交通运输行业：油运风渐起航空正当时

1、 内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 交运概览：2019 年 Q1 业绩改善明显，关注航空、油运、快递6 HYPERLINK l _bookmark1 业绩总结：2018 年业绩表现不佳，2019 年 Q1 业绩明显改善6 HYPERLINK l _bookmark15 行情回顾：交运行业整体难跑赢大盘，但细分子板块常有超额收益10 HYPERLINK l _bookmark20 交运策略：预计基础设施领域景气度下行，关注航空、油运、快递12 HYPERLINK l _bookmark21 航空板块：供需缺口扩大&票价市场化，催生航空股独立行情14 HYPERLINK l

2、_bookmark22 航空分析框架：高 Beta 标的，关注供需格局及票价政策、油价及汇率14 HYPERLINK l _bookmark27 需求面：航空长期需求向好，高铁挤出效应减弱16 HYPERLINK l _bookmark33 供给面：航空供需格局持续好转，埃航事件较大影响运力投放18 HYPERLINK l _bookmark43 政策面：票价市场化改革持续推进，民航发展基金减征力度较大21 HYPERLINK l _bookmark54 油价及汇率：油价高位趋降提振业绩，汇率贬值影响亦有限26 HYPERLINK l _bookmark59 航空小结：独立航空股行情可期，宜在

3、 7-10 月的旺季布局28 HYPERLINK l _bookmark60 油运板块：2019-2020 年总供需缺口或将达 6.63%，下轮油运牛市开启可期29 HYPERLINK l _bookmark61 油运分析框架：强周期行业，侧重供需格局分析29 HYPERLINK l _bookmark67 新交付运力：2019 年下半年-2020 年，新交付运力明显放缓31 HYPERLINK l _bookmark80 拆解退出运力：环保公约紧逼，2019-2020 年将为拆解高峰期35 HYPERLINK l _bookmark86 油运需求：海运贸易量稳健提升，美国原油出口延长油运行距

4、37 HYPERLINK l _bookmark95 油运小结：2019 年 Q3 起，宜左侧布局下轮油运牛市40 HYPERLINK l _bookmark97 快递板块：行业高景气度持续 3-5 年，竞争格局仍将有序40 HYPERLINK l _bookmark98 快递分析框架：成长属性突出，侧重市场增速、竞争格局分析40 HYPERLINK l _bookmark101 网购需求：网购决定快递市场及增速，网购占零售总额比例有望持续提升41 HYPERLINK l _bookmark111 快递市场：快递行业高增速还可持续 3-5 年44 HYPERLINK l _bookmark12

5、7 竞争格局：中短期内难出现价格战，行业盈利前景向好48 HYPERLINK l _bookmark136 快递小结：市场较快增长叠加快递单价稳定，防御特性突出50 HYPERLINK l _bookmark137 重点推荐标的51 HYPERLINK l _bookmark138 中国国航：区位及客源优势显著，大兴机场投运强化提价能力51 HYPERLINK l _bookmark139 东方航空：立足上海辐射全球，高质量发展成效显著52 HYPERLINK l _bookmark140 南方航空：规模优势明显，经营效益持续改善53 HYPERLINK l _bookmark141 中远海能

6、：全球第一大油轮船东及中国 LNG 运输引领者，受益油运上行周期53 HYPERLINK l _bookmark142 招商轮船：油轮运输受益行业复苏，干散货运输市场有望回升54 HYPERLINK l _bookmark143 圆通速递：单票成本明显下降，股权激励利好长期发展55 HYPERLINK l _bookmark144 申通快递：三线以下城市及农村快递需求爆发正当时，物流科技应用加速应用可期.56 HYPERLINK l _bookmark145 投资建议56 HYPERLINK l _bookmark146 风险提示57图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图

7、1：2012-2019 年Q1，交运行业的营收及归母净利润6 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：2012-2019 年Q1，交通运输行业的盈利能力走势6 HYPERLINK l _bookmark6 图 3：2012-2019 年Q1，交通运输行业（申万）的三项期间费用率走势8 HYPERLINK l _bookmark7 图 4：2012-2019 年Q1，交通运输行业的销售商品、提供劳务收到的现金8 HYPERLINK l _bookmark8 图 5：2012-2019 年Q1，交通运输行业的经营活动产生的现金流量净额8 HYPERLINK l _bookmark9

8、图 6：2018 年，交通运输各子板块的营收及增速9 HYPERLINK l _bookmark10 图 7：2018 年，交通运输各子板块的归母净利润及增速9 HYPERLINK l _bookmark11 图 8：2019 年Q1，交通运输各子板块的营收及增速9 HYPERLINK l _bookmark12 图 9：2019 年Q1，交运各子板块的归母净利润及增速9 HYPERLINK l _bookmark13 图 10：2018 年，114 家交通运输标的扣非后归母净利润增速分布10 HYPERLINK l _bookmark14 图 11：2019 年 Q1，114 家交通运输标的

