煤炭行业：山西国改破冰前行稳健龙头无惧周期

1、从历史走势看，板块相对收益与煤价走势基本一致。2016年供给侧改革以来，煤价快速拉涨后持续高位震荡，板块较大盘波动放缓。资料来源：wind，海通证券研究所1.1 板块表现复盘：历史趋势2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.52.01.51.00.50.0图1秦皇岛5500大卡煤价vs板块相对收益120010008006004002000Jun/98 Dec/98 Jun/99 Dec/99 Jun/00 Dec/00 Jun/01 Dec/01 Jun/02 Dec/02 Jun/03 Dec/03 Jun/04 Dec/04 Jun/05 Dec/05 Jun/06 Dec/06 Ju

2、n/07 Dec/07 Jun/08 Dec/08 Jun/09 Dec/09 Jun/10 Dec/10 Jun/11 Dec/11 Jun/12 Dec/12 Jun/13 Dec/13 Jun/14 Dec/14 Jun/15 Dec/15 Jun/16 Dec/16 Jun/17 Dec/17 Jun/18 Dec/18 Jun/19秦港5500K煤价（元/吨，左轴）煤炭开采(申万)/万得全A（右轴）1201008060140万得全A煤炭(中信)1.2 板块表现复盘：供给侧改革以来变化图2秦皇岛5500大卡煤价vs板块表现1.01.21.41.61.82.030040050060070

3、0800秦港5500K煤价（元/吨，左轴）行业PB-LF（倍，右轴）资料来源：wind，海通证券研究所23624176/43348/20191204 17:263请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明今年上半年煤炭板块上涨非基本面驱动。表1 供给侧改革以来板块表现总结1.3 板块表现复盘：走势解析资料来源：wind，海通证券研究所23624176/43348/20191204 17:264请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明第一波上涨（2016/2/5-2016/4/15)第二波上涨（2016/5/20-2016/11/25)第三波上涨（2017/5/12-2017/9/1)第四波上涨（20

4、17/12/15-2018/2/2)今年上涨（2019/1/2-2019/4/19）持续时间70天189天112天49天109天动力煤涨幅4%78%7%11%8%焦煤涨幅0%136%5%12%-6%板块绝对收益21%33%37%19%41%板块相对收益*7%12%26%19%2%涨幅前5公司盘江股份39%冀中能源73%山西焦化99%山西焦化55%美锦能源524%兖州煤业38%山西焦化72%潞安环能76%潞安环能48%永泰能源91%阳泉煤业31%潞安环能66%西山煤电64%兖州煤业44%山煤国际68%西山煤电29%西山煤电63%大同煤业64%陕西煤业34%平庄能源47%冀中能源28%美锦能源59

5、%昊华能源63%中国神华31%郑州煤电45%阶段特点（海通观点）改革提出-预期阶段（主题）。煤价并未明显上涨， 股价上涨主要由于供给侧 改革预期带动，有国企改 革主题的焦煤公司（盘江、 西山、冀中）领涨。改革执行-盈利大幅改善阶 段（弹性）。煤价大幅上 涨，公司业绩改善可期， 盈利弹性更大的焦煤公司 涨幅居前。改革显效-提估值阶段（估 值）。煤价上涨趋势继续， 但涨幅放缓，企业业绩逐 渐兑现，估值修复，全行 业平均pb(lf)由1.5倍上涨至 1.9倍，涨幅26%。改革尾声-煤价创新高（业 绩）。煤价创新高，业绩 好的龙头公司涨幅居前。非煤炭基本面驱动。市场风 格切换，有新能源主题及前 期跌幅

