金融市场化改革和严监管并重

1、总体结论全球宽松货币政策下风险偏好有所改善。美国劳动力市场边际走弱，制造业收缩加剧，通胀仍然低迷。美联储此前缩表进程正式逆转，最新 FOMC 纪要显示多数美联储委员立场偏向鸽派，年内继续降息的概率很大。欧元区制造业和服务业景气均下滑，工业生产未见改善，通胀压力仍未来临。欧央行多位欧央行官员近期发声，指出目前欧元区经济金融发展问题较多。预计该轮货币宽松将持续较久时间，欧央行资产负债表将持续扩大。受益于货币政策宽松、英国脱欧进程和中美贸易谈判取得进展， 国际市场大类资产价格反映风险偏好有所回暖，但是全球经济下行周期内不确定性仍然较高。经济下行周期中市场对“滞涨”的担忧升温。我国三季度 GDP 增速

2、低于预期， 去库存仍为主要拖累。最新的月度数据体现出“滞涨”的趋势：汽车跌幅收窄，可选品普遍改善，消费品零售如预期回升，制造业与采矿业带动工业生产回暖，但是固定资产投资累计小幅回落，基建稳定回升、地产维持高位，CPI 数据印证通胀压力加大。金融数据方面，实体贷款和新口径企业债券融资推升社融走高，贷款总量高增、结构优化，企业中长贷大幅改善，居民存款高增、财政支出加快，带动 M2 边际改善。9 月财政支出同比增速由负转正至 12.9%，创 5 月以来增速新高，在支出提速带动下积极财政政策发力。国务院常务会议指出应确保为企业减负担，创造更好的营商环境以进一步吸引外资。优化营商环境条例明确了优化营商环

3、境的原则和方向。金融市场化改革和严监管并重。10 月，金融市场政策加快市场化改革和严控金融风险双管齐下。市场化改革方面：并购重组新规正式出炉，有利于上市公司质量的提升、科创企业资本的形成和金融市场风险的化解；新三板深化改革方案确定，主要包括精细化分层、转板上市制度、公开发行制度等内容，有利于打造多层次资本市场； 证券机构外资持股比例松绑提前，金融对外开放加码。控风险方面：结构性存款将迎来更严格的监管，非标范围扩大，预计将对理财收益率和企业融资有一定的影响，多地重磅打击 P2P，规范的场外业务亟需发展。美国劳动力市场边际走弱，制造业收缩加剧， 通胀仍然低迷。美联储此前缩表进程正式逆转，最新 FO

4、MC 纪要显示多数美联储委员立场偏向鸽派，年内继续降息的概率很大。全球宽松货币政策下风险偏好有所改善美国多项经济数据偏弱，美联储扩表加大宽松力度。9 月美国多项重要指标走弱。一是劳动力市场表现边际走弱，薪资增速有所下降：9 月非农就业新增 13.6 万人， 连续两月低于 15 万人（美联储认为保证充分就业所需的水平），扣除总统大选临近带来的新增竞选团队就业人数后，非农数据将更加疲弱；虽然 U3 和 U6 口径的失业率分别下降至 3.5%和 6.9%的历史低位，但是劳动力参与率维持在 63.2%，未见明显上升趋势；平均时薪为 28.1 美元，较 8 月有微弱的下降，同比增速也下降至 2.9%，

5、自 2018 年 8 月之后首度跌破 3.0%。二是 ISM 指数体现出经济下行压力正由制造业向非制造业扩散：9 月制造业 ISM 指数在上月跌破荣枯线之后进一步下跌至 47.8，生产（-2.2 至 47.3）、就业（-1.1 至 46.3）、存货（-3.0 至 46.9）均进一步恶化； 非制造业 ISM 指数大幅下跌 3.8 至 52.6，生产（-6.3 至 55.2）、新订单（-6.6 至53.7）、就业（-2.7 至 50.4）、存货（-2.0 至 53.0）均形成明显拖累；总体来看， ISM 指数反映在制造业景气下降之后，非制造业同样显露出疲态。三是消费环比下跌， 制造业生产持续萎靡：

