开放经济中的金融市场：利率平价

1、第三章 开放经济中的金融市场：利率平价一、国际金融市场简论二、国际金融市场一体化：利率平价 三、价格、利率与汇率的关系上一章我们讨论了国际贸易市场中货物和服务的交易价格和汇率的关系，在本章我们考察在国际金融交易中的利率和汇率的关系。本章首先介绍国际金融市场，接着介绍利率平价的各种基本形式，随后我们重点介绍了抛补利率平价的实证研究和运用。在第三节，我们将在国际费雪效应的框架下分析了价格、利率和汇率的关系。本章重点的问题什么是国际外汇市场及其主要交易？国际货币市场和资本市场？什么是金融衍生工具市场？什么是利率平价？其具体形式有哪些？怎样运用？价格、利率与汇率的关系如何？一、国际金融市场简论 （一）

2、国际金融市场的基本功能（二）外汇市场（三）国际货币市场（四）国际资本市场（五）金融衍生工具市场（一）国际金融市场的基本功能简言之：就是经济金融资源在空间和时间上的配置 媒介国际经济交易 发现国际交易的价格 创造国际流动性 提供国际风险管理的机制 生成国际经济的信息 降低国际交易的成本（二）外汇市场1、什么是外汇市场？ 外汇市场是指人们将一国货币转换成另一国货币的系统。这一市场中大部分的交易是大型商业银行间进行百万或者百万美元以上的外币存款交易。货币从一个国家向另一个国家的实际流动并不是外汇市场的主要活动。 外汇的供需是外汇买卖的基础。在没有外汇管理的情况，外汇交易在理论上可以由供需者之间直接交

3、易。但在实际上，由于供求者直接交易在客观上存在着许多困难，如信息寻找的成本太高等，这就需要一个特殊的多边交易的市场，这就是外汇市场。外汇交易市场成为世界上最大的市场已经不再是新闻。根据国际清算银行（BIS）的调查，目前全球外汇市场的交易量比美国债券市场要大6倍，是纽约证券交易所交易量的30倍。参与者 客户：可分为三类： 一是交易性的外汇买卖者 二是保值性的外汇买卖者 三是投机性的外汇买卖者 还有零星的外汇供求者外汇市场的特征 -从组织结构来看 抽象市场，即通过一个交易网络进行外汇交易。这种交易网络是由各种通讯工具组成； 具体市场，即通过一个具体场所进行外汇交易。 两者的本质区别不是有无交易场所

4、，而是交易机制。抽象市场的几乎全部交易都是通过外汇经纪人进行。具体市场的交易是一种面对而交易。伦敦金融城2007年各国日均外汇交易量数据表（OTC市场）资料来源：国际清算银行，Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2007 - Final results全球外汇市场的日均交易额从2004年4月的1.88万亿美元增至2009年4月的3.21万亿美元，激增71%。国际清算银行表示，外汇市场交易额大幅上升的原因，包括对冲基金尤其是使用定量交易模型的对冲基金活动大幅增加，

5、以及散户投资者兴趣提升。国际清算银行(BIS)3年一度的最新调查显示，英国市场在全球外汇交易额中所占比例已经从2004年4月31.3%，跃升至2009年4月的34.1%。这几乎是最大竞争对手美国的两倍多。美国市场所占比例则从19.2%降至16.6%。CLS（全球外汇结算银行）首席执行官罗布克罗斯表示：全球超过一半的外汇交易由CLS进行结算。截至2009年4月，日本外汇交易额占全球总量的比例已从2004年4月的8.3%降至6%。这也是自1995年此项调查开始以来的最低水平。-24个小时的连续市场交易-大部分货币都是银行存款而不是现金交易 因此外汇市场的交易也可以看作是以一种货币的银行存款交换另一

6、种银行存款。因此在一般意义上所说的汇价，在外汇市场上就是指银行存款的交换价格。 -外汇市场主要是银行间市场 在外汇交易中，银行间的交易量约为94%-95% 。 顾客市场（Customer Markets），个人和厂商是外汇银行的主要客户。 银行间市场（Interbank Market）。在顾客市场上，银行可能产生买超（Overbought）即买入卖出或卖超（Oversold）即卖出买入。前者形成多头头寸（Long Position），后者形成空头头寸(Short Position)，当银行要轧平头寸（Square Position）进行外汇交易所形成的市场，即为银行间市场。狭义上的外汇市场是指

7、银行间市场。银行间交易数额一般为100万美元或者更多。 注意：按国际惯例，都从银行角度来看买卖。 所谓买汇，就是银行从工商企业那里买入外汇而支付本国货币的过程。 所谓卖汇，是指银行将外汇卖出而收回本国货币的过程。 -大多数银行间的交易都是外国货币与美元的交换 主要货币在全球外汇市场中的使用情况（左：主要货币在全球外汇市场交易中的比率；右：场外外汇衍生品市场主要交易货币）数据来源：BIS2、外汇的需求和供给 现在我们给出一个简单的外汇市场供给和需求的分析模型。 在这个框架里面，我们假设不存在外汇交易的阻碍或者管制。另外，我们还须假设各国政府为了控制本币的价值不会进行货币的买卖。在这些假设的条件下