9、扣非后归母净利润增速分布10 HYPERLINK l _bookmark16 图 12：近二十年来，交运运输行业、万得全A 走势比较10 HYPERLINK l _bookmark17 图 13：2018 年，交通运输子行业涨跌幅情况（%）11 HYPERLINK l _bookmark18 图 14：2019/01/01 至 2019/05/31，交通运输子行业涨跌幅情况（%）11 HYPERLINK l _bookmark19 图 15：2019/01/01 至 2019/05/31，交运子板块股价涨跌因素拆解12 HYPERLINK l _bookmark23 图 16：1999/12/

10、31 至 2019/05/10，航空运输及万得全A 指数的行情走势15 HYPERLINK l _bookmark24 图 17：以月度涨跌幅为基础，计算航空股 Beta 值、年化 Alpha 值分别为 1.10、0.6% HYPERLINK l _bookmark24 （0.05%12 月）15 HYPERLINK l _bookmark25 图 18：以季度涨跌幅为基础，计算航空股Beta 值、Alpha 值分别为 1.32、0.8%（0.2%4 HYPERLINK l _bookmark25 季度）15 HYPERLINK l _bookmark26 图 19：航空公司业绩的驱动要素16

11、 HYPERLINK l _bookmark28 图 20：2017 年，中国人均乘机次数仅 0.40 次/人，远低于同期发达国家水平17 HYPERLINK l _bookmark29 图 21：1978-2018 年，航空旅客量年增速约为同期 GDP 增速的 1.68 倍17 HYPERLINK l _bookmark30 图 22：部分国外国家，人均 GDP 与人均乘机次数走势较为一致，暂时未出现明显拐点 HYPERLINK l _bookmark30 .17 HYPERLINK l _bookmark31 图 23：2008-2017 年，中国高铁运距、航空运距的走势18 HYPERL

12、INK l _bookmark32 图 24：2018 年，航空运距增量仅为 7.8 公里18 HYPERLINK l _bookmark34 图 25：2005 年 4 月-迄今，中国民航客运量累计值18 HYPERLINK l _bookmark35 图 26：2005 年 4 月-迄今，中国民航旅客周转量累计值18 HYPERLINK l _bookmark36 图 27：2015 年 8 月-迄今，主要航空上市公司 ASK（亿人公里）19 HYPERLINK l _bookmark37 图 28：2015 年-迄今，主要航空上市公司的综合客座率走势19 HYPERLINK l _boo

13、kmark38 图 29：综合客座率与国内航线综合票价指数的走势基本一致19 HYPERLINK l _bookmark44 图 30：2015-2019 年 2 月，国内航线综合票价指数22 HYPERLINK l _bookmark45 图 31：2018-2019 年 2 月，国内远程、中程、支线票价指数22 HYPERLINK l _bookmark46 图 32：2015-2019 年 2 月，亚洲及港澳地区航线票价指数22 HYPERLINK l _bookmark47 图 33：2015-2019 年 2 月，国际航线(不含亚洲地区)票价指数22 HYPERLINK l _boo

14、kmark48 图 34：中国民航市场调节价的航线总量23 HYPERLINK l _bookmark49 图 35：2013-2018 年，东航、国航、南航国内航线的收入客公里收益走势23 HYPERLINK l _bookmark51 图 36：北京大兴机场距离商业中心的距离较首都机场更远25 HYPERLINK l _bookmark52 图 37：2018 年，航司缴纳的民航发展基金情况26 HYPERLINK l _bookmark53 图 38：航司端的民航发展基金减半时，测算对 2019 年、2020 年净利润的提升幅度26 HYPERLINK l _bookmark55 图 3

15、9：2015 年 3 月-迄今，航空煤油出厂价(含税，元/吨)27 HYPERLINK l _bookmark56 图 40：2012 年-迄今，美元兑人民币中间价27 HYPERLINK l _bookmark62 图 41：国际油运市场集中度较低，市场竞争充分30 HYPERLINK l _bookmark63 图 42：国际油运 10 强企业的市场运力占比均较低30 HYPERLINK l _bookmark65 图 43：2001 年底-迄今，原油运输指数(BDTI)31 HYPERLINK l _bookmark66 图 44：2001 年底-迄今，成品油运输指数(BCTI)31 H

16、YPERLINK l _bookmark68 图 45：2000-2018 年，全球油轮运力及增速31 HYPERLINK l _bookmark69 图 46：2000-2018 年，全球油轮新交付运力及运力占比31 HYPERLINK l _bookmark71 图 47：2000-2018 年，全球油轮船队新增订单的运力及占比32 HYPERLINK l _bookmark72 图 48：2000-2018 年，全球油轮船队在手订单的运力及占比32 HYPERLINK l _bookmark75 图 49：油轮新增订单量领先于油轮交付运力34 HYPERLINK l _bookmark7