6、较大的小市值公司领 涨。注：*相对wind全A在产产能：根据能源局数据，截至2018年底，全国在产产能35.2亿吨，较2017年增加1.85亿吨，增幅5.6%。由于2018年去产能1.5亿吨，因此产能整体增加3.5亿吨左右。在建产能：截至2018年底，全国在建产能10.56亿吨，较2017年底减少562万吨，降幅0.5%。其中进入联合试运转产能3.7亿吨。 新增产能：据国家煤炭工业网，2019年前三季度新核准现代化大中型煤矿40处、建设规模1.96亿吨。考虑进入联合试运转矿井投产以及非法产能合法化，预计2019年产能可达38亿吨，增幅8%，假设剩余在建产能在2020年前50% 陆续投产，估算2

7、020年产能可达42亿吨以上，增幅达10%。表2产能及产量估算2.1 供给现状及预判增幅产能利用率资料来源：国家能源局、统计局，海通证券研究所测算23624176/43348/20191204 17:26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5（万吨/年）（万吨）合计统计局公布非法产能转入（万吨/年）总量其中：进入联合试运转2016338742-4.68%341100-8.97%91.27%128701287029500350002017333615-1.51%3524003.31%95.27%1987319873250001061453626420183521395.55%3680004.4

8、3%94.49%33524116972182715000105583373342019E3811398.24%3845604.50%90.71%4000020000200001100085583427922020E42113910.49%3941742.50%90.65%400004000004558313675增幅年末在产产能产量淘汰落后产能新增产能（万吨/年）在建产能（万吨/年）十三五末期，政策支持+盈利高位，企业产能扩张动力强。我们认为，1920年为在建产能投放 高峰期，预计产能增速在10%左右，但从产量看，由于部分在产矿井出现资源枯竭以及开采效率 下降情况，整体产量增速处于合理区间。2

9、.2 煤炭产能进入密集投产期151050-5-10-15-202016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08当月同比累计同比80204000-20-40-4012040160602011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/02吨煤利润（元/吨，左轴）固定资产投资增速（%，右轴）资料来源：wind，海通证券研究所23624176/43348/20191204

10、 17:266请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图3吨煤利润高位，存在扩张冲动图4产量增速正处于合理区间（%）19年地产开工仍维持高位，显示出较强韧性，但工业生产整体偏弱，经济仍未显现明确向好态势。3.1 需求：地产开工并未助推经济好转50403020100-10-206050403020100Mar/02Sep/03Mar/05Sep/06Mar/08Sep/09Mar/11Sep/12Mar/14Sep/15Mar/17Sep/18 房地产开发投资完成额:累计同比（左轴）产量:发电量:当月同比（右轴）GDP:现价:累计同比（右轴）图519年地产新开工和施工加速图6 发电量：经济下行拖累

11、强于地产推动（%）-50050100150200120100806040200-20Feb/92Feb/95Feb/98Feb/01Feb/04Feb/07Feb/10Feb/13Feb/16Feb/19 房屋施工面积:累计同比（%，左轴）资料来源：wind，海通证券研究所23624176/43348/20191204 17:267请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明房屋新开工面积:累计同比（%，右轴）受水电及新能源替代效应影响，火电增速显著下滑，发电占比有所下降。3.2 需求：火电发电占比下滑图7火电增速显著下滑图8火电占比受水电及新能源挤压121086420-22018年2月3月4月5月

12、6月7月8月9月10月11月12月2019年2月3月4月5月6月7月8月9月10月 发电量：当月同比（%） 火电：当月同比（%）100%80%60%40%20%0%2018年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年3月4月5月6月7月8月9月10月火电占比水电占比核电占比风电占比资料来源：wind，海通证券研究所23624176/43348/20191204 17:268请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19年以来，库存不断增加，1-10月电厂及港口库存同比增加近10% 。3.3 需求：下游库存不断增加图9重点电厂库存大幅增加（亿吨）图10CCTD主流港口库存大幅增加（亿吨

13、）0.40.60.81.01.22月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201520182016201720190.00.20.40.60.81月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月101112月月月2017201820199资料来源：sxcoal、cctd，海通证券研究所23624176/43348/20191204 17:26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明除中国、印尼、俄罗斯外，煤炭主要生产国产量大都出现下滑，我们认为主要原因在 于全球经济增速放缓及低碳环保进程深化对煤炭的需求放缓。4.1 海外专题：全球煤炭供给增速放缓表319年前三季度主产国

