货币市场月报

1、一、央行货币政策思路第一，全球经济边际回暖，美国经济韧性不减，美联储会议按兵不动；中美贸易磋商进入阶段性协议谈判，不确定性依然存在。11 月份，全球制造业PMI 指数回升至 50.3%，时隔 7 个月重回荣枯线以 上，德国、法国、日本等主要发达国家 PMI 也呈现回升势头。美国经济显示出较强韧性，其中 11 月Markit 制造业指数小幅回升、非农就业超预期、密歇根消费者信心指数升至 4 个月高位、同时 CPI 指标有所上行，都反映出美国经济增长动能仍存。11 月美联储议息会议上暂不加息的决定大致符合市场预期，会议声明中保持了对经济前景的 乐观预期，结合当前表现较好的生产以及就业等数据，后续降

2、息的可 能性不大。中美贸易谈判方面，原定与 11 月举行的智利APEC 峰会被取消，随后中美双方多次磋商，对达成第一阶段协议表示乐观，人民 币中间价一度升破“7”关口，随后出现反复，中美或处于“打打合 合”的长期博弈状态。但就目前贸易方面释放的积极信号来看，对人 民币汇率形成一定支撑，中间价企稳，CFETS 人民币汇率指数低位震荡，汇率短期内暂无大幅下行风险。美联储的按兵不动以及我国MLF、OMO 利率的下调使得中美短端和长端利差均微幅回落（1Y 期回落 5BP 至 105BP 左右、10Y 期回落 20BP 至 140BP 左右），总体仍处于较高水平，汇率对货币政策的制约力度不大。短期内中美

3、贸易谈判进展仍 是影响人民币汇率的主要因素，后续仍需密切关注阶段协议签署情况， 若协议落地，或引导人民币小幅升值，在此之前大概率区间波动。资料来源：WIND，南京银行金融同业部中间价：美元兑人民币（右）CFETS人民币汇率指数7.27.06.86.66.46.21009896949290图 1：人民币汇率走势2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-

4、092019-102019-11资料来源：WIND，南京银行金融同业部1年期中美国债利差（右）10年期中美国债利差（BP）300250200150100500-50200150100500图 2：中美利差走势2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11第二，“稳增长、降成本”主线再次确认，逆周期调节力度不减

5、； “猪通胀”继续发酵，但仅影响货币政策节奏、不改政策方向；央行依然“以我为主”，坚持正常货币政策，珍惜政策空间。首先，政策利率调降操作落地，“稳增长、降成本”仍是政策主线。11 月 5 日MLF 利率下调 5BP，随后OMO 利率应声下调，前期对通胀走高及 TMLF 未开展造成的货币政策收紧预期得到修正，表明央行维稳意图，同时也将带动LPR 下行，有助于货币政策传导机制的疏通和实体融资成本的下降，信号意义较强。11 月 15 日央行公布的三季度货币政策执行报告也将关注重点全面转向稳增长。报告中删去了“松紧适度”的说法，将“适时适度进行逆周期调节”改为“加强逆周期调节”，对货币政策基调表述边际

6、上更加宽松，强调对经济下行压力的回应。其次， 通胀继续抬升，但货币政策方向不因通胀预期扰动而转变。10 月 CPI 在猪价的支撑下上行至 3.8%的高位，但三季度货币政策报告中明确指出“尚不存在因物价上行带来货币政策根本转向的可能”，未来货币政策对于猪肉价格的上行或仍以监测和引导预期为主，稳定公众预期，防止形成预期自我实现的恶性循环。值得注意的是，目前央行政策定力较强，坚持稳健货币政策，重点仍在结构性调节。在“十一” 节前的发改委、财政部、央行三部门记者会中，易纲行长首次将国内的货币政策与发达经济体非常规货币政策对比，提及国内政策“留有充足的空间”；11 月底，在 2019 中国金融年度论坛暨