17、6 图 50：油轮新订单领先油轮交付运力约 34 个月（11Q+1M）35 HYPERLINK l _bookmark77 图 51：油轮在手订单领先油轮交付运力约 13 个月（4Q+1M）35 HYPERLINK l _bookmark78 图 52：2015-2019 年，全球原油油轮第一季度交付量35 HYPERLINK l _bookmark79 图 53：2000-2018 年，全球油轮船队拆解量运力及占比35 HYPERLINK l _bookmark81 图 54：2011-2018 年，VLCC 拆船走势36 HYPERLINK l _bookmark82 图 55：2018

18、年，VLCC 拆船量船东排名36 HYPERLINK l _bookmark83 图 56：VLCC 船舶年龄结构分布37 HYPERLINK l _bookmark84 图 57：VCLL 年龄结构占比37 HYPERLINK l _bookmark87 图 58：1990-2018 年，全球原油海运周转量38 HYPERLINK l _bookmark88 图 59：1990-2018 年，全球原油海运贸易量38 HYPERLINK l _bookmark89 图 60：1990-2017 年，原油海运平均运距有所增加38 HYPERLINK l _bookmark90 图 61：2012

19、 年起，美国原油出口占全球比例提升较快38 HYPERLINK l _bookmark91 图 62：2008-迄今，美国原油出口量走势（万桶/天）39 HYPERLINK l _bookmark92 图 63：2008-迄今，布伦特、WTI 原油价格走势39 HYPERLINK l _bookmark93 图 64：亚洲的韩国、中国、印度、中国台湾、日本等为美国原油重要出口目的地39 HYPERLINK l _bookmark99 图 65：2008 年迄今，规模以上快递业务收入41 HYPERLINK l _bookmark100 图 66：2008 年迄今，规模以上快递业务量41 HYP

20、ERLINK l _bookmark102 图 67：2011-2017 年，中国电商件占快递业务业务量比例42 HYPERLINK l _bookmark103 图 68：2018 年Q1-2019 年 Q1，快递市场与电商市场走势基本一致42 HYPERLINK l _bookmark104 图 69：2011-2017 年，中国电子商务交易总额42 HYPERLINK l _bookmark105 图 70：2011-2017 年，中国网上零售交易规模42 HYPERLINK l _bookmark106 图 71：2012Q1-2019 年Q1，B2C 网络购物市场规模（亿元，单季度）

21、43 HYPERLINK l _bookmark107 图 72：2008 年迄今，中国社会消费品零售总额43 HYPERLINK l _bookmark108 图 73：2006-2017 年，网络零售社会消费品零售额占比43 HYPERLINK l _bookmark109 图 74：2017 年，各国网购零售额占总零售额比重（%）44 HYPERLINK l _bookmark110 图 75：2010-2017 年，中国 50 大中城市房价收入比44 HYPERLINK l _bookmark112 图 76：分品类，2016-2017 年电子商务渗透率（麦肯锡统计口径）44 HYPE

22、RLINK l _bookmark113 图 77：分品类，2017 年电子商务的渗透率（Euromonitor 统计口径）44 HYPERLINK l _bookmark114 图 78：线上消费中，食品饮料（含生鲜）占比仅 6%45 HYPERLINK l _bookmark115 图 79：线下消费中，食品饮料（含生鲜）占比高达 44%45 HYPERLINK l _bookmark116 图 80：2017 年，全国各等级城市人口占比（%）45 HYPERLINK l _bookmark117 图 81：2017 年 12 月各地区移动互联网用户增速（%）45 HYPERLINK l

23、_bookmark118 图 82：2018 年，中国农村互联网渗透率仅为 38.4%（约相当于城市的一半）46 HYPERLINK l _bookmark119 图 83：2018 年，农村网络零售额达 1.62 万亿（同比+30.4%）46 HYPERLINK l _bookmark120 图 84：2018 年 8 月，各大电商的用户分布46 HYPERLINK l _bookmark121 图 85：2017-2018 年，拼多多GMV（网站成交金额）爆发式增长46 HYPERLINK l _bookmark122 图 86：2018 年，拼多多活跃用户数达 4.19 亿人，超越京东成

24、为第二大电商平台47 HYPERLINK l _bookmark123 图 87：2018 年，拼多多订单总量达 111 亿件（同比+158%）47 HYPERLINK l _bookmark124 图 88：2015-2019 年 4 月，非实物商品网上零售额占比47 HYPERLINK l _bookmark125 图 89：2015-2019 年 4 月，实物商品网上零售的平均单价(元/件，当月值)47 HYPERLINK l _bookmark128 图 90：2008 年迄今，规模以上快递平均单价下滑势头放缓49 HYPERLINK l _bookmark129 图 91：2017