14、煤炭产量同比增长1.8%，低于2018年的4.2%序号主产国资料来源：国家煤炭工业网援引中国煤炭经济研究会，海通236241证76/43348/20191204 17:26 券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（亿吨）（亿吨）（%）（亿吨）（%）1中国35.236.84.527.364.52印度7.167.457.15.04-0.73美国6.386.21-2.74.88-4.64澳大利亚5.595.620.52.87-1.2上半年5印尼4.615.5920预计2019年煤炭产量增 长5%-10%6俄罗斯4.084.336.13.190.57南非2.522.530.3-6预计201

15、9年煤炭产量下 降5%以上8德国1.751.66-39波兰1.271.22-3.70.85-7.510哈萨克斯坦1.111.184.90.82-2.8前十合计69.6772.594.2%45.011.8%20172018同比增速2019年1-9月同比增速备注19年中国和印度仍保持较高增速的煤炭进口，而日本和韩国进口增速已显著下滑。4.2 海外专题：未来煤炭消费增长主要在中国和印度表419年前三季度主要出/进口国煤炭出/进口量增速均放缓，而我国增速仍提升序号备注资料来源：国家煤炭工业网援引中国煤炭经济研究会，海通236241证76/43348/20191204 17:26 券研究所11请务必阅读

16、正文之后的信息披露和法律声明1出/进口国印尼（亿吨）3.9（亿吨）4.29（%）10.2（亿吨）3.42（%）8.22澳大利亚3.733.863.51.943.6上半年3俄罗斯1.851.913.41.440.24美国0.881.0519.30.65-185哥伦比亚1.050.87-17.40.56-14.8出口国合计11.4111.985.0%8.011.1%1中国2.712.813.92.519.52印度1.982.2714.71.8712.643日本1.941.91-1.51.38-2.74韩国1.481.490.31.04-75中国台湾0.690.70.80.52-1.26德国0.51

17、0.45-130.27-1进口国合计9.319.633.4%7.594.1%主要20172018同比增速2019年1-9月同比增速焦煤方面，从全球贸易的供给看，集中度非常高，主要由三个梯队五个国家承担。澳大利亚占 比最高，超过50%；其次是美国，位于第二梯队；第三梯队主要是加拿大、俄罗斯和蒙古（其中 蒙古主要出口到中国）。进口需求相对分散，但主要位于亚洲，包括日本、中国、印度、韩国等。除中国外，这些国家焦煤产量较少，对进口依赖程度较大。资料来源：IEA，海通证券研究所4.3 海外专题：全球焦煤贸易供给集中度高12序号主要出口国2017（亿吨）2018（亿吨）同比增速 1澳大利亚1.761.78

18、1.1% 2美国0.500.5611.3% 3加拿大0.290.29-0.1% 4蒙古0.260.285.1% 5俄罗斯0.230.2616.1% 主要出口国合计3.043.174.1% 总出口量3.233.312.5%序号主要进口国23624176/43348/20191204 17:262017（亿吨）2018（亿吨）同比增速 1日本0.470.8889.3% 2中国0.690.64-8.2% 3印度0.470.5721.6% 4韩国0.360.361.8% 5巴西0.120.24108.3% 6德国0.130.12-3.7% 7中国台湾0.070.1173.8% 主要进口国合计2.302

19、.9427.6% 总进口量2.943.6022.5%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表5焦煤主要出口国情况表6焦煤主要进口国/地区情况主要来源主要进口国2018年总2017进口量（亿吨）2018（亿吨）（亿吨）同比增速日本（0.88）澳大利亚 美国 加拿大 俄罗斯0.330.030.060.020.330.080.070.021.1%149.9%11.8%-4.1% 合计0.440.5013.5%澳大利亚0.310.28-10.6%韩国（0.36）澳大利亚0.190.18-2.9%加拿大0.050.0617.1%俄罗斯0.070.06-8.5%美国0.030.03-17.6% 合计0.3

