050%4040%3030%2020%1010%02014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1-10-10%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发

12、展部营业总收入（亿元）同比增长率（%，右轴）2018 PPP 项目拖款严重拖累了行业内公司经营周转，项目回款愈发收到重视。17-18 年环保板块应收账113 129 14.26%2017 0.88%的增速。2019年一季度，行业总体营收增速放缓、应收账款余额持续增加，应收账款周转天数进一步增加到 177 天，同比提高了 36.38%。2019 年行业企业加强回款，现金流状况边际改善。2018 年信贷环境恶化影响，2019 年工程服务与设备2019 年一30.75 2018 Q1 268.65 182.18 18 Q1 197.72 7.86%2019 Q1 （经营性现金流+投资性现金流）70.

13、95 2018 125.24 43.34%，缺口明显收缩。图 12：2014 Q1-2019 Q1 环保板块营业总收入图 13：2019 Q1 资金缺口规模减小200图 12：2014 Q1-2019 Q1 环保板块营业总收入图 13：2019 Q1 资金缺口规模减小2000.401800.351600.301401200.251000.20800.15600.1040200.0500.0020142015201620172018 2019Q10-100-150-200-250-3002014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1资料来源：Wind，中信建投

14、证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部2018 PPP 模2019 58.06%2018 3.78 PCT，五年内增速达到最大值。Q1 环保行业销售费用率为.0%.3PCT（含研发为0.55%74PC；1.21 18.92%2018 Q1 16.47%提升2.45PCT。2019 28.02%1.78%11.75%1.61%。总体来看， 18 图 14：2014 Q1-2019 Q1 环保板块资产负债率图 15：2014 Q1-2019 Q1 环保板块期间费用率资产负债率同比增长（PCT，右轴）70%4.060%3.550%3.02.540%2.030%1.520%1.010

15、%0.50%0.02014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 16：2014 Q1-2019 Q1 环保板块期间费用明细图 17：2014 Q1-2019 Q1 环保行业毛利率与净利率资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 子行业：关注固废和水环境板块发展机遇政策引导区域大规模生态建设，固废和水环境板块面临发展机遇2016 1 5 子行业需求全面提升。粤港澳大湾区治理工作开启，水运营和大固废面临广阔市场空间。2019 2 18 日，中国共产党中央委固废行业收入亮眼，水运营业务经营稳定2018-2019 2

16、3.63%、17.12%5.47%，2019 Q1 54.82%的同比增速，远远领先于其他子行业。同期污水运营、环境监测和大气治理同比 18 年也表现出较为稳定的增长，增速分别为13.08%、12.35%、10.42%。2018 5.73%的同比正增速。2019 Q1 行监测和水务运35.09%、24.38%4.87%3.43￥，排名第三、第四，行业利润状况相对改善。图 18：2018 环保细分板块经营总收入图 19图 18：2018 环保细分板块经营总收入图 19：2019 Q1 环保细分板块经营总收入1,60040%1,40023.63%17.12%1,2008.84%20%1,0005.

17、47%7.74%-8.52%800-11.75%600-20%400-40%2000-60%18080%16060%14054.82%12040%10013.08%12.35%20%80-1.74%10.42%60-15.32%-20%4020-39.99%-40%0-60%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 20：2018 环保细分板块归母净利润图 21：2019 Q1 环保细分板块归母净利润归母净利润（亿元）同8.34%5.73%8.34%5.73%-7.35%-16.63%-39.18%-34.07%-50.68%20%归母净利润（亿元

18、）同100%50401524.38%4.87%3.43%35.09%50%0%-20%3020-40%100-60%50-20.54%-26.13%-147.03%-50%-100%-150%-200%资料来：Wind， 资料来：Wind， 固废处理处置：规模化扩张加速，行业竞争加剧利润率下行行业规模不断提升，营收增速同比再提高。2018 591.95 亿元，2017 年营428.84 38.04%。2019 Q1 150.78 54.82%，为五年内的最高值。2018 年行业竞争加剧，行业平均利润率同比下调明显。2018 28.11%1.60 个PCT，19 Q1 24.76%18 5.14