6、9 月零售销售环比下跌 0.3%，其中汽车及零部件销售环比下跌 0.9%，零售销售同比增速由 4.4%微降至 4.1%；9 月工业生产同比下降 0.2%，为2016 年末以来首次下跌，其中制造业生产（-0.9%）连续三个月同比下降，制造业产能利用率略降至 75.8%，未见显著的下滑。四是通胀仍然低迷：9 月 CPI 同比增速持平于 1.7%，2019 年以来基本维持在美联储 2%的通胀目标以下，能源分项同比下跌 4.8%，拖累进一步加深，核心 CPI 同比增长 2.4%，其中住宅（+3.0%）较为强劲，而服装（-0.3%）有所下行，总体情况分化。近期美联储货币政策立场进一步向鸽派转向。一是美联

7、储此前缩表进程正式逆转：10 月 11 日美联储正式宣布重启扩表，将在明年二季度前持续购买美国国债以维持准备金水平充足，同时将在明年 1 月之前进行隔夜和定期回购操作，以保持货币市场流动性充足，虽然美联储解释此次扩表是为了辅助货币政策的充分执行，缓解市场流动性以保持资金利率在目标区间内，并不代表货币政策转向，但是在客观上意味着 2016 年以来的缩表进程已经被逆转。二是9 月 FOMC 会议纪要显示多数参会者立场偏向鸽派：一些参会者仍认为通胀的风险偏向负面（ “ the risks to the outlook for inflation as weighted to the downside

8、”），经济整体的负面风险有所提升（“downside risks to the outlook for economic activity had increased”），所有参会者同意美联储应当尽快讨论美联储资产负债表的合理规模，以支持货币政策的充分且有效实施（“support efficient and effective implementation of monetary policy”）。我们认为，美联储年内继续降息的概率很大。 图 1：美国劳动力市场或已见顶350300250200150100500-50 2014201520162017201820194.0%3.5%3.0%2.

9、5%2.0%1.5%1.0%0.5%-100新增非农就业人数（千人）- 左轴平均时薪增速（%）- 右轴0.0%资料来源：Bureau of Labor Statistics， 研究图 2：美国经济下行压力由制造业向非制造业扩散6258545046201420152016201720182019制造业ISM非制造业ISM欧元区制造业和服务业景气均下滑，工业生产未见改善，通胀压力仍未来临。欧央行多位欧央行官员近期发声，指出目前欧元区经济金融发展问题较多。预计该轮货币宽松将持续较久时间，欧央行资产负债表将持续扩大。资料来源：Institute of Supply Management， 研究欧元区经

10、济持续疲软，内外部环境均无明显改善。9 月欧元区经济消极因素进一 步积累。一是最新消费和工业生产数据没有明显改善：8 月零售销售环比（季调）微增 0.3%，基本对冲 7 月的跌幅（-0.5%），同比增速略微下降至 2.1%；8 月工业生产指数跌幅加深，同比下降 2.8%，主要国家中，德国（-5.0%）、法国（-1.4%）、意大利（-1.8%）均持续萎缩，只有西班牙（+1.8%）正增长。二是景气指数显示制造业持续萎缩，服务业同样下探：9 月制造业 PMI 指数下跌 1.3 至 45.7，为 2013 年以来的最低读数，制造业景气已接近金融危机以来最差的水平；而服务业 PMI 在上半年有所恢复之后

11、近月来再度下探，9 月下跌 1.9 至 51.6，带动综合指数下跌 1.8 至 50.1，接近荣枯线。三是各口径的价格指数显示通胀压力迟迟没有来临：9 月 HICP 同比增长 0.8%，为 2016 年末以来最低增速，12 个月移动平均来到 1.4%，与欧央行 2%的通胀目标继续背离；核心 HICP 同比增长 1.0%，自 2014 年以来一直维持在这一水平附近；其他口径的价格指数同样体现出萎靡的通胀压力，如 PPI 指数 8 月同比下降 0.8%，在 2016 年之后再度进入下降区间。与美联储一致，欧央行的货币立场同样明显偏向鸽派。一是欧央行货币政策会议纪要体现其对外部和内部环境均较为 悲观