8、，一种货币的价值完全由市场的供求关系来确定。外汇的需求曲线 货币的需求属于衍生需求。 假设一个只有两个国家的世界，一个是美国，一个是德国。美国居民对欧元的需求源自他们对德国的商品、服务和欧元计价的资产的需求。 美国消费者对德国商品的需求，那么，用于购买德国的商品的欧元的需求也随之上升。美国消费者购买欧元所支付的价格就是现行的美元/欧元汇率。 欧元的需求曲线QQAQBSASBBADDD，D，S（/）向右下方倾斜的需求曲线意味着随着美元相对于欧元升，对于美国消费者来说，德国的商品变得更加便宜。结果，美国消费者愿意购买更多的德国商品，从而也需要购买更多的欧元来满足这些额外的交易。因此，货币价格与货币

9、的需求量之间存在着负相关的关系。因此，汇率的变动可导致欧元的需求量沿着需求曲线向移动，如图，由A点移向B点。这就是欧元需求量的变动。 需求的变动 假设汇率一定，在每种汇率水平下美国消费者对德国商品、服务和欧元计价的资产的需求都上升。那么，在任意给定汇率水平下，对欧元的需求量都会上升。这就是欧元的需求变动。上图中欧元的需求变动表现 为整条需求曲线移动。需求曲线向右移动说明欧元的需求上升，而向左移动说明欧元的需求下降。 由于货币需求属于派生需求，因此，所有那些可能影响外国对本国商品、服务和资产需求的因素，都可以改变货币的需求。我们将在后面有关章节再详细讨论这些因素。 外汇的供给曲线 为了弄清楚货币

10、的供给，我们须考虑德国消费者对美元的需求，这种需求也是从德国消费者对美国商品、服务和资产的需求中派生出来的。当德国消费者需要购买美国的商品时，他们就把欧元兑换成美元。结果，导致外汇市场上欧元的供给上升。这样，德国人对美元的需求就成为欧元的供给。 欧元的供给曲线QSSS（/）向右上方倾斜的供给曲线表示，美元/欧元汇率与欧元供给之间就存在正相关关系：当欧元升值，美元/欧元汇率就会上升。由于德国消费者购买美元的数量增加，他们把欧元兑换成美元，因此，欧元的供给上升。 沿着供给曲线的移动表示欧元供给量的变动。这种关系取决于供给弹性，我们将在后面有关章节进行阐述。供给变动 如果给定汇率水平，德国消费者对美

11、国商品的需求上升，那么对美元的需求也相应上升。德国消费者需要更多的美元来满足额外增加的交易，他们将欧元兑换成美元，在给定的汇率条件下，外汇市场上欧元的供给量就会增加。这就是欧元供给的变动，上图中表示为整条供给曲线向右移动。整条供给曲线向右移动，说明了供给的变动。 所有那些可以影响本国对外商品、服务和资产需求的因素，都可以改变货币的供给。均衡汇率 ：市场均衡图解 供求双方的国量决定均衡的（或者市场出清的）货币汇率。均衡汇率是指货币需求量等于货币供给量时的汇率。在均衡汇率条件下，市场出清，意味着需求量恰好等于供给量。（关于供求双方利益最大化意义上的均衡，我们将在后面讨论）。外汇市场均衡汇率为e2时

12、，供给大于需求；汇率为e1时，需求大于供给；在e0点，汇率达到均衡。工具箱：用简单的外汇市场供求分析模型分析人民币供求第一步：确定人民币需求；第二步：画出人民币需求曲线；第三步：确定人民币供应；第四步：画出人民币供应曲线；第五步：画出人民币供求曲线图，找到均衡点；第六步：根据影响供求的因素画出新的均衡供求 曲线。第一步：确定人民币需求。 所有产生收受外汇的国际交易都导致对人民币需求。主要由三方面因素决定： -中国对外出口； -资本流入； -国际交易媒介因素和外国储备资产也形成对人民币需求。例如，瑞典向埃及出售烟熏鱼，可能用美元报价和结算，从而发生对美元作为国际交易媒介的需求。人民币不是完全可兑

13、换货币，因而对它作为国际交易媒介的需求较小。第二步：画出人民币需求曲线。 人民币需求线向右下方倾斜，说明用美元表示的人民币价值越高，对人民需求越小，反之也然。 当人民币汇率贬值即比较便宜时，中国出口国外商品的外币价格降低，对中国出口商品需求增加，对人民币需求相应增加。相反，当人民币升值时，中国出口商品外币价格上升和需求下降，对人民币需求相应下降。 从资本流入方面看，当人民币变得比较便宜时，用人民币标价的中国各类资产比较便宜，因而对中国资产需求即资本流入增加，从而提升对人民币的需求。反之亦然。第三步：确定人民币供应。 第一，中国公民、企业和其它机构购买国外商品和劳务时，要把人民币变成外汇，产生了

14、人民币的供给。 第二，中国人想购买外国资产如NASDAQ上外国企业股票时，也要获得外汇，从而产生人民币供给。也就是说，国外投资导致人民币供给。 第三，如果一部分人民币作为外国交换媒介或官方储备，当外国人由于某些考虑（如认为人民币将贬值）减少人民币使用和储备量时，也会造成人民币供给。第四步：画出人民币供应曲线。 人民币供给线向右上方倾斜，说明用美元表示的人民币价值越高，对人民币供给越大，反之也然。 当人民币汇率贬值即比较便宜时，进口商品的人民币价格上升，对中国出口商品需求下降，人民币供给相应下降。相反，当人民币升值时进口商品人民币价格下降，对进口商品需求上升，人民币供给相应上升。 从资本流入看，