25、年迄今，快递服务品牌集中度指数（CR8）提升明显49 HYPERLINK l _bookmark130 图 92：2015 年 Q3 迄今，六家快递上市公司的收入占比持续提升49 HYPERLINK l _bookmark131 图 93：2015 年 Q3 迄今，三通一达的收入占比提升势头明显49 HYPERLINK l _bookmark132 图 94：2019 年Q1，四通一达的营业收入较为接近50 HYPERLINK l _bookmark133 图 95：韵达、申通、圆通的市占率彼此相差较小50 HYPERLINK l _bookmark134 图 96：2014-2019 年Q1

26、，一线快递企业的在手现金（亿元）50 HYPERLINK l _bookmark135 图 97：2014-2019 年Q1，一线快递企业的资产负债率（%）50 HYPERLINK l _bookmark4 表 1：2018 年，交通运输行业（申万）ROE 的杜邦因素分解7 HYPERLINK l _bookmark5 表 2：2019 年Q1，交通运输行业（申万）ROE 的杜邦因素分解7 HYPERLINK l _bookmark39 表 3：2019-2021 年，主要上市航空公司的客机引入计划20 HYPERLINK l _bookmark40 表 4：国内 737Max 存量分布20

27、HYPERLINK l _bookmark41 表 5：三大航中的B737 系列引入计划21 HYPERLINK l _bookmark42 表 6：客座率提升 3%时，2019 年的国航、东航、南航、春秋、吉祥业绩弹性测算21 HYPERLINK l _bookmark50 表 7：客公里收益提升 1%时，航司的净利润增幅24 HYPERLINK l _bookmark57 表 8：平均燃油成本下降 5%时，对 2018 年航空上市公司业绩的影响（暂未考虑燃油附 HYPERLINK l _bookmark57 加费影响）28 HYPERLINK l _bookmark58 表 9：人民币兑美

28、元汇率贬值 1%时，对上市航空公司业绩的影响28 HYPERLINK l _bookmark64 表 10：2010-2018 年，油轮各船型日收益情况（美元/日）30 HYPERLINK l _bookmark70 表 11：2018 年油轮运力增减情况32 HYPERLINK l _bookmark73 表 12：2011-2018 年，油轮新增订单的运力33 HYPERLINK l _bookmark74 表 13：2019 年，各船型油轮的交船量预测33 HYPERLINK l _bookmark85 表 14：预测 2019 年油运运力基本稳定，2020 年运力开始退出37 HYPE

29、RLINK l _bookmark94 表 15：美国原油出口对原油海运行距的提升幅度40 HYPERLINK l _bookmark96 表 16：2018-2020 年，油运运力、油运需求及供需缺口预测40 HYPERLINK l _bookmark126 表 17：2018-2022 年，实物商品网上零售额及规模以上快递业务量预测48交运概览：2019 年 Q1 业绩改善明显，关注航空、油运、快递业绩总结：2018 年业绩表现不佳，2019 年 Q1 业绩明显改善2018 交运业绩增速整体跑输市场，但 2019 年 Q1 归母净利润增速表现较好：2018年，交通运输行业（申万）实现营业收

30、入 20540.88 亿元（同比+1.12%），实现归母净利润 1041.58 亿元（同比-10.94%），分别跑输同期万得全 A(除金融、石油石化)营收、归母净利润增速 13.24pct、5.75pct。2019 年Q1，交通运输行业实现营业收入 5087.03 亿元（同比-0.35%），跑输同期万得全 A(除金融、石油石化)营收增速（11.64%）12.0pct，实现归母净利润 378.90 亿元（同比+19.95%），跑赢同期万得全 A(除金融、石油石化)归母净利润增速（5.20%）14.75pct。2018 年 ROE 下滑明显，2019 年 Q1 有所回升：盈利能力而言，2018 年

31、交通运输行业毛利率、净利率、加权 ROE 分别为 13.11%、5.81%、7.80%，同比分别变动 0.73pct、-0.55pct、-2.24pct。2019 年Q1，交通运输行业毛利率、净利率、加权 ROE 分别为 14.42%、8.36%、2.64%，同比分别变动 1.55pct、1.67pct、0.12pct。25000.0080.00%20000.0060.00%15000.0040.00%10000.0020.00%5000.000.00%0.00-20.00%营业收入（亿元） 营收增速（%）归母净利润（亿元） 归母净利润增速（%）20.00%15.00%10.00%5.00%0

32、.00%毛利率（%）净利率（%）加权ROE（%）图 1：2012-2019 年 Q1，交运行业的营收及归母净利润图 2：2012-2019 年 Q1，交通运输行业的盈利能力走势资料来源：Wind 资讯， 资料来源：Wind 资讯（加权 ROE 采用申万交运行业的归母净利润与归母所有者权益计算）， 运营能力持续下滑，盈利能力先降后升：通过杜邦分析法拆解 2018 年交运行业（申万）ROE，并运用连环替代法分析各因素对ROE 的影响：2018 年，交通运输（申万）ROE 同比降低 2.24pct，其中销售净利率拖累 ROE 降低 1.20pct，总资产周转率拖累 ROE 降低 1.11pct，权益