12、：纪要显示，欧央行认为三季度外部环境恶化，经济活动整体萎靡（“subdued activity in the third quarter”），而内部增长动力疲软延续（“a more protracted weakness in euro area growth dynamics”），通胀停滞，并指出最近的 PMI 指数指向就业增长的进一步放缓（“further moderation in employment growth”）， 较为不乐观的欧元区发展前景促使欧央行做出重启 QE 的决定，纪要论调整体偏负面。二是 10 月多位欧央行官员发声，指出目前欧元区经济金融发展问题较多：欧央行副主席Lu

13、is de Guindos 于10 月2 日的演讲中着重强调了欧元区金融稳定的核心弱点， 包括一些金融资产的错误定价风险、多个国家公共部门和私人部门债务问题严重、银 行利润率下滑带来的中介能力下降问题以及非银金融机构的追逐风险行为；欧央行执 委会成员 Philip R. Lane 于 10 月 16 日的演讲中作出了对欧元区的经济展望，认为欧元区正面临比此前预计的更持久的经济下行（“ facing a more extended slowdown than previously expected”），通胀近期与通胀目标有所背离，欧央行十分有必要在长期维持十分宽松的货币政策，并呼吁财政政策加码，

14、支持货币政策尽快见效。我们认为，该轮货币宽松将持续较久时间，欧央行资产负债表将持续扩大。图 3：欧元区制造业和服务业景气均下探6560555045201420152016201720182019综合PMI制造业PMI服务业PMI资料来源：Markit， 研究图 4：欧元区通胀仍然萎靡2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%201420152016201720182019HICP同比增速核心HICP同比增速受益于货币政策宽松、英国脱欧进程和中美贸易谈判取得进展，国际市场大类资产价格反映风险偏好有所回暖，但是全球经济下行周期内不确定性仍然较高。资料来源：Eurostat， 研究大

15、类资产价格仍反映风险偏好有所回暖。宽松的货币政策下，10 月全球风险偏好有所回暖。10 年期美国国债收益率和 10 年期欧元区隔夜指数掉期收益率在经历了持续下滑后企稳反弹，黄金价格整体回落，铜价小幅上涨。近期全球风险偏好受到多重利好的冲击。一是英国脱欧取得突破，接近有协议脱欧：当地时间 10 月 22 日， 英国下议院以 329-309 通过了首相 Boris Johnson 此前与欧盟达成的脱欧协议，是脱欧公投后议会首次通过脱欧协议；虽然随后下议院以 322-308 否决了脱欧日程表， 但是其主要是为了避免因时间紧迫导致的被动无协议脱欧，不影响下议院原则性支持按照当前的协议正式脱欧；10 月

16、 25 日，欧盟同意此前英国政府提出的技术性延后脱欧请求，从目前情况来看，脱欧进程长时间以来首次取得了实质性进展，无协议脱欧的可能性不大，预计英国大概率将在新的截止日前顺利脱欧。二是中美贸易谈判取得实质性进展：中美双方均确认新一轮高级别贸易磋商在诸多领域取得实质性进展，为签署阶段性协议奠定了重要基础。但是压制风险偏好的因素仍然存在，不宜过于乐观。一是市场对全球经济增速下行的担忧短期内不会缓解：IMF 在最新一期全球经济展望报告（）中将全球 2019 年增速预计下调至金融危机后最低的3.0%，较7 月的预期进一步下调0.2 个百分点，全球重要经济体的2019年增速预期基本均被下调，2020 年初