7、金融市场峰会上，央行金融研究局负责人提及“应该珍惜货币政策空间”、“政策空间不能被随意挥霍”；12 月 1 号，易纲求是刊文再次提及“应尽量长时间保持正常的货币政策”。这一系列表述均表明当前我国货币政策重点仍在结构性调节和传导机制的疏通。第三，央行下调公开市场操作利率加码逆周期调节，新做 MLF 呵护税期资金面，中长期流动性投放加大。月初扰动因素较少，市场资金需求较为平淡，央行等量续作MLF 同时利率下调 5BP，打消市场对货币政策收紧的担忧，释放积极信号，引导资金利率下行；临近月中税期，央行连续数日暂停公开市场操作，资金面有所收紧；随后15 日央行通过 2000 亿 MLF 超预期投放以及

8、3000 亿逆回购操作，呵护市场平稳度过税期；下旬央行连续暂停逆回购操作，前期投放的 7资料来源：WIND，南京银行金融同业部MLF投放加权平均利率逆回购加权平均利率净投放100007500500025000-2500-5000-75004.03.53.02.52.01.51.00.5图 3：公开市场操作加权平均利率天逆回购陆续到期，流动性有所回收。具体来看，央行于 5 日和 15 日分别开展 1 年期 MLF4000 亿和 2000 亿，并于 5 日下调利率 5BP 至3.25%。随后于 18 日和 19 日开展 7 天逆回购共 3000 亿，并于 18 日下调中标利率 5BP 至 2.5%

9、。鉴于有 3300 亿逆回购及 4035 亿 MLF 到期，全月实现 1665 亿净投放。2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月二、货币市场运行情况1、流动性总量保持合理充裕，资金利率维持区间波动，但利率中枢有所下移。整体来看，全月隔夜利率波动幅度较大，呈“W”型走势，DR001 处于 1.8-2.7%的区间（较上月下移约 10BP），7 天利率波动相对较小，DR007 基本稳

10、定在 2.3-2.78%的区间（较上月下移约 3-5BP），2019-10-082019-10-102019-10-122019-10-142019-10-162019-10-182019-10-202019-10-222019-10-242019-10-262019-10-282019-10-302019-11-012019-11-032019-11-052019-11-072019-11-092019-11-112019-11-132019-11-152019-11-172019-11-192019-11-212019-11-232019-11-252019-11-272019-11-29

11、全市场和存款类机构的隔夜利差维持在 10BP 以内的较低水平，没有明显分层现象。月初资金面较宽松，叠加 MLF 利率下调，隔夜一度跌破“2”；随后受税期扰动影响，资金面在临近中旬边际收紧，隔夜资金利率大幅上行近 100BP 至月内高点；中旬央行及时投放 2000 亿MLF 对冲税期因素，叠加定向降准落地释放流动性月 400 亿，同时下调 7 天逆回购利率，市场资金利率应声回落；随着月中缴税因素的消资料来源：WIND，南京银行金融同业部Shibor3MDR007DR001R007R0013.33.02.72.42.11.81.5图 4：货币市场利率走势退，资金面紧张局面逐步缓和，央行最后 8 个

12、工作日暂停逆回购操作回收流动性，资金利率再度回调。图 5：R007-DR007 月度中枢1.000.800.600.400.200.00资料来源：WIND，南京银行金融同业部2、货币市场杠杆水平有所抬升，机构负债久期继续缩短11 月线上资金日均成交量为 3.95 万亿元（质押式回购+买断式回购+同业拆借），在连续三个月下滑后止跌回升，货币市场杠杆水平有所上行。月初、月末及月中缴税时点由于资金价格处于较高水平， 线上资金交易活跃度不够，成交量相对较低；而央行在缴税窗口前后下调MLF 及OMO 利率，同时加大公开市场投放力度，资金价格在流动性较充裕的情况下不断走低，交易规模相对走高，但总体差距不明