19、PCT；2018 11.54%，同比下降Q1 18 4.84PCT2018 60.14 55.51亿元，同比增幅 8.34%；2019 归母净利润 15.47 亿元，同比增长 4.87%。受运营类业务项目回款影响，2018 /16-18 Q1 18 PPP 项目的清库调整，19 Q1 板块现金流比经营净收益指标回升，收入质量转好，总体优于行业。图 22：2013-2018 固废板块经营总收入图 23：2013-2018 固废板块归母净利润固废处理营业收入（亿元）同比增长率（%）70050%60040%50040030%30020%20010%10002013201420152016201720

20、18固废处理归母净利润（亿元）同比增长率（%）70250%60200%50150%40100%3050%20100-50%201320142015201620172018资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 24：2014 Q1-2019 Q1 固废板块经营总收入图 图 24：2014 Q1-2019 Q1 固废板块经营总收入图 25：2014 Q1-2019 Q1 固废板块归母净利润固废处理营业收入（亿元）同比增长率（%）18060%16050%14012040%10030%806020%4010%2002014 Q1 2015 Q1 2016 Q1 2017 Q1 2018 Q1

21、 2019 Q11880%161460%40%86420%202014 Q1 2015 Q1 2016 Q1 2017 Q1 2018 Q1 2019 Q1资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 26：2013-2019 Q1 固废板块毛利率、净利率图 27：一季度固废板块经营性现金流图 26：2013-2019 Q1 固废板块毛利率、净利率图 27：一季度固废板块经营性现金流/净收益毛利率同比增速（PCT，右轴）净利率同比增速（PCT，右轴）35%15.030%12.025%9.06.020%3.015%0.010%-3.05%-6.00%-9

22、.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Q12014 Q1 2015 Q1 2016 Q1 2017 Q1 2018 Q1 2019 Q10-20-40-60-80-100-120-140-160环保板块固废处理资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部2018 表 3：固废领域主要政策法规（2018 年）日期政策法规及相关内容2018 年 1 月我国开始正式施行中华人民共和国环境保护税法定了多项税费减免措施，对符合要求的企业和工程项目依法予以免征环境保护税。2018 年 2 月工信部、科技部、环保部等七部门联合发布新

23、能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法对于新能源汽车动力电池回收的责任主体进行了规定，同时鼓励社会资本设立产业基金，探索动力蓄电池残值交易等市场化模式，促进动力蓄电池回收利用。2018 年 4 月生态环境部、商务部、发改委、海关总署联合发布关于调整进口废物管理目录的公告，将 16 个品种固体废物从限制进口类可用作原料的固体废物目录调入禁止进口固体废物目录。2018 年 7 月建立健全城镇生活垃圾处理收费机制，完善城镇生活垃圾分类和减量化激励机制，加快建立有利于促进垃圾分类和减量化、资源化、无害化处理的激励约束机制。2018 年 8 月生态环境部办公厅发布中华人民共和国固体废物污染环境防治法（修

24、订草案提供法律支撑、综合运用手段深化固体废物管理。2018 年 8 月7和危险废物的规定，其中包括重点监测曾用于固体废物堆放、填埋的建设用地，禁止将重金属或者其他有毒有害物质含量超标的工业固体废物、生活垃圾或者污染土壤用于土地复垦等。2018 年 12 月国家邮政局制定发布了快递业绿色包装指南（试行可循环的工作目标，加强与上下游协同，逐步实现包装材料的减量化和再利用。资料来源：公开资料， “补短板”工作挑战不断，行业发展突破口还有很多。工业固废领域，目前简单易行的低值化资源利用技术仍是大宗工业固体废物处理处置行业的主流，由于处理工程技术含量低、行业门槛低等因素导致行业恶性竞争激烈，企业盈利减少