33、乘数带动 ROE 提升0.06pct，盈利能力及运营能力均明显下滑。表 1：2018 年，交通运输行业（申万）ROE 的杜邦因素分解年份20122013201420152016201720182018 杜邦分解（pct）ROE（%）7.04%6.89%8.52%8.59%7.36%10.04%7.80%-2.24pct销售净利率（%）5.47%5.23%6.47%6.95%5.70%5.76%5.07%-1.20pct总资产周转率0.480.490.500.470.480.650.57-1.11pct权益乘数2.662.682.662.602.702.662.680.06pct资料来源：Win

34、d 资讯（加权 ROE 采用申万交运行业的归母净利润与归母所有者权益计算；杜邦因素分解采用连环替代法）， 2019 年Q1，交通运输（申万）ROE 同比提升 0.12pct，其中销售净利率带动 ROE 提升 0.51pct，总资产周转率拖累 ROE 降低 0.57pct，权益乘数带动 ROE 提升0.17pct，运营能力下滑，但盈利能力提升。表 2：2019 年 Q1，交通运输行业（申万）ROE 的杜邦因素分解年份2012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12019Q1 杜邦分解（pct）ROE（%）1.16%1.17%1.46%2.42%1

35、.91%2.42%2.53%2.64%0.12pct销售净利率（%）4.29%3.88%4.60%8.19%6.73%6.02%6.19%7.45%0.51pct总资产周转率0.110.110.120.110.110.150.160.13-0.57pct权益乘数2.512.702.712.612.592.652.582.760.17pct资料来源：Wind 资讯（加权 ROE 采用申万交运行业的归母净利润与归母所有者权益计算；杜邦因素分解采用连环替代法）， 销售费用率、管理费用率基本稳定，财务费用率较大提升：2018 年，交通运输行业的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.02%、3.

36、08%、2.67%，同比分别变动 0.07pct、-0.17pct、1.27pct。2019 年Q1，交通运输行业的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.03%、 3.18%、1.83%，同比分别变动 0.11pct、0.04pct、1.03pct。4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%20122013201420152016201720182019Q1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）图 3：2012-2019 年 Q1，交通运输行业（申万）的三项期间费用率走势资料来源：Wind 资讯， 现金流表现较为优异：2

37、018 年、2019 年 Q1 交通运输行业的销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入分别为 105.89%、106.32%，2018 年、2019 年 Q1 交通运输行业的经营活动产生的现金流量净额/归母净利润分别为 239.70%、73.95%（同比+39.06pct）。图 4：2012-2019 年 Q1，交通运输行业的销售商品、提供劳务收到的现金图 5：2012-2019 年 Q1，交通运输行业的经营活动产生的现金流量净额25000.00107%20000.00106%15000.00105%10000.00104%5000.00103%0.00102%销售商品、提供劳务收到的现金（亿元

38、）销售商品、提供劳务收到的现金/营收（%）3000.00300%2000.00200%1000.00100%0.000%经营活动产生的现金流量净额（亿元）经营活动产生的现金流量净额/归母净利润（%）资料来源：Wind 资讯， 资料来源：Wind 资讯， 2018 年高速公路、铁路运输、公交业绩较为突出。2018 年交通运输各子板块而言， 营收增速依次为：铁路运输（同比+33.77%）、物流（同比+22.58%）、航空运输（同比+14.05%）、机场（同比+13.29%）、高速公路（同比+11.05%）、港口（同比+10.41%）、公交（同比+4.28%）、航运（同比-61.34%），归母净利润

39、增速依次为：高速公路（同比+39.97%）、铁路运输（同比+8.76%）、公交（同比+8.50%）、机场（同比+2.88%）、港口（同比+0.06%）、物流（同比-24.57%）、航运（同比-41.99%）、航空运输（同比-50.72%）。12000.0040%10000.0020%8000.000%6000.00-20%4000.00-40%2000.00-60%0.00-80%2018年营收（亿元）营收增速（%）300.0060%250.0040%200.0020%150.000%100.00-20%50.00-40%0.00-60%2018年归母净利润（亿元）归母净利润增速（%）图 6：

40、2018 年，交通运输各子板块的营收及增速图 7：2018 年，交通运输各子板块的归母净利润及增速资料来源：Wind 资讯， 资料来源：Wind 资讯， 2019 年 Q1 航空、物流、航运、港口的业绩较为突出。2019 年 Q1 交通运输各子板块而言，营收增速依次为：航空运输（同比+17.37%）、物流（同比+17.11%）、航运（同比+14.58%）、港口（同比+10.54%）、铁路运输（9.24%）、高速公路（同比+7.77%）、公交（同比-4.64%）、机场（-53.78%），归母净利润增速依次为：航空运输（同比+261.52%）、物流（同比+144.43%）、航运（同比+46.33%