13、显。具体来看，11 月隔夜质押式回购成交量占比为 87.8%，较上月回升3.9 个百分点，7 天质押式回购成交量占比为 8.9%，较上月下降 3.5 个百分点，非隔夜的质押式回购成交量占比下降，机构负债久期有所缩短。图 6：线上资金日均交易量（含质押式回购、买断式回购和同业拆借）50,00039500.7840,00030,00020,00010,0000 资料来源：WIND，南京银行金融同业部资料来源：WIND，南京银行金融同业部7D质押式回购占比隔夜质押式回购占比成交量:银行间质押式回购:月8.9% 0%012.4%20%200,00040%400,00060%600,00080%87.8

14、%83.9%800,000100%1,000,000图 7：货币市场成交期限占比2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11三、同业存单市场情况1、存单投资情绪有所回暖，但中低评级存单发行依然艰难进入 11 月份，在存单到期量较大以及大行置换隐性债务、负债需求增加的背景下，同业存单一级市场发行积极性明显提高。纵览全月，机构需求仍主要集

15、中在高评级存单，中小银行存单发行艰难。11 月末存单余额 104004 亿元，较上月增加 2255 亿元。从发行规模来看，11 月存单总发行量 18235 亿元（较 10 月份增加 5026 亿），到期量 16162.66 亿元（较 10 月份增加 4805 亿元）， 发行与到期均提量明显，其中中低评级（AA 及以下）时隔 7 个月重新实现净融资转正。高评级AA+及以上品种发行仍占绝对优势，占比维持 95%以上的高位，市场风险偏好依然偏高。从发行期限来看，本月存单发行3M 及6Y 期限品种占比有所走高，分别较10 月份上升21、 9 个百分点至 37.51%、16.87%，在考虑到跨年因素的情

16、况下，存单利率难下叠加市场观望情绪，推升中短期品种需求。从发行成功率来看，资料来源：WIND，南京银行金融同业部总发行量总偿还量05001,000AA及以下1,500（亿）总偿还量总发行量全评级20,000（亿）16,00012,0008,0004,0000图 8：同业存单总发行量与总偿还量资料来源：WIND，南京银行金融同业部6M3M1M60%50%40%30%20%10%0%1M3M6M9M1Y3013.16699.9594.14941.32615.3图 9：同业存单发行的期限结构2019M12019M22019M32019M42019M52019M62019M72019M82019M92

17、019M102019M112019M122019012019022019032019042019052019062019072019082019092019102019112019M12019M22019M32019M42019M52019M62019M72019M82019M92019M102019M112019M12不同评级品种发行成功率分化依然明显。高评级品种（AAA）成功率小幅回升至 90.3%，中低评级成功率则在月末由 65%左右的水平大幅滑落至 40%，市场对低评级存单依然比较谨慎。资料来源：WIND，南京银行金融同业部AAA（右）AA以下AAAA+90%85%80%75%70%6

18、5%20%15%10%5%0%AAAAA+AAAA以下14795599.1214.72254.9图 10：同业存单发行的评级结构201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911资料来源：WIND，南京银行金融同业部AA+及以下发行成功率AAA发行成功率20%39.9%60%40%90.3%120%100%80%图 11：同业存单发行成功率5.5-5.105.13-5.175.20-5.245.27-5.316.3-6.76.10-6.146.17-6.216.24-6.287.1-7.57.8-7.127.15

19、-7.197.22-7.267.29-8.28.5-8.98.12-8.168.19-8.238.26-8.309.2-9.69.9-9.129.16-9.209.23-9.279.29-9.3010.8-10.1210.14-10.1810.21-10.2510.28-11.111.4-11.811.11-11.1511.18-11.2211.25-11.292、存单发行利率先升后降，但降幅有限，评级利差保持平稳发行利率在 11 月稍有波动，但总体来看利率中枢没有明显变化。上半月发行利率不断小幅提升，在月中触及最高位。随后央行下调 7 天逆回购利率，市场投资需求显著增加。发行人不断尝试下调利