17、美国和日本以外的增速预期也被下调；报告指出当前全球制造业景气正处在金融危机后从未达到过的低位（“levels not seen since the financial crisis”），并特别提醒到目前的经济预期已经考虑到货币政策已经在发达市场和新兴市场中均大幅的宽松。二是美国政坛党争深化，大选前景不明朗：9 月众议院民主党正式对总统发起弹劾，预计弹劾将在通过众议院后在参议院被否，虽然弹劾大概率失败，但是其意味着美国政坛党争进一步深化；大选民调继续显示现任总统 Donald Trump 面对潜在的民主党初选胜出者 Joe Biden、Elizabeth Warren、Bernie Sander

18、s 和 Pete Buttigeig 均有明显劣势，大选选情十分不明朗， 加大了政治不确定性；从乐观角度看，当前美国政局或对全球贸易环境产生积极的边际影响，总统获取贸易谈判成果的诉求更加强烈。三是中东局势对大宗商品影响较大： 继此前沙特石油设施被袭击之后，10 月伊朗油轮遇袭，导致油价短时间内的剧烈波动；从目前的情况来看，伊朗和沙特双方的敌对导致该地区油气供应和流动的安全面临重大威胁，预计将对国际能源价格产生一定的影响。图 5：主要券种收益率企稳回升，侧面体现全球风险偏好有所改善1.5%3.5%1.0%3.0%0.5%2.5%2.0%0.0%1.5%-0.5%2016201720182019欧

19、元区10年期隔夜OIS收益率 - 左轴美国10年期国债收益率- 右轴资料来源：Bloomberg， 研究1.0%图 6：IMF 全面下调各经济体 2019 年增速预期6.2% 6.1%7.0%6.1%3.2%3.0%3.1%2.9%2.0%1.9%0.9%0.9%0.6%0.2%8%7%6%5%4%3%2%1%0%全球美国欧元区日本中国印度拉美7月展望10月展望资料来源：IMF， 研究我国三季度 GDP 增速低于预期，去库存仍为主要拖累。最新的月度数据体现出“滞涨”的趋势：汽车跌幅收窄， 可选品普遍改善，消费品零售如预期回升，制造业与采矿业带动工业生产回暖，但是固定资产投资累计小幅回落， 基建

20、稳定回升、地产维持高位，CPI 数据印证通胀压力加大。经济下行周期中市场对“滞涨”的担忧升温经济增速持续放缓，对“滞胀的担忧提升”。三季度 GDP 同比增速由二季度的6.2%下降至 6.0%，前三季度 GDP 累计同比增长 6.2%。从结构看，最终消费累计拉动持平 3.8 个百分点，资本形成累计贡献持平于 1.2 个百分点，估计去库存仍为主要拖累，净出口累计贡献小幅回落 0.1 至 1.2 个百分点。虽然三季度 GDP 增速放缓幅度大于市场预期，但是 9 月单月数据分化。一是汽车跌幅收窄，可选品普遍改善，消费品零售如预期回升，社零同比回升：9 月名义和实际社零同比增速分别达到 7.8%和 5.

21、8%，较 8 月分别回升 0.3 个和 0.2 个百分点；从结构看，可选消费的持续改善是主要推升因素，汽车经历 6 月集中销售、7-8 月下滑之后，9 月同比跌幅显著收窄近 6 个百分点至-2.2，其他可选品也普遍延续改善态势，而必选品则延续单月波动态势。二是固定资产投资累计小幅回落，基建稳定回升、地产维持高位：1-9 月固定资产投资累计同比增长 5.4%，较前 8 个月小幅回落 0.1 个百分点，从结构看，基建（全口径）累计增长 3.4%，较前 8 个月再度回升 0.2 个百分点，显示前期专项债加速发行和信用环境改善的支撑作用持续显现，房地产开发投资持平于 10.5%高位，主因土地成交短期跌