41、）、港口（同比+31.83%）、铁路运输（同比+10.83%）、高速公路（同比+0.98%）、公交（同比+0.81%）、机场（同比-2.62%）。2500.0040%2000.0020%1500.000%1000.00-20%500.00-40%0.00-60%2019Q1营收(亿元)营收增速（%）100.00300%80.00200%60.00100%40.0020.000%0.00-100%2019Q1归母净利润（亿元）归母净利润增速（%）图 8：2019 年 Q1，交通运输各子板块的营收及增速图 9：2019 年 Q1，交运各子板块的归母净利润及增速资料来源：Wind 资讯， 资料来源：

42、Wind 资讯， 2018 年交运标的亏损面过半，2019 年 Q1 亏损面大幅降低：申万交通运输行业的 114家上市公司中，2018 年扣非后归母净利润增速构成中，30%标的共计 19 家（占比16.67%），0-30%标的共计 37 家（占比 32.46%），0%标的共 58 家（占比 50.88%），约一半公司亏损。2019 年 Q1，扣非后归母净利润增速构成中，30%标的共计 35 家（占比 30.70%），0-30%标的共计 36 家（占比 31.58%），0%标的共 58 家（占比 37.72%），亏损面大幅降低，交运标的业绩明显改善。图 10：2018 年，114 增速分布家交通

43、运输标的扣非后归母净利润图 11：2019 年利润增速分布Q1，114家交通运输标的扣非后归母净100%, 350-100%, 7-30%,100%, 16-30%,2534 30-50%, 950-30-50%,10-30%-0,0-30%, 3718-30%-0, 240-30%, 36资料来源：Wind 资讯， 资料来源：Wind 资讯， 行情回顾：交运行业整体难跑赢大盘，但细分子板块常有超额收益2010 年后交运板块整体跑输大盘：交运板块主要服务传统重化工企业，1999/12/30 至 2010/05/05 期间，交通运输（申万）、万得全 A 指数分别上涨 163.73%、162.60

44、%，交通运输行业与万得全 A 走势基本一致，该十年为中国房地产及基建黄金时期，加之大宗商品价格高位，交通运输行业的整体收益尚可。2010/05/05 至 2019/05/31，交通运输（申万）、万得全 A 指数分别变动-9.26%、49.03%，交通运输行业明显跑输万得全A 指数，原因系：1）四万亿经济刺激后，国内进入经济新常态，新旧经济动能转换，传统重化工景气回落；2）经济危机后，大宗商品价格整体低迷。随着供给侧改革、新旧经济动能进一步转化，交运行业整体跑输万得全 A 指数将成为常态。87651999 年 12 月至 2010 年 5 月，交通运输与万得全 A 指数走势基本一致2010 年

45、5 月-2019 年5 月，交通运输明显跑输万得全 A 指数43210交通运输万得全A图 12：近二十年来，交运运输行业、万得全 A 走势比较资料来源：Wind 资讯（数据截止 2019 年 5 月 31 日）， 细分子板块常有超额收益：交运行业的子板块较多，强周期板块有航空、航运，成长板块有快递、供应链，弱周期板块有公交、高速公路、铁路、港口、机场等。在交运整体难跑赢大盘下，交运子板块仍有获取超额收益的机会：2018 年，机场、铁路运输、高速公路分别跑赢万得全 A 指数 27.51pct、8.44pct、0.17pct；2019/01/01 至 2019/05/31，机场、航运、港口分别跑赢

46、万得全 A 指数 14.96pct、3.85pct、2.82pct。图 13：2018 年，交通运输子行业涨跌幅情况（%）图 14：2019/01/01 至 2019/05/31，交通运输子行业涨跌0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%2018年涨跌幅40.00%4030.00%3020.00%2010.00%100.00%02019年年初至今涨跌幅20190531市盈率幅情况（%）资料来源：Wind 资讯， 资料来源：Wind 资讯（截止 2019 年 5 月 31 日）， 2019/01/01 至 2019/05/31，万得全 A 指数上涨基本受到

47、估值修复推动，交通运输的 8个子行业中：估值推动股价上涨子行业：港口、航空运输、机场；盈利推动股价上涨子行业：公交、高速公路、航运、物流。铁路板块的股价、估值、盈利基本稳定。70.00%63.92%60.00%36.54%50.00%40.00%27.24%38.04%35.57%30.89%14.90%30.00% 23.43%24.46%14.31%18.14%28.16%20.61%20.00%14.89%17.09%2.72%13.52%10.00%1.91%1.64%0.00%-10.00%港-口3.00%公交-9.75%航空运输机场-0.71%高速公路航运铁路运输物流万得全A-5.