20、率， 但在小幅下行以后需求就显著降温，继续下行受阻。期限利率走势方面，多数期限月末小幅收跌。具体来看，1M 发行以大城商为主，月末时点跨年的利率发在 3.0%；3M 股份制月中发在 3.2%引发一波认购热潮，月末降至 3.05% ；6M、9M 利率相近，国股行最高时发在 3.15%，月末降至 3.1%；1Y 股份制最高发至 3.2%， 月末降至 3.1%，从月末利率来看，与 10 月末相比基本持平。图 12：同业存单发行利率走势4.04.03.53.63.03.22.52.81M3M6M9M1YAAAAA+AA资料来源：WIND，南京银行金融同业部评级利率走势方面，各评级均呈区间震荡态势，利差

21、基本保持平稳。全月发行机构中大行的需求依旧较好，全月利率震荡抬升，而中小评级交投较清淡，利率小幅收跌。AAA 与 AA 及以下评级加权利率利差较月初微幅走阔 4BP（目前 60BP 左右），不同评级之间利率分化依然存在。图 13：AA 及以下存单与 AAA 存单利差10.80.60060.60.40.20-0.2 资料来源：南京银行金融同业部四、票据市场情况1、市场票据到期量较大，供不应求局面未改当前经济下行压力较大，实体企业信心不足，融资需求偏弱，以票据支持信贷规模增长的情况较为常见。根据票交所数据，10 月末全市场贴现票据余额达 8.06 万亿，处于近年高位。进入年末，票据到期量有所增加，

22、出于补充规模的压力，不少机构早早开始报价收票， 市场供不应求的局面持续全月。具体来看，11 月日均承兑量和贴现量分别为 797 亿和 487 亿，同比分别增长 15.4%和 4.8%。中上旬票据供给较为平稳，每日贴现量基本稳定在 450-500 亿左右，但下旬随着票据利率再度触及历史新低，承兑和贴现开始有所回暖，月末贴现量升至每日 700 亿以上。图 14：票据一二级市场交易量走势5,0004,0003,0002,0001,0000承兑金额贴现金额成交金额资料来源：南京银行金融同业部2、票据利率全月单边下行，再度触及十年低位11 月资金面平稳宽松，月初央行下调 MLF 利率 5BP，带动市场做

23、多情绪释放，买方机构纷纷涌入市场，票据利率小幅下行。18 日和19 日，央行下调 7 天逆回购操作利率，市场重燃降息预期，积极情图15：11月票据转贴现利率走势3.23.02.82.62.42.22.06M1Y资料来源：WIND，南京银行金融同业部绪再次升温。叠加本月票据到期量大而供给增长有限，买方纷纷下调利率抢夺票源，票据利率加速跳水，足年国股利率最低降至 2.25%， 再度触及十年低位，而年内短期票据最低降至 0.8%，刷新了历史记录。月末随着各家机构规模调剂逐渐到位，叠加一级市场承兑和贴现放量，市场情绪大幅反转，票据利率随之反弹，最终足年国股利率收至 2.5%左右。全月来看，票据利率呈“

24、V”形走势，主导因素依然是信贷规模导致的供求关系变化。质押式回购方面，除月中缴税因素扰动外，全月资金面平稳宽松， 隔夜回购成交利率 2.0-2.7%，7 天成交利率 2.5-2.7%，3 个月跨季成交利率 2.7-3.1%，利率中枢较上月有所下移。五、后市展望1、12 月资金缺口集中MLF 到期、年末机构资金需求升温等因素； 下阶段货币政策坚持以我为主，重心仍在“稳增长”，不搞大水漫灌 而是运用结构性手段加大逆周期调节。后续流动性总量有望保持充足，资金利率大概率维持区间波动。近期政治局会议强调“全面做好六稳”、“保持经济运行在合理区间”，可见“稳增长”仍是首要目标。而易纲行长在求是刊文表示“即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们也不搞竞争性的零利率或量化宽松政策”。可见未来央行会继续保持流动性的合理充裕，但不会过度使用宽松货币政策，而是更倾向于以结构性的调