15、当人民币贬值变得便宜时，用人民币表示的外国资产价格上升，因而对外国投资需求下降和资本流出下降，结果人民币供给下降。反之亦然。第五步：画出人民币供求曲线图，找到均衡点。SD汇率：用美元表示的人民币价值人民币数量第六步：根据影响供求的因素画出新的均衡供求曲线。e0代表均衡汇率。如果汇率较低为e1即人民币低估，对人民币需求量超过供给量，某些不能在低估人民币汇率下获得足够人民币的供给者会出较高汇价获得人民币，汇价上升使人民币供给增加。汇价上升同时使出口和资本流入减少，从而使人民币需求下降。调节过程表现为e0以下人民币供求线向上移动并相互逼近。如果人民币汇率过高为e2，则发生相反方向调节过程。SDE0汇

16、率：用美元表示的人民币价值人民币过度供给人民币过度需求e0e2e13、外汇市场的主要交易 即期交易和远期交易 套汇和套利交易 外汇掉期交易 期货与期权1）即期交易和远期交易即期交易（Spot Transaction） 即期外汇交易又称现汇交易，指外汇买卖成交后，在两个营业日内办理交割的外汇业务。即期外汇交易中的重要问题 两个营业日的确定问题是即期外汇交易中的重要问题。因为国际外汇市场上遵循的是“价值抵偿原则”，即一项外汇合同的双方，都必须在同一时间交割，以免任何一方因交割不同时而遭受损失。远期外汇交易（Forward Transaction）远期外汇交易又称期汇交易，是指外汇交易成交时，双方先

17、约定交易的细节，到未来约定的日期再进行交割的外汇交易。远期外汇交易的目的 -为进出口商与国际投资者的套期保值 -银行套期保值 -投机 2）套汇与套利交易套汇（Arbitrage Transaction） 指人们利用同一时刻国际间汇率的不一致以低价买入同时以高价卖出某种货币，以谋取利润的做法。可分为：直接套汇和间接套汇。直接套汇（Direct Arbitrage）又称双边套汇或两角套汇，指利用同一时刻两个外汇市场之间出现的汇率差异进行套汇。这是最简单的套汇方式。间接套汇（Indirect Arbitrage）也称三角套汇，指利用同一时刻三个外汇市场上的汇率差异进行的套汇。 套利（Interest

18、 Arbitrage） 将资金从低利货币和高利货币，从而套取利差收益的交易。根据是否对套利交易所涉及的外汇风险进行了抵补，套利可分为：未抵补套利（Uncovered Interest Arbitrage）和抵补套利（Covered Interest Arbitrage）。 （未抵补套利的例子可参见关于利率平价的讨论。抵补套利涉及到掉期交易，我们在后面讨论）。外汇掉期交易（Swap Transaction） 定义： 买进外汇即期（或某种远期）的同时卖出外汇远期的外汇交易。通过掉期交易，改变外汇的期限但不改变外汇的币种。 类型： 即期对远期（Spot-forward）；远期对远期（Forward-

19、 forward）。掉期交易的目的是控制汇率变动风险。如果我们买进即期美元卖出远期，如何确定两个汇率之间的交换率即换汇率是关键。掉期汇率与远期汇率的计算方法不同。远期汇率等于即期汇率加减升贴水。掉期汇率则等于即期汇率的买价与远期汇率的卖价之间的差额，或者即期汇率的卖价与远期汇率的买价之间的差额掉期汇率计算的例子= US$ 即期汇率 1.6020/30 3个月 40/60 3个月远期汇率 1.6060/90 掉期汇率： 即期买入 1.6020 3个月远期卖出 1.6080（ 1.6020+ 0.0060） 即期卖出 1.6030 3个月远期买入 1.6070 （ 1.6030+ 0.0040）抵

20、补套利=套利+掉期交易抵补套利是为了防止在套利过程中出现汇率变动风险（通过掉期交易控制汇率风险）。抵补套利成本收益计算的例子设： 伦敦市场 = US$ 2.0040 2.0050 1年期升水 200 190 纽约利率 11% 伦敦利率 13% 美国一商人在伦敦市场买进现汇1万英镑，存放伦敦收取利息。同时卖出一年期1万英镑，以防止汇率变动的风险。这笔抵补套利交易的成本收益如何？掉期成本 买入现汇 10000 支付$20050卖出一年期期汇 10000 收入$19840 掉期成本： $210利息收支 利息收入 10000*13%*1* 1.9840= $ 2579.2 利息支出 $ 20050*1

21、1%*1= $ 2205.2 利息净收入： $ 373.7套利净收入=利息净收入-掉期成本= $ 373.7- $210= $ 163.73）期货与期权 期货（Futures ）外汇期货交易是一种合同承诺，签订期货合同的双方，或合同的买方和卖方在特定的交易场所，约定在将来某时刻，按现时同意的价格，买进或卖出若干标准单位数量的外汇资产。实际上，绝大多数期货合同采用对冲交割的方式，或采用到期买卖双方相互划拨资金头寸的方式来结算。外汇期货合同的特点：期货交易具有标准化的合同规模。期货交易具有固定的到期日。 当交易者准备开始期货交易时，需要在期货经纪人那里开设一个帐户，并交纳一定的保证金存款。期货交易