48、89%-20.00%-16.77%-1.04%-0.70%-30.00%-24.07%股价涨跌幅（%）市盈率变动（%）净利润推动（%）图 15：2019/01/01 至 2019/05/31，交运子板块股价涨跌因素拆解资料来源：Wind 资讯（1）数据截止 2019 年 5 月 31 日；2）以 wind 资讯中 2019/01/01、2019/05/31 的市盈率计算变动，再根据P=EPS*PE 计算出净利润因素对股价的推动）， 交运策略：预计基础设施领域景气度下行，关注航空、油运、快递2018 年以来，由于宏观形势剧烈变动，A 股波动幅度明显放大，个股常同涨同跌， 受宏观因素影响明显。在此

49、背景下，宜从宏观基本面判断出发，自上而下进行板块资产配置。中美贸易冲突将引起国内经济下行压力，对交运各子板块影响不一。同时，为提高企业出口竞争力（尤其避免民营企业发生系统性风险），企业减负减税刻不容缓，根据 4 月 18 日的发改委新闻发布会，降低交通运输及物流成本将集中在公路、铁路、港口、机场等基础设施领域。2019 年下半年，判断“中美贸易冲突、经济下行压力、减负减税” 对交运各细分子板块的影响如下：港口板块：港口可分为干散货港口、集装箱港口、油品化工港口，均与重化工行业联系密切。随着中国经济重点从“投资及出口”转向“消费及科技”，港口整体增速势必放缓。由于港口地理位置唯一性及区域垄断性，

50、加之国内经济发展不平衡性，部分港口将受益于腹地经济持续上行，建议关注上港集团（600018.SH）。航运板块：航运板块亦可分为干散货运输、油品运输和集装箱运输，但与港口不同，航运板块供给端稳定性差，航运板块呈现周期性特征。1）干散货运输：2019 年年初，干散货市场淡季叠加淡水河谷溃坝、澳洲恶劣天气等短期事件冲击，好望角船型指数跌至创纪录低点。随着上述负面因素消除，预计 2019 年下半年干散货市场行情回暖； 2）油品运输：从新签订单及在手订单来看，2019 年下半年起油轮交付运力将放缓，而压载水公约及限硫令公约又将使 2019-2020 年老旧船舶大量拆解，同时美国原油出口占比提升还将提升全

51、球油运行距，加剧全球油运市场供需失衡，预计 2019 年 Q4 起油运景气度将持续上行，关注中远海能（600026.SH）、招商轮船（601872.SH）；3）集装箱运输：集装箱运输主要针对产成品及中间品，中美贸易冲突对其影响较大。机场板块：机场收入可分为航空服务收入、非航业务收入，二者均随客流量增加而提升。以免税业务为代表的非航收入毛利率较高，国内机场的非航收入占比低于国外成熟机场，受益于免税政策驱动、免税消费由境外向境内回流、及机场免税商业合同更新（免税招标的保底额提升及扣点率增加），机场非航收入将较快增长。国际航线的客流质量及消费能力远高于国内航线，北上广等一线城市机场定位于大型国际航空

52、枢纽，区位禀赋优势显著，受益于国际旅客占比提升，建议关注北京首都机场（00694.HK）、上海机场（600009.SH）、白云机场（600004.SH）、深圳机场（000089.SZ）。航空板块：航空公司业绩受油价、人民币、经济基本面、行业供需格局、行业政策等共同影响。1）油价：全球经济增长动能放缓，加之美国页岩油产量大幅增加，油价缺乏大幅上涨基础，预计中长期稳中趋降；2）人民币汇率：国内政府高层坚决管住货币供应总闸门，坚决不搞大水弥漫，人民币汇率贬值压力减缓；3）经济基本面：2018 年国内人均乘机次数仅为 0.45 次，远低于发达国家 1 次至 2.5 次的水平（中国国土面积辽阔，理论乘机

53、次数应更接近上限），预计十四五期间航空旅客周转率增速仍在 10-12%之间；4）行业供需格局：埃航空难事件后，民航局暂停国内波音 737MAX 飞机商运， 受事件影响的国内在运波音 737MAX 飞机约 97 架（运力占比 2.7%）。随后民航局宣布暂停波音 737MAX 飞机适航认证，将影响国内航司中短期的运力投放，行业供需格局中短期向好；5）政策方面： 2019 年 7 月 1 日起，国家将民航发展基金征收标准降低一半，我们预计本次民航发展基金减半时，2019 年东航、国航、南航、吉祥、春秋的归母净利润将分别提升 11.69%、8.59%、15.16%、9.23%、8.56%。2020 年

