海外资本流动的驱动、配置、择时与展望

1、目 录 CONTENTS全球宏观视角下海外资本流动的驱动与框架海外投资者在中国市场的配置偏好与组合特征海外资本的择时：基于盈利与估值的动态视角海外资本流入与配置展望全球宏观视角下海外资本流动的驱动与框架3 /01新兴市场资本流入的宏观框架：利率、增长、风险厌恶与资产回报数据来源：Koepke（2018），国泰君安证券研究 HYPERLINK / 明存在显著的正向关系，灰色表示不显著或注：深红底色表示多数学术研究证明存在显著的负向关系；浅红色表示部分学术研究发现显著的负向关系；深绿色/浅绿色表示大多数/部分学术研究证结论严重不一致。4 /02经济周期驱动全球资本流向的总量与结构：全球经济周期决定

2、全球权益资本总量经济周期方向驱动全球资本总量：全球经济上行周期权益资本总体扩张，下行周期权益资本总体收缩。100008000发达市场权益资本流入（累计值，亿美元） 金砖五国领先指数（右）新兴市场权益资本流入（累计值，亿美元） OECD主要7国领先指数全球权益资本流入总量（累计值，亿美元） 中国领先指数（右）10610460001024000100200098096(2000)942002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007

3、-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01(4000)92数据来源：OECD，EPFR，国泰君安证券研究 HYPERLINK / 注

4、：图中红色区域为全球经济上行周期，蓝色区域为全球经济下行周期。5 /03经济周期驱动全球资本流向的总量与结构：新兴与发达的经济相对走势决定配置的方向新兴与发达相对走势决定资本配置的方向，当发达经济占优，资本偏向发达市场，反之亦然。1500410003500201(500)0(1000)-1(1500)-2(2000)(2500)-3全球衰退全球资本收缩2002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007

5、-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01-4发达市场权益资本流入_Cycle（累计，亿美元）新兴市场权益资本流入_Cycle（累计，亿美元）发达相对新兴经济表

6、现（右）发达相对于中国经济表现（右）数据来源：OECD，EPFR，国泰君安证券研究 HYPERLINK / 济主体经济指数之间的差值序列。注：图中红色区域为发达经济体相对于新兴经济体表现占优，蓝色区域为2007-2008全球衰退期；发达经济相对新兴经济表现衡量标准为OECD公布的相关经6 /04长周期视角下：当中国经济走强且相对发达市场更优时海外资本流入中国经济向上且相对发达经济体走强的阶段，中国权益资产的预期回报上升，海外资本倾向于流入中国权益市场，如2006-2007年、2009年、2010-2011年以及2012年。当情势相左，资本流出的压力则显著上升。2006150410025000-

7、2(50)-4(100)-6(150)-8中国市场权益资本流入_Cycle（累计，亿美元）中国经济领先指数（右） 中国相对于发达经济表现（右） HYPERLINK / 数据来源：OECD，EPFR，国泰君安证券研究2002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011

8、-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-017 /05此外，中国的货币宽松周期与海外资本流入具有一定程度的相关性，但有一重要的前提条件是人民币币值稳定-150-8-100-6-50-2-400502100415062008 中国权益资本流入_Trend（累计，亿美元，右）250中国权益资本流入_Cyc

9、le（累计，亿美元，右） M2增速_Cycle10-150-100 在岸美元兑人民币人民币NDF远期（1年期）中国权益资本流入_Trend（累计，亿美元，右）中国权益资本流入_Cycle（累计，亿美元，右）8.08.50-507.5100507.01506.52502006.0人民币币值变化将影响海外投资者收益的实现，进而影响权益投资预期收益以及资本流动的方向 HYPERLINK / 数据来源：Wind，国泰君安证券研究2005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013

10、-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-028 /海外投资者在中国市场的配置偏好与组合特征9 /01海外投资者已成为中国A股市场重要的定价力量陆股通+QFII持有规模已与公募、保险相当；从托管机构数据口径

11、来看，超过60%的海外资金托管于外资银行；近20%的资金托管于外资投行；而托管于中资机构的资金不足5%。0.0%-10000.5%300010001.0%50001.5%70002.0%90002.5%110003.0%13000保险公司3.5% 基金持有市值占比（右） 陆股通+QFII持股市值占比（右）基金15000陆股通+QFII 保险持有市值占比（右） HYPERLINK / 数据来源：Wind，香港交易所，国泰君安证券研究10 /02从结构来看，部分资金起到平滑市场的功能，提供了新的信号视角 HYPERLINK / 数据来源：Wind，香港交易所，国泰君安证券研究11 /03海外投资者