22、都有固定的交易场所。从事期货交易需支付佣金。 期货与远期之区别外汇期权（Options） 期权合同是在未来某时期行使合同按协议价格（Strick Price）买卖金融工具的权力而非义务的契约。外汇期权的类型期权有买权（Call Option）也称看涨期权和卖权（Put Option）也称看跌期权之分 。期权合同还有欧式和美式之分，欧式期权的买方只能在到期日行使合同，而美式期权可以在合同到期前的任何一天行使合同。 期权交易也有场内交易（交易所交易）和场外交易之分 外汇期权与期货的比较期权合约期货合约经济意义交易性质买方权利双方义务权利和义务价格风险一方风险无限盈亏风险无限期权有保险功能标准化场外

23、交易部分有伸缩性绝大部分场内交易，规范程度高期权价格内外不一交易成本一方期权费，一方保证金双方保证金期权买方成本较小套期保值不利头寸去除头寸对冲期货合约代价大交易品种很多有限期权合约可选择性强利用外汇期权降低汇率风险的例子假设某英国公司个月后支付货款需用英镑买入100万新加坡元。为防止新加坡元升值，公司买入了执行价1英镑=2.5新元的100万新元的买方期权，期权费为5 000英镑。该期权的套期保值效果如表12-6。如表所述，外汇期权有效的将汇率波动2.402.65缩小至2.46912.6154，有效地降低了汇率风险。 外汇期权套期保值（三）国际货币市场1、什么是国际货币市场？国际货币市场是对到

24、期期限在一年以下的金融工具进行跨境交易的市场。投资者国际货币市场中交易包括现期和远期外汇合约在内的许多种金融工具。2、欧洲货币市场什么是欧洲货币市场？欧洲货币实际上是一种境外货币（Xeno-currencies，源自希腊语xenos=外国人），包括欧洲美元、欧洲英镑、欧洲日元等在货币发行国境外交易的货币。在传统的体系中，经济主体存贷某种货币只能货币发行国银行进行。例如，一个德国居民的美元存款只能存入美国的银行体系，而不能存入德国的银行体系。与此相反，境外货币例如欧洲美元是欧洲银行体系中的美元存款。欧洲货币市场产生的原因：20世纪50年代前苏联担心美国政府冻结它在美国的存款，于是将美元存入了主要

25、在伦敦的欧洲银行（身为“欧洲居民”的银行）；1958年后美国实施的Q条例，规定了居民定期存款利率上限；20世纪70年代两次石油提价形成的石油美元；市场上的存贷利差很小。在岸或离岸业务和国内或国外客户的定义所谓在岸或离岸：表示银行交易的货币是否就是银行驻在国的货币，如果是，就是在岸；如果不是，就叫离岸；所谓国内或国外：表示银行客户的驻在地是否就是银行的驻在地，如果是，就是国内的客户；如果不是，就是国外客户。在岸-外国（onshore-foreign）：例如，一个非美国居民在纽约大通曼哈顿银行存入美元；离岸-外国（offshore-foreign）：例如，一位法国居民在一家瑞士银行存入的德国马克；

26、离岸-国内（offshore-internal）：例如，一位荷兰居民在一家荷兰银行存入英镑；欧洲货币市场业务的分类：按照义务关系一体型：在岸和离岸义务一体化，如伦敦和香港。分离型：在岸和离岸义务分开，如美国、东京和新加坡。走账型或簿记型：没有实质性的离岸义务交易，只是为避税和逃避管制而起记账和划账作用，如巴拿马、开曼群岛。欧洲货币市场的经营特点：市场范围广阔，不受地理限制，由现代通讯网络联系而成；交易规模巨大，交易品种、币种多，金融创新活跃；利率结构独特，利率体系的基础是伦敦同业拆放利率（LIBOR）为基础；所受的管制很少。（四）国际资本市场什么是国际资本市场？国际资市场是对到期期限在一年或者

27、一年以上的金融工具进行跨境交易的市场。由于放松管制，自由化和技术创新，从20世纪70年代以来国际资本市场经历了前所未有的增长。（五）金融衍生工具市场什么叫金融衍生工具？或者叫衍生证券，这是一种收益取于其他金融工具。因此，投资者可以使用这些衍生工具对利率风险和汇率风险进行对冲或者投机。最经常持有和交易的金融衍生工具有远期合约、期货、期权和互换。远期合约包括利率远期合约和货币远期合约。交易者通常同时使用利率远期合约与货币远期合约。利率期货、股指期货和货币期货是最常见的几种期货合约。与远期合约相比，期货合约要求在高度有组织的市场中交易标准数量的金融工作，需要每天对期货合约所产生的收益和损失进行结算。

28、最经常使用的期权（给予其持有者买卖金融某些人有权利）是股票期权、期货期权和货币期权。利率开换与货处互换就是要求缔约双方交换不同币种的利息收入或者支付的现金流的合约。金融衍生工具风险的分类：信用风险：即合约缔结一方违约的潜在可能性，或者衍生工具所倚赖的基础金融工具因价格变化导致信用风险暴露的变化。市场风险：由于支付系统出现不可预期的支付系统干扰或者合约清算时的非寻常价格变化导致的潜在损失。运作风险：由于管理或操作失误造成的风险和损失。二、国际金融市场一体化：利率平价（Interest Rate Parity）（一）利率平价的一般形式（二）抛补利率平价（Covered interest rate

29、parity CIRP）（三）无抛补利率平价（Uncovered interest rate parity UIRP）衡量资产（外汇）的相对价格 汇率也是一种资产（外汇）的价格。所以影响其他资产的价格行为的原则，也同样适用于汇率。资产是财富的一种形式，一种把购买力从现在转向将来的手段。因此，资产的现时价格与商品和服务的购买者预期的未来收益直接相关。同样，现时的汇率，与人们对未来该汇率水平的预期紧密联系。汇率会对任何有关未来货币价值的消息立即做出反应（我们将在第五章详细讨论这个问题）。. （一）利率平价的一般形式1、什么是利率平价 ( Interest Rate Parity IRP) ？The