20、40.34-2.2%主要出口国2018年总20172018出口量（亿吨）（亿吨）（亿吨）主要去向同比增速中国0.400.411.3%澳大利亚日本0.380.35-6.7% 合计1.451.492.4%巴西0.070.0814.9%蒙古0.260.285.1%荷兰0.030.0682.5%中国俄罗斯0.050.04-5.7%日本0.050.0520.4%（0.64）加拿大0.040.02-49.8%印度0.040.0544.1%美国0.030.02-29.8% 合计0.180.2433.8% 合计0.690.64-7.5%（1.78）印度0.410.4612.1%韩国 中国台湾0.180.090

21、.180.10-3.6%14.5%美国（0.56）加拿大（0.29）日本 韩国 印度 中国0.070.060.030.050.070.060.040.031.9%13.6%30.6%-41.6% 合计0.200.20-0.4%资料来源：IEA，cctd，海通证券研究所4.4海外专题：全球焦煤供需平衡主要受澳大利亚影响23624176/43348/20191204 17:2613请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表7除美国焦煤外，主要去向仍是亚洲表8亚洲焦煤主要来自澳大利亚对我国来说，蒙古焦煤的进口量正逐渐赶超澳大利亚，但由于蒙古焦煤使用效果不及山西及澳 洲，且由于政治原因供应不稳定，运输成

22、本也较高，澳洲依然为我国焦煤进口的主要来源。5.1 煤价展望：供需平衡表动力煤表9动力煤供需平衡表动力煤供需平衡表（万吨）2013201420152016201720182019E2020E动力煤总供给341170331272318305295035307493325442343408353341产量316004308394302696275415287375303763320644330577YOY-2.4%-1.8%-9.0%4.3%5.7%5.6%3.1%净进口2516722878156081962020118216802276422764YOY-9.1%-31.8%25.7%2.5%7

23、.8%5%0%动力煤总需求299924299737295025309298315075325071334288340966电力191276190511185177189991198731210655214868219165YOY-0.4%-2.8%2.6%4.6%6.0%2.0%2.0%冶金104809584142111424114421154211619216516YOY-8.5%48.3%0.2%1.3%6.9%5%2%建材6760369332657436728364855609476277564031YOY2.6%-5.2%2.3%-3.6%-6.0%3%2%三大行业合计26935926

24、9427265131271515278007287022293835299712YOY0.0%-1.6%2.4%2.4%3.2%2.4%2.0%合计占比90%90%90%88%88%88%88%88.0%总消费量299288299363294590308540314487324686333903340581YOY0.0%-1.6%4.7%1.9%3.2%2.8%2.1%出口636374435758588385385385YOY-41.2%16.3%74.3%-22.4%-34.5%0%0%供给-需求412463153523280-14262-7583372911912375秦港5500大卡（元

25、/吨）589517411475638647590540资料来源：wind、中国煤炭资源网，海通证券研究所23624176/43348/20191204 17:2614请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5.2 煤价展望：供需平衡表炼焦精煤资料来源：wind、中国煤炭资源网，海通证券研究所23624176/43348/20191204 17:2615请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表10炼焦精煤供需平衡表炼焦精煤供需平衡表（万吨）2013201420152016201720182019E2020E焦煤总供给6454662576583284950651529499295298455092焦

26、煤原煤产量133229127190124488109719109623108509113934117352-4.5%-2.1%-11.9%-0.1%-1.0%5%3%炼焦精煤产量5700556332535304357544557434864557446941YOY-1.2%-5.0%-18.6%2.3%-2.4%5%3%进口75416244479859316972644374108151YOY-17.2%-23.2%23.6%17.6%-7.6%15%10%焦煤总需求6343063557613526159062253630626620967531消费量633196347761256614706