12、在中国市场的投资偏好并非一成不变，而是与中国经济发展的阶段与特征息息相关金融总和成长消费周期180016001400120010008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%周期消费成长金融从QFII持股结构角度看，外资并非一直偏好消费品，2008年是一个重要的分水岭，08年之前外资偏好周期，08年后从周期转向金融与消费。总体上看，海外资金配置与中国经济从劳动力与资本驱动转向消费和技术驱动的社会进程相关。 HYPERLINK / 数据来源：Wind，香港交易所，国泰君安证券研究2004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006

13、Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016

14、Q42017Q22017Q42018Q22018Q412 /04观察外资动向的更好维度：构建外资偏好组合我们通过对2011-2018期间各期QFII的共同持仓进行统计，并结合2016年起公布的北上资金持股数据，总结出近些年海外投资者存有的“固有”偏好选择。该组合能够很好的刻画海外投资者的偏好，数量少，持有期较长，并且覆盖了2014年后各期QFII持仓中65%以上的持有市值规模，以及近65%的北上资金存量持有规模，具有较强的代表性。 HYPERLINK / 数据来源：Wind，国泰君安证券研究13 /05海外资金配置画像：低估值、高ROE、龙头标的，且相对主要指数与行业板块占优海外资金偏好的标的

15、均为各行业龙头标的，具有明显的竞争优势；从盈利-估值角度看，相较于各大指数，外资偏好组合最具比较优势：估值与沪深300相近，而盈利回报最高；702014-2018平均估值（整体法）2014-2018平均ROE（整体法，右）60201816501440121030201008642020181614121086420100806040200-202014-2018平均估值（整体法）2014-2018平均ROE（整体法，右）120相较于单一板块，外资偏好组合同样最具比较优势，并且单一银行、家电、食品饮料更优。 HYPERLINK / 数据来源：Wind，国泰君安证券研究外资偏好组合上证50沪深30

16、0万得全A中证500中证1000中小企业板创业板有色金属银行钢铁外资偏好组合建筑家电房地产汽车非银行金融电力及公用事业交通运输食品饮料石油石化建材纺织服装商贸零售医药传媒电力设备餐饮旅游电子元器件综合基础化工轻工制造煤炭农林牧渔通信计算机机械国防军工14 /06海外资金配置画像：更低的组合波动，更高的组合回报，即更高的Sharpe Ratio从市场层面来看，外资组合相较主要指数更为有效：更低的组合波动，更高的收益率；2014-2018年化波动率（%，右）2014-2018组合年化收益率（%）8070605040302010025201510502014-2018组合年化收益率（%）2014-2

17、018年化波动率（%，右）0-1010-520040305501060157020908025从板块上亦是如此，外资组合具有最高的收益以及最低的波动。 HYPERLINK / 数据来源：Wind，国泰君安证券研究外资偏好组合上证50沪深300万得全A中证500中证1000中小企业板创业板外资偏好组合食品饮料家电餐饮旅游银行建筑房地产建材非银行金融钢铁交通运输汽车通信计算机医药电力及公用事业电子元器件基础化工轻工制造煤炭石油石化电力设备纺织服装有色金属国防军工商贸零售机械农林牧渔综合传媒15 /60%韩国证券市场不同市值规模下的外资持股比例60%韩国股票市场不同ROE下的持股比例15-2020以

18、上10-155-100-50以下0%5%10%15%20%韩国股票市场不同PB估值下的外资持股比例25%30%40%50%30%40%50%07海外经验：外国投资者在韩、台市场亦偏好龙头、较低估值、较高盈利标的5-1010-1515-2020-25 25 以 上0-50以下0%10%20%50-100亿100-150亿150-200亿200亿以上50亿以下0%10%20%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%台湾股票市场不同市值下的外资持股比例100亿以下 100-1000亿 1000-2000亿 2000-3000亿 3000亿以上 HYPERLINK / 数据来源：CEI

19、C，Bloomberg，国泰君安证券研究35%30%25%20%15%10%5%0%台湾股票市场不同ROE下的外资持股比例0以下0-50-510-15 15-20 20-30 30 以 上10以上5-102-51-21以下35%30%25%20%15%10%5%0%台湾股票市场不同PB估值下的外资持股比例45%40%16 /海外资本的择时：基于盈利与估值的动态视角17 /01外资择时规律1：海外资本流动在盈利/景气周期下具有顺周期特征海外投资者在盈利周期底部（如2015Q4-2016Q1）流入，在上行周期中逐步加仓，而在盈利周期顶部（如2015Q1、2017Q4） 以及下行周期中减持。其背后的