30、 theory of interest rate parity holds that differences in nominal interest rates between currencies determine the premiums or discounts on currencies in the forward foreign exchange market.利率平价和均衡纵轴中 “+”=外国货币的利率高于本国货币或基准货币 “”=外国货币的利率低于本国货币或基准货币横轴中 “+”=远期汇价升水率 “”=远期汇价贴水率斜 线 =利率平衡线(interest parity lin

31、e)纵轴和横轴上两种变量的任意结合都可以表示为图中某个确定的座标点。远期汇价和国际利率差异的均衡点构成“利率平价”，换言之，利息平价线上任何一点都表示远期汇率与国际利率差异的均衡。在这里，远期价差（即升水或者贴水）是用相对的形式表示的，理由是这样处理时我们是以利率为量纲来给出远期价差的，从而可以那它与（国内外的）利率做比较。设：F表示远期汇率，S表示即期汇率， r表示本国货币利率，r*表示外国货币利率，我们可得下列方程： F - S r - r* = （ 3-1） S 这就是著名的利率平价方程。等式左边是两种货币的利差，等式右边是这升贴水率，这就是说，两种货币的利差可以由远期汇率的升贴水率来表

32、示。这种均衡关系意味着：当远期汇价等于利息平价时，那么在不同的国际金融中心之间转移短期资金是无利可图的。如果远期汇价处于利息平价线外的话，则会使套利活动变得有利可图。换言之，所谓套利动力(interest arbitrage incentive)因此而出现了。资金的这种出于套利动机的转移活动最终会从两方面推动利息平价关系的恢复： 首先，把基准货币即期卖出，远期买回的抵补风险行支最抬高远期汇价，从而增加进行远期抵补活动的成本；其次，把资金从基准货币转换为外币的行为最终会抬高基准货币的利率，同时降低那种外币的利率。远期汇价实际上是围绕其利息平价而波动的。（二）抛补利率平价（Covered inte

33、rest rate parity CIRP）1、抛补利率平价的定义 这是指将货币套利与掉期交易（用以抵补汇率风险）结合起来套取利差的做法。 问题：如何保证利差收益不受汇率变动的影响？补救的办法：把套利和掉期结合起来，或者说，通过掉期来保证套利的收益。通过掉期业务，本国居民不必等到12个月以后再将美元存款本息转换成美元，而是与其他经济人（通常是银行）预先签定一个以本币换美元的合同，规定美元以某一固定的汇率转换成本币。在12月31日，本国居民不是是将他（她）得到的美元本息收入拿到即期市场上去交换，而是执行合同，按合同规定的汇率卖出美元。我们假定远期汇率正好等于存款人预期的12月31日的即期汇率，也

34、就是说，采用远期交易会保证存款人得到预期的收益，因此这种交易完全没有风险。在这种情况下，本国居民（或投资者）“克服了”或避免了套利过程中的风险因素的影响。结论：在本国存款的收入和在美国银行存款的收入是相同的，因此，一价定律很自然地产生。这里，我们可以得到抛补套利条件的表达式： (1+r)=F/Sx(1+r*) （ 3-2） 同样，可通过运算得出更清楚的表达式： F/S1+f （ 3-3） 式中的f定义为远期升水（或贴水）率，即远期汇率超过（或低于）即期汇率的比率。 我们可以按照利率平价方程推导的相同方法，得出抛补利率平价理论的一般表达式： r = r* + f （ 3-4）这个一般表达式表明，

35、本国利率高于（或低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。或更一般地讲，利率高的货币，远期贴水，利率低的货币，远期升水，升贴水率是两国利率水平的差异。 假设本币就是台币：台币与美元的利差正好等于升水（台币）和贴水（美元）率，即r = r* + f （ 3-4）远期汇率的决定: 进一步的认识远期外汇汇率在即期汇率的基础上,根据买卖币种的利率差和期限长短进行调整.因此,在充分流通的外汇与货币市场上,远期汇率与即期汇率的差异就是买卖币种的利率差。一般来说，利率、升水或贴水有如下关系：利率高的货币的远期汇率表现为贴水，利率低的货币的远期汇率表现为升水。计算升贴水的公式为： 升贴水（远期点数）

36、 = 即期汇率 x（报价货币利率 基准货币利率）x （月数/12）远期汇率 = 即期汇率 远期点数 （三）无抛补利率平价（Uncovered interest rate parity UIRP）1、无抛补利率平价的定义是指投资者在进行没有抵补的外汇投资时所获得的收益等于没有汇率风险所获得的收益，即等于预期获得的收益。无抛补利率平价是一种联系两种相似金融工具有名义利差与未来即期汇率预期变动之间关系的条件。如果外汇风险或国家风险很大，利率的差额中就包括一个风险溢价。风险溢价是对个人承担额外风险的补偿。 我们再次回到前面的例子。当一个美国居民做出欧洲选择时，采取的步骤是： 首先，1月1日在即期市场兑