54、全年都将受益民航发展基金减半；同时，国内航司还将受益票价市场化的提价进程， 建议关注中国国航（601111.SH）、东方航空(600115.SH)、南方航空(600029.SH)、吉祥航空(603885.SH)、春秋航空(601021.SH)。公路板块：公路板块面向国内市场，受中美贸易冲突影响较小，可作为防御板块配置。相较发达国家而言，中国机动车保有量仍有较大成长空间，预计公路板块业绩在特许经营权内将呈现稳健增长。但在国内经济压力加大及减负减税背景下，公路板块存在收费下调风险。铁路板块：2018-2020 年，“煤炭等大宗商品公转铁政策推进”一定程度利好铁路运输企业。“京沪高铁上市在即、铁总负

55、债率高企”催化铁路改革主题。铁路货运板块亦存在收费下调的风险，铁路客运板块的安全性相对较高。物流板块：物流板块可分为供应链板块、物流板块。1）供应链板块：当前， 国内企业由市场驱动阶段转向管理驱动阶段，供应链管理作为企业提升效益的关键，迎来发展良机。同时，中国物流成本高企，为降低社会总体成本，供应链管理将持续受到国家政策层面扶持及物流科技推进，供应链板块长期前景向好。2）快递板块：三四线城市移动互联网增速远快于一、二线，受三线城市以下及农村网购需求驱动，快递业务增速韧性仍在，预计未来 5 年仍将维持 15%至 20%增长。随着行业竞争格局改善及市场加速向龙头企业集中，快递单价下降趋势放缓，快递

56、单价后续有望重获升势，建议关注圆通速递（600233.SH）、申通快递（002468.SZ）、韵达股份（002120.SZ）。由于公路、铁路、港口、机场等基础设施板块存在较大降费压力，而 “中美贸易冲突及国内经济下行”又将一定程度上降低上述基础设施板块的需求，供给则难以收缩， 预计景气度将下行。鉴于当前中美贸易冲突对市场风险偏好影响较大，且较难预判中美谈判格局的走向。我们倾向于从不确定性中寻找市场机会相对确定的细分板块，推荐：1）需求向好，但供给端收缩导致景气度上行的航空板块及油运板块；2）业绩较快增长，估值较低，具备长期配置价值且防御性突出的快递板块。航空板块：供需缺口扩大&票价市场化，催生

57、航空股独立行情航空分析框架：高 Beta 标的，关注供需格局及票价政策、油价及汇率航空股历史行情复盘牛市超额收益明显：航空股为典型牛市标的，在 1999/12/31至 2019/05/10 期间，航空股三轮明显跑赢万得全 A 指数的行情分别为：2005 年 7 月-2007 年 12 月、2008 年 11 月-2010 年 10 月、2014 年 6 月至 2015 年 6 月，均发生在 A 股牛市， 但每轮驱动要素有所不同。2005 年 7 月-2007 年 12 月：人民币在 2005 年汇率改革后大幅升值 19%，人民币升值通过“汇兑收益增加、出境游需求旺盛、升值有利于油价结算”提升航

58、司业绩。2008 年 11 月-2010 年 10 月：次贷危机下，布伦特原油现货价从 2008/07/03 的144.22 美元/桶降低至 2008/12/24 的 33.66 美元/桶，2009 年年中回升到约 60 美元/桶，随后继续回升至 2010 年 10 月约 80 美元/桶。航空股行情最初由原油价格下跌引发。后续四万亿推出及上海世博会召开，加之飞机引入速度放慢，航空供需结构明显好转，虽然油价再次期间上涨，但航空股仍取得明显超额收益。因此 2009 年 09-2010 年 10 月行情主要受航空供需好转催化。2014 年 6 月至 2015 年 6 月：此轮行情亦由油价下跌催化，布

59、伦特原油现货价从2014/06/19 的 115.30 美元/桶订单下跌至 2016/01/20 的 25.99 美元/桶。87654第 一轮 航空 股牛市第二轮航空股牛市3第三轮航空股牛市210航空运输万得全A图 16：1999/12/31 至 2019/05/10，航空运输及万得全 A 指数的行情走势资料来源：Wind 资讯， 高 Beta 标的，轻微超额收益：对 1999 年底至 2019 年 5 月的航空运输（申万）、万得全 A 指数的月度涨跌幅及季度涨跌幅数据进行回归分析，以月度、季度涨跌幅为基础计算的航空行业的 Beta 值分别为 1.10、1.32，Alpha 值分别为 0.05

60、%（月度）、0.2%（季度）。航空股高 Beta 值（1）意味着为波动强于大盘，为典型牛市配置标的。计算的航空股年化Alpha 值在 0.6%至 0.8%之间，呈现轻微超额收益。-40.00%y = 1.0965x + 0.0005R = 0.610340.00%20.00%0.00%-40.00-%30.00-%20.00-%10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%-20.00%60.00%航空运输图 17：以月度涨跌幅为基础，计算航空股 Beta 值、年化 Alpha 值分别为 1.10、0.6%（0.05%12 月）图 18：以季度涨跌幅为基础，计算航空股