20、机理在于，经济景气/盈利上行周期中，海外投资者持有资产的盈利回报上升，反之亦然，而从基本面角度高盈利标的所提供的盈利回报则更为可观。3580030盈利，外资盈利，外资盈利 外资600254002020015010-2005盈利外冲击变量：MSCI第一次纳入盈利顶部，外资-4000-600 外资偏好组合归母净利润增速（%）外资偏好组合北上净流入_Cycle(亿元，右）北上资金净流入_Cycle（亿元，右） HYPERLINK / 数据来源：Wind，国泰君安证券研究18 /02外资择时规律2：估值周期下海外投资者择时注重“均值回归”海外投资者在估值周期下的择时法则简单朴素，注重“均值回归”，即低

21、估买入，高估卖出。这与海外投资者对盈利回报以及低估值的偏好特征具有一致性，当估值偏低时其组合隐含的预期回报则较高，而高估值则隐含预期回报显著降低。估值均值 均值-1x标准差外资偏好组合北上净流入_Cycle(亿元，右）-600外资偏好组合估值PE（TTM，整体法） 均值+1x标准差北上资金净流入_Cycle（亿元，右）-400冲击变量：MSCI第一次纳入6004002000-20019181716151413121110 HYPERLINK / 数据来源：Wind，国泰君安证券研究19 /03从国际经验来看，估值-盈利周期下的海外投资者择时规律与中国市场相一致外国投资者净买入_Cycle（亿新

22、台币，累计）台湾所有上市股票ROE（右）14.912.910.98.96.94.92.90.9500040003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000外国投资者净买入_Cycle（亿新台币，累计）台湾所有上市股票PB1.10.9-3000-4000-50001.3-20001.5-10001.72.32.11.902.550004000300020001000海外投资者净买入与中国台湾上市股票盈利/估值周期的关系来看，海外资本流入与盈利周期同步，同样具有顺周期特征。并且在估值周期中总体也呈现低估值买入高估值卖出的特点。因此，从国际经验来看，海外投资者在择股的

23、微观特征中具有一致性，在择时特征中也具有一致性。 HYPERLINK / 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究2004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-1220

24、11-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-1220 /海外资本流入与配置展望21 /01中国资本市场开放将进一步引入海外资本，短期全球指数扩容纳入将带来显著增量MSCI 指数指数跟踪规模（亿美元）19 年纳入 A 股占该指数权重19 年预计资金流入规模（亿美元）合计流入资金（亿美元）MSCI 新兴180003.3%466.2560MSCI 全球410000.31%94.30FTSE 指数指数跟踪规模（亿美元）19 年纳入 A 股占该指数权重2019 年预计资金流入规模（亿美元）

25、合计流入资金（亿美元）FTSE 新兴4983.40%1773FTSE 全球165020.34%56 HYPERLINK / 数据来源：MSCI，FTSE，国泰君安证券研究22 /02而从长远角度看，我国金融市场进一步开放、金融深化还有着从长足的发展空间参考中国台湾和韩国的经验，资本市场开放尤其是纳入MSCI后的十年内，外资持股比例均提升幅度超过10%。即使从静态角度计算，假设总市值不变，未来10年海外持股比例提升5-10%，对应每年3000-5000亿元人民币增量。按照保守假设测算，其后5年我国名义GDP年化增长7%（5%+2%），外资持有中国权益头寸占GDP比重每年提升1%，即意味着在202

26、3年外资持有中国权益资产规模达到1.9万亿美元，对应每年约2449亿美元增量。 HYPERLINK / 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究23 /03考虑下一阶段，A股盈利修复的趋势正在证真 HYPERLINK / 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：预测口径为全A非金融石油石化24 /04但外资偏好组合的估值已经来到了估值区间上延，与二季度以来外资流入偏弱相印证 HYPERLINK / 数据来源：Wind，国泰君安证券研究25 /05在上述情形下，注重ROE-PE-g的三维轮动与选择NOWSep-18PE净利润同比ROE7.3234.75117.4394.12Jun-18PE净利润同

27、比ROE10.8433.5240.9416.41Aug-18PE净利润同比ROE13.3435.8237.5412.49Feb-19PE净利润同比ROE19.1821.1326.026.72NOWJul-18PE净利润同比ROE9.0920.7937.7710.81Nov-18PE净利润同比ROE19.6822.3518.582.33Dec-18PE净利润同比ROE6.3818.7117.191.33Jan-19PE净利润同比ROE13.2714.3119.581.30May-19PE净利润同比ROE3.4342.41-13.1815.00Oct-18PE净利润同比ROE2.8348.9677

28、.2059.79震荡阶段高ROE HYPERLINK / 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 资本流出 资本流入低PE高gMar-19PE净利润同比ROE13.4122.3328.2411.14Apr-19PE净利润同比ROE7.1825.2122.973.2526 /免责声明本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来