37、换成欧元； 其次，存入欧洲的银行，期限为1年； 最后，12月31日将得到的欧元本息收入在即期 市场兑换成美元。 我们比较一下无抛补套利和抛补套利的区别：现在，美国居民在12月31日是将他（她）得到的欧元本息收入拿到即期市场上去交换，而不是执行合同，按合同规定的汇率卖出欧元。 如前所述，由于一个美国居民在欧洲的银行存款的风险主要产生于未来汇率水平F的不定，欧元收益只有在12月31日转换成美元才有效，而这个美国居民又没有采用掉期交易控制未来汇率变动的风险，因此，他就面临着未来汇率变动可能产生的风险。从这个角度看，一个投资这会要求对其承担的风险有相应的补偿，或者说，得到一个通常以预期的超额收益形式出

38、现的风险报酬（The risk premiun）。 为了清楚的表示汇率的变动，我们把前面表示美国选择和欧洲选择均衡的等式(1+r)=F/Sx(1+r*)中的F替换为Se， Se表示未来（12月31日时）的即期汇率，于是有： (1+r)= (1+r*) Se /S （ 3-5） Se /S的含义为，分子是对年末汇率的预期，分母是年初的汇率。因此，如果年末汇率上升， Se /S将大于1，例如预期年末汇率上升50%，那么Se /S将为1.5。因此可以采用下列定义： Se / S 1+ se （ 3-6） 这里， s 是指一段时间内本国货币贬值的比率或外国货币的升值比率， “e”表示对未来贬值率的预期

39、。 现在，用 3-6式替换3-5式中的Se /S，可得到： (1+r)= (1+r*) （1+ se ） = 1+r*+ se + r* se （3-7） 进一步，从两边同减去1，然后看最后一项r* se ，这是利率和预期贬值率。只要在我们的讨论中货币没有出现大幅度贬值（如出现过度的通货膨胀），这个成绩项就是数学上的“二阶小量”，这种项可以忽略不计。于是上式变为： r = r* + se （3-8） 这就是无抛补利率平价条件的表达式，用文字表述为：本国利率高于（低于）外国利率的差幅等于本国货币的预期贬值（升值）率。 抛补利率平价运用利用抛补利率平价关系发现套利机会并套期保值设：某银行同业交易员

40、注意到以下市场价格： S = US$0.40/DM F = US$0.42/DM T = 360(天) r = 10% r*= 6% 存在套利机会吗？一种迅速的检验方法: 计算利率平价理论的正反两方面。因为利率不必调整，交易者得到： F=US$0.42/DM (1+r) (1.10) S=US$0.40/DM (1+r*) (1.06) =US$0.41509/DM远期汇率(US$0.42/DM)比计算的合成远期汇率（US$0.41509/DM）大，根据“买低卖高”的原则，交易者将卖出远期，因为远期汇率相对于即期汇率和两个利率来说被高估了即，实际远期汇率相对于合成的远期汇率高估了。投资者的行为

41、 - 借美元； - 在即期市场买进马克； -存入马克； -按照合同在远期市场卖出马克远期。根据前面的数据，我们以1美元为单位推导整个交易过程： -借入1美元，利率为10%； -在即期市场买入2.5DM（1/US$0.40/DM =1/0.4=2.5DM,）； -将2.5DM存入德国的银行得到本息收益2.65DM2.5（1+ 6%）= 2.65DM； -按远期合同售出马克本息收益2.65DM得到US$1.113 (DM2.65)($0.42/DM)=US$1.113 结果：他偿还1美元及0.1美元的利息，并获得$0.013的利润（ $ 1.113-1.10= $0.013 ）。 如果是100万美

42、元的交易，利润是$13 000。课堂讨论案例：香港金融当局为保卫港元联系汇率我们注意到，1997年亚洲金融危机中，投机资金冲击泰国货币时采取的策略是：先从泰国银行获得泰元贷款，然后在外汇市场上卖出泰元买进美元，当泰元汇率下降后，再买进泰元卖出美元，然后偿还银行贷款。针对这种策略，香港金融当局为保卫港元联系汇率制时，为击退国际外汇投资资金，曾将香港银行同业拆放隔夜利率提高了300%，请问其理论依据是什么？为什么？三、价格、利率与汇率的关系（一）费雪模型（二）即期-远期汇率关系的进一步分析（二）价格、利率与汇率的关系：一个图解（一）费雪模型1、费雪效应 The Fisher EffectThe F

43、isher effect hold that the level of nominal interest rates in a given country is related both to the real return on assets that investors require and to the expected rate of inflation. The real return on assets is equalized across national boundaries from one country to another费雪效应把利率分成名义利率和实际利率： 名义

44、利率=实际利率+预期通货膨胀变化率； 实际利率=名义利率-预期通货膨胀变化率。费雪效应可表达为： 1+nomonal rate=（1+real rate ）（1+expected inflation） 或 1+r=（1+a）（1+ i） （3-10） 或 r=a+ i+ai 或 approximately r=a+ i （3-11）where a = required rate of return and i=expected rate of inflation，To be exact用一个简单例子解释假设：你发放一笔利率为5%的一年期贷款，并预期在这一年中价格水平将上升3%，这样，年终按不变

45、价格衡量，即以你能购买的实物和劳务的数量来计算，你多了2%（ 5% - 3% = 2% ）。此时，按不变价格计算，你赚得的利率为2%。但如果利率上升到8%，同时预期通胀率为10%，根据费雪定义，虽然年终你多得了8%，但你购买将多付10%，结果，年末你能购买的物品将减少2%（ 8% - 10% = - 2% ），即以不变价格计算，你损失了2%。在这种情况下，因为以不变价格计算的利率为-2%，所以贷款人不愿意贷出。相反，借款人由于年末归还的贷款按实物和劳务计算少了2%，所以很愿意借入，即按照不变价格计算，借款人多得了2%。实际利率越低，借款人愿意借款动力越大，贷款人愿意贷出动力越小。根据费雪效应，