22、幅收窄，交付高峰下建筑投资维持高增，制造业投资累计增速小幅回落 0.1 个百分点至 2.5%，高基数下实际表现较为稳健；从制造业分项看，中下游制造业如汽车（+1.8%）、电子设备（+11.6%）、通用设备（+1.6%）、专用设备（+8.7%）等投资增速小幅改善，中上游的化学原料制品（+7.6%）等增速回落。三是制造业与 采矿业带动工业生产回暖：9 月工业增加值实际同比增长 5.8%，较 8 月回升 1.4 个百分点；其中制造业反弹 1.3 个百分点至 5.6%，构成主要贡献，采矿业也大幅改善4.4 个百分点至 8.1%，公用事业（5.9%）持平保持稳定；制造业中，改善主要来自中下游，电子设备制

23、造（+11.4%）、通用设备（+3.5%）和专用设备（+7%）均较8 月改善超 3 个百分点，电气机械（+12.1%）也明显回升，而中上游非金属矿物（+7%）、有色金属冶炼（+7.7%）、黑色金属冶炼（+9.5%）小幅回落。四是出口受基数效应影响同比下降，贸易顺差同比多增：9 月美元计价的出口同比下跌 3.2%，美元计价的进口同比下跌 8.5%，跌幅分别较 8 月扩大 2.2 个和 2.9 个百分点，9 月海关口径货物贸易顺差 396.5 亿美元，同比多增 93.9 亿美元；从出口目的地来看，受外部环境影响，对美出口（-21.9%）、以及转口贸易属性较强的对中国香港出口（-12.6%） 分别较

24、 8 月下滑 5.9 个和 5.5 个百分点，成为拖累出口的主要原因；从出口商品结构看，9 月主要消费品出口同比（-4%）降幅扩大 0.7 个百分点，而主要资本品/中间品增速（-3.7%）降幅基本与 8 月持平。五是 CPI 数据印证通胀压力加大，而 PPI 数据则体现工业景气度仍低：9 月 CPI 同比增长 3.0%，肉价普涨延续推升食品涨幅， 鲜菜鲜果持续下跌，食品价格总体同比上升 11.2%，仍是通胀走高的最大推力，成品油价格稳定，工业制成品价格涨幅有所回升，而服务价格环比下跌 0.1%，同比增长 1.3%，再创 2010 年下半年以来新低；9 月 PPI 环比微增 0.1%，同比跌幅扩

25、大0.4 个百分点至-1.2%，油价徘徊地位导致石油化工产业链环比继续下跌，而煤炭冶金产业链环比涨跌不一；总体来看，CPI 数据对短期内货币政策形一定制约，而 PPI 数据体现了工业景气仍未恢复。我们认为，三季度 GDP 数据印证了我们对经济下行压力将持续的判断，最新的月度数据体现出“滞涨”的趋势。图 7：经济增速放缓趋势继续76.86.66.46.265.820152016201720182019消费拉动（百分点）投资拉动（百分点）5.65.4107.286420-2净出口拉动（百分点）GDP增速（%）- 右轴资料来源：Wind， 研究图 8：社零和工业增加值边际改善12%11%10%9%8

26、%7%6%5%4%金融数据方面，实体贷款和新口径企业债券融资推升社融走高，贷款总量高增、结构优化， 企业中长贷大幅改善， 居民存款高增、财政支出加快，带动 M2 边际改善。201420152016201720182019实际社零同比增速工业增加值累计增速资料来源：Wind， 研究企业融资改善，中长期融资拐点或已显现。9 月金融数据整体延续了8 月的强势。一是实体贷款和新口径企业债券融资推升社融增速维持于10.8%：9 月新增社融2.27万亿元，同比多增约 1300 亿元；从结构看，对实体贷款达 1.76 万亿元，同比多增约 3300 亿元，是社融多增的主要原因，表外融资延续今年以来的同比少减趋

27、势，合计同比少减近 1800 亿，调整口径后的企业债券融资 1610 亿元，同比多增约 1600 亿元，同样支持社融的多增；社融口径微调回溯数据显示口径调整对数据影响不大， 新口径下社融存量同比上升 10.8%。二是贷款总量高增、结构优化，企业中长贷大幅改善：9 月新增信贷 1.69 万亿元，同比多增近 3100 亿元；从结构看，企业中长贷新增 5710 亿元，同比多增约 1800 亿元，延续 8 月改善趋势且幅度扩大，其拐点或已显现，预计对 4 季度制造业、基建投资形成良好的融资支持，企业短贷和票据融资在高基数下仍合计同比多增达 1500 亿，居民贷款同比基本持平，其中短贷少增，中长贷多增，