25、，技术改善动力不强，治理效率缺仍需提高。现行业内各企业正在不断拟落实危废处置项目的改建和扩建工程，未来将为固废综合化利用的技术创新增进新动力，增厚企业毛利，促推动行业高质量转型。垃圾处理领域，城乡垃圾处理能力悬殊，乡镇垃圾清运处理能力较弱。在国家一系列的支持下，我国农村生活垃圾处理处置发展迅速，资源化利用率持续提高。随着国家对相关领域的进一步重视，农村垃圾治理也将成为行业发展的新热点，推动行业产能提升。危废处置方面，建议关注危废处置经验丰富且重点深耕粤港澳湾区的龙头东江环保（00272.Z、精准卡位环境修复及固废实现双轮驱动的高能环境；城市环卫方面，建议关注环卫设备及运营服务龙头盈峰环境。垃圾

26、处置方面，建议关注行业需求及集中度提升带来的优质垃圾焚烧领域龙头瀚蓝环境以及布局垃圾渗透液处置及餐厨的维尔利。水运营：营收增速下滑，收入质量持续稳定PPP 2018 年水务运营处理板块的营业总收入505.94 2017 522.13 3.10%49.76 16.63%。2019 Q1 75.74 18 12.99 24.03%。2018 33.78%1.06PCT，19 Q1 0.54PCT 34.35%；2018 年行业6.65PCT；2019 Q1 0.96PCT收益质量持续稳定，经营现金流维持净增长。水务运营板块受公共部门拖款影响较小，板块现金流转在整个环保行业周转紧张的大环境下表现尤其

27、亮眼，经营活动产生现金流维持正增长，2017-2019Q1 收益质量指标表征稳定，领跑行业其他版块。着中国城镇化发展、城乡供水一体化进程持续加速，供水设施面临升级改造和扩大规模需求迫切，我们预计行业面临广阔空间，增长步伐将长期持续稳健。图 28：2013-2018 水务运营板块经营总收入图 29：2013-2018 图 28：2013-2018 水务运营板块经营总收入图 29：2013-2018 水务运营板块归母净利润60080%70%50060%40050%40%30030%20020%10%1000%0-10%2013201420152016201720186060%5040%4020%3

28、020-20%10-40%0-60%201320142015201620172018资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 30：2014 Q1-2019 Q1 水务运营板块经营总收入图 31：2014 Q1-2019 Q1 水务运营板块归母净利润图 30：2014 Q1-2019 Q1 水务运营板块经营总收入图 31：2014 Q1-2019 Q1 水务运营板块归母净利润8030%20%10%02014 Q1 2015 Q1 2016 Q1 2017 Q1 2018 Q1 2019 Q11640%1430%1220%1010%80%64-10%

29、2-20%0-30%2014 Q12015 Q12016 Q12017 Q12018 Q12019 Q1资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 32：2014-2019Q1 水务运营板块毛利率、净利率图 33：一季度水务运营板块经营性现金流净收益50%40%30%20%10%水务运营毛利率水务运营净利率毛利率同比增速（PCT,右轴）净利率同比增速（PCT,右轴）8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.02014 Q1 2015 Q1 2016 Q1 2017 Q1 2018 Q1 2019 Q12001501000-100-1

30、50-2002014 Q1 2015 Q1 2016 Q1 2017 Q1 2018 Q1 2019 Q1建投环保水务运营资料来：Wind， 资料来：Wind， 污水处理：现金周转受重视，行业提标改造推动利润提升2018 年污水处理板块的营业总收入为 382.04 亿元，同比 2017 年增加了 19.67%。归母净利润 26.79 亿元，2017 54.31 50.68%，主要由于运营类业务借债垫资引起财务费用增加以及管理费用提升所导致。2019 Q1 70.47 18 年最高点下降了1.74%5.96 23.73%，财务成本影响延续。 0.50 Q1 回升至0.98PCPPP 28 年行业整体净利率下滑0 个PT 至7.58019Q1 9.24%18 2.16 PCT。资金周转问题受到重视，融资缺口边际改善。PPP 2018 25.46 194.18 168.6168.72 2017 14.47%21.33 亿元。2018 年下旬起，行业公司主动PPP PPP EPC EPC 2019 13.81 18 49.33%48.65 14.30%， 35.74 44.28%62.36 74.34%。图 34：2013-2018 水务运营板块经营总收入图 35图 34：2013-2018 水务运营板块经营总收入图 35：2013-2018 水务运营板块归母净利润40