46、为了保持贷款人的收益不变，如果一国的年通货膨胀率从5%的水平永久性地升至10%，那么一国利率也会紧跟着通货膨胀率，从原来的水平开始上涨5个百分点。费雪效应的基本结论是： 两国间的名义利率差距是由预计的通胀率差距决定的，一般地说，当某国通胀预期上升，利率就会上升，反之，则相反。这个关系暗含的假定条件是：一价定律成立（用实际回报率表示）和没有政府实施干预，这时，两种货币的利差将等于（反映）两国的通货膨胀之差。 费雪效应把各国之间的利差表达为各国预期通货膨胀率之差。这有助于讨论利率是怎样影响汇率的预测。2、国际费雪效应 The International Fisher EffectThe inter

47、national Fisher effect holds that differences in the rate of appreciation or depreciation between currencies are related to the nominal interest rates between the countries of these currencies.国际费雪效应的表达式为： St1/S(1r)/(1r*） （3-12） Where rhome country interest rate r* foreign country interest rate Scur

48、rent spot foreign exchange rate St1future spot foreign exchange rate与费雪效应不同的是，国际费雪效应利率差和通货膨胀之差的关系上加入了汇率这个变量，或者说在给定利率差和通货膨胀之差的关系，将汇率内生化。这就是国际费雪关系或效应的观点，其相应等式实际上是用PPP和费雪效应的综合。（二）即期-远期汇率的关系的进一步分析 即期-远期汇率的关系（The Forward-Spot Relationship）This theorem holds that the premiums or discounts on currencies in

49、 the forward market are related to the rate of currency appreciation or depreciation anticipated（预期） over the life of a forward contract. 远期汇率与无偏指示器的未来即期汇率的关系即外汇的远期汇率等于预期的远期外汇的即期汇率。 E（S2）=F1在这个公式中，抽象了交易费用。它的经济学含义是时间（现在和到期日之间）的均衡条件。实际上，这更直接地用是时间套利（现在和到期日之间）来解释：即当即期市场和远期市场之间存在价差时，就会出现套利（买低卖高）。假设F1大于E（

50、S2），套利者将买进即期外汇和卖出远期外汇，这会提高即期汇价和降低远期汇价；如果E（S2）大于F1，套利者将卖空即期外汇（假设即期外汇可以卖空）和买进远期外汇，这会降低即期汇价和提高远期汇价；最终使两种价格之间趋于一致。 （三）价格、利率与汇率的关系的图解1、国际金融的五种平价条件 购买力平价 费雪效应 国际费雪效应 利率平价 远期-即期汇率平价国际金融的五种平价条件的关系在图3- 中假设有$（美元）和（日元）两种货币，日本和美国的预期的通货膨胀率分别为1.0%和5.0%，两者之差为4%。美国1年期国库券名义利率为8%，日本1年期国库券利率为4%。现在的即期汇率S1104/ $，1年远期汇率S

51、2100/ $。关系A：购买力平价 根据购买力平价相关的“译本”，我们有1年期的预期的即期汇率S2100/ $： S2 = S1 （1+ i）/ （1+ i $ ） = 104/ $ （1. 01）/ （1.05） = 100/ $ 这里日元升水率为4%，等于相对应的两国预期通货膨胀率之差4%（1%-5%）。关系B：费雪效应 实际利率是名义利率减去预期通货膨胀率。这里，美国的实际利率是4%（r-i=8%-4%），日本的实际利率（5%-1%）关系C：国际费雪效应 在本例中，预期的即期汇率变动率为4%，相对应于两种名义利率之差： S1- S2 / S2 100 = （1+ r）/ （1+ r $

52、）= -4% 关系D：利率平价关系（IRP） 根据利率平价理论，名义利率之差等于对应的远期升水率。本例中，用日元名义利率为4%减去美元名义利率等于日元远期升水率（正的4%）： r- r $ =（1%-5%）=- 4% f = S1-F/ S1 100 = 104/ $ - 100/ $ 100/ $ 100 = 4% 关系E：远期-即期汇率平价 最后，1年期的日元远期汇率100/ $ ，如果这是假设的一个“无偏”指示器，那么预期的未来的即期汇率也一定是100/ $ ： F1 = E（S2）= 100/ $ （ref：by Moffett.etc2003，“Fundamentals of Mul

53、tinational Finance”pp84-85）复习和练习小结国际金融市场的基本功能就是经济金融资源在空间和时间上的配置。外汇市场是指人们将一国货币转换成另一国货币的系统。这一市场中大部分的交易是大型商业银行间进行百万或者百万美元以上的外币存款交易。货币从一个国家向另一个国家的实际流动并不是外汇市场的主要活动。外汇市场的主要参与者客户分为三类：一是交易性的外汇买卖者； 二是保值性的外汇买卖者；三是投机性的外汇买卖者；还有零星的外汇供求者外汇市场的特征：可分为抽象市场和具体市场，以抽象市场为主；外汇交易在许多金融中心进行；24个小时的连续市场交易；大部分货币都是银行存款而不是现金交易；外汇