28、显示消费贷用途监管见效，购房需求仍较稳定。三是居民存款高增、财政支出加快，带动 M2 边际改善：9 月 M2 同比上升 8.4%，较 8 月回升 0.2 个百分点，M1 同比则持平于 3.4%；从结构看，居民、非金融企业存款同比分别多增 2180 亿、1790 亿，加之财政存款同比多减 3553 亿、非银存款同比少减 1380 亿，对 M2 和 M1 的同比增速形成支撑。我们认为，近期的社融和信贷数据体现企业资金面情况有所好转，未来数月企业投资和制造业将获得一定的支持。图 9：9 月社融同比多增约 1300 亿元17,6122019年9月2018年9月亿元14,3417,3891,6102,1

29、915289 272-44-0670-22-1,432-67-2909-431 -548420,00015,00010,0005,0000-5,000人民币外币贷款贷款委托信托贷款贷款未贴现企业汇票债券股票地方融资专项债资料来源：Wind， 研究图 10：货币供应增速近期较为平稳30%25%20%15%10%5%0%201420152016201720182019M1同比增速M2同比增速9 月财政支出同比增速由负转正至 12.9%，创5 月以来增速新高，在支出提速带动下积极财政政策发力。国务院常务会议指出应确保为企业减负担，创造更好的营商环境以进一步吸引外资。优化营商环境条例明确了优化营商环境

30、的原则和方向。资料来源：Wind， 研究减税降费力度较大，创造更好的营商环境吸引外资。10 月 16 日召开的国务院常务会议指出应确保为企业减负担，创造更好的营商环境以进一步吸引外资。减税降费方面，会议披露今年前 8 个月全国减税降费 1.5 万多亿元，预计全年减税降费总额将超过 2 万亿元，明确下一步要落实落细减税降费政策，及时研究解决企业反映的突出问题，确保制造业等主要行业税负明显降低；指导各地加强财政预算管理，严控一般性支出，同时通过落实增值税留抵退税分担机制来减轻部分地区财政压力；研究对制造业重点行业加大研发费用加计扣除比例。从财政数据来看，9 月财政收入同比增速继续回升至 5%，已连

31、续四个月上行，9 月财政支出同比增速由负转正至 12.9%，创5 月以来增速新高，1-9 月我国财政赤字为 2.79 万亿元，约为去年同期（1.38 万亿请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页 共 13 页简单金融 成就梦想元）的两倍；9 月单月收支差额为赤字 1.19 亿元，同比增长 23%，在支出提速带动下积极财政政策发力。吸引外资方面，会议确认要持续深化“放管服”改革，打造更有吸引力的营商环境，进一步做好利用外资工作。作为进一步落实吸引外资的重要举措，10 月 23 日，国务院总理李克强签署国务院令，公布优化营商环境条例，明确了优化营商环境的原则和方向，在加强市场主体保护、

32、优化市场环境、提升政务服务能力和水平、规范和创新监管执法、加强法治保障方面取得了一定突破。整体来看， 经济改革坚持市场化的方向。金融市场化改革和严监管并重并购重组新规正式出炉，有利于上市公司质量的提升、科创企业资本的形成和金融市场风险的化解。并购重组新规正式出炉，进一步松绑相关市场化行为。10 月 18 日，关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定正式发布，相对于征求意见稿除新增了 加强业绩承诺监管方面的要求以外，没有明显变化。我们认为，并购重组改革主要有 三方面的意义。一是贯彻了金融供给侧结构性改革对提升资本市场服务实体经济的要 求，有利于上市公司质量的提升：我国上市公司（特别是民营上市公