27、2023629546610167423YOY0.3%-3.5%0.4%0.9%1.5%5.0%2.0%出口1118097120230108108108YOY-28.2%21.5%24.2%91.0%-53.0%0%0%供给-需求1116-981-3025-12085-10724-13132-13226-12440京唐港库提价（元/吨）119399981896915551764173817035.3 煤价展望：长协稳，现货中枢小幅下移根据发改委指导文件，2020年年度长协基价维持535元/吨不变，长协价格以稳为主。现货方面，我们认为2020年作为“十三五”末年，为在建产能投产尾声，供给仍有一定增

28、长压力，预计煤价仍将震荡下行，全年中枢或在530550元/吨左右。图113月后动力煤持续下行（元/吨）图12焦煤震荡下行（元/吨）7006005004003008001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日 201620172018201920001800160014001200100080060020162017201820191月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日16资料来源：wind，海通证券研究所23624176/43348/20191204 17:26请务必阅

29、读正文之后的信息披露和法律声明6.1 供给侧改革以来煤企生产成本整体上行2017年以来，煤企生产成本整体上行，主要增长来自人工成本增加。我们认为，长期看，人工成本、税费以及环保投入都造成煤炭企业成本呈增加趋势。图13动力煤企业生产成本（元/吨）图14焦煤企业生产成本（元/吨）300250200150100500潞安环能 平煤股份西山煤电淮北矿业 盘江股份80706050403020100中国神华 中煤能源陕西煤业 大同煤业20152016201720182019H11720152016201720182019H1资料来源：各公司2015-2018年报、2019半年报，请务必阅读正文之后的信息披

30、露和法律声明海通23证624176/43348/20191204 17:2券6研究所6.2 人力成本控制起决定性作用在煤企生产成本中，人力成本变化范围最大，我们认为，未来人力成本控制并不是指人员工资下降，而是通过无人化、自动化来提升效率，降低吨煤人工成本。100200300400500600潞安环能 平煤股份西山煤电淮北矿业 盘江股份图15动力煤企业人工成本（元/吨）图16焦煤企业人工成本（元/吨）50100150200250300中国神华中煤能源陕西煤业大同煤业20152016201720182019H11820152016201720182019H1资料来源：各公司2015-2018年报、

31、2019半年报，请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明海通23证624176/43348/20191204 17:2券6研究所6.3 煤企去杠杆任重道远192015-2019Q1，上市煤企总体“减负”效果显著，资产负债率较2015年平均下降6 pct，达到56%，而煤炭集团资产负债率仅下降4 pct，平均资产负债率仍达73%。图17上市煤企资产负债率图18煤炭集团资产负债率50%60%70%80%90%100%20152016201720182019Q1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国家能源集团 兖矿集团潞安矿业平煤集团陕煤集团 同煤集团 焦煤集团 盘江集团中煤集团 山煤集团淮北矿业集

32、团阳泉集团资料来源：各公司2015-2018年报、2019半年报、各集团报告，海通证券研究所20%40%60%80%100%20152016201720182019Q1中国神华 山煤国际陕西煤业 潞安环能中煤能源 西山煤电大同煤业 淮北矿业平煤股份盘江股份阳泉煤业债券23评624176/43348/20191204 17:2级66.3 煤企去杠杆任重道远20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从债务问题较严重的山西看，截至2019年一季度末，山西五大集团平均资产负债率为77%，虽 然降至80%以下，但债务规模并未减少，五大集团合计负债已达9671亿元，较2016年增加967 亿元，去杠杆降负债依然任重道远。表11 山西主流煤炭企业及集团负债情况山西煤炭集团资产负债情况（截至2019年3月）集团上市公司上市资产（亿元）负债（亿元）总资产（亿元）资产证券化率资产负债率山煤集团山煤国际46566083855.51%78.