54、市场主要是银行间市场；大多数银行间的交易都是外国货币与美元的交换。在一个简单的外汇市场供给和需求的分析框架里，我们假设不存在外汇交易的阻碍或者管制。另外，我们还须假设各国政府为了控制本币的价值不会进行货币的买卖。在这些假设的条件下，一种货币的价值完全由市场的供求关系来确定。即期外汇交易又称现汇交易，指外汇买卖成交后，在两个营业日内办理交割的外汇业务。远期外汇交易又称期汇交易，是指外汇交易成交时，双方先约定交易的细节，到未来约定的日期再进行交割的外汇交易。远期外汇交易的目的主要是：进出口商与国际投资者的套期保值；银行例如外汇银行为轧平外汇头寸而进行的套期保值；投机。套汇指人们利用同一时刻国际间汇

55、率的不一致以低价买入同时以高价卖出某种货币，以谋取利润的做法。套汇可分为：直接套汇和间接套汇。套利是指将资金从低利货币和高利货币，从而套取利差收益的交易。根据是否对套利交易所涉及的外汇风险进行了抵补，套利可分为未抵补套利和抵补套利。外汇掉期交易是指买进外汇即期（或某种远期）的同时卖出外汇远期的外汇交易。通过掉期交易，改变外汇的期限但不改变外汇的币种。其目的是控制汇率变动风险。如果我们买进即期美元卖出远期，如何确定两个汇率之间的交换率即换汇率（或掉期汇率）是关键。掉期汇率与远期汇率的计算方法不同。远期汇率等于即期汇率加减升贴水。掉期汇率则等于即期汇率的买价与远期汇率的卖价之间的差额，或者即期汇率

56、的卖价与远期汇率的买价之间的差额。外汇期货交易是一种合同承诺，签订期货合同的双方，或合同的买方和卖方在特定的交易场所，约定在将来某时刻，按现时同意的价格，买进或卖出若干标准单位数量的外汇资产。绝大多数期货合同采用对冲交割的方式，或采用到期买卖双方相互划拨资金头寸的方式来结算。外汇期货合同的特点：有标准化的合同规模；有固定的到期日；期货交易需要交纳一定的保证金存款；有固定的交易场所；需支付佣金等。外汇期权合同是在未来某时期行使合同按协议价格买卖金融工具的权力而非义务的契约。外汇期权有买权也称看涨期权和卖权也称看跌期权之分 ；期权合同还有欧式和美式之分；期权交易也有场内交易（交易所交易）和场外交易

57、之分。外汇期权合约的特点是：这是买方的一种权利而不是义务；交易的一方风险无限；场外交易部分有伸缩性；交易一方期支付权费，一方交纳保证金；可以去除不利头寸等。国际货币市场是对到期期限在一年以下的金融工具进行跨境交易的市场。投资者国际货币市场中交易包括现期和远期外汇和约在内的许多种金融工具。外汇交易在国际货币市场中占有时地位。国际大银行之间的交易组成国际货币市场交易的主体。欧洲货币实际上是一种境外货币，包括欧洲美元、欧洲英镑、欧洲日元等在货币发行国境外交易的货币。欧洲货币市场业务可分为：一体型，即在岸和离岸义务一体化；分离型，即在岸和离岸义务分开；走账型或簿记型，即没有实质性的离岸义务交易，只是为

58、避税和逃避管制而起记账和划账作用。欧洲货币市场的经营特点：市场范围广阔，不受地理限制，由现代通讯网络联系而成；交易规模巨大，交易品种、币种多，金融创新活跃；利率结构独特，利率体系的基础是伦敦同业拆放利率（LIBOR）为基础；所受的管制很少。国际资市场是对到期期限在一年或者一年以上的金融工具进行跨境交易的市场。由于放松管制，自由化和技术创新，从19世纪70年代以来国际资本市场经历了前所未有的增长。证券类包括国际债券和国际股票。占国际资本市场57%的国际证券市场在1986-2000年间增长了8500亿美元，国际贷款市场在同其增长约9倍。国际资本市场的发展和增长为个人和企业通过投资组合国际化管理风险

59、、增长潜在收益的可能性创造了机会。衍生证券是一种收益取于其他金融工具。最经常持有和交易的金融衍生工具有远期合约、期货、期权和互换。金融衍生工具风险包括：信用风险、市场风险和运作风险。在国际金融市场上，外汇也是一项资产，从而汇率也是一种资产（外汇）的价格。所以影响其他资产的价格行为的原则，也同样适用于汇率。资产是财富的一种形式，一种把购买力从现在转向将来的手段。因此，资产的现时价格与商品和服务的购买者预期的未来收益直接相关。远期汇价和国际利率差异的均衡点构成“利率平价”，换言之，利息平价线上任何一点都表示远期汇率与国际利率差异的均衡。利率平价关系可以分为抛补利率平价、无抛补利率平价和实际利率平价

60、。如果一个投资者面临在美国持有美元存款和在欧洲的银行持有欧元存款的选择，美国投资者通过在远期市场通过远期合同减少持有欧元存款的货币风险，这就要求抛补利率平价存在。也就是，在均衡时，一价定律要求美元和欧元之间的利差正好等于约定日期的远期汇率和即期汇率的差额。如果允许在存款期间汇率的有预料中的变化，并假设投资者是一个风险中立者，而且对未来的预期相同，投资者关心的就是美元和欧元之间的无抛补利率差价。均衡将要求无抛补利差为零，即美元和欧元利差与相应期间汇率可能变化的预期相一致（无抛补利率平价），否则，资金将从一国流向另一个国家。抛补利率平价和无抛补利率平价的核心假设是用两种货币进行投资其未来收益是完全