33、司）2018 年以来问题暴露较快，质量整体亟待提升，以民营企业为主的深交所上市公司 2018 年合计净利润同比下降约23%，而创业板的上市公司2018 年合计净利润同比下降约65%，亟需优质资产注入，此次改革取消了重大资产重组上市认定标准中较易触发的指标“净利润”指标，有助于业绩下滑、盈利较低的上市公司通过并购重组提升质量； 此外，2016 年 9 月重组办法将“累计首次原则”的计算期间从“无限期”缩减至 60 个月，此次改革进一步缩短至 36 个月，有助于取得上市公司控制权的资产方加快注入优质资产，同样有利于上市公司质量的提升。二是推动科创企业资本形成， 促进产业升级：我国目前的资本市场呈现

34、倒金字塔的特征，重点服务的是在企业生命 周期中处于成熟期到衰退期的企业，大多数处于发展期的科创企业无法享受到其服务， 此次改革将允许符合条件的优质资产（符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产 业）在创业板重组上市，有望增强或补足创业板的资本平台功能，进一步发挥并购重 组的资源配置作用，并拓宽科技创新类资产上市融资渠道，尤其是给中小科技创新类 企业的证券化提供了更多选择，促进风险资本投资、支持科技企业发展的正循环；同 时，重组办法的修订为科创产业的投资者提供了更为丰富的退出渠道，明确了市 场预期，有助于进一步促进科创资本的形成，推动产业创新与产业升级。三是畅通退 出通道，化解金融市场风险：20

35、16 年修订的上市公司重大资产重组管理办法有效地遏制了壳炒作，在规范并购重组市场、促进估值体系修复、引导资金脱虚向实等 方面起到了积极的作用，但同时造成了产业资本退出不畅的问题，影响了并购市场的活跃度和流动性，加剧了资本市场的流动性风险；此外，2018 年股市的波动印证了企业自身经营风险也可能通过股权质押等渠道向金融系统蔓延；在此环境下监管部门 出台并购重组改革，支持外延式的优质资产注入，在提升并购市场活跃度的同时从源 头上避免企业经营风险向金融系统蔓延，有利于防范化解金融风险。新三板深化改革主要内容包括精细化分层、转板上市、公开发行等， 有利于打造多层次资本市场。证券机构外资持股比例松绑提前

36、，金融对外开放加码。结构性存款将迎来更严格的监管，非标范围扩大，预计将对理财收益率和企业融资有一定的影响， 多地重磅打击P2P，规范的场外业务亟需发展。新三板全面深化改革启动，打造多层次资本市场。10 月 25 日，证监会新闻发言人表示新三板综合改革已经确定了总体思路和改革方案，改革内容主要包括：完善市场分层，设立精选层，配套形成交易、投资者适当性、信息披露、监督管理等差异化制度体系；建立转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市；优化发行融资制度，构建多元化发行机制，允许 符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票。近年来，新三板市场面

37、临困难，市场全面萎缩，挂牌数量、融资额、换手率、投资账户增速等均有明显下滑趋势。此轮改革将在多方面提升新三板的活力。一是“精细化分层”旨在差异化服务企业，促进新三板更好地发挥资本形成和资源配置功能，同时更便于投资者保护和风险控制；二是转板上市机制预计将疏通市场的各层次，为新三板带来更多证券供给，从 美国来看，2019 年从 OTC 市场上转到纳斯达克的公司占到上市数量的 28.6%，是重要的上市力量；三是“公开发行”是解决目前新三板活力不足的重要手段，保荐制 的公开发行能让企业完成股票的初始定价、改善初始的信息披露并迅速增加股东人数以提升流动性。金融机构股权松绑节奏加快，金融对外开放加码。近期各类金融机构层面对外开放加速。一是国务院修改两项条例，促进商业银行和保险行业对外开放：国务院修改中华人民共和国外资银行管理条例，放宽外资在华设立或合资设立商业银行的总资产条件，放宽外资银行的业务限制，并同时放宽对外资银行分行的一些监管要求， 预计将导致外资加速布局我国商业银行业；国务院同时修改中华人